《阻断办法》、宏观审慎参数传递什么信号？
申万宏源宏观周报 · 第98期
秦泰 博士
贾东旭
申万宏源宏观
主要内容
周观点：《阻断办法》、宏观审慎参数传递什么信号？
《阻断办法》提供了我企业对他国不当域外管辖的重要反制依据。1）我国商务部于1月9日公布《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》，弥补了长期以来在他国不当域外管辖问题上的法律空白，为我国企业维护合法的全球经营权益提供了重要的法律依据。《阻断办法》主要内容包括：认定为他国不当域外管辖后，我商务部可以发布禁令，要求“不得承认、不得执行、不得遵守”有关外国法律与措施；受损中国主体可以在中国国内发起对第三国（地区）当事方的诉讼等6点主要内容。
2）《阻断办法》的重大意义在于，提出一套同样约束第三国（地区）主体的，与他国“不当域外管辖”针锋相对的法律框架，从而改变了过去我国企业难以运用法律手段维护自己遭他国长臂管辖行政措施损害的合法利益的尴尬局面。对第三国（地区）主体而言，这从一个“必答题”变成了一个“选择题”，需要涉事方将上下游技术合作、生产合作、市场合作的全产业链利益都纳入考量，在正式的法律框架内进行权衡，盲目遵守他国“不当域外管辖”的成本大大提升。
3）《阻断办法》是一种基于法律框架的成熟应对方式，在RCEP、CAI框架下，有助于第三国（地区）企业尽快理清思路，做出正确的长期战略合作选择。
下调宏观审慎调节参数，外国债务和权益融资冷热分化。央行下调企业跨境融资宏观审慎调节参数，其政策导向是收紧企业跨境融资，在结构上更多是对企业境外债务融资规模的审慎调控，对于权益融资并不会造成实质性影响。央行对宏观审慎调节参数和系数的调整措施表明近期人民币升值已经达到央行认为较为合意的区间，未来面对全球仍然较大的经济金融不确定性，央行并不希望市场交易导致人民币升值过快。
央行2021年工作会议关键词：稳健、审慎。央行强调继续运用普惠性再贷款再贴现，防止2021年再贷款再贴现大规模到期引发的收缩效应，继续保持“稳健”的货币政策基调。央行此次还强调对互联网金融和房地产领域加强审慎管理，防范化解金融风险。
商业银行绩效评价办法：加强考察服务实体经济。财政部出台《商业银行绩效评价办法》，在2016年《金融企业绩效评价办法》的基础上主要新增了对服务国家发展目标和实体经济情况，以及人均指标的考核，缩减了资本充足率的权重。
本周经济数据追踪：乘用车销售大幅提升，主要钢材连续去库存
需求：地产销售增速小幅回调，乘用车销售大幅提升；供给：半钢胎开工率上行，主要钢材延续去库存；食品价格：猪肉、蔬菜和水果价格均上行；工业品价格：原油、煤炭价格上行。
货币与流动性：资金利率回落，长端利率下行。央行节后大规模净回笼逆回购资金4650亿，但相较去年同期的净回笼规模来看并不多，银行间流动性维持充裕，资金利率回落；严寒和疫情散发对经济恢复造成一定扰动，10Y国债收益率下行。汇率：美元指数基本稳定，人民币升值。由于元旦至今我国央行并没有采取降准等宽松措施，市场认为央行本周的边际宽松倾向是有所降温的，在美元指数基本稳定的情况下CNY升值1.3%。
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以下为正文
周观点：《阻断办法》、宏观审慎参数传递什么信号？
1. 《阻断办法》提供了我企业对他国不当域外管辖的重要反制依据
一、我国商务部于1月9日公布《阻断外国法律与措施不当域外适用办法》，弥补了长期以来在他国不当域外管辖问题上的法律空白，为我国企业维护合法的全球经营权益提供了重要的法律依据。《阻断办法》主要内容包括：
1）表明中国不承认他国不当域外管辖：办法第一条至第三条指出，为维护国家主权安全、安全、发展利益，保护中国公民、法人或者其他组织的合法利益，对于“外国法律与措施的域外使用违反国际法和国际关系基本准则”，“不当禁止或者限制”上述中国主体与第三国（地区）主体进行正常经贸及相关活动的情形而制定本办法，与我国政府遵守所缔结的国际条约，履行承担的国际义务是并行不悖的。
2）要求遇到“他国不当域外管辖”的中国主体及时报告，并由我国工作机制评估界定是否“他国不当域外管辖”情形：办法第五条要求中国主体在遇到“外国法律与措施禁止或者限制其与第三国（地区）”及其主体正常经贸及相关活动的情形时，“应当在30日内向国务院商务主管部门如实报告有关情况”，由第四条规定的国务院商务部门、发展改革部门等负责的工作机制，从“是否违反国际法和国际关系基本准则”“对中国国家主权、安全、发展利益可能产生的影响”“对中国公民、法人或者其他组织合法权益可能产生的影响”等角度评估确认是否为“他国不当域外管辖”的情况，也就是评估其是否不当的权力在我国政府。
3）认定为他国不当域外管辖后，我商务部可以发布禁令，要求“不得承认、不得执行、不得遵守”有关外国法律与措施。值得关注的是，办法第七条原文并未明确表示禁令的适用主体所在国，我们的理解是包括第三国（地区）涉事方的主体都在我国商务部禁令管辖范围内，也就是我国有“反制的域外管辖权”。
4）特殊情况下部分我国企业若从自身全球经营利益角度考虑，“可以向国务院商务主管部门申请豁免遵守禁令”，从而为我国主体的操作的灵活性留有法律空间，但需要得到国务院商务部门的批准。
5）受损中国主体可以在中国国内发起对第三国（地区）当事方的诉讼：第九条、第十一条规定，因当事方（包括第三国（地区）主体）遵守他国法律与措施要求而侵害中国主体合法权益、或从中获益的，中国主体可以在中国发起诉讼要求其赔偿损失，中国政府可以对受损中国主体给予必要支持。
6）明确宣示中国政府可以采取必要的反制措施。见办法第十二条。
二、《阻断办法》的重大意义在于，提出一套同样约束第三国（地区）主体的，与他国“不当域外管辖”针锋相对的法律框架，从而改变了过去我国企业难以运用法律手段维护自己遭他国长臂管辖行政措施损害的合法利益的尴尬局面。对第三国（地区）主体而言，这从一个“必答题”变成了一个“选择题”，需要涉事方将上下游技术合作、生产合作、市场合作的全产业链利益都纳入考量，在正式的法律框架内进行权衡，盲目遵守他国“不当域外管辖”的成本大大提升。根据《阻断办法》，若第三国（地区）企业因他国本国法律体系赋予的所谓“长臂管辖权”而导致其与中国企业之间的正常经贸关系中断，而令我国企业合法权益形成损失，那么我国企业可以在我国国内对第三国（地区）主体发起诉讼，要求赔偿损失。这意味着，一方面，我国司法体系与第三国（地区）之间如有合作关系，则该地区主体会面临直接的诉讼；另一方面，第三国（地区）企业在华的分支机构和在中国法律管辖范围内的利益在我国法律管辖范围内具有可执行性，可能会导致该地区企业主体实质性的损失。也就是说，《阻断办法》实质性提升了第三国（地区）企业执行他国长臂管辖的法律和经营成本，我国企业运用法律武器维护全球合法权益的能力大大增强，他国长臂管辖的效力是有损害的，是需要权衡的。
三、《阻断办法》是一种基于法律框架的成熟应对方式，在RCEP、CAI框架下，有助于第三国（地区）企业尽快理清思路，做出正确的长期战略合作选择。这种应对方式符合我国中央经济工作会议“重视运用国际通行规则维护国家安全”的政策导向，是一种成熟的应对方式。《阻断办法》还声明“中华人民共和国缔结或者参加的国际条约、协定规定的外国法律与措施域外适用情形，不适用本办法”，在RCEP和中欧CAI签署的大背景下，《阻断办法》的推出实际上进一步凸显出我国对“中日韩小循环”和中欧经贸关系深层次发展的积极姿态，也意味着第三国（地区）企业应充分考虑更长远的“双循环”定位，再决定在他国“不当域外管辖”和中国的“合法合理反制”之间进行长期理性的、双赢合作的选择。
2. 下调宏观审慎调节参数，外国债务和权益融资冷热分化
本周，央行对跨境融资的宏观审慎调节参数和企业境外放款的系数进行调整，这一措施在传导机制上与《阻断办法》是相互印证的。
1月7日央行下调企业跨境融资宏观审慎调节参数，其政策导向是收紧企业跨境融资，在结构上更多是对企业境外债务融资规模的审慎调控，对于权益融资并不会造成实质性影响。1月7日，企业的跨境融资宏观审慎调节参数由1.25下调至1；而在此前不久，2020年12月11日，金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数也从1.25下调至1。根据央行2017年发布的《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》，跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数，其中跨境融资杠杆率对于企业和金融机构而言分别为2和0.8，下调宏观审慎调节参数意味着降低了企业和金融机构的跨境融资规模上限，收紧境外资金流入。而在融资结构上，这一参数更多的是调控企业的境外债务融资，对于权益融资的影响较小；因为当权益融资增加时，上述公式中“资本或净资产”会有所上升，跨境融资规模上限会同步提高，宏观审慎调节参数的下调影响相对较小。
与之对应的，央行在1月5日将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，在收紧资金流入的同时放松了人民币资金流出，形成“松流出、紧流入”的政策组合。根据央行2016年发布的《关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》，企业境外放款余额上限=最近一期经审计的所有者权益×宏观审慎调节系数，上调系数意味着境内企业境外人民币放款的上限相应提高，央行对于人民币资金流出的调控是相对放松的。
这一“松流出、紧流入”的政策组合也和外汇储备较大幅增加相呼应，近两月境外资金流入规模是较大的，这一政策是为了缓解外储的增长速度，避免人民币短期升值过快。1月7日公布的外储数据，我国12月官方外汇储备余额为32165.2亿美元，较11月增加380.3亿美元，延续了2020年4月以来的增长趋势，2020年全年外储共增加1086.0亿美元。约200亿美元是由于非交易性的估值效应，即非美元货币相对美元升值和主要经济体国债收益率下行导致的，剔除估值效应后，12月交易性流入预计也有较大幅度的增长。央行对宏观审慎调节参数和系数的调整措施表明近期人民币升值已经达到央行认为较为合意的区间，未来面对全球仍然较大的经济金融不确定性，央行并不希望市场交易导致人民币升值过快。
央行对于跨境资金流动的调控和上文提到的《阻断办法》的出台，其背后的传导机制是一致的。周期性到期、偿还刚性的外债融资的增加并非支撑人民币汇率的长久之计，考虑到RCEP和CAI的签署，更具有实体经济产业链高级化属性的FDI的增加，在未来是更受鼓励的。虽然国内企业将因此面临更严峻的竞争，但开放的市场化竞争环境才能令真正有技术和市场优势的企业在长期竞争中脱颖而出，成为全球龙头。
3. 央行2021年工作会议关键词：稳健、审慎
央行近日召开2021年工作会议，回顾了2020年主要的货币政策操作，并指出2021年的十大工作重点。
央行强调继续运用普惠性再贷款再贴现，防止2021年再贷款再贴现大规模到期引发的收缩效应，继续保持“稳健”的货币政策基调。在结构性货币政策工具的运用上，1）会议强调继续运用好普惠小微企业两项直达实体的货币政策工具。据工信部官网公告，1月4日央行、银保监会等五部委正式宣布将两项工具延期至3月31日，我们认为这是缓解年初流动性紧张的重要举措。根据三季度货币政策执行报告，这两项工具的投放节奏是比较缓慢的，实施延期、加快投放节奏有助于缓解年初的流动性紧张。2）会议还强调“继续运用普惠性再贷款再贴现政策”，2021年常规的再贷款再贴现操作或仍将持续，防止在2020年通过疫情新增再贷款再贴现大量投放基础货币后，在2021年大规模到期而引发货币环境的收缩。
央行此次还强调对互联网金融和房地产领域加强审慎管理，防范化解金融风险。1）央行强调对互联网金融和支付领域加强监管：“坚决落实党中央、国务院关于强化反垄断和防止资本无序扩张、统筹金融发展与金融安全的决策部署”，“强化支付领域监管，个人征信业务必须持牌经营，严禁金融产品过度营销，诱导过度负债，严肃查处侵害金融消费者合法权益的违法违规行为。”2）提出加强房地产金融审慎管理：“落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度,完善金融支持住房租赁政策体系。”根据我们在《“房地产贷款集中度管理”调控力度有多强？——申万宏源宏观周报· 第 97 期》中的分析，此前出台的房地产贷款集中管理就是房地产金融审慎管理制度的一个重要举措。今后央行或将继续通过信用扩张环节对房地产企业杠杆进行合理调控，避免个别企业在高杠杆的基础上举债扩张引发系统性风险，并通过支持住房租赁发展解决大城市的住房问题。
会议还强调对外汇市场进行“宏观审慎+微观监管”管理，强调对外部金融风险的防控，维持外汇储备基本稳定而非单向增长。“以‘零容忍’态度严厉打击外汇领域违法违规行为。集约高效做好外汇储备经营管理，维护外汇储备规模基本稳定”。在当前人民币处于升值通道的情况下，央行或将继续通过宏观审慎手段进行间接调控，避免外储过快增长，将人民币汇率维持在合理水平，避免跨境资金流动对我国金融市场造成扰动。
4. 商业银行绩效评价办法：加强考察服务实体经济
2021年1月4日，财政部出台《商业银行绩效评价办法》，在2016年《金融企业绩效评价办法》的基础上主要新增了对服务国家发展目标和实体经济情况，以及人均指标的考核，缩减了资本充足率的权重。
对人工成本和人均指标的考核也有助于商业银行完善自身管理机制，提高经营效率；大型商业银行的管理机制改革也是国企改革的重要一步。而对于杠杆率和资本充足率权重的缩减并不意味着放松要求，更可能的是在宏观审慎评估体系已经覆盖较为完备的情况下，防止重复考核。
这一办法新增的对普惠型小微企业贷款“两增”、“两控”的考核有助于增加小微企业的贷款规模，降低小微企业融资成本，同时控制贷款资产质量水平。“两增”是指普惠型小微企业贷款增速和贷款户数的增长，“两控”是指控制普惠型小微企业贷款不良率和综合成本（包括利率和相关银行服务收费）。整体而言，这一评价办法新增的“服务国家发展目标和实体经济”的考核旨在对信贷结构进行调控，进而对产业结构调整起到促进作用，实现金融服务实体经济的目标。
本周经济数据追踪：乘用车销售大幅提升，主要钢材连续去库存
1. 需求：地产销售增速小幅回调，乘用车销售大幅提升
1）严寒和疫情散发，可能小幅抑制居民外出购房热情，商品房销售增速小幅回调。截至2021年1月7日，30城商品房成交面积（周平均）同比增速较上周小幅回落4.4个百分点至8.6%。2）或为销售旺季的到来提前准备，乘用车批发大幅回暖。2020年12月31日当周，乘用车厂家批发和零售同比增速分别回暖52和10个百分点至38.0%和-2.0%。3）贺岁档众多优质新片上映，激发观影热情，电影票房同比增速大幅上行。截至2021年1月7日，电影票房（周平均）同比增速上行44.8个百分点。
2. 供给：半钢胎开工率上行，主要钢材延续去库存
1）投资集中释放时期已过，且严寒天气供暖和用电压力大增，高炉开工率延续9月底以来趋势性回落，已基本回到2020年同期；受汽车销售向好拉动，半钢胎开工率有所回暖，但仍低于去年同期。2）螺纹钢周产量回升、线材周产量下降。1月1日当周，螺纹钢周产量同比增速上行0.2个百分点至-0.2%，线材周产量同比增速下行5.9个百分点至0.2%。3）主要钢材、铜去库存，铁矿石、沥青补库存。12月31日当周，除热卷（板）外，螺纹钢和线材库存同比增速分别下行12.9和1.7个百分点。
3. 食品价格：猪肉、蔬菜和水果价格均上行
1）严寒和对冷链运输的检疫可能抑制猪肉调运、饲料价格上涨推波助澜，猪肉价格同比增速上行。12月30日当周，全国生猪出场均价环涨3.2%，同比增速上行1.9个百分点；猪肉零售均价环涨2.3%，同比增速上行1.5个百分点。
2）严寒天气不利蔬菜和水果生产与运输，蔬菜、水果价格同比增速均上行。截至1月7日，蔬菜价格（周平均）同比增速上行6.6个百分点；水果价格（周平均）同比增速上行1.4个百分点。
4. 工业品价格：原油、煤炭价格上行
1）1月5日OPEC+会议确定2、3月份减产规模，会议结束后沙特宣布2、3月分别额外减产100万桶/日，油价环比上涨。截至1月7日，ICE布油周均价、WTI轻质原油周均价环比分别上涨2.0和2.8个百分点，同比降幅分别收窄1.4和1.2个百分点。2）美国原油产量保持不变，原油去库存，汽油、精炼油补库存。1月1日当周美国原油产量持平上周，美国EIA原油库存减少801.0万桶，汽油库存增加451.9万桶，精炼油库存增加639.0万桶；12月25日当周美国石油钻井总数增加3口。3）严寒供暖与用电压力大增背景下，动力煤价格同比涨幅延续自11月底快速上行的趋势，并带动焦煤价格上涨。1月8日，秦皇岛Q550动力煤、华东地区1/3焦煤、山西二级冶金焦周均价同比分别上行7.7、6.0和4.5个百分点至48.1%、0.9%和31.8%。4）铁矿石和水泥价格同比下行，钢材、有色金属和PTA价格分化。
5. 货币与流动性：资金利率回落，长端利率下行
央行节后大规模净回笼逆回购资金4650亿，但相较去年同期（1月1日至7日）6000亿的净回笼规模来看并不多，加上11月末和12月中旬MLF共5500亿净投放的余温或仍在，银行间流动性维持充裕，资金利率回落；长端利率方面，严寒和疫情散发对经济恢复造成一定扰动，10Y国债收益率下行。本周央行开展7天期逆回购操作550亿，利率维持2.20%不变，到期5200亿，净回笼逆回购资金4650亿。截至1月7日，R007、DR007（周均）分别回落至2.1115%、1.8732%；10Y国债收益率报收3.1256%，较上周小幅下行。
6.汇率：美元指数基本稳定，人民币升值
由于元旦至今我国央行并没有采取降准等宽松措施，相较11月末至12月初较为宽松的货币操作来看，市场认为央行本周的边际宽松倾向是有所降温的，在美元指数基本稳定的情况下CNY升值1.3%。截至1月7日欧元、英镑兑美元汇率分别报收1.2268、1.3564，较12月31日分别升值0.4%、贬值0.7%，美元指数报收89.8270，较上周回落0.1%；CNY、CNH分别报收6.4567、6.4715，较上周分别升值1.3%和0.5%。
7. 国常会：听取《优化营商环境条例》实施情况第三方评估汇报等
国务院总理李克强1月4日主持召开国务院常务会议，听取《优化营商环境条例》实施情况第三方评估汇报，要求进一步打通落实堵点，提升营商环境法治化水平；通过《中华人民共和国印花税法（草案）》和《粮食流通管理条例（修订草案）》。
会议指出，按照党中央、国务院部署，着力优化营商环境，是更大激发市场主体活力的关键，也是应对严峻复杂形势、促进经济稳定恢复的重要举措。会议强调，要进一步深化“放管服”改革，加大《条例》落实力度，放出活力，管出公平公正，服出效率。一要鼓励东部地区、省会城市对标国际先进先行先试，支持中西部和东北地区、非省会城市以改革促进营商环境明显改善。二要推广“一业一证”、“一企一证”、“证照联办”等创新举措。三要促进公平竞争，推进政府项目招投标市场化改革，规范中介服务。四要着力提升监管效能，进一步增强事中事后监管的针对性有效性。
会议通过《中华人民共和国印花税法（草案）》，一方面总体保持现行税制不变，并将证券交易印花税纳入法律规范；另一方面适当简并税目，降低部分税率，减轻企业税负，并突出使税收征管更加科学规范，减少自由裁量权，堵塞任意性漏洞。
会议通过《粮食流通管理条例（修订草案）》，严格政策性粮食管理，强化粮食收购、储存等环节质量安全检测监管，明确了防止和减少粮食损失浪费的措施，并加大违法行为惩处力度。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《<阻断办法>、宏观审慎参数传递什么信号？——申万宏源宏观周报 ･ 第98期》
