来源：文艺馥欣
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最近投资圈都在热议组局式投资、控股型投资。十年前在全民PE浪潮的冲刷下，部分PE机构为了建立差异化优势，开始往早期投资走；而今天，头部的投资机构都在走向某种程度的“total capital”，覆盖早期、VC、PE等各个阶段的投资机会，早期投资领域也早已成为一片红海。高瓴资本判断称，在企业如何走得更远，如何创造长期价值的维度上，投资人只是依靠分析判断赚钱的业务模式已经不再适用。中国正在从价值发现的时代向价值创造的时代转化。
在价值创造的大旗下，投资机构不但要通过分析判断找到好企业，还要向被投企业导入供应商、客户、技术研发、人力资源甚至管理架构等全方位的资源，即所谓“组局”。而为了组局需要投入如此之多的资源，如果仅仅是小比例的参股投资又显得不那么划算，在这种情况下，越来越多的PE机构开始尝试控股型投资。
无论是组局式投资还是控股型投资，投资机构都需要依托产业平台和资源，因此如果能够控股一家上市公司作为产业平台应是理想的选择。过去几年，不乏有投资机构尝试控股一家A股上市公司，但在过去，大部分投资机构在完成控股之后的思路都是尝试把自身装入上市公司，实现投资机构本身的上市以及上市公司的金融化。由于政策的限制，大部分的尝试都失败了，特定环境下装入投资平台的鲁信创投（600783.SH）以及九鼎投资（600053.SH）在事后也无法发挥上市公司的投融资功能，难言成功。反倒是近期因实际控制人认定问题屡上新闻的高特佳在控股博雅生物（300294.SZ）后，没有将其自身的创投业务注入博雅生物，而是将博雅生物定位旗下为血液制品业务（后来扩展为血液制品品类和口服糖尿病化学药品）的产业平台，且不论博雅生物的运营现状，但这条路径是值得借鉴的。
我们认为在当前监管环境下，高特佳与博雅生物的这种模式与互动方式更适合PE机构在组局式投资、控股型投资思路下去控股和运用上市公司平台。包括近期公告的德同资本旗下IDC资产金云科技借壳爱司凯（300521.SZ）也是类似思路，德同资本并没有尝试将自身投资业务注入上市公司，而是将上市公司视作IDC产业平台，未来围绕上市公司进行IDC产业的投资和退出。
鲁信创投等早期创投类上市公司
鲁信创投（600783.SH）全名鲁信创业投资集团股份有限公司，是山东省国资委旗下的创投公司，原名鲁信高新，主业为磨料磨具产品，2009年以发行股份购买资产的方式向大股东鲁信集团购买了山东省高新技术投资有限公司100%的股权，将主业变更为创投业务。根据鲁信创投披露的2019年半年报，截至2019年6月30日，其作为主发起人出资设立的基金及投资平台共41个，总认缴规模152亿元，到位资金规模101亿元，涉及产业投资基金、区域投资基金、专业投资基金、投资平台等多种门类。
鲁信创投是A股第一家也是迄今为止唯一一家通过证监会审核实现上市的创投公司。主要原因还是当时创投业务还是新事物，2008年正式开始实施的首版《上市公司重大资产重组管理办法》并没有专门对创投业务参与重组上市公司进行专门的约定，加之国有的属性以及向大股东购买资产不构成借壳，最终得以成行。
但监管机构很快就对上述路径打上了补丁——在2011年修订版的《上市公司重大资产重组管理办法》中，加入了对借壳上市的专门规定，并且单独列出“上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定”，至此，重组资产属于金融业务的，纳入监管机构严格监管的范畴，市场未再见到创投业务正式通过证监会的审核实现上市的案例。
而已经完成创投业务上市的鲁信创投，自2010年创投业务注入上市公司以后也没有开展任何股权再融资，只能以公司债等债权形式融资，上市公司的融资功能也打了折扣。
A股另一家著名的创投公司达晨创投在设立早期就被大股东电广传媒（000917.SZ）在2007年完成100%控股，是在进入上市公司体系内以后才发展起来，严格来说并没有经历“上市”这一过程。
九鼎投资曲折的类借壳方案
以2011年修订《上市公司重大资产重组管理办法》为标志，监管机构对金融机构的上市开始严监管，除了“一行三会”正式颁发牌照的金融机构以外，其它金融类金融机构已经很难上市。
但2013年底横空出世的新三板给资本运作提供了新的舞台。由于新三板有很高的投资者门槛，加之实施备案制，没有复杂的审核过程，只要不是公开发行，企业成为一家新三板“上市公司”的门槛很低。这就给了被挡在A股主板市场之外的金融类金融机构开了一扇小门。当时风头正劲的新锐创投九鼎投资敏锐地发现了这一机会，在新三板开板后几个月就完成了挂牌，并在几个月后小试牛刀进行了第一轮再融资募集资金22.5亿。
新三板的成功挂牌与融资不是目的，只是后续九鼎投资展开的一系列精彩的资本运作的第一步。
2011年修订《上市公司重大资产重组管理办法》虽然对借壳上市这一类特殊重组设立了更高的门槛同时关上了创投公司通过借壳实现上市的大门，但是当时对借壳的定义仍然比较宽松——上市公司实际控制人发生变更、向新的实际控制人购买资产、购买资产的体量超过上市公司总资产的100%，同时触发这三条才会构成借壳上市。
先买下壳公司，装入资产并不触发借壳上市，这种类借壳的操作路径应运而生。
14、15年正是上一轮A股并购牛市热火朝天的时候，买下一家优质的壳公司价格不菲，往往需要动用几十亿的资金。由于当时九鼎投资已经拥有了新三板融资平台，通过新三板融资平台为收购A股主板壳公司进行融资，反过来新三板融资平台旗下控制一家A股主板上市公司，再通过规避借壳的操作注入当时二级市场极为追捧的创投资产，在股价上同时反哺新三板融资平台和A股上市公司，这就形成了逻辑自洽、一笔融资撬动两个上市平台股价的闭环路径。
2015年，新三板上市公司九鼎投资在一周内相继推出以总价41.5亿收购A股上市公司中江地产（600053.SH），以及进行募资总规模高达120亿的再融资方案。
成功收购A股上市公司中江地产后，中江地产同步公告了以总价9.1亿现金向九鼎投资购买其旗下从事PE业务的主体昆吾九鼎以及向九鼎投资发行股份募集总额高达120亿元的定增方案。由于中江地产在交易前一年即2014年末总资产高达25亿，昆吾九鼎的作价和总资产都远低于这一数值，也就没有触发《上市公司重大资产重组管理办法》对借壳的定义。此外，由于是现金购买，虽然构成了重大资产重组，但只需交易所进行形式审核无须证监会批准，很快昆吾九鼎就完成了注入上市公司的动作。
这样，短短几个月，九鼎投资一气呵成完成了新三板再融资、A股买壳、PE业务A股间接上市，只差最后一步A股上市公司向九鼎投资再融资从而将新三板平台募集的现金注入A股上市公司用于后续运作就完成了整个闭环。
但就是这最后一步出现了问题。虽然整个方案每一步都符合当时的监管法规，但九鼎投资在新三板再融资120亿的发行对象是各种资管产品穿透后超过200人构成公开发行、120亿巨额现金通过新三板募集又一次注入A股上市公司并没有用于实体经济而类似当时的流行词“金融空转”、A股上市公司拿到120亿现金后通过发行私募产品会把更多的中小投资人带入“局”，一旦投资出现风险，后果不堪设想。这上面每一步都让监管机构胆战心惊，如坐针毡。
后续在对中江地产的120亿再融资方案进行审核时，证监会直截了当地问出“详细说明采用先现金收购大股东资产，再向大股东发行股份募集资金而未采用发行股份购买资产并募集配套资金的形式完成资产收购及募集资金的实际原因，上述交易安排是否存在规避监管的情形”。最终，120亿的定增无疾而终，九鼎投资随后退而求其次修改定增方案将定增规模缩减至15亿且只用于上市公司原有地产主业但依然无法通过证监会的审核。彼时，证监会已经意识到此类交易有极大的风险，无论如何此门不可开。
九鼎投资设计的类借壳方案非常精巧，但动静太大，各个层面的利益安排都推到极致，触动了监管神经最敏感的部分，不但最终无法完成，也让监管机构心有余悸，在九鼎投资之后相继出台规定禁止创投公司在新三板挂牌、修订《上市公司重大资产重组管理办法》在原有的总资产指标之外，新增资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到 100%就触发借壳。基本上堵死了后来者采用类似路径的可能。
当年新三板参与九鼎再融资的投资人投资成本20元/股，如今股价不足1元/股；A股上市公司中江地产股价也只有高峰时的四分之一，复盘来看，令人唏嘘。
成熟的交易方案不应追求精巧规避监管而要追求各方利益的平衡，我们在《监管的智慧与无奈——一文看懂科创板上市公司重大资产重组审核体系》中有过总结：“并购交易中，最初级的方案是只站在自己客户本身的角度出发；稍微成熟一点的方案会明白只站在客户的角度会让方案失去平衡性，有时反而会毁了交易，应该站在买卖双方的角度去设计方案，有时还会耍一下小聪明搞点所谓“精巧规避”的小伎俩通过绕开监管获得利益最大化；更成熟的方案则会认识到方案需要考虑所有利益相关方，而监管机构也是其中重要的一方，甚至有不亚于买卖双方本身的重要性，好的方案不是简单的绕开法规条文，而是从立法的原意出发，带领客户避开禁地，以最简单朴实的方案帮助各方妥协并达成相对平衡的诉求，正所谓大巧若拙，大音希声，与所有市场人士共勉。”有兴趣的读者可以点击上方文字链接阅读原文。
高特佳与博雅生物的良性互动
高特佳也是一支专注于大健康领域的私募股权基金，其于2007年收购了主业为血液制品的博雅生物，对其进行重组后于2012年成功推动博雅生物（300294.SZ）在创业板上市。上市时博雅生物的控股股东即为高特佳。
博雅生物上市后，高特佳没有将其自身的创投业务注入博雅生物，而是将博雅生物定位旗下为血液制品业务（后来扩展为血液制品品类和口服糖尿病化学药品）的产业平台。换言之，博雅生物的主业仍是实业而非金融投资，此一点定位至关重要。
上市后，高特佳帮助博雅生物进行了多次并购，这些并购有的是博雅生物直接进行，有的则是博雅生物与高特佳联合收购，有的是直接向高特佳收购其投资的股权。此外，高特佳也多次与博雅生物联合成立并购基金对外并购，将标的孕育成熟后再装入上市公司。上市公司也于2017年推出再融资方案，融资10亿用于主业血液制品。上述资本运作均未遇到障碍。
博雅生物的市值也从上市初期的30亿上涨至目前的140亿左右。
不可复制的力合科创
力合科创早期是由深圳清华大学研究院发起设立的一家创投公司，主要为清华研究院的科研项目及研发团队提供孵化资金。经过多年的发展后，力合科创股权结构变更为深圳清华大学研究院和深圳国资各占50%，业务模式也基于最开始的创投业务之上孵化出创新基地平台服务、科技创新运营服务。2019年深圳国资旗下的通产丽星（002243.SZ）以发行股份的方式装入力合科创100%股权，成功通过证监会审核实现上市。
相比传统的创投公司，力合科创其实是以创新基地平台服务、科技创新运营服务两项业务为主体通过证监会审核的。所谓创新基地平台服务，就是建设创业园区，提供办公场所、研发场地等服务，收取相应的管理费和服务费；所谓科技创新运营服务，就是为创新型企业提供“软件”服务，比如产业咨询、人才培训等。2017年、2018年及2019年1-6月，力合科创来自前述两项业务的毛利占利润总额比例分别为51.30%、129.40%和84.69%。据此，力合科创认为不存在对投资收益也就是创投业务有重大依赖。
此外，力合科创在重组前进行了股权结构的调整，导致该次重组不构成借壳，也是方案最终顺利通过证监会审核的重要因素。具体来说，重组前，深圳国资将其持有的力合科创50%股权划转至其全资子公司深圳投控名下，同时调整了深圳清华研究院的议事规则，使其股权结构维持清华大学和深圳投控各50%的情况下，深圳投控对深圳清华研究院和力合科创并表。
而通产丽星正是深圳投控实际控制的上市公司，这样最终交易就成了深圳投控将其控制的力合科创注入同样由其控制的上市公司通产丽星的同一控制合并，不构成借壳，也就自然不用触发“上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”这最关键的障碍。
力合科创特殊的业务模式和股东结构，加上深圳作为中国特色社会主义先行示范区，“支持深圳强化产学研深度融合的创新优势，以深圳为主阵地建设综合性国家科学中心，在粤港澳大湾区国际科技创新中心建设中发挥关键作用”的政策东风，最终成就力合科创的成功上市。但这一交易有太多特殊性，难以复制。
从前面的案例回顾来看，真正意义上的PE机构要在现有的政策环境下注入上市公司，与监管机构对PE机构利用上市平台募资从而间接对公众融资引发社会风险的恐惧有不可调和的矛盾，想要通过所谓“精巧规避”强行实现上市，最终无一成行。而即使是各种特殊环境下机缘巧合促成创投公司注入上市公司的鲁信创投、电广传媒和力合科创也都是国资背景，不会“乱来”。
反倒是高特佳与博雅生物这种将上市公司定位为投资机构旗下的某一产业平台，以实业为主，金融投资为辅，符合国家和监管机构脱虚向实、引导金融为实体服务的政策导向。从运作空间的角度来说，并购基金照做、向创投公司大股东购买资产也没问题，上市公司本身的再融资功能也不受限（募投用于主业）。现在分拆上市和A收A都放开了，投资机构还可以以旗下上市公司为主体去收购同行业或者产业链上下游的上市公司，不再受限于募资，子弹更充足了，旗下上市公司体系内相关资产满足分拆上市条件的，也可以再分拆上市，资本运作的空间更大，玩法也更多，但也更考验投资机构的资本运作能力，而不再是单纯地依靠分析判断去获取收益了。
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九鼎投资之后，仍有不少创投公司前赴后继尝试简化版的类借壳方案，其中比较有代表性的是信中利和中钰资本，但结果难言理想。
信中利在九鼎投资之后于2015年10月完成新三板的挂牌，但很快监管机构就叫停了创投类公司在新三板的融资，使得信中利无法沿用九鼎投资的路径通过新三板为收购A股壳公司融资。但通过结构化的债务融资，信中利仍然在2016年4月以16.5亿的高价溢价114%收购惠程科技（002168.SZ）控股权，惠程科技的整体估值达到惊人的148.57亿。收购的溢价率虽高，但由于惠程科技账上有9亿左右的现金，后续这笔现金被用来向信中利购买其创投平台得以回笼现金；而信中利支付的16.5亿股权价款其中12亿来源于招商财富的借款，3.15亿来自恒宇天泽的借款，真正信中利自有资金出资只有1.35亿。
如蒙应允、不胜欣喜。
但2016年6月，监管机构又修订了《上市公司重大资产重组管理办法》在原有的总资产指标之外，新增资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中任一达到 100%就触发借壳。由于惠程科技上述几个指标都较小，即使是现金购买信中利股权也会触发借壳，这条路走不通了。当时已经完成股权价款支付的信中利只好更改了方案，改由惠程科技设立的并购基金收购其创投业务，这样由于惠程科技不并表也就不触发借壳。
2016年10月，惠程科技公告与信中利成立信中利惠程产业并购基金，出资5.8亿，并购基金总规模20亿。这支并购基金的投向非常明确，一是以总价7.95亿元向信中利购买其创投业务使其回笼现金偿还其收购惠程科技时的借款；二是购买当时二级市场追捧的TMT资产，提升惠程科技的股价，包括以总价4.725亿购买主业为多媒体视讯服务的群立世纪45%股权、以总价4亿收购游戏公司哆可梦科技22.43%股权。
由于并购基金收购的两家TMT公司都是参股权，按照正常的节奏，接下来应由惠程科技以发行股份的形式将两家TMT公司股权纳入上市公司合并报表，并购基金实现投资退出。但2016年下半年市场环境已经发生了巨变，由于前期许多上市公司收购的TMT公司业绩不能达标导致商誉出现巨额减值，监管层多次通过各种渠道向市场喊话要冷静对待TMT公司的并购尤其是以追踪热点、炒股价为目的的跨界并购。这种情况下，两家TMT公司已很难通过证监会审核的方式装入上市公司，惠程科技无奈只能放弃群立世纪，而采用无须证监会审核的现金方式以总价13.83亿元收购游戏公司哆可梦科技77.57%股权。哆可梦科技的原股东承诺2017-2019年哆可梦的净利润不低于14,500万元、18,800万元、24,500万元。之后，惠程科技又尝试收购移动互联网应用软件渠道商爱酷游但最终没有成功。
2019年6月，完成对哆可梦并表，各项财务指标大幅增长后的惠程科技再次尝试以现金的方式购买信中利旗下核心的创投平台北京信中利股权投资管理有限公司100%股权，此时不再触发借壳，但仍然没有成功。
时至今日，惠程科技股价只有4元/股左右，远低于信中利当时的收购成本19元/股，近期更是公告了拟将控制权转让给国资机构。
中钰资本是一家专注大健康领域的股权投资基金，其与金字火腿（002515.SZ）的交易始于2016年7月，差不多与信中利和惠程科技的交易同一时间。相比信中利的方案，中钰资本动作更小，更隐蔽，也比信中利的方案推进得更深入，但由于最终没有完成，这种深入反而让中钰资本更受伤。
在交易前中钰资本也取得了新三板融资平台，但由于当时新三板已经关闭了创投类公司融资的通道，中钰资本也只能与信中利一样采用高杠杆的债权融资过桥用以收购金字火腿的股权，大的方案框架也差不多，即中钰资本（股东）通过杠杆过桥向金字火腿大股东购买上市公司股份，金字火腿大股东取得现金回购上市公司原有资产，上市公司再取得现金加上原有的现金购买中钰资本股权及其投资的股权使中钰资本（股东）回笼现金偿还最开始购买上市公司股份的借款，从而完成资金闭环。本质上来说，效果类似上市公司直接发行股份购买中钰资本，只不过由于发行股份审核受阻，用上市公司存量股和现金绕了几道获得类似的结果。
不过中钰资本与金字火腿的方案动作更小，也更隐蔽，各步骤操作顺序也有过精心考虑——1）由上市公司先收购中钰资本的参股权，再通过增资取得控股权（不构成重大资产重组）；2）中钰资本控股权装入上市公司后，其股东再收购上市公司存量股；3）上市公司用现金购买中钰资本控制的企业，一方面帮助中钰资本实现其业绩承诺、回笼现金，另一方面注入优质业务使得上市公司股价有较好表现。
中钰资本与金字火腿的交易的大部分都顺利完成——1）中钰资本的控股权成功注入金字火腿；2）中钰资本的股东也顺利从金字火腿的实控人手中手上金字火腿股份，甚至金字火腿的董事长、总裁、财务总监均已更换为中钰资本方面的人；3）上市公司也成功以现金方式收购了部分规模较小的中钰资本投资的股权。但由于之前上市公司购买的股权金额较小，不足以帮助中钰资本回笼现金，最终还是需要有一笔较大规模的现金购买，最后就是卡在这一步上。
2018年4月，金字火腿公告重大资产购买方案，以现金10.56亿元收购晨牌药业81.23%股份，晨牌药业股权为中钰资本旗下五家产业基金共同持有。方案公告后，不但交易所连证监会也对上市公司发出问询，问题非常犀利，直指本次交易是否对中钰资本利益输送、中钰资本取得上市公司对其支付现金后的资金流向、是否构成借壳。这些问题代表监管机构看穿了整个方案的实质，交易自然就很难做下去了。
整个方案分步走的设计虽然在前期规避了监管部分实现了目的，但付出高额财务成本在先，最终方案没有完成，资金链就有可能断裂——最终中钰资本的股东从金字火腿手中回购了中钰资本的股权，中钰资本一方的高管也退出金字火腿，而当初购买金字火腿的股份质押给债权人后爆仓，无力偿还债务。
本周线下活动报名
活动时间：2020/12/25 14:00-17:00
