【中信建投 通信】和而泰：崛起的汽车控制器新星

原标题：【中信建投 通信】和而泰：崛起的汽车控制器新星 来源：建投通信研究

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摘 要

1. 公司积极布局汽车控制器，已经取得实质性突破。公司已布局车用控制器多年，但现有业务体量较小，2019年汽车控制器收入约0.88亿元，占比仅2.41%。2019年以来，公司相继与全球知名汽车零部件公司博格华纳、尼德科建立紧密合作，前者位列全球汽车零部件百强榜第25位，后者系全球第4大电机制造商。我们认为，与博格华纳、尼德科的合作标志着公司汽车电子业务实现实质性突破，预计公司还有可能突破更多的Tier1或整车厂客户，未来有望获得更大的发展空间。2. 软件定义汽车打开机会窗口，汽车控制器放量具备基础。软件定义汽车浪潮将为汽车控制器行业带来深远影响。一方面，汽车控制器供应链将重塑，传统Tier1巨头的优势地位已经有所松动，无论是单一功能的电控单元（ECU）还是多功能的域控制器（DCU），中国厂商都有机会迎来突破。其中，DCU的突破机会源于整车厂引入新供应商、芯片厂寻找新合作伙伴的诉求，ECU的突破机会来自整车厂和Tier1降低成本的诉求。我们认为，软件定义汽车带来的车用控制器行业变局，是作为家电控制器供应商的和而泰能够斩获博格华纳订单的重要前提。另一方面，整车E/E架构从分布式走向集中式，汽车控制器形态将发生变化，ECU可能被DCU部分集成（但不代表ECU会消失）。3. 汽车控制器目标市场天花板高，成长空间广阔。市场担心，长期来看集中式E/E架构下ECU将数量减少，功能弱化，主导权可能从供应商向主机厂转移。但我们认为，中短期来看这一趋势并不明显，原因包括三点：一是并非所有功能域都适合集中化；二是集中化也不意味着所有ECU都会被“吃掉”；三是大部分车企在中短期内不会效仿特斯拉采用如此激进的集中化方案。中短期来看，汽车E/E架构集中化对和而泰而言不存在负面影响，ECU方面反而是巨大的机会。麦肯锡预计，2020/2025/2030年全球ECU市场规模分别为900亿/1030亿/880亿美元，虽然ECU增速放缓、占比下降，但绝对值依然很高。我们预计短期内和而泰汽车业务主要聚焦于车身相关ECU，2020/2025/2030年目标市场空间仍有180亿/206亿/176亿美元，天花板仍然非常高，成长空间广阔。4. 盈利预测和投资建议：我们预计，2020-2023年公司归母净利润分别为4.06亿元、5.82亿元、8.05亿元、10.90亿元，基于2021年1月8日收盘价，对应 PE 分别为39X、27X、20X、15X。预计2020-2023年供公司汽车控制器营收分别为0.90亿元、2.02亿元、4.04亿元、7.28亿元。基于分部估值法，预计未来1-2年公司目标市值可达300亿元。5. 风险提示：疫情影响超预期；上游元器件涨价；汇兑损失超预期；行业竞争加剧；射频芯片与汽车控制器业务发展不及预期等。目 录

一.

公司积极布局汽车控制器，已经取得实质性突破

公司已布局汽车控制器多年，已经取得实质性突破。公司目前汽车控制器产品主要包括ABS防抱死系统控制器、安全气囊控制器、车门控制器等，2019年收入约0.88亿元，占比仅2.41%。2019年以来，公司相继与全球知名汽车零部件公司博格华纳、尼德科建立紧密合作，标志着公司汽车控制器业务实现实质性突破，预计公司还有可能突破更多的Tier1或整车厂客户，未来有望获得更大发展空间。

与博格华纳合作，突破汽车热管理系统控制器。博格华纳是全球领先的汽车动力总成供应商，主要提供引擎及传动系统两大产品线，客户主要包括美系、欧系汽车制造商，2019年营收101.68亿美元，归母净利润7.46亿美元。根据Automotive News发布的2020年全球汽车零部件百强榜，博格华纳排名第25位。根据和而泰公告，2019年公司与博格华纳合作主要产品涉及冷却液加热器控制器，2020年上半年公司中标博格华纳的全球液体加热器平台项目。我们认为公司已成为博格华纳全球合格供应商，未来份额有提升空间。

与尼得科合作，或涉及车用电机控制器。尼得科（Nidec/日本电产）是全球领先的电动机制造企业，每年生产超过30亿只马达，应用领域涵盖车载、机器人、家电、物流农业、IoT、触觉设备、医疗健康、工业、商用等众多方向，2019年营收约144亿美元，利润约10.3亿美元。根据Technavio的2019年全球20大电动机制造商排名，Nidec位居第四，仅次于西门子、东芝、ABB。在车载领域，Nidec目前主要提供四类产品：一是动力总成组件，包括牵引马达、控制阀、双离合变速箱用促动器、纯电动/混动车DC-DC转换器等；二是底盘电控系统组件，包括电动助力转向系统（EPS）马达及控制器、防抱死制动系统（ABS）/电子稳定性控制系统（ESC）马达，其中EPS马达全球市占率第一（30%）；三是车身电子组件，包括平视显示器驱动马达、汽车音响和导航系统用冷却风扇、无钥匙进入系统、电动车窗开关等，可提供马达单品或打包提供马达+齿轮箱+控制器；四是高级驾驶辅助系统（ADAS）组件，包括摄像头组件、感应摄像头模组、毫米波防撞雷达组件。公司目前已与尼得科建立紧密的合作关系。

二.

软件定义汽车打开机会窗口，汽车控制器放量具备基础

软件定义汽车时代来临。2019年，大众汽车CEO赫伯特·迪斯提出大众将成为一家由软件驱动的公司，标志着“软件定义汽车”大幕揭开。软件定义汽车从表面上看是车内软件（包括电子硬件）的数量、价值超过机械硬件，背后更多的反应了汽车从高度机电一体化的机械终端，逐步转变为智能化、可拓展、可持续迭代升级的移动电子终端。为实现这一目标，整车在标准操作程序前便预埋了性能超前的硬件，并通过OTA更新（Over the air）在生命周期中逐步解锁和释放功能和价值。

汽车控制器在汽车整车及零部件中扮演了“大脑”的角色，也是汽车软件的物理载体。其中，单一功能控制器被称为电控单元（ECU），多功能域控制器被称为域控单元（DCU）。软件定义汽车浪潮将为汽车控制器行业带来深远影响。一方面，汽车控制器供应链将重塑，传统Tier1巨头的优势地位已经有所松动，无论ECU还是DCU，中国厂商都有机会迎来突破。另一方面，汽车控制器形态将发生变化，ECU可能被DCU部分集成（不代表ECU会消失）。

1.格局重塑，中国厂商有机会迎来突破。

传统汽车供应链为“Tier2-Tier1-OEM”的塔状模式，ECU通常由电控系统Tier1（系统集成商）自主研发生产，博世、大陆、电装等国际巨头占据主要市场份额。ECU是各类汽车电控系统的“大脑”，软硬件一体，且与传感器、执行器高度耦合，技术门槛较高，国际大厂具备明显的技术和成本优势。无论下游整车厂还是上游芯片厂，都既没有能力也没有意愿过多介入ECU。对于整车厂而言，包揽电控系统开发工作的成本太高，也不具备技术优势，因此更倾向于直接采购Tier1提供的一体化产品和方案，迅速实现和落地产品功能。对于芯片厂而言，ECU的核心芯片微控制单元（MCU）属于通用芯片，成本、可靠性是其核心优势，在应用场景方面很少深度介入。

软件定义汽车时代，汽车供应链向扁平化、开放化的网络模式发展。一方面，整车厂自上而下：进入到高级别自动驾驶阶段，汽车软件的地位和重要性的不断提升，整车厂已经不能满足于传统的黑盒供应模式，而是希望自上而下定义需求、功能和标准，分软件、硬件、系统单独采购，并要求在核心技术上能够穿透Tier1的技术壁垒，直接同核心底层零部件企业建立合作。近年来国内外整车厂以参股或战略合作的形式，同包括AI芯片厂商、激光雷达、自动驾驶全堆栈企业等缔结了或强或送的绑定关系。另一小部分研发实力更强、更具进取心的汽车制造商，更是选择从底层芯片到电控系统都采取自主开发和垂直整合的方式推进，不再受限于供应商技术以及硬件的性能瓶颈和开发周期束缚，让最先进的处理器上车，迭代软件的同时迭代硬件，例如特斯拉。另一方面，芯片厂自下而上：智能汽车需要专门开发高算力定制芯片，此前主攻消费电子的芯片大厂优势明显，也希望绕过传统Tier1直接与整车厂合作，提升其在汽车行业的份额和话语权，例如英伟达、高通、华为。具体到控制器，传统Tier1的优势地位已经有所松动，无论在DCU还是ECU，中国厂商都有机会提升份额。

DCU的突破机会源于整车厂引入新供应商、芯片厂寻找新合作伙伴的诉求。现阶段，大部分整车厂尚未建立完善的系统和软件开发能力，在DCU方面仍需要Tier1的配合。各大Tier1巨头积极布局，综合优势仍非常明显。但是，整车厂有强烈意愿在DCU方面引入新的供应商，改变过去对博世、大陆“既看不惯，又离不开”的尴尬局面。与此同时，英伟达、高通等消费电子芯片厂商在自动驾驶、智能座舱领域优势明显，也希望寻找相对弱势的新合作伙伴。在此背景下，支持白盒交付、成本优势突出同时绑定头部芯片公司的中国控制器厂商有望获取更大的份额，例如德赛西威。

ECU的突破机会来自整车厂和Tier1降低成本的诉求。整车E/E架构集中化带来ECU数量减少，软硬件分离后ECU可能会降低配置并逐步标准化，成本也将更加透明。软件化转型带来巨大的成本费用投入，叠加疫情影响，无论整车厂还是Tier1都有强烈的降本增效、加速迭代意愿。尤其是对Tier1而言，单一功能ECU的重要性将大幅降低，向多功能DCU升级是其必然选择。在此背景下，非核心ECU从Tier1自研走向外包或将成为趋势，成本优势突出且技术实力足够的中国控制器厂商有望迎来机会，例如科博达、经纬恒润、和而泰等。我们认为，软件定义汽车带来的车用控制器行业变局，是作为家电控制器供应商的和而泰能够斩获博格华纳订单的重要前提。

2. 形态变化，ECU可能被DCU集成（但不代表ECU消失）。

传统汽车E/E架构为分布式，控制器数量随着功能增加而线性增加。E/E（Electrical/Electronics）架构是整车电子电气功能的总体布置，是整车各电子电气系统间的总体规划、协调和平衡，是基于全局的整车电子电气总体开发。分布式架构是汽车机电一体化发展初期采用的架构形态，此时每个电控系统功能独立，拥有自己的控制器（汽车控制器通常称为电控单元ECU）、传感器、执行器，不同电控系统之间交互不多，以确保不同系统的抗干扰性和独立性。随着汽车的电子化和智能化，越来越多的控制功能被引入，ECU数量也随之同步增加，目前L2级豪华车上的ECU数量已经超过100个，例如车身域的电动车窗、电动后视镜、空调、大灯、转向灯、防盗锁止系统、中控锁、除霜装置等功能都需要配备自己的ECU。

软件定义汽车带动E/E架构向集中式演进，ECU可能被DCU集成。传统分布式E/E架构面临算力束缚、通讯效率缺陷、以及不受控的线束成本黑洞，未来将朝着集中式、轻量精简、可拓展（软硬件解耦）的方向转变。集中式架构下，分散的ECU将被部分集中到算力强大、功能范围广的域控制器DCU中，避免了ECU数量膨胀，减少内部算力冗余，但计算要求低但实时性、安全性要求高的功能仍由ECU控制。与此同时，ECU功能将简化，通过接口标准化ECU将被抽象为标准化传感器或执行器，只负责信号采集或负载驱动，不再具有运算功能。目前，信息娱乐域、辅助/自动驾驶域采用DCU趋势已非常明确，部分领先车企也开始推动动力总成、底盘和车身的跨域融合，例如特斯拉Model 3、大众MEB平台E3架构。

三.

汽车控制器目标市场天花板高，成长空间广阔

市场担心，长期来看集中式E/E架构下ECU将数量减少，功能弱化，主导权可能从供应商向主机厂转移（如特斯拉大面积自研控制器）。但我们认为，中短期来看这一趋势并不明显，原因包括以下三点。

第一，并非所有功能域都适合集中化。经典的汽车功能域划分方式为动力总成域、底盘域、车身域、信息娱乐域和辅助/自动驾驶域。其中，信息娱乐域、辅助/自动驾驶域采用DCU已较为普遍，核心原因是两者对高性能定制硬件（性能性DCU）有刚性需求，前者用于驱动显示，后者用于图像处理和深度学习，相同功能情况下集中式架构比分布式架构成本更低。但动力总成域、底盘域和车身域对算力要求较低，而灵活性和开放程度要求较高，需要通用计算和通讯资源及标准化软件平台（集成型DCU）。此时DCU是新增成本，针对动力总成域、底盘域和车身域分别设置DCU带来的物料成本过高，推广较为困难。

第二，集中化也不意味着所有ECU都会被“吃掉”。作为行业先驱，特斯拉Model 3的区域集中式E/E架构受到广泛关注，其前车身控制器、左车身控制器、右车身控制器相当于集成了传统车的14个ECU。但是需要指出的是，并非所有ECU均适合就近整合，适合整合为区域DCU的主要是离散逻辑和非时间敏感功能，例如电源分配、车身控制、热管理和空调管理等，不适合整合为区域控制的主要是带有复杂逻辑或零部件、需要实时控制的功能，例如发动机管理、电机控制、车辆稳定性控制等。即便对于明确采用DCU的信息娱乐域、自动驾驶域而言，考虑到现有供应链的成熟性，还是有很多传感器以及ADAS功能模块会采用独立ECU。

第三，大部分车企在中短期内不会效仿特斯拉采用如此激进的集中化方案。从技术能力来看，大部分传统整车厂的软硬件开发能力远落后于特斯拉，短期内很难效仿。更重要的是，特斯拉的模式不适合大多数传统整车厂。DCU的核心在于支持特定功能域内整车级软件的集中化，而域内ECU是否与DCU硬件集成，则应根据整车谱系的总体E/E架构及变形开发需求来设计。新势力造车公司历史负担小，通常每代产品只有一款车型，无须考虑变形开发及E/E架构的灵活性，因此更倾向选择ECU与DCU硬件集成，降低单车控制器物料成本。传统车企通常产品谱系广、范围大，开发一套架构不但要兼顾高低中配车型，还要考虑全球各地供应链、产线的可重用性等一系列问题，因此更倾向于保留ECU硬件，通过ECU接口标准化将其抽象为标准化传感器或执行器（只负责信号采集或负载驱动，不再具有运算功能），有利于车型谱系间的部件重用，降低变形开发费用，同时也照顾到现有供应商的利益。

因此，中短期来看，汽车E/E架构集中化对和而泰而言不存在负面影响，ECU方面反而是巨大的机会，市场天花板还非常高。我们预计，目前单车的控制器价值量约为1000美金，未来在DCU拉动下有望提升到1600美金左右。麦肯锡预计，2020/2025/2030年全球DCU市场规模分别为20亿/260亿/680亿美元，全球ECU市场规模分别为900亿/1030亿/880亿美元，ECU+DCU总体市场规模分别为920亿/1290亿/1560亿美元。虽然ECU增速放缓、占比下降，甚至长期看将负增长，但绝对值依然很高，仍占主要份额。我们预计短期内和而泰汽车业务可能主要聚焦于车身相关ECU，例如HVAC空调、热管理、车窗及车门控制、座椅控制、雨刷及后视镜控制等，粗略估计此类ECU在整体ECU市场中占比1/5（出车身域之外主要还有四大功能域），则预计2020/2025/2030年目标市场空间仍有180亿/206亿/176亿美元，对和而泰而言天花板仍然非常高。我们认为，公司有望在汽车控制器领域持续突破新订单、新客户，汽车控制器业务放量可期。

四.

盈利预测和投资建议

智能控制器方面，我们认为行业空间较大，公司已处于领先者位置。其中，在家电与电动工具智能控制器领域，公司市场份额仍有提升空间，增速领先竞争对手；在汽车电子控制器领域，公司有望持续突破新订单、新客户，增速预计将快于家电及电动工具控制器。射频芯片方面，我们预计公司有望保持高速增长势头。我们预计，2020-2023年公司营业收入分别为46.00亿元、63.62亿元、82.17亿元、103.42亿元，其中汽车控制器营业收入分别为0.90亿元、2.02亿元、4.04亿元、7.28亿元；2020-2023年归母净利润分别为4.06亿元、5.82亿元、8.05亿元、10.90亿元，基于2021年1月8日收盘价，对应 PE 分别为39X、27X、20X、15X。

我们认为，公司应采用分部估值法。

传统非汽车智能控制器业务，公司目前已处于领先者位置，增速显著快于竞争对手，可采用PEG估值，我们保守采用PE估值。A股可对标公司包括拓邦股份、盈趣科技、麦格米特，当前市值对应2020年PE平均值为29X。考虑到公司奉行“高端技术、高端客户、高端市场”战略，客户结构较好，且营收增速更快，可以带来一定估值溢价。一是公司在大客户中的份额具备持续提升空间（目前最大客户的份额不足15%）；二是大客户的平台化产品（公司中标大订单）有助于增强公司的规模效应，提升净利率；三是大客户战略可带来竞争壁垒，并具有抗宏观经济波动风险属性。我们认为可给予公司此项业务2021、2022年30X、28X PE，对应估值分别为137亿元、166亿元。

汽车电子控制器业务，市场空间大、竞争壁垒高、毛利率也相对较高，公司已取得实质性突破。此项业务A股可比公司为科博达，系车灯控制器供应商，当前市值对应2020年PE为49X。我们认为公司未来有望在汽车控制器领域持续获得新订单、突破新客户，未来2-3年业绩弹性高，给予公司此项业务2021、2022年45X、40X PE，对应估值分别为11亿元、18亿元。

射频芯片业务，考虑到公司系微波毫米波射频芯片稀缺标的，A股可比公司为卓胜微、韦尔股份，当前市值对应2020年PE平均值为108X。参考该估值，给予公司此项业务2021、2022年75X、70X PE，对应估值分别为77亿元、118亿元（2020年利润加回股份支付费用）。

综上，基于公司良好的历史财务表现，以及智能控制器（家电、电动工具提份额，汽车拿订单）与射频芯片（军用、卫星、民用）的较大发展空间，预计未来1-2年公司目标市值可达300亿元。

五.

风险提示

疫情影响超预期；上游元器件涨价；汇兑损失超预期；行业竞争加剧；射频芯片与汽车控制器业务发展不及预期等。

报告信息

证券研究报告名称：《和而泰：崛起的汽车控制器新星》

对外发布时间：2021年1月11日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：阎贵成、武超则、刘永旭

执业证书编号：

S1440518040002/S1440513090003/S1440520070014

敬请联系中信建投通信团队

2012~2020《新财富》最佳分析师

通信行业第一名团队

阎贵成

中信建投证券通信行业首席分析师，北京大学学士、硕士，近8年中国移动工作经验，近5年证券研究工作经验。目前专注于5G、物联网、云计算、卫星互联网等领域研究。系2019-2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名，2017-2018年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队核心成员。

武超则

中信建投证券研究所所长兼国际业务部负责人，董事总经理，TMT行业首席分析师。新财富白金分析师，2013-2020年连续八届新财富最佳分析师通信行业第一名；2014-2020年连续七届水晶球最佳分析师通信行业第一名。专注于5G、云计算、物联网等科技领域研究。中国证券业协会证券分析师、投资顾问与首席经济学家委员会委员。

乔磊

通信行业研究助理，华中科技大学工学学士、硕士，10年中兴通讯无线产品市场经验，2020年加入中信建投通信团队，主要研究5G、ICT等方向，2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

刘永旭

通信行业分析师，南开大学学士、硕士，曾从事军工行业研究工作，2020年加入中信建投通信团队，主要研究卫星应用、专网通信、工业互联网等方向，2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

孟东晖

通信行业研究助理，清华大学工学博士、工学学士、经济学学士，加州大学伯克利分校访问学者，2019年加入中信建投通信团队，主要研究物联网、车联网等。2019-2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

曹添雨

通信行业研究助理，中央财经大学硕士，曾在国家电网从事信息通信工作，2020年加入中信建投通信团队，2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。

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