来源：华创债券论坛
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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001
联系人：靳晓航，SAC：S0360120080042
报告导读
2020年债市经历牛熊转换，收益率先下后上，信用债表现主要跟随利率债围绕货币政策和疫情发展而波动。整体来看，短久期表现继续好于长端；流动性较好的高等级品种受到投资者青睐；城投债成为疫情冲击、产业亏损之下的更优选择。9-10月的震荡市中，票息策略占优，信用债表现好于利率债；年末永煤违约大幅冲击信用债市场信心，至今一级市场仍处于持续修复的阶段。展望2021年，经济修复之下，重点行业景气度相较于今年而言将有所上行，但行业内的两极分化与国企违约风险同样不容忽视。
行业景气度展望：（1）采掘行业在价格因素的支撑下，短期内盈利端有望持续修复；但永煤事件影响下煤企融资难的问题或将加剧。（2）有色行业当前投资增速已恢复至疫情前的水平，料2021年有望在价格因素、外需修复的作用下维持较高景气度。（3）钢铁行业在2021年内外需共振之下，盈利端或持续修复，但永煤违约之后，弱资质钢企债二级抛压较大，行业一级融资持续承压，2021年行业内部分化可能加剧。（4）房地产行业周转效率或将提高，头部房企的经营现金流有望改善，但融资压力之下需防范尾部风险。（5）汽车行业在2021年将迎来相对集中的换购需求，销售端有望保持强势，叠加补贴政策效应延续、疫情改变出行方式，也可能推高购车需求，利于车企盈利端和现金流的改善。（6）服务消费业在疫苗落地之后，业绩回升确定性较强；而出口替代叠加海外补库影响，中游机械设备、专用设备等行业景气度有望维持高位。
产业债风险防范：第一，2021年谨防弱资质国企信用风险已成为市场共识，民企与国企间的“所有制利差”料将收窄。第二，民企违约料仍将持续，但预计难以更超预期。第三，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。第四，2021年的违约线索需要观察疫情之后的盈利修复。第五，疫情对冲政策会导致主体违约存在滞后效应，明年年初或仍会出现与永煤、华晨类似的产业债主体违约事件。第六，“母子公司”问题成为大企业违约常态化的重要痛点，信用分析时需要结合母公司报表和子公司债务情况进一步考虑。
信用债配置策略：2021年在一级市场未有效恢复、投资者对信用风险担忧加剧的情形之下，普遍的资质下沉时机未到，久期拉长也并不非常合适。2021年的信用债投资应以防守为主，建议关注3年以内高等级品种的配置机会，负债端稳定的机构亦有一定的套息空间，但下半年资金波动可能加大，杠杆策略需要谨慎。
产业债投资策略：上游行业景气度上行，但在违约冲击和产业重组的背景下，行业内的国企分化可能加剧，行业利差短期内仍可能继续走扩。房地产方面，建议精细择券，关注杠杆水平低、土储充足的房企；泰禾、福晟一类的前期激进拿地扩张、后期销售去化不达预期的房企是需要警惕的对象。
城投债投资策略：2021年地区融资分化的确定性较高，区域风险正在经历重定价；国企信用风险之下，更需要辨别城投平台的“边界”。建议择券上首先考虑兑付风险，再者考虑合意价格，将AA（2）隐含评级作为择券门槛的排雷有效性较高；可挖掘地级市、百强县的核心职能平台或唯一平台；重点关注平台业务的公益属性，同时注意控制久期。
风险提示：一级市场修复进度缓慢，弱国企违约事件持续爆发，冲击投资者信心。
目录
正文
一、信用债市场：2020年信用债先扬后抑，后续关注一级情绪的修复进度
（一）二级市场：疫情笼罩下，短久期、高等级的避险品种更受欢迎
2020年债市收益率整体呈现“V型”走势，1-4月宽货币政策加码对冲疫情影响，债市收益率持续下行；5月开始货币政策逐步回归中性，债市经历牛熊转换，至今仍处于寻顶的阶段。在此过程中，信用债收益率主要跟随流动性环境波动，但震荡环境中投资者的配置偏好以及年末国企违约事件等，也导致信用品种走势相较于利率债出现一定偏离。
总结来看，2020年信用债走势大致可划分为四个阶段：
第一阶段：1-4月，货币政策宽松加码，债市收益率快速下行。一季度为对冲疫情影响，央行有意维持宽松的货币环境。2月3日节后首个交易日，央行开展1.2万亿逆回购操作，同时调降政策利率10bp，当日现券收益率下行20bp左右；3月海外疫情加剧，风险偏好下行，国内市场收益率进一步下行至低位区间；4月央行加大降准、降息力度，信用债收益率跟随利率债大幅下行。在此阶段，交易盘较为活跃，流动性充足环境为杠杆操作提供了充分空间，利率债需求相对更好，信用利差被动走扩。
第二阶段：5-7月，货币政策回归常态化节奏，债市经历牛熊转换。5月初，国内疫情形势开始好转，工业生产有序恢复。货币政策开始从“危机模式”转为“总量适度”，央行公开市场投放流动性的节奏回归常态化，货币边际收敛，资金利率持续上行，同时结构性宽信用政策发力压制债市情绪。在该阶段，债市牛熊转换回吐疫情利好，信用债收益率主要跟随资金价格和利率债调整，而利率品种调整幅度更大，使得信用利差被动收窄。同时，震荡环境下，利率交易的难度加大，而信用债确定性的票息收益对配置盘的吸引力相对更强，票息价值更加显著。
第三阶段：8-10月，债市收益率横盘震荡，短久期、高票息的信用品种受到市场追捧。进入8月，同业存单价格开始明显上行，市场对货币政策转向的预期有所增强，叠加政府债券发行放量，共同造成资金面承压，8月债市收益率震荡上行。9月债券供给压力缓和，前期货币政策转向的预期已被市场消化，资金面对债市的影响边际改善；同时经济基本面持续缓慢修复，而市场对经济修复的反应偏钝，在无增量信息的情况下，债市维持横盘震荡的态势。相较于利率债，信用债的票息保护较为充足，票息策略仍占优，因此在这一阶段，高票息品种较受欢迎，8月信用利差小幅收窄，9-10月维持在这一低位水平。
第四阶段：11-12月，永煤违约显著冲击市场情绪，信用债流动性受到影响，低等级利差大幅走扩。11月10日，“20永煤SCP003”违约扰乱市场预期。发行人永煤控股系河南省头部煤企，具有区域重要性，投资者预期政府具有较强的支持意愿和维稳动力。而违约发生前，公司曾无偿划转中原银行股权、10月下旬刚成功发行10亿元中票、10月正常兑付了三笔债券本息等迹象令投资者质疑此次违约的真实原因。政府支持意愿的变化引发了市场对同类弱国企、同地区、同行业企业信用风险的担忧，信用市场风险偏好大幅下行，低等级主体估值波动加剧，等级利差快速走扩。与此同时，信用品种的估值调整令部分机构产品净值下跌，引发一定的赎回压力，流动性较好的品种被抛售换取流动性；部分机构抬高质押标的门槛，对信用债“一刀切”，导致信用品种整体流动性受到冲击，流动性利差明显走扩。至今，流动性利差较事发时已有小幅收窄，但等级利差始终维持高位，各等级品种表现分化。
（二）一级市场：牛熊转换间的“前高后低”，2021年上游行业或继续“填坑”
2020年信用债净融资呈现“前高后低”。一季度资金面宽松，债市收益率下行至历史低位区间，信用债发行成本明显下降。与此同时，宽信用政策持续加码：2020年2月1日，人民银行等五部委联合发布通知，建立“疫情防控债”注册发行的绿色通道，企业债券融资渠道进一步拓宽；2020年3月1日，新《证券法》开始施行，企业债和公司债全面实行注册制，债券发行效率不断提高；2020年3月31日，国常会部署四大政策强化对中小微企业的金融支持，提出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”。政策支持下，企业主动发行意愿明显增强，一季度信用债净融资额达到17228.05亿元，同比增加10.5%。
5月取消发行占比开始上升，8月有所缓和。5月债市收益率持续上行，企业短时内难以适应融资成本走高，部分发行人主动调整融资计划，以等待更好的时间窗口；另一方面，企业的发行需求在一季度已得到满足，额外主动增发的意愿减弱。8月信用债二级表现好于利率债，叠加前期发行的短融品种在8、9月陆续到期，债务滚续的需求较强，信用债一级市场小幅回暖。
11月永煤违约对一级市场冲击较大，信用债净融资额持续为负。永煤违约之后，投资者对同类型地方国企产生一定规避情绪，尤其是信用债收益率的全面上行也令一级申购情绪明显回落。事发后一周，信用债取消发行规模高达170亿，为两个月以来新高，采掘行业取消规模55亿，居所有行业之首。永煤违约至今，河南省仅有10日、11日两笔债券发行（超短融1.5亿、一般公司债9亿元），此后再无新发，表明永煤事件对一级市场的冲击较为严重，且有担忧情绪沿行业和区域路径传导的现象。从12月的发行情况看，部分省市的发行节奏开始缓慢恢复（如北京、广东省、江苏省等），但信用债整体净融资额持续为负，而2018、2019年同期均为正，表明当前一级市场情绪仍处在较低水平。
1、产业债：短期内上游行业或继续“填坑”
产业债全年净融资额整体较2019年提升约169%。其中，一季度产业债发行放量，1-3月净融资额同比增长约271%，融资环境改善明显提升了企业发债意愿。行业方面，建筑装饰、综合、公用事业、交运、地产等行业净融资额居前，而纺织服装、电气设备、商业贸易等净融资额为负数。
11月，上游行业的再融资受永煤违约冲击较大。采掘行业全年净融资额-255亿元，在全行业中排名最低。其中，11月永煤超预期违约导致采掘行业的净融资额大幅下滑，机构对上游行业规避情绪较重，一级认购情绪低落，至12月采掘、钢铁行业净融资额跌幅仍较深。
民营企业全年净融资额为负，结构性问题仍然突出。2020年民企发行规模4907亿元，相较于2019年的3909亿元明显提升，但净融资额持续为负数，说明在今年的宽信用政策和低利率环境下，民企融资压力依然比较大。结合发行人数量来看，各类型产业债主体数量均有提升，但央企、民企的发行数量占比相对2019年下降，反映融资资源进一步向地方国有企业集中。伴随前期信用债市场上弱资质民企的陆续出清，民企整体资质有所改善，尤其是永煤违约之后，市场对地方国企的“信仰”再度受到冲击，同时对于优质民企的关注度可能提升。
2、城投债：区域间的融资分化可能进一步加剧
2020年，城投债总量显著扩容。今年以来，低利率环境令城投平台的债务腾挪空间有所扩大，从偿还规模/发行规模看，多数省份的该项占比在80%以上，表明募集资金主要用于借新还旧，平台完成了一轮前期相对高成本的融资置换。另一方面，逆周期政策发力、基建投资项目增多等基本面因素同样利好城投平台融资，叠加产业债基本面受冲击，二级市场上对于安全属性更高的城投债的投资热情升温，也带动了一级申购需求。
区域间的融资分化进一步加剧。2020年内蒙古、辽宁、云南、黑龙江等债务负担较重的地区城投净融资额仍录得负数，省份数量较2019年有所增多。今年同比增长最明显的是江苏、浙江、山东等经济强省，增幅在40%左右；同时，吉林、内蒙古、甘肃等地发行量同比减少。
从发行等级上看，城投资质下沉的程度在加深。受益于宽松的融资环境，2020年中低等级资质的主体发行活跃度同比有所上行，AA+、AA级城投主体发行规模同比分别增35%、30%，占比提高3pct、1pct，AAA级占比相对下降5pct至38%。侧面说明市场对城投债这一高安全性品种的资质下沉更为充分。
就期限来看，短期品种占比小幅下降，中长期品种占比提升。今年上半年，融资成本下行使得城投平台主动拉长发行久期，1-3年、3-5年期发行占比均有提升，分别达到15%（+2.4pct）、48%（+2.4pct），1年以内、5年以上占比相对下滑；3年期以上的长债发行规模同比增加4653亿元，3年以内发行规模同比增3256亿元，反映城投平台债务期限结构或有所改善。
尽管今年以来宽信用政策持续发力，融资环境明显改善，但投资者对财政实力偏弱的地区城投债更加谨慎，区域融资的结构化问题依然突出。特别是永煤违约冲击信用债市场融资环境，11-12月多省城投融资承压，违约事发后至今，河南省仅成功发行一笔公司债（“20河投S2”），而省内的城投平台发行规模持续为零，违约事件对于区域城投的影响或仍将持续，预计短期内地区分化的趋势还将延续。
2021年，信用债可能迎来一轮评级调整，叠加集中到期压力，或加大部分区域的再融资难度。一方面是一级市场情绪偏弱的情况下，集中到期压力更加考验企业的债务滚续能力；另一方面是监管压力之下，评级机构出于谨慎考虑也开始对一些主体进行评级下调，2021年可能延续这一趋势，或加剧部分直接融资依赖度高、短债占比高、现金流较弱主体的再融资压力。
一季度是观察2021年再融资风险的重要窗口，结合2021年的到期分布来看，1月、3月和4月城投债的到期压力比较大；而当前债市收益率较一季度的低位水平已有明显上行，叠加信用风险的担忧情绪尚未完全消化，故2021年一季度企业再融资压力可能较大。尤其是至今部分省份新债发行压力仍然较大，投资者对于这些区域更加谨慎，后续区域间的融资分化或进一步加剧。需要重点关注天津、云南、河北等区域的城投债再融资情况。
二、复苏之下，行业景气度表现如何？
（一）业绩视角：疫情笼罩下亏损面扩大，2021年关注杠杆上行后的财务风险
从2020年三季报来看，当前企业亏损面依然较大，但较年中时点而言，可以看到一些后复工的行业景气度已开始上行。
从总量维度看，一季度企业业绩经历大幅下挫之后，二、三季度加速反弹。营业收入方面，前三季度营业收入同比下滑2.5%，降幅较年中时点收窄3.3个百分点，反映企业经营面持续修复。净利润方面，前三季度归属于母公司的净利润同比下滑17.9%，单季度利润规模超过去年同期；亏损家数占比从二季度的20.3%下降到16.4%，显示企业盈利加速修复。毛利率方面，前三季度毛利率同比改善的企业占比为40.8%，较年中时点的36.7%进一步提高，说明减税降费等纾困政策持续显效，企业盈利空间被进一步打开。
从结构上看，一季度受疫情影响最严重的行业集中在交通运输、休闲服务、汽车和上游行业。通过今年一季度营业收入、净利润同比增速指标来观察，线下消费和出行相关的行业（交通运输、休闲服务、汽车）受冲击最大；与此同时，受下游停工停产的影响，工业上游行业需求端走弱，开工率较往期而言明显下滑；而农林牧渔行业受疫情影响不大，一季度同比增速较高，其一是下游需求刚性，其二是生产方式决定了行业受影响程度较为有限，其三是去年基数较低。
二季度，基建投资发力，地产表现偏强，带动机械设备、建筑材料、建筑装饰等率先回升。春节之后，建筑行业成为最早复工的行业之一，专项债密集下发，叠加地产和基建赶工，带动中游制造业和材料业（机械设备、钢铁、建筑材料等）需求回暖。此外，伴随流动性宽松环境和经济复苏的节奏，市场对房地产后市表现的预期也有所增强，一季度积压的购房需求在二季度集中释放，房企拿地、开工积极性提高，地产行业景气度持续回升。汽车方面，二季度营收和净利润环比增速均居于前列，其一是因为二季度多地汽车消费刺激政策发力，乘用车销售回暖；其二是疫情改变居民出行方式偏好，乘用车购置需求有所增强。
三季度，下游可选消费类行业盈利修复提速。汽车行业营收和利润的修复速度均明显加快，主要是由于三季度各地汽车消费补贴的力度较大，加之“金九”带动备货，需求端环比年中持续回暖，汽车产销量均有所回升。交通运输、休闲服务行业利润增速降幅环比收窄、商业贸易营业收入同比增速回正，主要是由于国内疫情形势稳定之后，旅游出行、休闲娱乐等消费表现开始回暖。此外，三季度出口表现偏强也带动了相关行业景气度回升。三季度海外疫情持续发酵，海外订单回流和防疫物资出口需求利好相关行业盈利面修复，电子、家用电器、纺织服装等三季度营收及利润表现较二季度而言更加亮眼。房地产行业营收同比增速较二季度提升，利润降幅收窄，可能是由于“三道红线”政策影响下，房企库存去化加快。而食品饮料、农林牧渔等必选消费行业本身受疫情和复工进度影响较小，因此三季度表现相较于其他行业而言更加稳定，延续了二季度以来的正增长态势。
截至三季度末，资产负债率同比增长的行业有19个，负债水平依然偏高，2021年需关注企业加杠杆后的财务风险。上半年总量宽松的环境叠加融资支持政策下，企业加杠杆力度较大，今年前三季度杠杆水平较往年同期明显偏高。而三季度伴随短端品种自然到期、债市收益率持续上行，企业加杠杆意愿削弱。就行业而言，杠杆率环比上行较多的行业包括化工、军工、传媒、商业贸易等；房地产行业杠杆率环比上行幅度也超过了二季度，但后续融资政策的正式实施，可能令行业杠杆去化的速度加快。10月，央行表态由“允许宏观杠杆率上升”转换为“保持宏观杠杆率稳定”，2021年各行业杠杆率环比上行幅度或会进一步趋缓。
整体来看，尽管今年宽信用的政策环境和低利率的流动性环境令企业的短期偿债压力有所缓解，但财务杠杆水平整体抬升，实际上加大了财务报表的脆弱性，多数行业的现金短债比仍在100%以下，显示流动性对于外部融资的依赖性偏高，明年“紧信用”的环境之下，前期盈利偏弱且激进投资的主体的财务风险不容轻视。
现金流方面，前三季度各行业简单加总经营现金净流入同比下降9.5%，后续地产行业经营性现金流有望继续改善。按经营现金流的表现来看，休闲服务、家电、纺服行业经营现金流同比跌幅最大，尽管疫情对销售端的冲击影响在收窄，但离经营现金流恢复到正常水平仍有一定差距。农林牧渔经营性现金总流入同比增速领先于其他行业，主因前期猪肉价格高位运行，且疫情之下必选消费受影响相对较小。此外，房地产行业的经营现金流表现也较为突出，主要是由于去年基数较低，叠加“三道红线”影响下，房企主动加快库存周转，销售端现金回流加快。往后看，2021年生猪供给或回升至猪瘟前水平，猪价或逐季走低，大概率将扰动农林牧渔行业的整体盈利和现金流水平。而2020年末迎来上游资源品价格上涨行情，若行情延续，则将令中游制造业的采购成本压力加剧，叠加2021年基建投资增速相对较低，下游对钢铁、建筑材料的需求或较今年更弱，行业经营现金流可能同比回落；地产行业则在融资新规的约束下，正积极提高存货周转效率，房企的经营现金流有望继续改善。
投资现金流方面，农林牧渔、医药生物行业投资支出同比增幅显著，后续伴随猪价逐步走低，部分养殖企业投资支出可能收窄，而在疫情的持续影响下，医药行业2021年投资增速或继续维持高位。2020年前三季度企业投资现金总流出累计同比增11%。分行业看，农林牧渔、轻工制造行业同比增幅显著高于其他行业。就农林牧渔行业而言，今年以来猪价上涨吸引了相当一部分企业转型投资农业，而养殖户也积极补栏扩养，投资新建规模猪场累计达到1.3万个。轻工制造、休闲服务行业投资支出同比增速较快，主要是由于行业主体数量较少，同时头部企业投资支出同比大幅增加拉动行业表现。通信、医药生物行业投资增速较快，其一是头部企业（华为、联通、中兴通讯）等项目投资支出高增带动，其二是医药生物行业与疫情高度相关，医疗物资生产制造需求高企。当前，医药行业投资增速已明显高于疫情前的水平，后续在疫情以及老龄化影响下，医药行业2021年投资增速或仍维持高位，产能释放也有望带来盈利端的持续改善。
筹资现金流环比下滑，或暗示后续企业投资意愿边际回落。前三季度企业累计筹资现金净流入同比增339%，主要是今年以来宽信用政策持续显效，整体融资环境明显改善，同时部分行业经营活动受阻，导致企业流动性对外部筹资的依赖度进一步提升。与此同时，企业筹资活动现金总流出同比增14%，显示利息负担亦同步上行。而第三季度，多数行业的筹资流出总量与流入总量的环比增速出现一致下行，融资缩量的特征比较明显。筹资流入、流出变化的同步性较强，说明企业额外融资的意愿确有下降。这或与二季度融资需求得到提前满足相关，但也暗示着后续企业扩大投资的意愿或有所下降。
（二）评级调整视角：上游仍处于尾部出清阶段，城投信用事件增多
2020年共有101家非金融债券发行企业被下调评级，其中产业债主体87家，城投平台14家；相较于2019年，产业债下调减少9家，城投下调增加7家。此外，有125家产业债主体、90家城投平台被上调评级，相较于2019年分别减少24家、增加24家。
1、产业债：关注上游景气度改善与再融资困难的共同影响
医药生物、公用事业行业被下调数量最多。医药生物行业下调原因集中在：药品销售业绩下滑、对单一客户依赖度较高、环保问题导致公司停产、期间费用对利润侵蚀较高等方面。公用事业主体被下调原因，则多集中在疫情导致工业用电需求下滑对公司经营造成不利影响、持续亏损、债务到期压力等。
上游行业方面，采掘行业下调原因主要是：安全生产事故导致公司面临较大的环保压力；投产项目效益不及预期；资产流动性差；受进口替代影响，国内铁矿石生产企业经营压力较大；资产划转（山东地矿股份划转至山东兖矿）令公司资产、权益和收入大幅下滑，削弱短期偿债能力等。化工行业被下调的原因主要是地炼行业产能过剩压力显现、行业竞争加剧、油品销量下滑、原油价格波动和税收政策等对地炼企业盈利造成影响。有色金属行业仅青投集团被下调评级，主要是由于企业本身债务规模过大、旗下债券违约等微观层面的原因。整体而言，环保政策、进出口政策、产业重组等行业或政策因素对上游行业的影响仍然较大。
房地产行业方面，多数房企被下调的原因主要是短期债务集中到期压力较大、再融资难度增加、可用授信在售项目规模大，面临较大的去库压力。建筑装饰企业评级下调的原因主要包括：疫情冲击导致经营恶化（包括停工项目多且在建拟建项目规模较小）、流动性紧张、存在诉讼风险或担保代偿风险等，核心因素主要集中在个体层面。
2021年来看，需要关注上游行业景气度回升及短期再融资压力的综合影响。上游周期性行业景气度上行，同时兼并重组持续推进，或有助于行业盈利水平和经营现金流的改善。但同时，上游也是国有企业集中分布的重点行业，永煤违约对于一些地区的煤炭、钢铁企业的再融资影响在短时内或将持续，而经营面改善向融资端的传导具有一定的滞后性，因此2021年再融资风险依然是上游行业需要重点关注的问题。房地产方面，在“三道红线”的约束下，房企将有更强的动机提高销售回款效率，经营现金流或有所改善，但同时外部融资压力加剧，行业出清速度加快，尾部房企的信用风险可能加速暴露。
2、城投债：下调评级的区域更加分散，信用风险事件增多
城投债方面，2020年以来被下调评级的城投平台在地区分布上较2019年更加分散，但主要仍集中在资质偏弱的西部地区。2020年共有14家城投平台被下调评级，被下调的主要原因，一方面是源自企业发生信贷逾期、旗下美元债违约、未赎回永续债反映流动性紧张等信用负面事件；另一方面则是资产流动性下降、非标债务较高、区域经济下滑、对外担保风险、再融资环境恶化、平台实控人行政级别下沉等常规性因素。
2020年被上调评级的城投平台数量达到90家，较2019年增加24家。一方面是源自2020年宽松政策下，发债的城投平台数量同比增加（发债平台数量较2019年增加108家），另一方面则是对冲政策效果持续显现，在需求端、融资端都为城投平台带来了一些积极影响。从城投平台上调评级的原因来看，主要包括：其一，基建投资持续加码，从经营层面上利好施工类城投平台，体现为营业收入提升和在建项目增多。其二，上半年流动性总量宽松的环境显著改善了城投平台的融资环境，期间低成本的城投债发行放量，令城投平台的综合融资成本有所下行。其三，投资者对产业债主体亏损违约的担忧情绪加重，使得城投债在二级市场的认可度进一步提高。
展望2021年，监管压力之下，评级下调的数量或有增加。11月以来，华晨、永煤等高评级国企主体相继违约，引发了监管对于外部评级公允性的关注。2020年12月初，交易商协会就评级动作滞后等规范性问题对中诚信国际进行约谈；12月11日，央行组织召开信用评级行业发展座谈会，指出评级行业存在着“评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱”等三大问题，同时表示，“未来将会同各监管部门加强对债券市场评级行业的监督管理、强化市场纪律，实现评级监管统一”；12月11日至15日，中诚信国际密集下调云南康旅、水城经开、冀中能源三家主体评级。后续来看，评级行业或迎来监管考验，评级认定可能更加谨慎，同时下调评级的动作或有增多，进而将加剧弱资质主体的再融资压力。
（三）2021年行业景气度展望：中上游景气上行，地产防范尾部风险
采掘行业，在进口煤受限、地方环保限产政策的持续影响下，短期内煤炭供给或依然偏紧，对煤炭价格仍有支撑，同时下游需求稳定，采掘行业盈利端有望持续修复。但从融资角度来看，2020年4月之后，煤企净融资额持续下行，11月永煤违约的影响下，市场对煤炭债规避情绪加重，可能加剧2021年煤企再融资难度。同时，煤企重组不断推进，资产划转也有可能带动一些大型煤企经营面的改善，主体间的融资分化或会加大。
有色行业，从四季度表现来看，11月进口铜库存大增的背景下，上期所铜库存保持流出状态，月末铜库存降至2014年以来的低位，铝锭社会库存创三年以来新低，反映有色行业下游需求仍然偏强。值得关注的是，当前有色价格上行主要是源于疫苗落地后海外经济修复预期的增强，后续若预期逐步兑现，而供给缺口缺位，则可能导致有色价格回落，但短期内维持强势是大概率事件。结合投资情况看，有色行业当前投资增速已恢复至疫情前的水平，料2021年一季度有色行业在价格因素的作用下仍有望维持较高景气度，后续海外经济复苏也将形成一定支撑。
钢铁行业，2021年基建增速相对较低，而制造业投资有望实现内外需共振，海外开启补库周期，将利好钢铁、机械等中游行业盈利复苏，钢铁行业基本面表现或偏强。但从近期的利差表现看，钢铁行业在永煤违约之后利差持续走扩，行业中一些弱资质国企债二级抛压比较大，一级融资持续承压，2021年钢铁行业的分化有可能加剧。
房地产行业，“三道红线”倒逼企业降杠杆，加快经营周转回收流动性，故中长期来看，行业的系统性风险或将缓慢下行。就2021年而言，房企债务到期压力同比有所上升，同时非标等融资渠道或继续收紧，个别触及“红线”的主体再融资压力可能上升。同时，2021年经济增速整体较高，“防风险”基调下，房地产行业政策放松的可能性较低。而尽管三道红线对房企投资和开工可能造成压制，但今年上半年土地成交表现较好，或仍会对2021年上半年的地产投资形成一定支撑。整体上看，房企提高周转效率有望改善经营现金流，地产投资表现或仍有一定韧性，但在融资压力之下，需防范尾部风险。
汽车行业，2021年换购需求下销售端有望保持强势，库存去化压力下降。近期促汽车消费政策持续密集出台，2021年补贴政策效应或将延续，同时疫情对居民出行方式继续产生影响，这也可能推高购车需求。此外，根据3-6年换购周期计算，2021年可能迎来一次换购高峰，将带动2021年汽车销售增速回升，利于车企盈利端和现金流的改善。
下游服务消费业的业绩回升确定性强。2021年随着多国疫苗接种落地，疫情的影响或逐步褪去，消费结构有望回归常态化，娱乐、旅游等疫情期间受冲击较严重的服务消费行业也可能迎来修复回补，叠加今年基数较低，2021年休闲服务企业业绩修复增速可能较高，行业景气度回升是大概率事件。
此外，出口替代叠加海外补库影响，中游机械设备、专用设备等行业景气度有望维持高位。当前海外供给端修复进度不及需求端，美国耐用品库存持续走低，2021年美国耐用品开启补库可能使得我国相应品种需求回升。除此之外，一些行业产品在国际上就具备明显的比较优势，劳动密集型出口替代或仍偏强，家具、服饰、机械设备等行业的订单回流效应仍在增强，在外需支撑下，预计明年受益于“出口替代”的行业景气度将维持在较高水平。
三、信用风险：2021年信用风险的六大关注要点
（一）2020年违约回顾：高等级、大规模、弱资质国企违约数量增多
2020年1-12月，共新增违约主体28家，同比2019年的43家有所下降，但违约规模上有显著增长。从企业性质上看，新增国企违约占比明显提升——从2019年的15.2%提升至2020年的32.1%，同时出现了单月新增违约数量不多，但违约债券余额飙升的现象，说明2020年新增违约主体的体量规模进一步扩大。
从企业性质上看，今年新增违约主体中国有企业占比创2014年以来的新高，尤其是9月以来共有5家国企集中违约，弱国企的风险正加速暴露；而民企违约占比首次下降至60.7%，违约规模较2019年下降。
违约涉及区域进一步扩大。2020年首次爆发违约的省份为辽宁和广东；广东、海南、北京、天津、辽宁新增违约企业数量较多。山东省累计违约主体及债项数量位居前列，需警惕省内新增违约主体的信用风险的局部传染，同时应关注省内互连互保问题集中的企业资质变化。宁夏、辽宁和内蒙三省区能源、化工和原材料等重工企业居多，行业受去产能政策、经济结构调整等因素影响较大。北京、广东虽然违约数量较多，但发债基数大，累计违约率仍处于很低水平，区域经营环境和企业资质整体较好。
按违约因素汇总，债务短期化、盲目多元化经营、缺乏核心竞争力依然是导致违约高发的重要原因。其中，泰禾、天津房信、福建福晟三家房企违约的共同原因都包含了“行业政策收紧导致盈利空间压缩”，说明地产调控政策逐渐显效。
（二）2021年信用风险防范关注要点
结合上述的因素总结，再考虑到近期信用风险的各项因素整理，我们对于2021年信用风险形势的判断如下：
第一，谨防弱资质国企信用风险已成为市场共识。根据我们此前发布的《国企改革复盘及对信用债市场影响——信用策论系列之九》的报告所述，有5类主体明年需要尤其注意：1、商业类国企中经营亏损的主体；2、社会负担重、人员冗余、经营效益差的国企；3、《企业绩效评价标准值》中国企绩效评价不达标的企业；4、上游国企中政策主张缩减规模的企业；5、主业重点不突出、多业务类型的企业。在当前国企违约常态化之下，未来弱资质国企将面临更大的再融资困难，民企国企间的“所有制利差”料将收窄。
第二，民企违约或仍将持续，但预计难以更超预期。2019年底信用债市场存续债总金额为19.91万亿，截至2020年12月末信用债市场存续债总金额为22.93万亿，相较上年底增幅为15.16%；而民营企业2019年底、2020年末的存续债总规模分别为2.25万亿和2.10万亿，同比下降约6.7%，表明两次信用债规模扩张的驱动因素存在很大差异。同时考虑到新增民企资质明显好于此前，预计2021年民企的违约风险相对可控。
第三，违约风险逐渐向中高等级、大规模主体蔓延。2019年出现了3家历史最高信用等级为AAA，12家历史最高信用等级为AA+主体的违约。AAA主体海航与中民投一度技术性违约，青海盐湖被申请破产重整。叠加2020年最终违约的北大方正，中高等级信用债风险一样不容小视。同时考虑到2020年部分较低资质主体评级上调至AAA的增多，未来需要对中高等级信用债更多进行精挑细选。央行发布的《2020年金融稳定报告》关于大型企业风险监测的专题，强调要“稳妥应对大型企业债券违约风险”、“建立健全多元化债券违约处置机制”，也反映了决策层对于未来大型企业违约风险的关注。
第四，2021年的违约线索需要观察疫情之后的盈利修复。 2018-2019年的违约潮叠加了金融去杠杆之下的诸多因素，包括资管新规带来的非标资产压缩、市场对民企不信任带来的债券再融资困难、2018年底股价低谷带来的股权质押爆仓等多重因素。2020年来看，这些因素已接近利空出尽，疫情带来的对企业盈利能力的影响成为2021年信用分析的关注要点。
第五，疫情会导致主体违约存在滞后效应，这也是近期信用风险集中暴露的原因之一。违约滞后效应的发生路径是：疫情爆发——公司披露二季报、三季报业绩大幅亏损——银行端授信收紧——债券到期违约，而这一过程料会持续半年至一年的时间。2020年上半年的流动性宽松和“六保”、“六稳”等政策使得部分主体的信用风险延缓释放。因而明年年初，或仍会出现与永煤、华晨类似的产业债主体违约事件：即在疫情影响下，自身盈利能力趋弱，同时遭遇货币政策正常化之后“紧信用”带来的再融资困难，最终导致违约。
第六，“母子公司”问题成为大企业违约常态化的重要痛点。近年来新增违约主体如北大方正、铁牛集团以及华晨汽车集团，均存在典型的子强母弱的问题，这一点值得投资人重点关注。母公司在集团内部主要负责控制子公司经营方针和投资计划等的制定，体现的是资本链接关系，而不直接参与子公司的生产经营。通常而言，母公司本身的资产规模和质量可能不如子公司强，集团内部主要盈利由子公司贡献，因此若只从合并报表分析，母公司实际的财务问题或许并不突出。其次，违约发生时，母公司债务的清偿顺序相对于子公司而言更靠后，具有一定的“次级”属性，且母公司容易受到子公司债务压力的拖累，导致自身基本面恶化。故对投资者而言，对这类控股型主体的投资风险更大，在信用分析时，需要结合母公司财务报表和下属子公司债务情况进一步考虑。
四、2021年信用策略展望
（一）信用债配置策略综述：防守为主，静候时机
地方国企信用风险加剧，使得市场对于信用债投资风险偏好显著收缩。2020年上半年，信用债票息优势吸引了大量配置资金进场，压低信用利差至历史低位。但在信用违约持续发生、理财产品净值化转型的背景下，机构风险偏好相对集中。2020年下半年，华晨、永煤等主体违约使得投资者对于高等级主体违约的担忧进一步加剧，特别是对于地方国企逃废债的风险担忧情绪高涨，市场风险偏好下行至极低水平，部分机构出现普遍性的内评收缩，甚至信用债尤其是上游国企持仓的减配。
信用利差走扩尚未完成，2021年信用投资策略应以防守为主。当前信用债一级市场融资条件尚未有效恢复，市场对信用风险普遍担忧的情形之下，信用债利差进一步走扩成为了多数机构的市场共识。因而普遍的资质下沉尚未到合适时机，久期拉长也并不非常合适，2021年的信用债投资应以防守为主，待2021年下半年或2022年利差走扩至较高点位后再进行资质下沉、拉长久期的操作。
对于信用债各个板块而言，城投+地产虽是信用债市场乃至中国经济的两大灰犀牛，但却仍是信用债市场多年来无法忽视的最重要板块。城投公开债券的零违约记录+政府隐性支持，地产主体的高资产质量+相对较好的盈利能力+较为透明的盈利模式，仍使其成为信用债投资者资质下沉收益的重要来源。
产业债方面，只要城投刚兑不破，产业债就总是处于信用债投资的第二梯队。在高收益且零违约记录的城投债面前，产业债主体的违约总是容易来的超乎预期，资质下沉难度仍是很大。国企产业债方面，央企整体优于地方国企。永煤、华晨事件之后对于上游国企的利差冲击，以及未来其他国企遭遇的再融资困难，会加剧其信用风险。然而部分地方政府近期做的国企风险排查，也预示了其对冲政策可能带来的反向影响。可能使得地方国企的利差高位震荡成为2021年的大概率事件。民企产业债方面，虽有机会，但能否下沉存在机构差异。虽然违约减少、边际可控，但能否增配产业债民企，仍取决于各机构的信用研究员数量和研究风格，难以一概而论。产业债民企投资的前置条件是反财务舞弊研究，而反财务舞弊研究耗时较长，仍需研究员时间充裕且有相关研究基础，才适合下沉。
（二）等级策略：流动性价值进一步显现，2021年关注高等级品种的配置机会
2021年信用分层或继续加剧，高等级主体的流动性优势愈加凸显。对比2019-2020年的等级利差表现，AAA与国开债利差（流动性利差）中枢进一步下移，利差中位数从2019年的48.3bp收窄至2020年末的46bp；AA+与AAA的等级利差收窄2bp至16bp，体现AAA、AA+的中高等级认可度上升；但AA与AA+、AA-与AA的低等级利差中枢分别走扩6bp、7bp，说明信用分化持续加剧。
尤其是11月永煤违约之后，信用债品种整体流动性受影响，流动性利差、等级利差均大幅走扩；而12月AAA品种利差开始趋于收窄，但各等级利差仍在持续走扩，显示流动性利差的修复快于等级利差，低等级品种经历了一轮重定价。展望2021年，在政策回归中性以及“防风险”的基调之下，融资环境可能边际收紧，国企相关的信用风险事件或继续增多，而信用冲击之下，高等级品种的流动性优势或将进一步体现，建议关注安全性较高的AAA品种，AA+流动性也有改善的趋势，可作为超额收益的挖掘对象。
（三）久期策略：短久期品种或仍是机构青睐的标的
2021年理财净值化转型加速，机构对于短久期的偏好或更强。资管新规过渡期延期至2021年底，而当前整改进度依然偏慢。根据《2019年银行理财年度报告》，截至2019年底尚有约13万亿理财产品面临净值化转型和整改压力；2020年6月银保监会在《2020年银行机构市场乱象整治“回头看”工作要点》中指出，银行理财市场尚存在“理财业务过渡期整改不到位，未严格执行整改计划，理财老产品、同业理财、保本理财产品规模反弹，存量资产整改进展缓慢”等问题，反映2021年存量产品的整改压力或依然较大。这一背景下，预计2021年理财转型压力对于机构配置行为的影响会进一步显现，短久期信用债或仍将是机构更为青睐的品种。
结合利差来看，3Y-1Y期限利差处于相对较高的历史分位数（2016年以来）水平。与年初相比，各等级品种的3年与1年期利差均有明显走扩，5年与3年期利差收窄，且各等级3年期品种利差分位数均维持在77%以上，较1年期、5年期品种而言，利差水平偏高，反映机构对于1年期品种追逐热情较高。2021年债市料将维持震荡，向下突破的概率较小，震荡环境下建议保持久期谨慎，关注期限在3年以内的品种。
（四）杠杆策略：负债端稳定的机构仍有一定套息空间
杠杆策略方面，通过1年期、3年期AAA级中短票与R007 30日移动平均之差来观察，当前，1年期、3年期息差分别处于2019年以来68.1%、78.6%的历史分位数水平，套息空间相对充足。从资金面来看，2021年中长期流动性或维持紧平衡状态，季节性流动性需求或主要依靠逆回购操作对冲，对于央行操作的依赖性较高，故资金价格中枢或继续围绕政策利率波动，但2021年下半年波动幅度或将放大，负债端稳定的机构可以适当把握套息机会。
（五）产业债策略：房企分化或将加剧，提防上游尾部风险
上游行业景气度上行，但行业内国企分化或将加剧，关注行业重组进度，提防弱国企风险。11月永煤违约明显冲击市场对于弱资质国企，以及采掘、钢铁、化工等行业的信心。2021年在政策回归中性的背景下，整体信用融资环境或边际收紧，企业对内部现金流的依赖度或有上升。尽管在下游持续复苏的支撑下，煤炭、钢铁等上游行业的景气度有望上行，但经营面的改善向流动性的传导需要时间，现金流偏弱的煤企短时间内或仍要依靠外部筹资。煤企净融资额自2020年5月以来持续下行，表明市场对于煤炭债的投资仍偏谨慎，加之上游是国企集中分布的行业，2021年弱国企的信用风险事件大概率将继续增多，上游行业或仍面临较大的再融资压力。结构上看，山西、山东等地区的煤企整合不断推进，重组之后煤企区域定位可能发生改变，资质分化或有进一步加剧的趋势，尾部风险需要重点提防。
利差方面，全年来看，1-10月采掘、钢铁行业利差较2019年底收窄14bp、16bp，11月永煤违约之后，有色金属行业表现相对稳定，采掘、钢铁、化工行业利差大幅走扩，幅度各为33bp、66bp、56bp；12月，采掘、化工利差走扩斜率放缓（分别为14bp、8bp），而钢铁行业表现偏弱势，单月走扩约23bp，利差点位创2018年以来新高，反映市场的悲观情绪仍在释放。后续来看，在市场预期的催化之下，2021年弱国企的信用风险料将逐渐暴露，以国企为主的上游行业利差短期内仍可能继续走扩。
房地产行业方面，“三道红线”体现房地产政策调控开始指向微观，但政策过渡期+“稳杠杆”下，行业发生系统性风险的可能性不大，2021年头部房企经营面有望继续改善。2020年，尽管政策边际收紧，但地产投资增速不断回升，甚至超越疫情前的水平，显示地产行业韧性仍强。2020年9月14日，央行方面明确表示“三道红线 ”政策会设“合理过渡期”，当前仅在重点房企范围内试行，未来会“逐步”向行业内推开。央行传递“平稳过渡”的信号，但信托等其他渠道的收紧或难以避免，尾部房企仍面临较大的再融资考验；头部房企今年年内已经开始着手改善流动性指标，销售端表现偏强，经营性现金流料有明显改善；中长期来看，两极分化的趋势将更加明显。策略方面，建议精细择券，关注杠杆水平低、土储充足的房企。从违约实证角度来看，泰禾、福晟一类的前期激进拿地扩张、后期销售去化不达预期的房企，成为需要警惕的对象。
（六）城投策略：国企违约风险下，辨别城投与国企“边界”更加重要
预计2021年地区融资分化的确定性较高，区域风险正在经历重定价。2021年专项债额度可能收紧，宽信用政策边际上或弱于2020年，同时疫情与减税降费政策影响之下地方政府收入减少、债务扩张，偿债能力有所弱化。在今年的宽松政策下，城投平台的流动性风险延缓释放；伴随2021年的政策退出，这一风险可能逐渐暴露，弱资质平台可能率先受到冲击。11月永煤违约之后，财力较弱的地区城投融资至今恢复缓慢，而发达地区的融资修复较快，这一分化一方面反映不同地区的城投平台抗风险能力的差异；另一方面也反映在市场的悲观情绪之下，对于弱资质主体的极度规避。
国企信用风险之下，更需要辨别城投平台的“边界”。当前，相较于地方国企，市场对于城投平台尚抱有一定“信仰”，2021年弱国企风险逐步暴露会是大概率事件，在这一背景下，国企与城投的辨别显得更为重要。区分标准上我们建议重点关注：企业的股权结构、业务结构、与政府部门的资金业务往来关系三个方面，通过资产负债表判断企业与政府的关系（城投、国企、国资平台），进而确认企业的职能定位，只有具备经营性（代建业务）或融资性（有拆借给财政局的其他应收款）的隐性债务的主体，方可认定为是城投平台。在此过程中，投资者对于部分公益属性不突出的城投企业可能更加谨慎。
投资策略方面，发达地区的超额收益空间已经较为有限，需要提防到期压力较大的弱资质区域，重点考虑兑付风险，再考虑合意价格。近年私募债延期兑付、非标违约、技术性违约等事件频发，反映违约风险正逐步向公开债靠近，加之2021年宽松政策逐步退出，城投平台的边际风险或有所增加，我们建议择券上首先考虑兑付风险，再者考虑合意价格，选择AA（2）隐含评级作为择券门槛的排雷有效性较高。资质下沉方面，可以重点挖掘地级市、百强县的核心职能平台或唯一平台，重点关注业务的公益属性，同时注意控制久期。
五、风险提示
一级市场修复进度缓慢，弱国企违约事件持续爆发，冲击投资者信心。
具体内容详见华创证券研究所12月31日发布的报告《防守为主，静候时机——2021年信用债年度策略报告》
