原标题：华润万象生活(1209.HK)：商业运营龙头傲立，综合业态物管王者，给予“持有”评级，目标价41.21港元 来源：格隆汇
机构：西南证券
评级：持有
投资要点
公司是领先的商业运营及物业管理龙头，住宅物管布局核心城市，盈利能力持续改善，未来潜力大；商业运营品牌高端，效益规模行业领先，极具稀缺性。
全业态综合性物管龙头，竞争优势得天独厚。公司 2020H1 实现营业收入 31.3亿元，同比增长 19%，实现核心利润 3.6 亿元，同比增长 103%。公司作为“住宅物管+商业管理”的稀缺标的，管理规模不断提升，2020H1 公司物管面积 1.07亿平，商业运营面积为 561 万平，全业态综合管理形成协同效应，公司在住宅物管（一二线）、购物中心运营及写字楼物管领域均位居行业前列，公司2017-2020H1 综合毛利率由 13%提升至 24%。
住宅物管布局核心城市，盈利能力持续改善。2020H1 公司住宅物业在管面积为1 亿平，公司进行内生外延双向拓展，一方面受益于华润置地强劲支持，2015-2019 年华润置地销售额 CAGR 达 18%，2020H1 末土储已达 7109 万方；另一方面公司积极外拓，第三方面积占比提升至 18.4%，仍有较大提升空间。公司业务聚焦一二线，管理面积中一二线城市占比达 73%。2020H1 公司住宅物业综合毛利率提升至 10.9%，仍有较大提升空间。公司社区增值服务营收占比 7.5%位居行业下游，但已具备高消费力业主、综合性服务平台及商家资源，增值服务发展潜力较大。
商业管理龙头傲立，规模效益双向提升。公司拥有“万象城”和“万象汇”两大品牌，是国际品牌国内最大的合作伙伴，重奢购物中心数量居全国首位，高端的产品定位及海量国际品牌，促进项目创造超额收益，2019 年公司加权平均租金达 291 元/平/月大幅领先同行。公司成熟的运营管理能力叠加消费升级趋势，带动项目运营高效运转，2017-2020H1 出租率始终保持在 94%以上，2017-2019 年公司购物中心零售额由 359 亿元增至 655 亿元，单方销售额由9920 元/平/年提升至 11944 元/平/年。轻资产模式外拓叠加华润系支持，公司管理规模稳健增长，2017-2020H1 公司在营购物中心面积由 362 万方提升至 548万方，预计 2024 年公司接手的在营购物中心面积达 1014 万方。
盈利预测与投资建议：预计公司 2020-2022 年净利润复合增速为 68.5%，考虑公司是上市商管公司中的稀缺标的，给予华润万象生活 2022 年业绩 41 倍 PE，目标价为 34.85 元（相当于 41.32 港元），首次覆盖给予“持有”评级。
风险提示：母公司住宅项目交付或不及预期；第三方项目拓展或不及预期；商业运营发展或不及预期；商业运营受疫情二次爆发影响的风险。
