作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“
香港及澳门地区营收大幅下滑，周生生能否突出重围？
”
自2019年以来，黄金价格就一路飙升，并且曾在今年8月一度突破2000美元/盎司。
通常来说，黄金都被视为避险资产，但是由于金价攀升至较高水平，所以也对客户的消费意愿起到了一定的抑制作用。
今天我们要聊的是珠宝行业中的头部公司——周生生（00116.HK）。
过去人们会通过口岸去到香港及澳门地区购买金银珠宝等奢侈品，在当前主要口岸收到严格限制的情况下，人们的消费习惯和公司的业务组成是否会发生巨大的转变呢？
一、经营分析
1934年，周芳谱于广州市成立周生生金铺，起名字来自“周而复始，生生不息”。
公司主要从事的是珠宝零售及制造、贵金属批发及证券与期货经纪业务。
2019年，公司实现营业收入177.4亿港元，同比下滑5.7%。公司的营业收入在2014年之后就不再呈现高成长性，并且2016年还有所下滑。
2020年上半年，公司营业收入为64.2亿港元，同比下滑33.0%，下滑幅度进一步扩大。
2013年，公司营业收入大幅提升的主要原因，是当时金价回落，引发了黄金的抢购潮。
公司的所有业务中，珠宝制造及零售的营收占比最大，2020上半年占比为88%，相较2019年略微下滑3.7个百分点。
贵金属批发业务基本都在香港及澳门地区进行，主要是与批发客户买卖贵金属。上半年这部分业务的营收占比为11.5%。
另外，还有证券、期货及经纪业务占比为0.2%。
其他业务的营收占比在2020年上半年为0.2%，这部分主要为投资物业以赚取租金收入，以及其他与珠宝相关的业务。
依照公司披露的分部业绩，这个就是调节股息收入前的除税前利润。珠宝制造及零售业务的除税前利润为2.8亿港元，占公司整体的96.2%，贡献的利润占比比营收占比还要高。
由于证券、期货及经纪业务和其他业务的收入占比一直较低，并且贵金属批发业务贡献的利润有限，所以这几项业务在后文中不做过多讨论。
（来源：周生生2020年半年报）
周生生的毛利率自2017年开始有所提升，从24.0%上升至2020年上半年的27.6%。
但是营业利润率却并未呈现增长态势，反而在2019年下滑至5.5%。
公司的净利润在这两年下滑明显，2019年实现净利润为6.4亿港元，同比下滑36.6%。
2020年上半年，净利润为2.1亿港元，同比下滑65.6%。
二、公司的核心业务——珠宝制造及零售
接下来我们主要分析一下公司的珠宝制造及零售业务。上半年，珠宝零售占公司销售88%。
分地区来看珠宝零售业务，香港及澳门地区的收入从2017年的79.4亿港元下滑至2019年的64.4亿港元，并且在今年上半年暴跌46%至19.1亿港元。
而反观中国大陆地区，在2017-2019年间珠宝零售业务的收入处于持续增长态势，从80.3亿港元增至96.9亿港元。今年上半年由于从疫情中恢复较快，跌幅仅为29%，至36.8亿港元。
根据公司披露的信息，以往对于香港及澳门地区来说，旅客贡献了销售额的50%。而由于通关口岸的限制，所以访港旅客同比暴跌。
同时，疫情原因导致婚宴取消或者延期，再加上金价的持续攀升，都对黄金的需求起到了一定的抑制作用。
（来源：周生生2020年半年报）
如下图所示，分别展示的是2019年上半年、2019年下半年和2020年上半年，中国大陆、香港及澳门地区、以及台湾地区的营收占比。
中国大陆的营收占比在不断提升，从58%上升至65%。而香港及澳门地区的营收占比则从41%一路下降至34%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
从毛利润来看的话，中国大陆地区贡献的毛利润占比已经高达74%，而香港及澳门地区的毛利润占比仅为25%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
接下来，我们就对中国大陆地区和中国香港及澳门地区做一个更加深入的分析。
1、中国香港及澳门地区
2020年上半年，香港及澳门地区的营业收入同比下滑46%至19.1亿港元。
从收入构成中看，上半年黄金销售占比61%，同比增长1个百分点，依旧是占比最大的业务板块。
镶嵌珠宝业务收入占比为12%，同比下滑10个百分点，这部分业务下滑明显。手表的收入占比大幅提升了9个百分点达到22%，占比已经超过了珠宝镶嵌业务。
铂金/K金业务收入占比为5%，与上年一致。
如下图所示，展示的是香港及澳门地区，珠宝零售的同店销售可比增速。其中，蓝线代表整体珠宝零售业务，红线代表黄金业务，绿线代表镶嵌珠宝业务。
可以看到，在2018年上半年增速登顶之后，便一路下滑，镶嵌珠宝业务的同店可比增速下滑尤为明显。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
在上半年中，黄金业务同店销售收入同比下滑48%，珠宝镶嵌业务同店销售收入同比下滑70%，整体同比下滑47%。
而手表业务的同店销售仅同比下滑5%，这也是为什么我们看到手表业务占比会出现显著增长。
（来源：周生生2020年半年报）
香港及澳门地区的门店数量并未有太大变化，2019年仅周生生门店净增加2家，以及EMPHASIS净增加1家。EMPHASIS的品牌概念，是以原创设计重新定义日常佩戴珠宝。
在上半年，分别有一家位于荃湾的周生生门店结业，以及澳门地区有两家点睛品门店停止营业。现在在官网上搜索点睛品会被引导至EMPHASIS的品牌页。
公司表示，在香港由于客户群由旅客为主的模式，转变为本地消费模式，公司计划关闭部分表现疲弱的分店，而数目将根据租金磋商来决定。
2、中国大陆地区
再来看中国大陆的产品组合占比。
与香港及澳门地区一样，黄金依旧是核心产品，上半年销售收入占比达63%，相较2019年下降4个百分点。
镶嵌珠宝业务收入占比为23%，上升2个百分点。铂金/K金业务收入占比为9%，与上年一致。手表业务收入占比为5%，上升2个百分点。
如下图所示，中国大陆地区的同店销售收入在2019年下半年开始出现明显下滑态势，并且在2020年上半年进一步加深。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
上半年，黄金业务同店销售收入同比下滑38%，镶嵌珠宝业务同店销售收入同比下滑21%。整体同店销售收入同比下滑32%。
整体同店销售增长从第一季度的-45%，收窄至第二季度的-13%。
（来源：周生生2020年半年报）
另外，大陆地区还有一个特点就是网上销售的占比在不断提升，上半年这一比例已经提升至20%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
与香港及澳门地区不同，中国大陆地区的门店数量呈现增长态势。
2019年，大陆地区周生生门店数量为574家，同比净增加92家。MINTYGREEN门店数量为25家，同比净增加2家。EMPHASIS门店数量为7家，同比净增加6家。
在今年上半年，周生生门店净增加7家，MINTYGREEN净减少1家，EMPHASIS净增加2家。
同时，上半年还分别新开了一家PROMESSA门店和一家MARCO BICEGO门店。
公司在半年报中表示，将继续在中国大陆建立分店网络，希望年底前开设超过40家新店。
公司管理层表示，专属定制服务作为镶嵌珠宝业务的一部分，是公司致力发展的。这项服务提供高度的客制化服务以吸引追求个性和独特性的客户。
当前，专属定制占钻石销售的15%。在2019年，这一比例还是5%。
PROMESSA是公司求婚钻戒和结婚对戒旗舰系列的名称，现将其升格为品牌分店，并且打造成适合求婚的场所，这一分店于重庆开业。
MARCO BICEGO是一个以精湛手工艺及当代设计理念为特色的意大利珠宝品牌，该品牌的产品自2000年已成为公司的主要产品，这一分店于北京开业。
MINTYGREEN则是公司在2019年6月推出的新品牌，主打年轻时尚概念，而且还携手王者荣耀推出了合作产品。
在进行同行业公司对比之前，我们先来了解一下行业状况。
根据香港特区政府统计处披露的数据，将2019年和2020年的珠宝首饰、钟表及名贵礼物的零售销售价值月度数据进行对比，如下图所示。
可以看到，目前香港地区珠宝首饰、钟表及名贵礼物的月度零售总额仍未恢复至2019年的同期水平，但是我们看到的是，同比下滑的幅度在收窄。
在跌幅最大的2月，同比下滑幅度为78.6%。但是2020年10月份，该细分项零售总额为28.75亿港元，同比下滑幅度收窄至26.6%。
（来源：香港特区政府统计处）
我们再来看国内的金银珠宝类消费数据。根据国家统计局提供的数据，可以看到，在1-6月中，2020年金银珠宝类的零售额都较上年同期有所下滑。
但是在7-11月，金银珠宝类的零售总额已经较上年同期出现不同程度的增长。
（来源：国家统计局）
通过上方两组数据的对比，可以看出，由于大陆地区从疫情中恢复较快，所以自7月份开始，金银珠宝类市场消费热情已经逐步开始回升，零售总额也出现同比增长。
而香港地区，由于通关口岸依旧存在限制，导致旅客消费者数量骤减，所以月度销售总额依旧未能恢复至过往的水平。
另外，公司还表示，由于黄金价格的持续上涨，导致黄金饰品的消费需求减弱，这个对公司的业务也起到了一定的压制作用。
从下图来看，黄金价格自2019年起便开启了上涨模式，最高曾一度超过2000美元/盎司。
（来源：CNBC）
既然行业表现如此，那么同行业可比公司表现是否存在分化呢？
首先，根据2019年我国内地市场珠宝行业主要参与者的品牌市场占有率数据，排名前五的分别是周大福（01929.HK）、老凤祥(600612.SH)、老庙黄金、周生生及周大生(002867.SZ)。
（来源：前瞻产业研究院）
风云君之前也分析过周大福和老凤祥，感兴趣的小伙伴可以下载市值风云APP进行查看：《1848年的老凤祥，穿越三个世纪，在资本市场里过得还好吗？》，《周大福：“黄金老大哥”的业绩本色 | 风云独立研报》。
这个部分中，风云君将主要分析周大福和周大生的数据，进行对比。
周大福是在香港上市，目前市值最大的珠宝公司，在中国大陆和香港及澳门地区都有零售网点。
周大生则是在A股上市的珠宝公司，主要销售网点位于中国大陆。
当我们将周生生与这两家公司进行对比的时候，需要注意的一个关键点是，三家公司披露的最新数据的时间段略有不同。
周大福最新披露的是2021财年的半年报，是从2020年4月1日至2020年9月30日的这个时间段，与周生生的半年报区间存在一个季度的偏移。
周大生目前已经披露了截止9月30日的三季报。周大生的时间区间与周生生一致，只是多披露了一个季度的数据。
所以，结合统计局披露的零售业数据，以及周大福和周大生的领先一个季度的数据，我们也可以对周生生的三季度做一个判断，话不多说，我们接下来就开始看。
1、营业收入
首先来看营业收入及增速。营收规模方面，周大福远高于周生生和周大生。
从营收增速角度来看，可以看到三家公司的营收增速趋势较为接近。在2016-2019年间，周大生的营收增速远高于其他两家公司。
周生生的营收增速在大部分时间内都是处于较低水平，这是因为公司仅采用直营店模式，这种模式的扩张速度很难赶上“直营+加盟”的经营模式。
另外，我们还观察到2019年周大福的营收增速最低，但是在2020年上半年周大福的营收增速下滑幅度相较其他两家公司要小得多。
这主要是我们之前提到的，由于周大福的时间区间相较其他两家公司提前一个季度。再加上，中国大陆的金银珠宝消费在7月份开始回升并且出现同比增长。
所以，这就意味着周大福2019年的营收增速提前反映了2020年初疫情带来的负面影响，而2020年上半年的营收增速则提前反映了大陆地区的消费回暖。
另外，由于周大生披露了最新的三季报数据，将2019年和2020年的季度数据对比如下图所示，第一、二、三季度相较去年同期的变动幅度分别为-38.3%、-22.9%和17.9%。
与统计局公布的数据一样，三季度周大生的营收开始出现同比增长。
（来源：周大生2020年季度报告）
如果按照产品进行划分，周大福的产品营收结构与周生生较为类似。
2021财年上半年，黄金首饰产品收入占比为60.9%，同比下滑3.6个百分点。珠宝镶嵌、铂金及K金首饰产品收入占比为30.1%，同比增长1个百分点。钟表产品收入占比为9%，同比增长2.6个百分点。
与周生生一样，周大福的黄金首饰收入占比约6成，并且占比与2019年同期相比略有下滑。两家公司珠宝镶嵌及钟表收入占比也较为接近。
（来源：周大福2021财年半年报）
而反观周大生，2020年上半年，素金首饰也就是黄金首饰占比则为39.3%，相较其他两家公司略低。镶嵌首饰的营收占比为32.4%，高于其他两家公司。
另外，加盟管理服务费和品牌使用费的营收占比总计约17.6%，远高于周大福和周生生。
（来源：周大生2020年半年报）
2、经营模式
上述的差别也是由不同的经营模式所造成的。
周生生旗下全部都是直营门店，而周大福和周大生则采取的是直营+加盟的经营模式。
首先来看下周大福的门店数据，于2020年9月30日，周大福旗下加盟门店数量占比为61%，加盟门店零售额占比为48.5%。
（来源：周大福2021财年半年报）
再来看周大生，截止2020年9月30日，旗下拥有自营门店252家，以及加盟店3768家，加盟门店数量占比93.7%。加盟店数量占比是三家公司中最高的。
（来源：周大生2020年三季报）
在前三季度中，周大生加盟业务的收入占比为59.6%，远高于线下自营业务的15.2%。
（来源：周大生2020年三季报）
3、利润率水平
再来对比一下三家公司的利润率水平，2020年上半年周大生的毛利率最高，同时上升幅度最为明显，达到45.9%。
其次是周大福，为33%。周生生的毛利率最低，上半年为27.6%。
国际金价的上升，对黄金产品的毛利率起到了一定的提振作用。
除了这个因素之外，周大生和周大福采取的加盟商形式，通常比自营门店的毛利率要高。
拿周大生举例，上半年加盟门店毛利率为47.73%，远高于线下自营门店的37.79%。同时，由于周大生加盟门店营业收入占比较高，所以整体的毛利率呈现出远高于其他两家公司的态势。
另外，如果分产品看的话，周大生镶嵌首饰的业务收入占比较高，该业务毛利率为29.90%，也高于素金首饰的23.88%。并且品牌使用费的毛利率为100%。
（来源：周大生2020年半年报）
4、分地区
上个小节我们对不同的经营模式进行了对比，这个小节中我们将主要关注不同地区的经营表现。由于周大生的零售点基本都在大陆地区，所以本小节将关注周大福的相关数据。
首先我们来看周大福。下图所示是截止2020年9月30日周大福的零售点分布，中国内地的零售点达到了4009家，并且净开店数量为310家。而香港及澳门地区的零售点为100家，净关店数量为5家。
（来源：周大福2021财年半年报）
截止9月30日的6个月内，中国内地地区销售额同比增长4.9%，对集团营业额贡献占比高达86%，同比增长17.5个百分点。
而香港、澳门及其他市场的业务受到宏观环境及主要通关口岸关闭的影响，营业额同比下滑62.9%，对集团营业额贡献占比下滑至14.0%。
（来源：周大福2021财年半年报）
下图中展示了周大福中国内地、香港及澳门地区单季度的同店销售增速。
由于会计年度和自然年度的不一致，下方的FY2020 4Q代表的是自然年2020年1季度，FY2021 1Q代表的是自然年2020年2季度，FY2021 2Q代表的是自然年2020年3季度。
可以看到，内地地区和香港地区的同店销售增速都在2021年第一季度出现了大幅下滑，但是随后内地的同店销售增长逐渐回升，并且在第三季度转正。
而香港地区的同店销售增速在2021年第二季度呈现进一步下滑，随后在第三季度出现回升。
这个与行业统计数据相吻合，并且能在一定程度上为周生生的业绩提供预见性。
（来源：周大福2021财年半年报）
另外，如下图所示是根据地区来划分主要经营利润，中国内地贡献的利润达40.5亿港元，同比增长42.5%。而香港及澳门等地区贡献的利润仅为2800万港元，同比下滑95.9%。
（来源：周大福2021财年半年报）
当前周大福在内地的策略就是周大福珠宝店和品牌店并进，同时周大福珠宝店向底线城市进行拓展和渗透。
（来源：周大福2021财年半年报）
2021财年上半年，周大福在内地地区净开设286个周大福珠宝零售点，其中约有51%位于三线、四线及其他城市。
（来源：周大福2021财年半年报）
另外，从2017年开始，周生生的销售费用率就一直高于其他两家公司，在2020年上半年为17.9%。
同期周大福为14.8%，周大生的销售费用率陡然增长至16.4%。
周生生并未披露销售费用的具体构成，所以无法进行进一步的解读。
四、周生生财务分析
1、流动性
周生生的利息覆盖倍数近年来有所下降，在今年上半年达到7，利息偿付压力依旧不大。
截止6月30日，公司账面上拥有现金及现金等价物总计18.6亿港元，是最近十年中最高水平。
同时，上半年的资本性支出仅为0.9亿港元，如果以半年度为一个周期统计过去十年间的半年度资本性支出均值，上半年的投资力度几乎位于最低水平。
可以看到的是在外部环境不确定的情况下，公司增厚现金储备，并且减少资本性支出，抗风险能力得到了进一步的提升。
公司的资产负债率在2019年快速增长至34.6%，随后在2020年上半年下降至30.5%。
2019年负债端的增加项，主要在于贵金属借贷，以及采用新准则下增加的租赁负债。
2、现金循环周期
公司的现金循环周期自2013年至今整体呈现不断提升的态势，在2019年提升至247天。
主要是由于存货周转天数的不断上升所导致的，存货周转天数已经从2013年的117天增长至了2019年的231天，接近翻倍。
与其他几家珠宝商类似，由于公司的业务涵盖了生产和销售，所以存货会在采购、生产和销售整个产业链中移动，因此周转天数较长。
另外，如下图所示，从2019年到2020年上半年，公司调高了同一期限内应收账款的预期亏损率。
（来源：周生生2020年半年报）
作者 | 韦三甲
流程编辑 | 小白
“
香港及澳门地区营收大幅下滑，周生生能否突出重围？
”
自2019年以来，黄金价格就一路飙升，并且曾在今年8月一度突破2000美元/盎司。
通常来说，黄金都被视为避险资产，但是由于金价攀升至较高水平，所以也对客户的消费意愿起到了一定的抑制作用。
今天我们要聊的是珠宝行业中的头部公司——周生生（00116.HK）。
过去人们会通过口岸去到香港及澳门地区购买金银珠宝等奢侈品，在当前主要口岸收到严格限制的情况下，人们的消费习惯和公司的业务组成是否会发生巨大的转变呢？
一、经营分析
1934年，周芳谱于广州市成立周生生金铺，起名字来自“周而复始，生生不息”。
公司主要从事的是珠宝零售及制造、贵金属批发及证券与期货经纪业务。
2019年，公司实现营业收入177.4亿港元，同比下滑5.7%。公司的营业收入在2014年之后就不再呈现高成长性，并且2016年还有所下滑。
2020年上半年，公司营业收入为64.2亿港元，同比下滑33.0%，下滑幅度进一步扩大。
2013年，公司营业收入大幅提升的主要原因，是当时金价回落，引发了黄金的抢购潮。
公司的所有业务中，珠宝制造及零售的营收占比最大，2020上半年占比为88%，相较2019年略微下滑3.7个百分点。
贵金属批发业务基本都在香港及澳门地区进行，主要是与批发客户买卖贵金属。上半年这部分业务的营收占比为11.5%。
另外，还有证券、期货及经纪业务占比为0.2%。
其他业务的营收占比在2020年上半年为0.2%，这部分主要为投资物业以赚取租金收入，以及其他与珠宝相关的业务。
依照公司披露的分部业绩，这个就是调节股息收入前的除税前利润。珠宝制造及零售业务的除税前利润为2.8亿港元，占公司整体的96.2%，贡献的利润占比比营收占比还要高。
由于证券、期货及经纪业务和其他业务的收入占比一直较低，并且贵金属批发业务贡献的利润有限，所以这几项业务在后文中不做过多讨论。
（来源：周生生2020年半年报）
周生生的毛利率自2017年开始有所提升，从24.0%上升至2020年上半年的27.6%。
但是营业利润率却并未呈现增长态势，反而在2019年下滑至5.5%。
公司的净利润在这两年下滑明显，2019年实现净利润为6.4亿港元，同比下滑36.6%。
2020年上半年，净利润为2.1亿港元，同比下滑65.6%。
二、公司的核心业务——珠宝制造及零售
接下来我们主要分析一下公司的珠宝制造及零售业务。上半年，珠宝零售占公司销售88%。
分地区来看珠宝零售业务，香港及澳门地区的收入从2017年的79.4亿港元下滑至2019年的64.4亿港元，并且在今年上半年暴跌46%至19.1亿港元。
而反观中国大陆地区，在2017-2019年间珠宝零售业务的收入处于持续增长态势，从80.3亿港元增至96.9亿港元。今年上半年由于从疫情中恢复较快，跌幅仅为29%，至36.8亿港元。
根据公司披露的信息，以往对于香港及澳门地区来说，旅客贡献了销售额的50%。而由于通关口岸的限制，所以访港旅客同比暴跌。
同时，疫情原因导致婚宴取消或者延期，再加上金价的持续攀升，都对黄金的需求起到了一定的抑制作用。
（来源：周生生2020年半年报）
如下图所示，分别展示的是2019年上半年、2019年下半年和2020年上半年，中国大陆、香港及澳门地区、以及台湾地区的营收占比。
中国大陆的营收占比在不断提升，从58%上升至65%。而香港及澳门地区的营收占比则从41%一路下降至34%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
从毛利润来看的话，中国大陆地区贡献的毛利润占比已经高达74%，而香港及澳门地区的毛利润占比仅为25%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
接下来，我们就对中国大陆地区和中国香港及澳门地区做一个更加深入的分析。
1、中国香港及澳门地区
2020年上半年，香港及澳门地区的营业收入同比下滑46%至19.1亿港元。
从收入构成中看，上半年黄金销售占比61%，同比增长1个百分点，依旧是占比最大的业务板块。
镶嵌珠宝业务收入占比为12%，同比下滑10个百分点，这部分业务下滑明显。手表的收入占比大幅提升了9个百分点达到22%，占比已经超过了珠宝镶嵌业务。
铂金/K金业务收入占比为5%，与上年一致。
如下图所示，展示的是香港及澳门地区，珠宝零售的同店销售可比增速。其中，蓝线代表整体珠宝零售业务，红线代表黄金业务，绿线代表镶嵌珠宝业务。
可以看到，在2018年上半年增速登顶之后，便一路下滑，镶嵌珠宝业务的同店可比增速下滑尤为明显。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
在上半年中，黄金业务同店销售收入同比下滑48%，珠宝镶嵌业务同店销售收入同比下滑70%，整体同比下滑47%。
而手表业务的同店销售仅同比下滑5%，这也是为什么我们看到手表业务占比会出现显著增长。
（来源：周生生2020年半年报）
香港及澳门地区的门店数量并未有太大变化，2019年仅周生生门店净增加2家，以及EMPHASIS净增加1家。EMPHASIS的品牌概念，是以原创设计重新定义日常佩戴珠宝。
在上半年，分别有一家位于荃湾的周生生门店结业，以及澳门地区有两家点睛品门店停止营业。现在在官网上搜索点睛品会被引导至EMPHASIS的品牌页。
公司表示，在香港由于客户群由旅客为主的模式，转变为本地消费模式，公司计划关闭部分表现疲弱的分店，而数目将根据租金磋商来决定。
2、中国大陆地区
再来看中国大陆的产品组合占比。
与香港及澳门地区一样，黄金依旧是核心产品，上半年销售收入占比达63%，相较2019年下降4个百分点。
镶嵌珠宝业务收入占比为23%，上升2个百分点。铂金/K金业务收入占比为9%，与上年一致。手表业务收入占比为5%，上升2个百分点。
如下图所示，中国大陆地区的同店销售收入在2019年下半年开始出现明显下滑态势，并且在2020年上半年进一步加深。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
上半年，黄金业务同店销售收入同比下滑38%，镶嵌珠宝业务同店销售收入同比下滑21%。整体同店销售收入同比下滑32%。
整体同店销售增长从第一季度的-45%，收窄至第二季度的-13%。
（来源：周生生2020年半年报）
另外，大陆地区还有一个特点就是网上销售的占比在不断提升，上半年这一比例已经提升至20%。
（来源：周生生2020年半年报PPT）
与香港及澳门地区不同，中国大陆地区的门店数量呈现增长态势。
2019年，大陆地区周生生门店数量为574家，同比净增加92家。MINTYGREEN门店数量为25家，同比净增加2家。EMPHASIS门店数量为7家，同比净增加6家。
在今年上半年，周生生门店净增加7家，MINTYGREEN净减少1家，EMPHASIS净增加2家。
同时，上半年还分别新开了一家PROMESSA门店和一家MARCO BICEGO门店。
公司在半年报中表示，将继续在中国大陆建立分店网络，希望年底前开设超过40家新店。
公司管理层表示，专属定制服务作为镶嵌珠宝业务的一部分，是公司致力发展的。这项服务提供高度的客制化服务以吸引追求个性和独特性的客户。
当前，专属定制占钻石销售的15%。在2019年，这一比例还是5%。
PROMESSA是公司求婚钻戒和结婚对戒旗舰系列的名称，现将其升格为品牌分店，并且打造成适合求婚的场所，这一分店于重庆开业。
MARCO BICEGO是一个以精湛手工艺及当代设计理念为特色的意大利珠宝品牌，该品牌的产品自2000年已成为公司的主要产品，这一分店于北京开业。
MINTYGREEN则是公司在2019年6月推出的新品牌，主打年轻时尚概念，而且还携手王者荣耀推出了合作产品。
在进行同行业公司对比之前，我们先来了解一下行业状况。
根据香港特区政府统计处披露的数据，将2019年和2020年的珠宝首饰、钟表及名贵礼物的零售销售价值月度数据进行对比，如下图所示。
可以看到，目前香港地区珠宝首饰、钟表及名贵礼物的月度零售总额仍未恢复至2019年的同期水平，但是我们看到的是，同比下滑的幅度在收窄。
在跌幅最大的2月，同比下滑幅度为78.6%。但是2020年10月份，该细分项零售总额为28.75亿港元，同比下滑幅度收窄至26.6%。
（来源：香港特区政府统计处）
我们再来看国内的金银珠宝类消费数据。根据国家统计局提供的数据，可以看到，在1-6月中，2020年金银珠宝类的零售额都较上年同期有所下滑。
但是在7-11月，金银珠宝类的零售总额已经较上年同期出现不同程度的增长。
（来源：国家统计局）
通过上方两组数据的对比，可以看出，由于大陆地区从疫情中恢复较快，所以自7月份开始，金银珠宝类市场消费热情已经逐步开始回升，零售总额也出现同比增长。
而香港地区，由于通关口岸依旧存在限制，导致旅客消费者数量骤减，所以月度销售总额依旧未能恢复至过往的水平。
另外，公司还表示，由于黄金价格的持续上涨，导致黄金饰品的消费需求减弱，这个对公司的业务也起到了一定的压制作用。
从下图来看，黄金价格自2019年起便开启了上涨模式，最高曾一度超过2000美元/盎司。
（来源：CNBC）
既然行业表现如此，那么同行业可比公司表现是否存在分化呢？
首先，根据2019年我国内地市场珠宝行业主要参与者的品牌市场占有率数据，排名前五的分别是周大福（01929.HK）、老凤祥(600612.SH)、老庙黄金、周生生及周大生(002867.SZ)。
（来源：前瞻产业研究院）
风云君之前也分析过周大福和老凤祥，感兴趣的小伙伴可以下载市值风云APP进行查看：《1848年的老凤祥，穿越三个世纪，在资本市场里过得还好吗？》，《周大福：“黄金老大哥”的业绩本色 | 风云独立研报》。
这个部分中，风云君将主要分析周大福和周大生的数据，进行对比。
周大福是在香港上市，目前市值最大的珠宝公司，在中国大陆和香港及澳门地区都有零售网点。
周大生则是在A股上市的珠宝公司，主要销售网点位于中国大陆。
当我们将周生生与这两家公司进行对比的时候，需要注意的一个关键点是，三家公司披露的最新数据的时间段略有不同。
周大福最新披露的是2021财年的半年报，是从2020年4月1日至2020年9月30日的这个时间段，与周生生的半年报区间存在一个季度的偏移。
周大生目前已经披露了截止9月30日的三季报。周大生的时间区间与周生生一致，只是多披露了一个季度的数据。
所以，结合统计局披露的零售业数据，以及周大福和周大生的领先一个季度的数据，我们也可以对周生生的三季度做一个判断，话不多说，我们接下来就开始看。
1、营业收入
首先来看营业收入及增速。营收规模方面，周大福远高于周生生和周大生。
从营收增速角度来看，可以看到三家公司的营收增速趋势较为接近。在2016-2019年间，周大生的营收增速远高于其他两家公司。
周生生的营收增速在大部分时间内都是处于较低水平，这是因为公司仅采用直营店模式，这种模式的扩张速度很难赶上“直营+加盟”的经营模式。
另外，我们还观察到2019年周大福的营收增速最低，但是在2020年上半年周大福的营收增速下滑幅度相较其他两家公司要小得多。
这主要是我们之前提到的，由于周大福的时间区间相较其他两家公司提前一个季度。再加上，中国大陆的金银珠宝消费在7月份开始回升并且出现同比增长。
所以，这就意味着周大福2019年的营收增速提前反映了2020年初疫情带来的负面影响，而2020年上半年的营收增速则提前反映了大陆地区的消费回暖。
另外，由于周大生披露了最新的三季报数据，将2019年和2020年的季度数据对比如下图所示，第一、二、三季度相较去年同期的变动幅度分别为-38.3%、-22.9%和17.9%。
与统计局公布的数据一样，三季度周大生的营收开始出现同比增长。
（来源：周大生2020年季度报告）
如果按照产品进行划分，周大福的产品营收结构与周生生较为类似。
2021财年上半年，黄金首饰产品收入占比为60.9%，同比下滑3.6个百分点。珠宝镶嵌、铂金及K金首饰产品收入占比为30.1%，同比增长1个百分点。钟表产品收入占比为9%，同比增长2.6个百分点。
与周生生一样，周大福的黄金首饰收入占比约6成，并且占比与2019年同期相比略有下滑。两家公司珠宝镶嵌及钟表收入占比也较为接近。
（来源：周大福2021财年半年报）
而反观周大生，2020年上半年，素金首饰也就是黄金首饰占比则为39.3%，相较其他两家公司略低。镶嵌首饰的营收占比为32.4%，高于其他两家公司。
另外，加盟管理服务费和品牌使用费的营收占比总计约17.6%，远高于周大福和周生生。
（来源：周大生2020年半年报）
2、经营模式
上述的差别也是由不同的经营模式所造成的。
周生生旗下全部都是直营门店，而周大福和周大生则采取的是直营+加盟的经营模式。
首先来看下周大福的门店数据，于2020年9月30日，周大福旗下加盟门店数量占比为61%，加盟门店零售额占比为48.5%。
（来源：周大福2021财年半年报）
再来看周大生，截止2020年9月30日，旗下拥有自营门店252家，以及加盟店3768家，加盟门店数量占比93.7%。加盟店数量占比是三家公司中最高的。
（来源：周大生2020年三季报）
在前三季度中，周大生加盟业务的收入占比为59.6%，远高于线下自营业务的15.2%。
（来源：周大生2020年三季报）
3、利润率水平
再来对比一下三家公司的利润率水平，2020年上半年周大生的毛利率最高，同时上升幅度最为明显，达到45.9%。
其次是周大福，为33%。周生生的毛利率最低，上半年为27.6%。
国际金价的上升，对黄金产品的毛利率起到了一定的提振作用。
除了这个因素之外，周大生和周大福采取的加盟商形式，通常比自营门店的毛利率要高。
拿周大生举例，上半年加盟门店毛利率为47.73%，远高于线下自营门店的37.79%。同时，由于周大生加盟门店营业收入占比较高，所以整体的毛利率呈现出远高于其他两家公司的态势。
另外，如果分产品看的话，周大生镶嵌首饰的业务收入占比较高，该业务毛利率为29.90%，也高于素金首饰的23.88%。并且品牌使用费的毛利率为100%。
（来源：周大生2020年半年报）
4、分地区
上个小节我们对不同的经营模式进行了对比，这个小节中我们将主要关注不同地区的经营表现。由于周大生的零售点基本都在大陆地区，所以本小节将关注周大福的相关数据。
首先我们来看周大福。下图所示是截止2020年9月30日周大福的零售点分布，中国内地的零售点达到了4009家，并且净开店数量为310家。而香港及澳门地区的零售点为100家，净关店数量为5家。
（来源：周大福2021财年半年报）
截止9月30日的6个月内，中国内地地区销售额同比增长4.9%，对集团营业额贡献占比高达86%，同比增长17.5个百分点。
而香港、澳门及其他市场的业务受到宏观环境及主要通关口岸关闭的影响，营业额同比下滑62.9%，对集团营业额贡献占比下滑至14.0%。
（来源：周大福2021财年半年报）
下图中展示了周大福中国内地、香港及澳门地区单季度的同店销售增速。
由于会计年度和自然年度的不一致，下方的FY2020 4Q代表的是自然年2020年1季度，FY2021 1Q代表的是自然年2020年2季度，FY2021 2Q代表的是自然年2020年3季度。
可以看到，内地地区和香港地区的同店销售增速都在2021年第一季度出现了大幅下滑，但是随后内地的同店销售增长逐渐回升，并且在第三季度转正。
而香港地区的同店销售增速在2021年第二季度呈现进一步下滑，随后在第三季度出现回升。
这个与行业统计数据相吻合，并且能在一定程度上为周生生的业绩提供预见性。
（来源：周大福2021财年半年报）
另外，如下图所示是根据地区来划分主要经营利润，中国内地贡献的利润达40.5亿港元，同比增长42.5%。而香港及澳门等地区贡献的利润仅为2800万港元，同比下滑95.9%。
（来源：周大福2021财年半年报）
当前周大福在内地的策略就是周大福珠宝店和品牌店并进，同时周大福珠宝店向底线城市进行拓展和渗透。
（来源：周大福2021财年半年报）
2021财年上半年，周大福在内地地区净开设286个周大福珠宝零售点，其中约有51%位于三线、四线及其他城市。
（来源：周大福2021财年半年报）
另外，从2017年开始，周生生的销售费用率就一直高于其他两家公司，在2020年上半年为17.9%。
同期周大福为14.8%，周大生的销售费用率陡然增长至16.4%。
周生生并未披露销售费用的具体构成，所以无法进行进一步的解读。
四、周生生财务分析
1、流动性
周生生的利息覆盖倍数近年来有所下降，在今年上半年达到7，利息偿付压力依旧不大。
截止6月30日，公司账面上拥有现金及现金等价物总计18.6亿港元，是最近十年中最高水平。
同时，上半年的资本性支出仅为0.9亿港元，如果以半年度为一个周期统计过去十年间的半年度资本性支出均值，上半年的投资力度几乎位于最低水平。
可以看到的是在外部环境不确定的情况下，公司增厚现金储备，并且减少资本性支出，抗风险能力得到了进一步的提升。
公司的资产负债率在2019年快速增长至34.6%，随后在2020年上半年下降至30.5%。
2019年负债端的增加项，主要在于贵金属借贷，以及采用新准则下增加的租赁负债。
2、现金循环周期
公司的现金循环周期自2013年至今整体呈现不断提升的态势，在2019年提升至247天。
主要是由于存货周转天数的不断上升所导致的，存货周转天数已经从2013年的117天增长至了2019年的231天，接近翻倍。
与其他几家珠宝商类似，由于公司的业务涵盖了生产和销售，所以存货会在采购、生产和销售整个产业链中移动，因此周转天数较长。
另外，如下图所示，从2019年到2020年上半年，公司调高了同一期限内应收账款的预期亏损率。
（来源：周生生2020年半年报）
