来源：兴证固收研究
投资要点
近期我国PPI指数持续上行。从传统的认识来看，PPI上行可能意味着通胀风险的提升，或将对债市造成较大压力。本文基于“基本面-政策面-资金面”三角分析框架，结合历史上PPI上行时期的相关经验，主要分析两个层次的问题：1）PPI上行的核心逻辑是什么？2）PPI上行时期对债市有何影响，债市的核心矛盾是什么？
历史上PPI由负转正后都发生了什么？债市走势如何？
一、2002年12月后：经济上行期的大通胀
基本面：国际大宗商品价格迅速提升，国内出口走强支撑经济快速增长。
政策面：央行货币政策先松后紧，2003年6月初是政策导向转向的关键时点。
资金面：贸易顺差扩大导致国内货币供应量大幅扩张。
总结：持续向好的经济基本面和相对宽松的资金面共振，导致了本轮PPI同比增速的大幅上行；持续向好的基本面可能是导致2004年债市整体走熊的主要因素。
二、2009年12月后：“四万亿”后的“滞胀”风险
基本面：经济“二次衰退”风险引发市场担忧。
政策面：从“适度宽松”到“稳健”体现了货币政策由松到紧的调控方向。
资金面：“适度宽松”货币政策下的充裕资金面是本轮PPI上行的重要原因。
总结：较为宽松的资金面是促使本轮PPI同比增速迅速上行的主要原因；通货膨胀与经济回落两种不同逻辑的相互博弈导致债券收益率一度震荡向下；2010年四季度央行加息操作后债市转熊。
三、2016年9月后：供给侧改革下的供需再平衡
基本面：经济总体运行平稳较好。
政策面：本轮PPI上行的核心逻辑是供给侧改革对大宗商品供需关系的影响。
资金面：金融去杠杆导致流动性明显收紧。
总结：本轮PPI上行的核心逻辑可能是政策面的供给侧改革对大宗商品供需关系的影响，而债市走熊的核心逻辑可能是金融去杠杆导致的资金面流动性收紧。
通胀压力可能是导致前两轮PPI上行周期中债市走熊的主要因素，但可能不是第三轮PPI上行周期中债市走熊的核心逻辑。
本轮PPI回暖的核心逻辑及其对债市的影响
基本面：全球经济的持续回暖是PPI同比增速快速上升的根本动力。
政策面：拜登上台后的新一轮疫后财政刺激政策值得期待。
资金面：世界主要经济体较为宽松的货币政策在短期内退出的可能性不大。
经济基本面向好、政策面和资金面不差是本轮PPI回暖的核心逻辑。
PPI上行预期下对未来债市走势的展望：
1）短期内（1-2个月），市场的主要矛盾是仍是流动性，政策不着急转弯，意味着流动性收紧的概率不大，交易性行情持续。
2）但中期方向看，需要关注PPI上行背景基本面韧性持续、通胀预期回升对债市潜在的不利影响。
风险提示：海外疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期、地缘政治风险。
报告正文
近期煤炭、钢铁等大宗商品价格普遍大幅上涨，支撑我国PPI指数持续上行。从传统的认识来看，PPI上行可能意味着通胀风险的提升，或将对债市造成较大压力。本文基于“基本面-政策面-资金面”三角分析框架，结合历史上PPI上行时期的相关经验，主要分析两个层次的问题：1）PPI上行的核心逻辑是什么？2）PPI上行时期对债市有何影响，债市的核心矛盾是什么？
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影响PPI的“基本面-政策面-资金面”三角分析框架
PPI同比增速的变动主要受到基本面、政策面、资金面三大类因素的共同影响：
基本面：基本面走强可能导致通胀风险增加，进而增加债市下行压力。一般认为，通货膨胀是经济增长的滞后指标。经济的持续增长一般伴随着需求的走强，而需求走强则可能会导致物价的上升，进而增加通货膨胀风险、增加债市下行压力。
政策面：国家经济、货币、财政政策可能对通货膨胀造成重要影响，进而可能影响债市走势。如国家在推行“四万亿计划”、供给侧结构性改革等相关政策的时期，我国通货膨胀、债券收益率等相关指标都曾出现过大幅波动。
资金面：相对宽松的资金面可能会增加通胀风险，进而增加债市下行压力。通货膨胀在本质上是货币现象。在资金面较为宽松、市场上流动性较为充足的时期，资金更有可能流入商品市场并导致物价上升，进而增加通胀风险和债市下行压力。资金面的宽松和紧缩与央行货币政策导向具有较强的相关性。
基本面、政策面、资金面三大类因素共同决定了PPI同比增速变动的方向和幅度。本文构建了“基本面-政策面-资金面”三角分析框架，主要分析两个层次的问题：1）PPI上行的核心逻辑是什么？2）PPI上行时期对债市有何影响，债市的核心矛盾是什么？
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历史上，PPI由负转正后都发生了什么？债市走势如何？
目前我国PPI指数持续上行，可能将由负转正。21世纪以来，我国PPI指数当月同比数据曾出现过三次由负转正的大幅回升。其中PPI当月同比数据由负转正的时间分别为2002年12月、2009年12月、2016年9月。从PPI走势来看，上述三个时期可能与当前情况存在一定相似之处，值得深入分析和借鉴。但由于三次PPI当月同比数据由负转正时期的基本面、政策面、资金面情况明显不同，PPI当月同比数据由负转正后的债市走势存在着巨大差异。
一、2002年12月后：经济上行期的大通胀
经历了2002年的通货紧缩后，2002年12月我国PPI当月同比数据在年内首次由负转正，并于2004年10月达到峰值8.4%。在2003年1月至2004年10月之间，除2003年二三季度受“非典”疫情影响PPI同比增速有所下降之外，PPI同比增速均呈现出较为明显的上行趋势。
基本面：国际大宗商品价格迅速提升，国内出口走强支撑经济快速增长。
国际大宗商品价格的迅速提升是本轮PPI大幅上行的主要外因。随着互联网泡沫破灭的影响逐渐消退，2002年世界经济开始逐步复苏，明显拉动了大宗商品需求，导致国际市场上包括原油、钢铁等在内的大宗商品价格均出现了不同程度的提升。以钢铁为例，在2002年1月至2004年10月的34个月内，国际钢铁价格指数上涨了134%。彼时国际大宗商品市场的狂热导致了我国石油、黑色金属等行业PPI的大幅提升。
强出口支撑下的国内经济快速增长提供了本轮PPI大幅上行的基本面基础。2001年12月11日，中国正式加入WTO，随后国内进出口同比增速迅速飙升。自2002年三季度末至2005年二季度末，中国出口月度同比增速基本上均处于30%以上的高增长区间，远高于同期的GDP同比增速。随着国内出口的走强，中国的国际贸易顺差额逐年扩大，这为彼时中国经济基本面的走强提供了重要支撑。
政策面：央行货币政策先松后紧，2003年6月初是政策导向转向的关键时点。
2003年6月前较为宽松的货币政策在一定程度上助长了通胀上行的趋势。2003年6月前，虽然PPI同比增速已呈现出较为明显的上行趋势，但为了缓解“非典”疫情对经济基本面的负面影响，央行的货币政策倾向仍较为宽松，这在一定程度上助长了通胀上行的趋势。
2003年6月开始央行货币政策逐渐从宽松转向紧缩。2003年5月底，世界卫生组织宣布了对我国“非典”疫情的解禁令，标志着疫情风险告一段落。同年6月6日，央行发布月度金融统计报告，表明要进一步创造条件加大公开市场操作力度，并可能选择适当的时机调整存款准备金率；8月23日，央行宣布升准。货币政策开始逐渐呈现边际收紧的态势。
边际收紧的货币政策在一定程度上遏制了通胀上行的趋势。2003年8月23日，货币政策逐步转入紧缩周期，表明彼时通货膨胀已成为央行关注的重要风险。升准后CPI和PPI的上行势头仍未见扭转迹象，2004年10月29日央行在本轮PPI上行周期内首次加息。随后通胀上行的趋势在一定程度上得到了遏制。
资金面：贸易顺差扩大导致国内货币供应量大幅扩张。强出口导致中国在国际贸易中的顺差额逐年扩大。为了维持人民币汇率的相对稳定，央行不得不用人民币购买美元等外币，导致了本币供应量的迅速增加。自2002年一季度起，我国M2与GDP的同比增速差值明显走阔，这表明我国货币供应量的增长步伐明显快于GDP的增长步伐，这对我国的经济造成了较大的通胀压力。
债市影响：PPI由负转正后债券收益率先下后上，加息一致性预期形成后债市走熊。
在2002年12月PPI同比增速由负转正后，但由于2003年初市场资金较为充裕且“非典”疫情的蔓延对经济基本面担忧上升，2003年前三个季度10Y国债收益率中枢整体下移，债市走牛。
2003年8月末，持续向好的经济基本面叠加央行升准政策的落地，市场资金面收紧并逐渐对未来的通货膨胀和央行加息形成一致性预期，10Y国债收益率持续上行，从2003年9月1日的2.86%一路飙升至2004年9月22日的5.21%。
2004年10月29日，央行加息政策靴子落地，10Y国债收益率由10月29日的4.97%升至12月8日的5.34%后开始回落。其主要原因可能是在加息政策出台后，投资增幅回落、货币信贷增长放缓，宏观调控取得了一定成效，因此政策层面没有进一步收紧。
总体来说，2002年12月前后，持续向好的经济基本面和相对宽松的资金面产生共振，导致了本轮PPI同比增速的大幅上行；随着政策面的收紧，PPI同比增速的上行趋势得到了一定程度的遏制；加息后投资增幅回落、货币信贷增长放缓，债券收益率下行；“非典”疫情在短期内对PPI和债券收益率下行造成了一定影响，但并未改变PPI上行和债市走熊的整体趋势，持续向好的经济基本面引发的通货膨胀可能是导致2004年债市整体走熊的主要因素。
二、2009年12月后：“四万亿”后的“滞胀”风险
随着“四万亿计划”经济刺激措施的逐步落地，2009年7月我国PPI当月同比数据触底回弹，12月在年内首次由负转正，并于2010年5月达到峰值7.13%。此后一年多的时间中，PPI当月同比数据始终保持高位运行。本轮PPI上行周期呈现出较为明显的生产资料价格向生活资料价格传导的价格提升路径，有色、石油、煤炭、钢铁等大宗商品价格的提升对本轮PPI上行的贡献较大。
基本面：经济“二次衰退”风险引发市场担忧。“四万亿计划”推出之后，中国经济增速触底反弹，2010年一季度GDP同比增速已恢复至12.2%的高点。然而随着2010年4月房地产行业调控政策“新国十条”的颁布和5月欧债危机的爆发，2010年二季度开始GDP同比增速明显走弱，市场预期由担忧“经济过热”向担忧经济“二次衰退”转变。
政策面：从“适度宽松”到“稳健”体现了货币政策由松到紧的调控方向。
第一阶段：货币政策基调调整为“适度宽松”的货币政策。为应对较为严峻的经济下行风险，2008年三季度的货币政策执行报告将“做好流动性管理工作”的货币政策基调调整为“确保金融体系流动性充足”的适度宽松的货币政策基调。在2008年三季度的货币政策执行报告发布前后，央行实施了4次降准、5次降息操作。这说明在这一阶段通胀并不是央行货币政策所考虑的主要风险。
第二阶段：货币政策边际收紧，目标兼顾管理通胀预期。在2009年三季度的货币政策执行报告中，虽然仍坚持“适度宽松”的货币政策，但货币政策的目标除了“稳增长”以外，还加上了“注意管理好通胀预期”。2009年四季度的货币政策执行报告则进一步增加了“加强流动性管理”的表述。这说明通胀形势已经开始制约央行货币政策的调控方向。
第三阶段：将“适度宽松”的货币政策调整为“稳健”的货币政策。随着通胀水平的进一步增强，央行于2010年10月20日实施了年内首次加息。随后在2010年四季度货币政策执行报告中，央行将“适度宽松”的货币政策调整为“稳健”的货币政策，强调“价格上行风险不容忽视”和“把好流动性总闸门”，这说明央行货币政策开始进一步收紧，彼时通胀问题已成为央行货币政策调控所考虑的主要问题。本轮PPI上行周期央行采取的调控政策较为激烈，共使用了5次加息和12次升准，直至2011年四季度紧缩的货币政策才有所缓和。
资金面：“适度宽松”货币政策下的充裕资金面是本轮PPI上行的重要原因。
在货币政策全面转松时期，资金面相对充裕。在2008年第三季度货币政策执行报告发布前后，受益于央行多次降息降准操作，R007趋势性下行后，一直在低位保持稳定。这一时期充裕的流动性是本轮PPI同比增速迅速上行的重要原因。
货币政策边际收紧后，资金面明显趋紧。2009年10月后，CPI同比增速超预期走高叠加央行密集的加息、升准等操作，R007上行速度加快，这表明该时期市场上的流动性相对紧张。
债市影响：基本面走弱与资金面宽松两种不同逻辑的相互博弈导致债市震荡下行，而央行加息后预期差消除、债市整体转熊。
经济衰退与通货膨胀两种不同逻辑的相互博弈是债市震荡下行的主要原因。09年末10年初，我国整体呈现经济见顶回落、通胀上行的局面，市场上对于经济衰退和通货膨胀的担忧同时存在。一般来说，经济衰退利好债市，通货膨胀导致的货币紧缩预期利空债市，两种不同逻辑对于债市的影响截然相反，2009年末至2010年三季度，10Y国债收益率走势出现了较为明显的反复震荡的格局，但由于该时期内市场对经济下行的预期略强于货币紧缩的预期，10Y国债收益率中枢呈现缓慢下行的趋势。
央行加息操作引导市场形成流动性收紧的一致预期，导致债市整体转熊。2010年10月20日，在历经三次升准调控后央行进行了年内首次加息调控操作，这促使市场形成了货币紧缩、流动性收紧的一致预期，10Y国债收益率中枢加速上行，债市整体转熊。
总体来说，“四万亿计划”刺激下较为宽松的资金面是促使本轮PPI同比增速迅速上行的主要原因；通货膨胀与经济回落两种不同逻辑的相互博弈导致债券收益率一度震荡向下；2010年四季度央行加息操作使得政策面与资金面的边际收紧成为市场普遍认可的一致预期，可能是彼时债市迅速转熊的主要因素。
三、2016年9月后：供给侧改革下的供需再平衡
从2015年9月开始PPI同比增速进入了新一轮大幅上行的周期，其中2016年9月PPI同比增速由负转正，2017年2月达到峰值7.8%。本轮PPI同比增速大幅上行的主要驱动因素是生产资料价格的快速抬升，生活资料价格对于本轮PPI同比增速提升的边际贡献较小。本轮PPI上行周期CPI同比增速较为稳定，基本维持在2%的正常水平附近上下波动。
基本面：经济总体运行平稳较好。自2015年一季度开始，我国GDP增速基本维持在7%左右的水平。总体来说，这一阶段我国经济总体运行平稳较好。基本面因素并不是在这一时期影响通货膨胀和债市走势的主要因素。
政策面：本轮PPI同比增速上行的核心逻辑可能并不是通货膨胀，而是供给侧改革对大宗商品供需关系的影响。
供给侧改革可能是本轮PPI同比增速由负转正、大幅上行的主要逻辑。2015年推行的供给侧改革对过剩产能的压降和化解改变了大宗商品供给和需求之间的关系。以钢铁产业的供给侧改革为例：从供给侧来看，供给侧改革压降过剩产能的要求抑制了钢铁产业的生产动能，从而导致钢铁供给量的下行；从需求侧来看，16年末17年初正值钢铁补库存周期的前期，市场对钢铁制品的需求较强；供给和需求的失衡导致钢铁价格迅速上涨。在供给侧改革的影响下，煤炭、钢铁等上中游原材料产业价格提升、盈利明显改善。供给侧改革导致的大宗商品价格上涨可能是本轮PPI由负转正大幅回升的主要原因。
控通胀可能并不是彼时央行货币政策的主要目标。自2016年以来，虽然央行对通胀预期的变化给予了一定程度的关注，但这一时期央行的主要目标仍是金融去杠杆和抑制资产泡沫。这在一定程度上也证实了当时通货膨胀风险并不是央行宏观政策调控所考虑的最主要问题。
资金面：金融去杠杆导致流动性明显收紧。2016年以来，央行“金融去杠杆”的政策导向明确且坚定。同年8月，央行重启14天和28天逆回购，通过拉长期限、缩短放长的方式提升流动性溢价，从而间接提高资金成本，抑制金融机构加杠杆的行为，打击资金空转套利。从债券市场的角度来看，2016年下半年以来，债券质押融资规模的增速下降明显。金融去杠杆导致资金面的流动性明显收紧。
债市影响：本轮PPI同比增速由负转正后债市持续走熊，金融去杠杆导致的流动性收紧可能是彼时债市走熊的核心逻辑。2016年10月初，在9月通胀数据发布前后，10Y国债收益率中枢在2.70%左右；时至2017年2月中旬，10Y国债收益率上升至3.44%，在近5个月的时间内上行了74个BP；在本轮PPI同比增速数据见顶后10Y国债收益率继续上行，在2017年11月28日达到了3.95%的峰值。在这一时期虽然PPI同比增速大幅上行，但CPI同比增速基本维持在2%的正常水平附近，这说明彼时的通胀压力并不算大。这说明通货膨胀可能不是本轮PPI上行周期中债市走熊的核心逻辑，金融去杠杆导致的流动性收紧可能是彼时债市整体走熊的主要原因。
总体来说，本轮PPI同比增速由负转正、大幅上行周期债市整体走熊，但通货膨胀可能不是债市走熊的核心逻辑；本轮PPI同比增速上行的核心逻辑可能是政策面的供给侧改革对大宗商品供需关系的影响，而债市走熊的核心逻辑可能是金融去杠杆导致的资金面流动性收紧。
总结：
通胀压力可能是导致前两轮PPI上行周期中债市走熊的主要因素。在第一轮PPI上行周期中，持续向好的经济基本面导致通胀压力增大，债券收益率上行；在第二轮PPI上行周期中，前期通货膨胀与经济回落两种不同逻辑的相互博弈导致了债券收益率的震荡向下，央行加息后通胀压力成为市场一致性预期，债市走熊。
通货膨胀可能不是第三轮PPI上行周期中债市走熊的核心逻辑。供给侧改革导致PPI大幅上行，金融去杠杆导致流动性明显收紧、债市走熊。本轮PPI上行周期中通胀风险可能并不是影响债市的主要矛盾。
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本轮PPI回暖的核心逻辑及其对债市的影响
全球需求的持续回暖和疫后世界经济复苏的预期是驱动近期大宗商品价格普遍上涨的重要因素。除此之外，世界主要经济体较为宽松的货币政策和积极的财政政策也导致了市场对于大宗商品的追捧。本轮PPI回暖的核心逻辑仍然可以通过“基本面-资金面-政策面”三角分析框架进行分析和解释。
基本面：全球经济的持续回暖是PPI同比增速快速上升的根本动力。
全球经济持续回暖，海外需求迅速复苏。随着海外复工复产进程的推进和新冠疫苗的逐步落地，全球经济持续回暖。从PMI来看，美国、欧元区国家和日本等海外主要经济体的PMI指数均呈现出良好的上升势头，基本上已恢复至疫情爆发前的水平。此外，近几周包括美东、美西、欧洲、地中海、澳新等在内的各大主要航线的中国出口集装箱运价指数均大幅上扬，已创出近几年以来的新高。海外主要经济体PMI指数的上行和海运行业的走强反应出全球产业链的重启和世界需求的复苏态势。
海外需求恢复速度快于供给恢复速度，企业库存明显下降、补库存动力较强。为缓解失业民众的生活压力，美国、欧盟等西方发达经济体向本国民众发放了大量疫情失业救济金，这促使了海外需求的快速恢复。但由于疫情的影响和制约，海外生产和供给的恢复速度慢于需求的恢复速度。一方面，需求大于供给导致大宗商品价格迅速提升；另一方面，供需失衡导致工业企业的大宗商品库存快速降低，通过产业链上下游的传导，批发和零售企业的产成品库存也随之降低。较强的企业补库存动力进一步促进了需求端的恢复。
大宗商品价格的持续上升是PPI同比增速走强的直接原因。以二分法的视角来看，PPI同比增速的增长包括生产资料PPI同比增速的增长和生活资料PPI同比增速的增长，其中生产资料PPI的权重较大。大宗商品价格的上涨推动了生产资料PPI同比增速降幅的快速收窄，是PPI同比增速走强的直接原因。
政策面：拜登上台后的新一轮疫后财政刺激政策值得期待。近期特朗普签署日前美国国会通过的总金额约9000亿美元的疫情援助法案。援助法案覆盖的领域包括刺激支票、中小企业救济、失业救济、购买疫苗、新冠检测、租金援助、学校援助、营养补助等。新一轮的疫后财政政策可能会继续推动美国整体需求的恢复。此外，近期拜登曾表示，新一轮的疫后财政刺激政策仅仅是一个开始。拜登上台后的后续财政刺激政策值得市场关注和期待。市场对于政策面较为乐观的预期也是本轮PPI同比增速走强的重要原因之一。
资金面：世界主要经济体较为宽松的货币政策在短期内退出的可能性不大。
中国较为宽松的货币政策在短期内迅速退出的可能性不大。2020年12月18日落幕的中央经济工作会议指出：“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。”央行四季度例会再提“坚持稳中求进工作总基调，稳字当头、不急转弯”。中央经济工作会议精神叠加近期央行连续超额续作MLF向市场提供长钱的操作表明，虽然长期来看疫情期间的宽松政策可能会边际收紧，但宽松政策在短期内迅速退出的可能性不大，短期内资金面的流动性可能不会出现明显收紧的状况。
目前世界主要发达经济体短期内货币政策边际收紧的可能性不大。在疫情影响下，世界主要发达经济体较为宽松的货币政策在短期内退出的可能性不大。在2020年12月16日结束的联邦公开市场委员会（FOMC）会议上，虽然所有会议代表均认为美国联邦基金利率水平在长期应维持在2-3%的区间内，但是绝大多数会议代表认为在2023年以前美国联邦基金利率水平应当处于0.25%以下的低利率区间内。欧央行12月议息会议也重提保持关键利率不变，并增加了紧急抗疫购债计划（PPEP）额度。这表明世界主要发达经济体在短期内可能不会上调基准利率。
国内外资金面的基本状况表明：世界主要经济体较为宽松的货币政策在短期内退出的可能性不大，短期内资金面较为宽松的预期是本轮PPI同比增速走强的重要原因。
本轮PPI回暖的核心逻辑:
总体来说，经济基本面向好、政策面和资金面不差是本轮PPI回暖的核心逻辑。目前基本面、政策面、资金面的基本逻辑均难以证伪，这可能是目前市场对PPI上行“预期拉满”的主要原因之一；未来应持续关注基本面、政策面、资金面基本逻辑的边际变化对于通胀预期的影响。
PPI上行预期下对未来债市走势的展望：
短期内（1-2个月），市场的主要矛盾是仍是流动性，政策不着急转弯，意味着流动性收紧的概率不大，交易性行情持续。2020年以来，曲线形态往“1-4月份牛陡—5-11月中熊平—11月中以来牛陡”的方向演绎，说明市场核心的矛盾是流动性。11月份以来，流动性的预期差主要在于：1）市场普遍认为央行收紧，但央行在永煤事件后加强对冲；2）本轮“紧信用”更多是通过“紧财政+严监管+破刚兑”的形式推进，而不是传统意义上的紧货币。也就是说11月份以来，债券收益率的下行主要体现在流动性悲观预期的修正。往后看，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，说明流动性收紧的概率不大，加上1-2月份是宏观数据的真空期，有利于债券市场交易行情持续。
但中期方向看，需要关注PPI上行背景基本面韧性持续、通胀预期回升对债市潜在的不利影响。1）目前国内经济增长稳定向好，全球经济呈现明显的复苏态势，2021年的经济主线大概率是“疫情过后的全球经济复苏”。2）目前PPI同比增速虽然仍处于负增长区间，但回升势头迅猛，近期PPI同比增速大概率将由负转正；随着全球经济复苏进程的加速，通胀预期逐渐抬升，应密切关注通胀数据的边际变化。3）政策不着急转弯，意味着社融增速出现断崖式回落的概率也不大。届时，流动性出现持续宽松的概率可能不大，要注意反向预期差带来的潜在风险。
风险提示：海外疫情发展超预期、货币政策和监管政策超预期、地缘政治风险。
感谢刘哲铭同学对此文的贡献！
