来源：华创策略王君团队
11月15日《弱刺激下的强周期》指出市场信用风险暴露对于A股影响可控，关注弱刺激下的强周期行情。11月29日《循环牛 大周期》指出商品资本双循环，A股有望迎来循环牛，拥抱大周期行情。12月13日《把握第三轮美元贬值趋势的投资机会》提出结合三周期嵌套定位，美元已进入第三轮贬值周期，弱美元环境下，大宗商品、股市风险资产有望迎来新一轮配置机会。
从一个预警信号失效说起
“极端行情”预警信号的历史胜率高达90%。我们把短期内多次发生“涨指数不涨个股”的“特殊行情”定义为“极端行情”，2020年之前，沪深300和万得全A分别出现过9次和8次“极端行情”，分别有8次和7次成功预警了指数由涨转跌。2019年4月，“极端行情”再次发出预警信号，我们也借此成功躲过了那一波的行情反转。
2020年以来“极端行情”的预警作用全面失效。该信号的底层逻辑在于，当市场发生“极端行情”时，往往意味着指数的上涨越来越依靠少数权重股、龙头股或者资金抱团股的支撑，此时市场的赚钱效应已经明显衰减，对增量资金的吸引力下降，行情容易出现反转。2020年是公募基金发行大年，越来越多的个人投资者以申购基金的方式入市，机构投资者进一步增加对重仓股的配置，“申购-增配”的正反馈机制频频演绎，以至于“特殊行情”频繁发生，“极端行情”信号全面失效。
市场正在发生着深刻的变化
推动“申购-增配”正反馈机制持续演绎的底层逻辑。导致“申购-增配”正反馈机制在2020年持续演绎的原因有以下几点：1）房地产增值效应的弱化。历史上房价增长速度与基金规模增速整体呈现出负相关性，这种负相关关系在房价快速上涨的时候尤为有效。2）资金入市的机会成本降低。这来源于两股力量的助推，一是货币宽松压低了资金市场利率，降低了金融机构入市的机会成本；二是银行理财打破刚兑，降低了居民入市的机会成本。3）A股机制体制的不断改革。一是注册制带来了更多优质公司，机构投资者可以专注于自身认可的优质赛道；二是退市制度的完善，个人投资者或趋势性资金也会在优质公司和概念之间用脚投票；三是大力支持公募权益类基金的发展，政策上支持公募基金规模的不断扩大。
底层逻辑与部分个股高估值的关系。如果把上述底层逻辑综合起来，我们可以得到这样一个逻辑链条：“资金入市的机会成本降低（来自于压房价、低市场利率和打破刚兑）——机构规模不断扩大（来自于居民资产搬家和公募基金发展政策支持）——持续增配龙头股（来自于优质标的增多、概念化炒作减少、机构可以专注于自身看好的赛道进行长期投资）——龙头股估值膨胀”。上述逻辑链条可以帮助我们理解当前“机构抱团”行情背后的趋势性力量，在这种趋势性力量的影响下，市场正在悄然发生着深刻的变化，本轮“机构抱团”行情与以往也存在较大的区别。趋势的发展要求我们无论在研究还是投资上，都要更加注重对个股和赛道的价值发现，淡化短期估值的影响。
哪些因素会在短期内对趋势产生扰动
哪些底层逻辑短期内可能会有反复？逻辑用来阐述中长期变化，但从实用性的角度出发，我们还要关注边际变化，用以理解究竟是“量变”还是“质变”。从重要性依次排开，我们认为首先要关注房价的边际变化。如果后期出现房价（一线城市）超预期上涨的现象，资金的逐利性将会从源头打破前面一整套逻辑，进而导致行情的波动。诚然，对短期的房价进行判断是非常难的，我们可以观察地方对房价上涨的响应速度和效率，以观察趋势是否发生了较大的边际变化。其次要关注货币政策，“永煤”事件后流动性出现了超预期宽松，基于“防风险”角度，我们认为短期内货币政策不会明显收缩，除了直观上的偿债成本理解，我们认为政策对汇率的关注度可能会超出市场预期。人民币汇率的快速上行会传导到出口端，而出口的景气度会直接影响制造业尤其是民企的投资与盈利，前者影响信贷需求，后者影响企业偿债能力。第三，监管的边际变化。
A股悄然发生着深刻的变化，本轮“机构抱团”行情的持续性可能会超预期。我们从一个指标的失效出发，挖掘了市场这一年多以来出现的变化与三个底层逻辑，这些逻辑的演绎在中长期视角下都是趋势性的。因此，投资策略上，我们继续看好当前顺周期、符合国家战略转型需求的行业龙头，本轮“机构抱团”行情的持续性可能会超出市场预期。当然，我们也承认了短期内可能会出现的边际变化，并且可能会导致行情波动，可以通过监测房价、市场利率等指标来对边际变化进行提前跟踪。
风险提示
逆周期政策不及预期，疫情发展超预期恶化
