来源：欣琦看金融
本报告导读
车险综改后，短期行业保费增速承压、承保盈利能力受到挑战，长期行业将寻求差异化发展策略。预计具有较强直销直控渠道建设能力的大型险企更为受益，维持增持。
摘 要
综改的目标是强化保险公司与渠道向消费者让利：车险市场化改革本质上是保险公司、渠道和消费者三者之间的利益再分配。2015-2019年商车费改的重点是通过“阈值监管”、“报行合一”等方式严管渠道费用，实现让利消费者；本次车险综改最大的变化在于监管适度提升行业承保盈利波动的容忍度，进一步强化险企和渠道向消费者让利。
短期行业规模盈利均承压，大型险企预计承保微利：1）综改加大商车险费用压缩力度，新增交强险改革，预计车均保费下降23%，预期后续监管政策仍具不确定性：车险综改后，基准纯风险保费、附加费用率、无赔款优待系数均有明显下降，预计对车均保费带来压力，而行业报备的自主定价系数总体回升，将对冲部分保费下降，根据测算，商车车均保费平均下降30%；交强险改革主要体现在提升责任限额及下调费率，优质车主交强险保费有所下降，预计车均保费平均下降6%；考虑到后续监管尚有进一步放开商车自主定价系数的指导空间，行业面临非理性竞争及保费继续下行压力。2）车均保费下降使综合成本率短期承压，中性假设下预计21年行业车险综合成本率101.5%，财险102.0%：短期看，在赔付水平稳定的情况下已赚保费下降导致综合赔付率上升，叠加手续费用率短期下降幅度有限，预计中性假设下（已赚保费同比-20%）行业面临承保小幅亏损。3）大型险企得益于20年提前计提准备金，预计21年车险将实现承保微利。
车险行业分化加剧，大小险企寻求差异化发展道路：1）大型险企强者恒强，加强直销直控渠道建设提升费用优势：前三次商改中，大型险企重点强化以电网销、直销和车商渠道为代表的直销直控渠道，手续费率大幅缩减，费用率及综合成本率优于行业。我们认为，大型险企得益于较强的直销直控渠道建设能力及议价能力，将获得更大的费用优势，预计在赔付率长期向上的背景下依然实现承保盈利；2）中小险企寻求特色化发展路线：一是在车险领域探索创新产品，如机动车里程保险（UBI）等；二是聚焦某个非车险细分市场，基于自身特点，例如股东优势、渠道优势、区域优势等，实现差异化发展。
投资建议：车险综合改革的深入推进将改变行业竞争格局，具有较强直销直控渠道建设能力的大型险企更利于获得费用优势，从而实现良好的承保盈利水平，维持行业“增持”评级，建议增持中国财险/中国平安/中国太保。
风险提示：车险保费增速大幅低于预期；政策落地及配套措施不及预期；市场竞争压力及中介渠道话语权过强导致费用率下降不及预期。
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综改的目标是强化保险公司与渠道
向消费者让利
1.1. 费改思路：保险公司、渠道与消费者的利益再分配
自上世纪80年代恢复保险业务以来，市场主体尚处于形成阶段，车险作为涉及社会公众利益的保险产品，费率受行政指导程度较高。在此背景下，我国车险市场呈现两大主要现象：一是车险行业普遍实现承保盈利，车险综合成本率普遍优于海外成熟市场；二是渠道费用过高，部分消费者利益由渠道吞噬，行业成本结构尚有改善空间。
车险市场化改革本质上是保险公司、渠道和消费者三者之间的利益再分配。2015-2019年商业车险改革的重点是监管渠道费用，通过“阈值监管”、“报行合一”等方式严管保险公司的渠道费用，实现让利消费者；本次车险综合改革的主要目标是进一步强化保险公司和渠道向消费者让利，一方面，监管适度提升行业承保盈利阶段性波动的容忍度；另一方面，持续加大对于自有渠道及第三方渠道的费用管控，进一步让利消费者。
1.2. 此前费改是在行业盈利基础上降低渠道费用还利消费者
1.2.1. 商车费改的突破在于赋予行业自主定价权
2015年以前，我国车险费率管理制度以统颁条款为主，尽管曾于2002-2006年出现过短暂的自主费率改革试点，却因市场主体缺乏费率厘定的数据基础导致价格恶性竞争而告终。
长期以来，车险基础费率没有按照市场的实际情况重新拟定，过高的统颁车险条款导致行业费用率不断攀升，对消费者利益造成较大负面影响。
在此背景下，监管自2015年起提出商业车险费率改革，赋予保险公司一定的商业车险费率厘定自主权，实现浮动化的车险条款。监管提出商业车险保费的计算公式，包含六大因子，其中，基准纯风险保费、无赔款优待系数、交通违法系数三大指标由中保协统一确定；附加费用率、自主核保系数和自主渠道系数三项指标由监管指导给予财险公司部分自主空间。保险公司根据“从人”、“从车”和“从驾驶环境”三类影响因子确定自主核保系数；根据自身的管理成本、经营特点等对产品销售渠道设置自主渠道系数；根据业务经营过程中支付的费用，结合监管上限确定附加费用率。
商车费改实施的本质是要在保险公司实现承保盈利的基础上尽可能降低费用水平，让利消费者。总体经历三个阶段：1）第一次商改（2015年6月至2017年5月）：构建商业车险保费计算公式，发布基准纯风险保费表，从6个地区试点逐步推广至全国；2）第二次商改（2017年6月至2018年3月）：扩大自主核保系数和自主渠道系数的范围，全国范围内实行差异化政策；3）第三次商改（2018年3月至2020年9月）：进一步扩大自主核保系数和自主渠道系数范围，其中广西、陕西、青海三地完全自主定价，实现部分地区完全市场化竞争。
为确保保险公司达成预期目标，监管分别在三个阶段的改革中引入过程管控的举措，引导保险公司在降低费用的同时实现承保盈利。1）第一次商改时提出“阈值监管”，建立商业车险条款费率检测调整机制，重点监测综合成本率；2）第二次商改发布新“阈值监管”政策，综合监管财险公司的综合成本率、综合费用率、未决赔款准备金提转差等指标，缓解费用无序竞争；3）第三次商改推出“报行合一”，明确报送手续费的取值范围，并要求报送与实际情况一致，进一步压缩保险主体的费用空间。
1.2.2. 商改结果符合预期，行业承保微利的同时车均保费下降
三次商车费改的结果总体符合监管预期，车险行业维持承保微利，2015-2019年车险综合成本率维持在98.6%-99.9%之间；同时消费者的车均保费呈现下降态势，2019年商业车险单均保费为3,020元，较2015年费改前复合增速下降5.8%。
具体来看，商车费改后，车险行业保持盈利的同时，成本结构趋于合理，即赔付率上升，费用率下降。事实上，费改初期呈现赔付率下降、费用率上升现象，与监管控费用的本意相背离，主要原因是，费改初期针对优质车主实行的无赔款优待保费折扣给消费者带来巨大的吸引力，迅速出现消费者减少报案次数、合并报案等现象，从而推动行业车险赔付率的显著下行；赔付下行给销售费用支出提升带来空间，叠加行业竞争加剧给保险公司施加的压力，体现为中介机构的跟单费用明显提升。2018年，车险行业综合成本率99.9%，较2015年小幅提升0.5pt，其中，综合赔付率较2015年下降3pt至57%，而综合费用率上升4pt至43%。
随着商改深化，监管加强过程管控，叠加消费者赔付需求的上升推动行业逐渐回归理性，费用率逐渐压缩。一方面监管自2016年起加大过程管控的力度，包括“阈值管理”、“报行合一”等政策，限制行业主体的费用空间；另一方面费改前期选择减少报案的消费者逐渐开始合并报案，被动压缩保险公司费用增长趋势。2019年，车险行业综合成本率98.6%，其中车险赔付率抬升3pt至60%，综合费用率39%，较2018年大幅缩减4个百分点。
保费端来看，商改后客户车均保费下降的同时投保意愿提升，行业车险保费仍延续增长。一方面，随着决定车均保费的无赔款优待系数、自主核保系数和自主渠道系数的浮动下限逐步降低，车险保费充足性不断下降，2015-2018年商车平均折扣系数由0.766下降至0.571，行业主体的业务发展速度有所放缓；另一方面，商改后消费者普遍受益，客户平均保费支出下降，推动保全保足的意愿明显提升。2019年，商业车险客户的三者险平均保额达87.8万元，较2015年实现复合增速15.4%。
1.3. 本轮综改适度提升行业波动容忍度，进一步降低渠道费用
本次车险综改相较于前三次商车费改最大的突破在于监管适度提升行业承保盈利阶段性波动的容忍度，在此基础上进一步降低渠道费用，最大程度让利消费者，具体体现在将综改的目标统一为让利消费者，以及将监管指标简化为重点管理手续费率和自主定价系数。
1.3.1. 车险综改的核心目标为让利消费者
尽管商车费改取得阶段性成效，但车险发展的深层次问题依然没有解决。银保监会副主席黄洪表示，“市场上高定价、高手续费、粗放经营、无序竞争、数据失真的问题仍然存在”。究其原因，商车费改为满足多方利益制定多重目标，比如，保费规模不能下降、行业不能亏损、中小公司不能破产、保障程度提高、费用率下降、斩断中介利益链条、消费者受益等等，却在实施过程中出现不同目标间的冲突，整体市场化进程缓慢。
2020年1月13日，银保监会副主席黄洪在国新办举行的新闻发布会上首次提出将在2020年适当时机正式实施车险综合改革，并最终于9月19日实施。相较于过去五年的商车费改，本次改革的突破在于化多重目标为单一目标，回归车险改革让利消费者的本源，市场化条款费率形成机制建立、保障责任优化、产品服务丰富、附加费用合理、市场体系健全、市场竞争有序、经营效益提升、车险高质量发展等具体目标都将服务于这个主要目标。
1.3.2. 车险综改简化监管指标，阶段性提升盈利波动容忍度
根据我们草根调研，相较于商车费改，监管在此次车险综合改革中阶段性提升了保险公司承保盈利水平的容忍度，主要体现在两个方面：一是适度减少过程监管指标。商车费改时，监管分别于2016年和2018年提出“阈值监管”和“报行合一”，同步监管保险公司的综合成本率、费用率、未决赔款准备金提转差率以及手续费率；根据调研，当前车险综合改革主要监管的指标为手续费率和自主定价系数偏离度，对于保险公司承保盈利水平的监管要求有所减少。二是提升对于小公司退出的容忍度。银保监会相关负责人表示，“预计改革后，市场主体会加剧分化，有些竞争力不强的中小公司经营会更加困难，但这是市场机制下优胜劣汰的正常现象，也有利于倒逼其专业化转型”。
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短期行业规模盈利均承压，长期成本管控是关键
本次车险费改在提升行业盈利波动容忍度的基础上最大程度让利消费者，提出“降价、增保、提质”的阶段性目标，同步进行交强险与商业险、条款与费率、保障与服务、市场与监管等多方面改革，预计短期行业保费增速和综合成本率的波动难以避免。长期来看，市场将逐渐回归理性，加强成本管控，预计行业盈利能力将均值回归到健康水平。
2.1. 商业险交强险双双让利于民，短期车险保费增速承压
2.1.1. 四大因素影响商车车均保费，监管指导缓解负面影响
根据商业车险保费定价公式，除交通违法系数指标与原先保持一致外，此次改革中有四大因素将对商业车险的保费造成影响。
1） 基准纯风险保费大幅下降：基准纯风险保费由中保协基于投保地区、车型、使用年限、使用性质等因素重新厘定，根据中国精算师协会的测算，此次车险综合改革后，行业车险基准纯风险保费平均下降幅度在40%左右。
2） 下调附加费用率上限至25%：为实现压缩费用率提升赔付率的总体目标，此次车险综合改革监管将产品的附加费用率上限由35%下调至25%，预期赔付率由65%提高到75%。
3） 无赔款优待系数对偶然赔付消费者降低费率上调幅度：此次车险综合改革将考虑赔付记录的范围由前1年扩大至前3年，并降低对偶然赔付消费者的费率上调幅度，总体上无赔款优待系数有所下调。
4） 自主定价系数下限总体上有所回升：车险综合改革后将原先的自主核保系数和自主渠道系数合并为自主定价系数，当前将自主定价系数范围确定为【0.65,1.35】，未来将逐步放开自主定价系数的浮动范围。根据中国精算师协会数据，当前行业整体报备的平均自主系数为0.943。
综上所述，此次车险综合改革中，基准纯风险保费、附加费用率和无赔款优待系数三大指标降低消费者的商业车险保费，而监管为减小财险公司短期的保费压力，通过指导和监管行业报备的自主定价系数与实际情况是否相符来对冲保费下降压力。根据我们测算，假设：基准纯风险保费下降40%，附加费用率下降至25%，自主定价系数为0.943（综改前为大多数地区地板价0.6375），那么，1）在乐观假设下（NCD不变），车险综合改革后商业车险保费将下降23%。；2）悲观假设下（NCD下降），商车车均保费下降36%。简单平均后，商车车均保费下降30%左右。
2.1.2. 首推交强险改革，优质车主保费显著下降
此次车险综合改革较前期三次商改最大的变化在于增加对于交强险的改革，主要体现在提升责任限额及下调费率，总体上优化消费者的保障责任。
从交强险保费公式来看，本次改革优化了分区域道路交通事故费率浮动系数，下调部分区域的道路交通事故费率浮动系数，最低下限由原先的-30%降至-50%。
根据我们测算，1）悲观假设下，即车主连续3年未发生有责事故，在A类地区（内蒙古、海南、青海和西藏等四个地区）的道路交通事故费率浮动系数将由-30%下调至-50%，预计最高减少当期交强险保费12%；2）乐观假设下，E类地区以及上年发生过1次及以上道路交通事故的情景下交强险保费将保持不变，预计交强险保费不变。因此简单平均下预计行业整体交强险保费下降6%左右。
2.1.3. 短期保费仍有下行压力，长期预计恢复理性增长
现行假设下，综合考虑商业险和交强险的平均保费变动在-30%和-6%，根据2019年行业商业险与交强险的保费收入占比73%和27%来测算，我们预计在车险综合改革后，保险公司的车均保费平均下降23%左右。
假设后续监管进一步放开对于商业车险自主定价系数的指导和检查标准，根据商改经验，行业预计将出现非理性的费率竞争，短期行业费率将大幅下降至地板价，即从0.943下降至0.65，行业保费仍面临进一步下行压力。
长期来看，行业保费将回归理性增长，一方面费率大幅下降不可持续，保险公司无法承受因保费充足性大幅下降带来的承保亏损，行业将逐渐恢复理性；另一方面，车均保费下降将激发消费者提高投保率、保额等保障需求，预计消费者需求提升将部分对冲保费下降对财险公司的负面影响。
2.2 短期综合成本率承压，中长期渠道费用边际改善是关键
考虑到车险综合改革实施后，消费者的保障程度将有所提升，而车均保费面临明显下降，预计短期行业综合成本率面临压力。根据综合成本率计算公式，已赚保费、综合费用和综合赔付将共同对综合成本率造成影响，我们对此进行敏感性分析。
1） 已赚保费变动：基于前述对车险保费增速的分析，我们设定在乐观、中性和悲观假设下已赚保费变动幅度分别为-17%、-20%和-23%。
2） 综合费用率：根据我们调研，在车险综合改革实行后手续费率已出现明显下降，我们假设综合费用率较改革前下降12.5pt。
3） 综合赔付率：假设在车险综合改革前后赔付水平保持不变，综合赔付率的变动主要来自于已赚保费的变动影响。
在中性假设下，车险综合改革后短期行业的综合成本率将面临承保压力，预计车险行业在101.5%左右，财险行业整体在102.0%左右。考虑到主要上市险企为应对此次车险综合改革均已提前计提部分准备金，预计2021年承保盈利压力影响有限。
长期来看，车险综合改革有利于倒逼行业实现更为合理的成本结构，车险市场的竞争将更为有序。考虑到消费者的赔付需求客观存在，实现长期承保盈利的主要驱动力来自于渠道费用率的改善。根据当前监管指引，预计车险改革后整体赔付率将从60%提升至75%左右，意味着只有在整体费用率下降至25%以内才能使得行业实现承保盈利。因此我们判断，中长期来看渠道费用率的压缩以及见底将成为行业实现承保盈利的关键因素。
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行业分化加剧，大小险企寻求差异化道路
3.1. 大型险企强者恒强，加强直销直控渠道建设提升费用优势
此次监管对于车险综合改革的目标是降低费用率、提升赔付率，总体上让利于民。我们认为，大型险企得益于较强的直销直控渠道建设能力，相较于中小财险公司有更大的费用优势，预计在未来赔付率面临长期上升趋势的背景下实现良好的承保盈利。
借鉴海外成熟车险市场发展经验，美国GEICO、Progressive等国际先进车险公司的综合费用率远低于国内车险行业，均维持在20%以下，给赔付支出留有较大空间，承保盈利水平良好。
从费用的具体构成情况来看，财险公司的费用投入主要包括保单获取成本、核保成本和其他。以Progressive为例，公司的费用主要用于核保成本，占比长期维持在60%左右，而保单获取成本的占比保持较低水平，在35%左右，主要原因是公司拥有强大的电网销直销渠道，有利于公司降低中介渠道的费用支出。公司2019年直销渠道贡献41%的车险利润（代理渠道贡献59%），整体保单获取成本仅为7%。
从国内车险行业来看，自商车费改以来主要大型险企实现好于行业平均的车险承保盈利能力，主要原因是大型险企聚焦获客场景，优化渠道结构，尤其加大电网销、直销、交叉销售等具有费用优势的渠道布局，从而实现低成本业务获取。具体来看，上市险企的车险综合费用率总体上优于行业水平，2020年上半年人保财险、平安财险和太保财险的车险综合费用率分别为37.2%、38.1%和38.2%，分别优于行业6.6pt、5.8pt和5.6pt。
上市险企综合费用率下降主要来自于商车费改深化背景下，各家公司手续费率有较大的压缩空间，截至2020年上半年，人保财险、平安财险和太保财险的手续费率分别为14.6%、15.6%和14.5%，分别较2017年末下降5.9pt、4.7pt和5.5pt。这主要来源于大型险企拥有强大的直销直控渠道建设体系，通过重点强化以电网销、直销和车商渠道为代表的直销直控渠道建设实现手续费率的大幅缩减。截至2020年上半年末，人保财险和平安财险的直销渠道占比分别达64.7%和44.2%，对降低手续费提升承保盈利能力起到重要作用。
3.2. 中小险企专注细分领域，寻求差异化竞争优势
此次车险综合改革加大附加费用率的限制，预计对于议价能力相对较弱的中小财险公司在车险市场实现盈利面临较大压力。短期来看，当前各地监管在附加费用率、自主定价系数等方面给予中小财险公司更为宽松的定价指导，帮助其从差异化监管的角度降低承保亏损风险。长期来看，中小险企寻求差异化、特色化的发展是未来立足财险市场的必由之路，我们预计主要两大方向：一是在车险领域探索创新产品，此次车险综合改革的指导意见中，监管明确提出支持中小财险公司优先开发差异化、专业化、特色化的创新产品，如机动车里程保险（UBI）等；二是聚焦某个非车险细分市场，基于自身特点，例如股东优势、渠道优势、区域优势等，实现差异化发展目标。
以美国市场为例，美国财险市场高度开放及分散，保费排名前25的财险公司市场份额之和约为65.9%，其中最大的州立农场保险公司市场份额仅为9.3%，大幅低于中国最大的财险公司人保财险33.2%的市场份额。从细分领域来看，美国车险在整体财险中的占比在40%左右，显著低于中国车险60%以上的车险占比，绝大多数中小财险公司均为聚焦某个非车险细分市场，走差异化、专业化发展道路。
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投资建议：建议增持中国财险/中国平安/中国太保
车险综合改革的深入推进将改变行业竞争格局，具有较强直销直控渠道建设能力的大型险企更利于获得费用优势，从而实现良好的承保盈利水平，维持行业“增持”评级，建议增持中国财险/中国平安/中国太保。
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风险提示
1）车险综合改革后车险保费增速大幅低于预期；
2）车险综合改革政策落地及配套措施效果不及预期，监管指导成分过高，市场化效果不佳；
3）市场竞争压力及中介渠道话语权过强导致费用率下降不及预期，行业面临承保亏损风险。
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