来源：招商食品饮料
早餐面点半标准化生产，是赚辛苦钱的生意，但单店投入低、回报高，适合个体经营者加盟，当前行业处于品牌连锁化的红利期。巴比食品作为行业先行者，前瞻性布局下先发优势明显，门店数有序扩张。团餐业务过去受产能制约，募投项目落地后有望迎来快速发展。上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司加快扩张速度，率先抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给予20-22年EPS为0.59、0.80、0.94元，对应PE为59倍、43倍、37倍。
生意模式：适合个体经营的辛苦生意。横向对比卤味、零售等连锁业态，早餐面点行业标准化程度还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。站在单店角度，早餐是刚需经营稳定，赚辛苦钱毛利率高，单店回报高，非常适合个体经营者加盟。站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性，单个加盟商开店数少，较难发挥“加杠杆”的作用，门店扩张速度较平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大，稳定性更强，生命周期更长。也正是因为该生意辛苦且扩张慢，短期资本进入动力有限，行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。
早餐行业：需求刚性，竞争激烈，当前处于品牌连锁化的红利期。早餐是长期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群，且消费频次高。早餐门店在市区保护距离仅有300-500米，门店密度极大，开店天花板很高。行业当前处于品牌连锁化的红利期，连锁门店相比于土包子店竞争优势明显。但区域连锁品牌众多，各地存在强势品牌，各企业围绕大本营逐步加密网点，抢占优质店铺资源。
巴比优势：前瞻性布局下的先发优势和管理优势。首先品牌知名度由开店规模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业7-8年，单一品牌门店数遥遥领先，尤其是在华东区域，其次上市对品牌势能也是重要催化。从供应链建设和加盟商管理来看，巴比产品丰富，供应价格更稳定，而且前瞻性地引入SAP系统，加盟商管理方面也更严格、更规范。参照其他连锁业态，我们认为成熟的供应链、先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向5000家甚至更大规模扩张的基础。
成长空间：门店拓展稳步进行，团餐发力打开空间。店铺位置是最核心要素，各区域性品牌都处于卡位网点的阶段。根据我们测算，巴比在已进入区域门店空间还有2.4X以上，考虑新市场放开加盟后，中长期门店空间3X以上。其中，华东还有3350+新增门店空间，华南竞争虽激烈，门店仍有望翻倍，华北地区刚刚起步，调研反馈加盟商积极性较高。通过华南、华北市场的布局，巴比有望实现从区域品牌向全国品牌的进阶。公司团餐业务发展迅速，但目前品类尚有限，增长受产能制约，IPO募投项目中新增产能主要为成品包子、馒头和花卷，落地后团餐业务有望迎来加速增长。
投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速，从区域品牌走向全国品牌。巴比作为行业先行者，通过前瞻性布局奠定先发优势，门店数有序扩张，加密华东网点布局，渗透华南华北空白市场。团餐业务增长迅速，募投产能落地后将有效缓解供应紧张。当前行业处于品牌连锁化的红利期，上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司发挥规模优势，加快抢占优质店铺，实现从区域品牌向全国品牌的进阶。我们给予20-22年EPS为0.58、0.79、0.92元，对应PE为63倍、46倍、39倍。
风险提示：疫情反复，区域品牌竞争激烈、新市场开拓不及预期、原材料价格剧烈波动、食品安全问题。
早餐面点行业仍无法完全摆脱制作环节，横向对比卤味、零售等连锁业态，标准化程度还有差距，供应链非完全闭环，而且加盟商工作辛苦。站在单店角度，加盟门槛较低，早餐是刚需经营稳定，因为赚辛苦钱毛利率高，单店回报高，非常适合个体经营者加盟。站在企业角度，由于早餐面点生意的特殊属性，单个加盟商开店数少，较难发挥“加杠杆”的作用，门店扩张速度保持平稳。但是由于早餐的刚需属性，预计店铺密度更大，稳定性更强，生命周期更长。也正是因为该生意辛苦且扩张慢，短期资本进入动力有限，行业内先发品牌通过滚雪球开店，竞争优势不断强化。
1、生意：半标准化生产，赚辛苦钱生意
现制现售门店仍有制作环节，部分原料外部采购。与卤味、零食等生意相比，现制现售模式下包子在终端还有人工手包、醒发、蒸热等制作环节。一方面是肉包、菜包等冷冻成品与现包现做仍存在口味差异；另一方面，消费者比较偏好手工制作，门店有师傅制作更有“生气”。巴比食品目前终端门店有三种模式：
1）现制现售，由公司统一配送馅料，门店现包、醒发、蒸热然后出售；
2）成品模式，公司统一配送成品包子，门店醒发后直接蒸热售卖；
3）两种混合，加盟商选择部分产品现制现售，其余由公司配送成品。
根据渠道反馈，目前80%以上的门店仍存在制作环节，成品模式门店较少。采购方面，核心原材料馅料由公司统一配送，部分原料如面粉、酵母、鸡蛋等可由加盟商从外部采购，供应链并非完全闭环。
赚辛苦钱的生意。早餐基本六点之后就开始销售，对于现制现售的门店，师傅三点左右就要起床制作，对于成品模式的门店，店主也需要在四点左右醒发、蒸热，晚上门店普遍营业至七点以后。对比卤味、零食等门店，大多在九点之后开始营业，且门店工作人员不需要制作，只用陈列、称重、收银即可。这也是包子门店相比其他连锁业态毛利率更高的核心原因，加盟商赚的是辛苦钱。
2、单店：投入低、回报高、经营稳定
巴比适合个体经营者加盟，初始投资额15-20万。巴比食品允许个体经营者单店加盟，要求有15万以上的投资实力，对投资的收益和风险有正确认识。对比其他品牌连锁业态，个体加盟相对容易：
绝味食品：单店投资15万左右，目前新增加盟商较少，且基本以公司加盟为主。
蜜雪冰城：接受个人加盟商，但初始投资额较高，普遍在30万以上（包含预估的门店转让费）。
良品铺子：初始投资60-70万，要求加盟商有100万以上的流动资金，偏好专业加盟商。
面包新语：区域加盟的形式，目前开放郑州、大连等区域，单店初始投资100万+，要求加盟商流动资金500万以上。
单店模型已跑通，盈利高，回报快。调研反馈，巴比单店日销售额2500-3000元左右，门店面积大多在20平米以上。不同于卤味、零食等门店，现制现售模式下包子店铺需要人工制作，且较为辛苦，因此加盟商毛利率普遍较高在50%以上（绝味终端毛利率40%，良品40%+），扣除人工、租金、水电等费用后，净利率普遍能达到15%-20%。若是夫妻两人都在门店工作，不考虑自己工资的机会成本，净利率更高。按初始投资18万元测算，现金回收期在9-16个月区间，加盟商回本较快。
周转快、垫资少，保证加盟商高ROE。巴比以销配送，门店根据销售情况每日通过系统下单，基本能做到冷链日配的频率，因此门店库存非常低。从公司报表端也可以看出，巴比存货周转率高达9.5%，整个产业链周转速度很快。打款方面，加盟店货款每十天结算一次，加盟商基本不存在资金占用压力。
高频低客单价消费，需求稳定。早餐面点属于刚性需求，虽然客单价只有5-10元，但消费品频次高且需求稳定。根据渠道反馈，新店开业后1-2个月即进入成熟期，除附近新开早餐店造成分流，大部分情况下单店销售额都比较稳定。
3、扩张：个人加盟商为主，扩张速度平稳
门店运作依赖面点师傅，加盟商以个体户为主。前端门店存在制作环节，有经验和技术的包子师傅是核心人物，而且生意较为辛苦，加盟商大多是过去有开早餐店经验的个体户，投资型的专业加盟商较少。根据招股书披露，巴比食品单个加盟商平均开店数为1.1，估算最大加盟商开店数约为10家，带店率远低于绝味和良品铺子。绝味平均单个加盟商开店3.7家，最大加盟商开店超过100家，良品平均单个加盟商开店4-5家，最大加盟商开店近百家。
相比绝味等业态的加杠杆式的发展，巴比业态更适合稳定、长线发展。由于门店需要师傅制作，单个加盟商开多家门店难度较大，巴比食品扩张过程中较难发挥加盟商“加杠杆”的作用，而且加盟商多为个体户，在选址能力、门店运营方面与绝味、良品的专业加盟商也有一定差距，巴比食品关店率相应也较高。因此，从巴比放开加盟以来，每年基本保持200-300家净增门店的扩张速度，随着上市后产能落地、供应链建设更完善，新加盟区域逐步开放门店扩张速度有望稳中提升，但预计也较难出现绝味早期每年净增1500+门店的爆发式增长。
1、空间：开店天花板高，连锁早餐符合未来趋势
早餐是长期稳定的刚需行业，几乎针对所有人群，且消费频次高。与卤味、零食和奶茶店的休闲型消费不同，早餐是刚需，而且消费者追求的是便捷，往往“途经门店、即取即走”。因此，早餐店都有一定的覆盖范围，在市区开店保护距离仅有300-500米，门店密度极大，市场天花板很高。
中式面点类早餐广受欢迎，各地区接受度都较高。根据饿了么平台早餐外卖数据，除个别城市，全国各地区最受欢迎的早餐外卖前十中，都稳定出现了包子、蒸饺、烧麦等产品，反映出面点类早餐在全国各地区普遍被接纳。但不同区域存在口味差异，比如北方城市口味偏咸偏重，南方城市更偏好带汤汁的面点类产品。
外食早餐和品牌连锁是发展趋势。随着城镇化率提升，人们生活节奏加快、劳动工作时间延长，同时女性外出就业增加，越来越多的消费者选择出门吃早餐。根据英敏特（Mintel）《早餐-中国，2016》调查，66%的中国都市消费者每周2-3次在家食用早餐，相比2013年下降11%。英敏特预测，中国早餐市场规模将由2015年1.334万亿增长至2021年1.948万亿，年复合增长率6.4%，其中外食早餐市场规模将突破8400亿，复合增长率7.4%。随着消费者更注重卫生和品质，连锁品牌更受到青睐，早餐行业也处于品牌连锁化的红利期。叠加今年疫情影响，优质店铺资源空出，连锁龙头逆势拿店，加快了品牌连锁化的进程。
2、格局：竞争激烈、诸侯割据
早餐行业品类多，门槛低，多方参与竞争。早餐品类丰富，每个地区还有当地特色小吃，品类间互相竞争。从单一品类看，早餐工艺简单，初始投资低，行业内仍然以夫妻老婆店为主，随着速冻食品的发展，便利店配置微波炉、保温柜后也可以供应早餐，呈现夫妻老婆店、早餐连锁品牌、便利店多方竞争的局势。根据上海市早餐工程项目，浦东新区、杨浦区、虹口区分别有4200、2027、1065个早餐网点，按照常住人口密度推算，全上海早餐网点数在1.8万-3.5万之间。
区域连锁品牌众多，各企业围绕大本营逐步加密网点。安徽怀宁、湖北监利是我国面点之乡，过去几十年走出来的面点师傅在全国多个地区成立早餐连锁品牌。目前龙头无疑是巴比馒头，单一品牌下门店数达到3000家，其次是早阳、三津、和善园等品牌，单一品牌门店数1000+，其余还有大量门店数在几十到几百家不等的连锁品牌。这些区域性品牌在当地享有一定知名度，供应链建设和加盟商管理基本都是学习巴比的模式，以大本营为中心建设中央工厂，在配送半径内逐步加密网点布局。我们认为巴比与这类品牌相比的优势，在于公司前瞻性布局带来的先发优势以及管理优势，具体分析可参照后文第四部分。
1、发展历程
1998-2002年：巴比前身初创，沪上站稳脚跟。1998年，创始人刘会平来到上海，在经历开店失败、学习更适合上海人口味的面点技术后，于2001年开设“刘师傅大包”店并取得成功，经营以馒头、包子为主打的面点产品，在上海建立口碑，为后续拓展业务奠定基础。
2003-2008年：巴比品牌诞生，开启连锁加盟。2003年3月注册“巴比”品牌商标，8月成立上海巴比餐饮管理有限公司。2004年，在学习分析肯德基、麦当劳的商业模式后，投资80万在上海闵行建立了第一个中央工厂，用于馅料的标准化制作，并于2005年正式启动连锁加盟，2007年冷冻成品配送技术研发成功，截至2008年门店共突破100家。
2009-2013年：快速发展生产，巴比进军江浙。2009年佘山生产基地投入生产，实现集中生产、冷链配送、连锁销售。订货APP系统实施，建立了门店快速订货机制，使得门店服务与供应链协同发展。2010年，第二代门店形象升级，门店数量达到500家。次年，巴比馒头走出上海，在江苏无锡、浙江杭州开放市场，2012年门店数1000家。
2014年至今：进阶管理模式，开拓华南华北。从2014年起，公司打击盗用品牌名称等行为，开始拓展团餐销售渠道。2016年，门店总数达到2000家。2017年，公司在上海市松江区车墩镇自建的生产基地投产，引入SAP管理模式，实现了业务、财务一体化自动集成，并开始优化第三代门店。巴比广州、天津工厂陆续投产，继续向珠三角、环渤海商业中心拓展。
2、收入结构
主营产品为成品面点和馅料。公司主营业务收入可分为食品类、包装及辅料、加盟商管理费用及其他，食品类为主要收入来源，占比稳定在89%。其中面点类产品收入占比逐年升高，由2017年26.4%上升至2020年前三季度31.7%，馅料与外购品类的收入占比有递减趋势，与公司冷冻面团技术的应用逐渐推广有关，门店订购成品比例增加。
华东地区是公司大本营，其销售收入占据主营业务收入的绝对份额，近几年占比在90%以上。随着公司逐步拓展华南、华北市场，对应销售占比也逐渐提升。
3、股权结构&管理团队
刘会平、丁仕梅夫妇系公司的实际控制人。截至2020年10月份，刘会平、丁仕梅分别直接持有巴比食品40.80%、7.67%股份，刘会平通过天津会平、天津中饮、天津巴比三大员工持股平台间接持有巴比食品12.17%股份。公司高管金汪明直接持有巴比食品0.98%股份。其他高管及部分中层以上职工也通过员工持股平台与公司股权绑定。
刘总决定公司发展方向，判断犀利，目光长远，人生理想不仅只是贫富的逆转。刘总前瞻性地决定了公司的多个重要转折点，从创立加盟品牌到建立中央工厂，“我开始研究麦当劳肯德基商业模式，无非就是品牌化经营，连锁化销售”；到信息化系统建设，“我提出了一个信息化系统建设的目标，希望通过10年到15年打造一个智慧化经营系统”；再到如今公司上市，“巴比体量到了一定规模，商业模式清晰成熟，这时就必须借助资本的力量快速发展”，刘总给巴比的定位从国民早餐变成了中式面点。刘总将个人精力完全投放至巴比中，生产管理模式的创新是他最追求的目标。
高管经验丰富，员工持股绑定核心团队。公司管理团队与核心技术团队有着16-37年不等的相关从业经验，副总经理孙爱国在在公司成立时就加入了团队，掌管部分职能部门，部分成员更早在2003年上海巴比成立时就一起共事，关系紧密。公司也有新鲜血液，2017年7月，副总经理李俊加入团队。
早餐面点行业参与者众多，诸侯割据，巴比作为行业先行者，其模式和打法被区域性连锁品牌竞相模仿。我们认为，作为行业龙头，巴比的优势体现在公司前瞻性布局带来的先发优势和管理优势。
首先品牌知名度由开店规模决定，巴比加盟扩张普遍领先行业7-8年，单一品牌门店数遥遥领先，尤其是在华东区域，今年上市对品牌势能也是重要催化。再者从供应链和加盟商管理来看，巴比产品丰富，外部冲击下供应价格更稳定，而且前瞻性地引入SAP系统，加盟商管理方面也更严格、更规范。参照其他连锁业态，我们认为成熟的供应链、先进的信息化系统和完善的管理体系是连锁门店向5000家甚至更大规模扩张的基础。当前行业处于品牌连锁化的红利期，期待巴比在异地扩张时能发挥规模优势，通过在华南、华北开店扩张，实现区域性品牌向全国性品牌的跃迁。
1、品牌知名度：密集开店提高知名度，巴比上市成重要催化
消费者追求便捷和性价比，门店选址和品牌知名度很关键。消费者对早餐的要求是便捷和性价比，根据英敏特调查，有75%的早餐消费者选择“顺路随便买点”。因此，当不同连锁品牌口感、价格差异不大时，门店选址和品牌知名度的重要性凸显，前者更方便地触达消费者，后者让消费者更放心购买，“刚好路过”和“听说过”成为转化消费者的关键因素。
巴比较早开始加盟扩张，门店规模和品牌知名度领先行业。品牌知名度首先是由开店规模决定，门店越密集、渗透越广，品牌知名度越高。巴比食品2004年投建中央工厂，2005年启动加盟连锁，行业内其他连锁品牌，如早阳、三津、和善园等基本是在2010年前后开始建设中央工厂、开放加盟，巴比领先行业7-8年。从门店数来看，截至2019年底巴比门店数达到2931家，下一梯队的三津汤包、早阳、和善园等单一品牌门店仅有1000+（三津、早阳旗下有收购其他数个品牌），青露、酷比、蒸旺等其他品牌门店数更少，仅有100-500家。
品牌势能成功从上海扩张至华东区域。巴比馒头起家于上海，2011年在江苏、浙江放开加盟。经过这几年的运营，我们认为巴比品牌影响力已经成功扩张至江苏、浙江，将华东打造成公司的优势市场。一方面，截至19年底公司在江苏、浙江分别拥有674、752家门店，门店数甚至领先当地区域性品牌；另一方面，从门店经营结果来看，江苏关店率略高于上海、浙江稍高，单店销售额与上海门店相差不大（华东地区门店增量主要在江苏、浙江，而华东平均单店收入未出现明显下滑）。
成功上市对品牌势能的提升是重要催化。2020年10月12日巴比食品成功在A股上市，成为“中国包子第一股”，是对品牌影响力的又一次提升，有利于在华南、华北异地招商、扩张。上市前一天，巴比开展狂撒百万红包活动，最近又召开巴比原点发布会、拍摄刘会平《重新开始》纪录片。根据招股书披露，上市后募集资金中6000万用于广告投放和品牌推广，其中4200万计划用于新媒体广告投放，进一步扩大品牌影响力。
2、供应链：供应链建设更成熟，SAP系统助力新征程
产品供应丰富，不断开发尝试新品。规模优势有利于后端不断尝试产品研发和创新，供应更丰富。以鲜包为例，可供加盟商选择的就有16种，巴比还进行产品受众细分，针对儿童推出小猪奶黄包、开心红豆包等产品，目前小猪奶黄包已经成为鲜包中销售排名第4的产品。公司每年更新推出几十余种特色产品，刘总直接参与产品的研发和规划。
统一采购把控上游原材料。公司及子公司广州良星、中饮天津的主要原材料均统一采购，供应商选择业内知名品牌，如中粮、益海嘉里、安琪酵母等。相比于店主散装购买，规模化采购有一定价格优势，比如巴比面粉采购价格3.34元/kg，爱森2#肉采购价格21.32元/千克。但是早餐面点公司采购量相较于上游粮蔬种植、畜牧养殖普遍较小，难有议价权，上游价格波动对经营影响较大。
灵活应对上游涨价，产品供应价格稳定，维护加盟商利润。2019年猪肉价格大涨，但公司成品包子、荤馅料出厂价仅上涨4.3%和4.0%，调研反馈其他品牌价格不如巴比稳定，早阳馅料价格上涨较多，三津供货价全面上涨遭加盟商联合抗议，和善园包子终端价上调0.5元。巴比之所以能保证产品价格稳定，系多种手段灵活应对：1）加大原材料储备，2017-2019年底原材料库存分别为922、2226、7015万元；2）改变产品结构，推出新品，2019年肥膘、鸡肉的采购量增加；3）与供应商签订锁价锁量协议，发现涨价苗头后采购团队果断抢夺供应商配额。
前瞻性引入SAP系统，降本增效助力新征程。巴比食品早在2015年就开始筹划数字化转型，2017年上线SAP系统，组织架构上专门设立CIO职位，打造职业化IT团队。公司通过SAP系统将门店POS、订单APP、生产管理、仓储配送等集于一体，实现从人管理向系统管理、智能管理的转变。过去依靠EXCEL处理数据，无法做到实时管理，引入SAP系统后数据实时化、透明化，效率大幅提升，比如订单时间由原来的4小时缩短至2小时，财务报表月结周期也由15天降至不到5天。行业内对比，只有早阳在2018年引入SAP系统，其余品牌还处于数字化转型的初级阶段，比如三津2016年才引入第三方订货系统，之前靠打电话、发微信人工报单。
建设信息化系统是连锁品牌扩张的必经之路。横向观察其他连锁业态，在门店数量由1000家向5000家，甚至10000家扩张时，信息化系统的建设是必需的。一是依靠系统管理降本增效，二是借助数字化分析和挖掘消费者需求。
3、加盟商：管理体系完善，加大补贴折扣
加盟门店管理体系日臻完善，严格执行配套政策。除日常流程操作和管理制度，巴比还制定了加盟商分级管理和激励政策，根据门店的定期检核评分。公司督导部下有百余名督导，每位督导负责约30家门店，每月巡店不少于三次，检查产品、形象、卫生，同时帮助加盟商解决遇到的问题。另外，还设有总经理直管的稽核部，不定期抽查门店，监督督导人员工作。三津、早阳以及其他区域性品牌在管理方面与巴比模式类似，但渠道反馈，巴比在执行过程中规范和严格程度更强。
设置补贴和折扣政策，不同区域力度不同。公司对加盟商的补贴政策主要包括门店装修补贴和市场拓展补贴，折扣政策包括开业折扣、竞争折扣和专项折扣，2017年下半年起门店装修补贴政策实施，2018年加大对门店补贴力度。整体来看，华南、华北地区门店补贴折扣力度大于华东，华东地区针对江苏、浙江门店补贴力度大于上海。
1、C端：门店加密抢位置，锁鲜装新品上市
我们根据各地区品牌包子门店密度、巴比市占率以及产能规划，测算巴比在已进入区域（华东、华南和华北）的开店空间有2.4X+，考虑到巴比未来逐步放开新区域加盟，参照其他区域品牌门店规模，预计中长期门店数有3X以上空间。
（1）开店空间
行业处于品牌化的红利期，抢占优质位置是关键。以华东和华南地区为例，根据我们统计，约有近百个包子连锁品牌，其中门店数在100家以上的约有30个品牌。品牌包子店相对土包子店有明显优势，但消费者对不同品牌粘性尚不明显，店铺位置是最核心要素，各区域性品牌都处于卡位网点的阶段。巴比制定了门店拓展五步走的计划，围绕长三角、珠三角和环渤海商业圈加密门店布局，从区域性品牌走向全国性品牌。
a）华东市场：估计巴比新增门店空间3350+
华东巴比优势明显，继续渗透空白区域。在苏州、杭州、宁波等地，巴比进入时间较早，门店数已经接近甚至超过当地龙头品牌。但是我们也发现，在南京市场，巴比扩张较慢，主要系当地品牌和善园规模较大，门店较多（南京市约400家），率先抢占优质店铺资源。我们认为，未来巴比华东区域的开店空间在于苏州、杭州、宁波等优势市场网点的加密，以及向湖州、台州、温州、常州等尚未诞生知名区域品牌的空白地级市扩张。
华东地区巴比仍有3350+新增门店空间。我们统计全国上百家品牌包子门店情况，其中在上海、江苏、浙江三地有门店布局的品牌有30+，基本可以代表该区域所有包子品牌。结合渠道调研，估计中期巴比在上海门店数可达到1700家，我们统计当前上海品牌包子门店数约1900家，估计中期维度上海所有品牌包子门店数合计3000家，据此推算华东各地品牌包子的开店空间。在苏州、南通、杭州、宁波等成熟城市，我们假设未来巴比市占率5%-10%的提升空间，对于盐城、泰州、湖州、温州等空白市场，我们假设巴比作为行业龙头，市占率可以达到25%-30%。由此估算，巴比在华东市场仍有一倍以上开店空间，新增门店空间约3350+。
b）华南市场：预计巴比开店还有翻倍空间
华南市场品牌众多，诸多地市巴比尚未进入。华南地区包子、汤包、广式点心品种丰富，当地品牌众多。其中三津汤包规模最大，其余地市有大量几十到几百家不等的区域性品牌。根据调研，巴比目前在广东仅进入广州、深圳、佛山、东莞等城市，19年底门店数245家，预计开店还有翻倍空间。
华南市场巴比或迎来转机。公司2014年开始进入华南市场，但前期扩张较慢，主要有几方面原因：1）华南早餐品牌众多，竞争激烈，比如当地三津汤包门店数1000+；2）早期口味不适合，没有开发出当地的特色产品，对当地市场、店铺资源掌控不够；3）前期以华东为主，力求平稳，未大力开发华南市场。近期，巴比在华南市场迎来转变：1）疫情下加大拓展力度，华南地区实行“0加盟费+2万元保证金”（其他地区“1.28万加盟费+3万保证金”），装修补贴力度全国最高；2）产品口味调整，开发出适合华南市场的叉烧包等。3）加大招商经理和加盟商激励，华南地区广发英雄帖，招商经理拓店成功最高有5万元奖励。
c）华北市场：门店扩张刚刚起步
产能建设落地，华北市场刚刚起步。2019年底巴比天津工厂建成投产，辐射华北市场，过去主要靠代工。经过前期的市场调研和试水，目前对华北市场店铺资源、当地口味都有一定了解。调研反馈，当地加盟商热情较高，部分已签署意向协议，等店铺资源空出即开始加盟。
（2）单店收入
升级第三代门店，提振单店收入。从2016年开始巴比逐步将门店向第三代升级，整体色调是更显眼高级的橙色，门头去掉“馒头”二字，设备将蒸笼换成新的“三件套”——蒸包柜+醒发机+保温柜，形象更干净整洁。渠道调研反馈，升级第三代门店后销售额普遍提升20%-30%。
推出锁鲜装，场景从到店向到家扩展。巴比推出速冻锁鲜装的水饺、煎饺、包点、馄饨等系列产品，主打“短保三十天，产品更新鲜”的概念，商超渠道为主的三全、思念等传统速冻品牌保质期多是12个月。巴比锁鲜装目前有两种销售渠道，一是电商和社区团购平台，二是上线美团饿了么等平台，门店作为前置仓销售。锁鲜装是公司的重点项目，希望借此突破门店有效营业时间的限制。内部团队配置充足，由董事长亲自挂帅，并拍摄“巴比原点发布会”，加大互联网新媒体营销方面的投入。
2、B端：团餐发展迅猛，加码产能建设
团餐对速冻食品需求释放，未来市场空间广阔。根据中国饭店协会数据，2019年团餐市场规模达到1.26万亿元，同比增长10%，在餐饮行业中占比达到27%。随着人工成本和租金成本的上涨，采购速冻食品代替后厨生产成为趋势，餐饮连锁店、便利店、企事业单位食堂等对早餐速冻面点的需求逐渐释放。
巴比团餐业务增长迅速，产能是主要制约因素。公司2014年开始发展团餐业务，截至目前已经与企业、医院、学校、连锁餐饮等300多家客户达成稳定合作，主要集中在华东区域。2016-2019年，公司团餐业务复合增速62%，收入占比从3.8%提升至10.7%。，团餐以面点成品为主，19年团餐收入中成品包子占比76%，馒头占比13%。目前团餐品类还有限，增长也受到产能限制，上海工厂成品产能利用率136%。IPO募投项目中新增产能主要为成品包子、馒头和花卷，推测为团餐业务发展做储备。
1、盈利预测：业绩稳定增长，中期看3-4X空间
产能逐渐落地，拓店速度稳中有升，团餐业务快速发展。随着公司上海二期工厂、南京工厂以及募投项目中产能建设逐渐完成，华东地区供应紧张将得以缓解。正如第一部分分析，我们认为生意模式决定了巴比门店将保持平稳扩张，难以出现爆发式增长，但产能落地后加上雄厚的资金支持，开店速度有望稳中提升。直营门店方面，公司计划三年开设182家直营门店，但节奏可能会受疫情影响。团餐业务过去主要受产能制约，预计未来保持高速增长。
加盟业务：随着产能落地，开店速度预计稳中有升，预计2020-2022年每年净增300、300、350家门店，考虑疫情影响，假设成熟门店单店收入增速-15%、15%和-1%。
直营业务：募投项目中直营网络建设项目计划未来三年新开直营门店182家，考虑疫情影响，假设2020-2022年每年净增4、38、30家。
团餐业务：过去主要受产能制约，2019年团餐销售成品包子10388万个，馒头类2491万个，募投项目中产能建设完成后，可在上海地区新增成品包子产能20757万个，馒头花卷48350万个。预计2020-2022年团餐业务增速-8%、45%、42%。
毛利率主要受原材料价格波动影响。2019年公司营业成本中直接材料占比48%，其次是外购产品占比36%，直接人工和制造费用占比较少。2019年猪价上涨，公司冷鲜冻肉类原料采购单价上涨28%，原材料整体采购价格上涨16%，公司通过储备存货、签订锁价协议、提高部分单品价格应对，食品类毛利率同比下降1.1pct。预计2020、2021年公司采购成本变动+8%和-4%，加盟和直营产品平均提价幅度1%-2%，团餐产品平均提价幅度2%-4%，对应2020年和2021年毛利率预计变动-1.0pct和+1.6pct。
直营网络建设项目预计拉高销售费用率。公司招股书披露，计划三年开设182家直营门店，单店平均面积为100-200平米，类似上海市长宁区凌空SOHO店，但定位不同。凌空SOHO门店面积177平米，租金26-32万元/年，配置6名员工，员工成本74万元/年（该门店定位创新试验田，未以盈利为目的）。因此，我们预计销售费用中职工薪酬、房租物业费会大幅增加，拉高费用率，运输费用率随着门店加密有望下降。管理费用中职工薪酬、房租物业和折旧摊销为主，费用率预计随着收入增长稳中略降。
2、投资建议：优势已先发，星火待燎原
单店回报高，开店空间大，平稳扩张逐步渗透。巴比门店仍有制作环节，加盟商赚辛苦钱，毛利率较高，因此单店盈利高、回本快，而且需求刚性经营稳定，单店模型非常优秀，适合个体经营者加盟。根据我们测算，在成熟市场华东，预计巴比仍有1倍以上的开店空间，华南市场区域品牌竞争激烈，但在广东巴比仍有诸多地级市尚未进入，预计未来门店也能翻倍，华北市场还处于开拓早期，调研反馈加盟商积极性较高。受制于生意属性，巴比门店较难有爆发式增长，预计保持稳中有升的速度平稳开店，逐步加密网点布局。
前瞻性布局下先发优势明显。连锁早餐行业参与者众多，各区域品牌占地为王，作为行业龙头，巴比加盟扩张普遍领先行业7-8年，单一品牌门店数遥遥领先，开店规模决定了品牌知名度，作为包子第一股上市对品牌势能也是重要催化。从供应链建设和加盟商管理看，巴比前瞻性地引入SAP系统，加盟商管理也更严格规范，这是连锁门店向5000家甚至更大规模扩张的基础。上市后，巴比在知名度、资金规模、产能建设方面优势更明显，期待公司作为先行者加快扩张速度，率先抢占优质店铺资源。
投资建议：先发优势下逐步渗透，产能落地后团餐加速。巴比作为行业先行者，通过前瞻性布局积累先发优势，预计门店数保持平稳扩张，继续加密华东网点布局，逐步渗透华南华北空白市场。团餐业务增长迅速，过去主要受产能制约，募投产能落地后将有效缓解供应紧张。当前行业仍处于品牌连锁化的红利期，期待巴比异地扩张中发挥规模优势，加快抢占核心门店位置，实现区域性品牌向全国性品牌的进阶。我们给予20-22年EPS为0.59、0.80、0.94元，对应PE为59倍、43倍、37倍。
1、疫情反复，客流减少导致同店下滑；
2、区域品牌竞争激烈，华南、华北市场开拓不及预期；
3、原材料价格剧烈波动，影响盈利水平；
4、原材料猪肉、鸡肉、面粉等食品安全问题。
参考报告
1、《招商证券食品连锁业态深度报告：春生遍野，克危寻机》2020-04-28
附：财务预测表
杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入招商证券，8年食品饮料研究经验。
于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。
李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。
任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。
田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券
附录：
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