来源：国泰君安证券研究
首次覆盖，给予增持评级。预计2020-2022年EPS分别为2.07、3.77、5.49元，参考可比公司估值水平，给予目标价169.65元，对应2021年45倍PE。
分布式光伏快速增长，组串式逆变器已成趋势。光伏的离散发电特征使得光伏天生适合分布式，可以广泛应用于户用屋顶、工商业屋顶、小型地面、大型地面电站等领域。随着光伏成本的持续下降，在全球大部分区域均可以实现平价上网，高电价地区投资回报高，低电价地区也能获得合理收益率，分布式光伏已经进入快速增长阶段，分布式光伏一般采用组串式逆变器，带动组串式逆变器持续增长，随着组串式逆变器大型化，成本接近集中式逆变器，目前在大型地面电站也呈现出利用组串式逆变器的趋势。
逆变器格局持续改善，盈利能力持续提升，锦浪科技加大投入，进入加速成长期。逆变器虽然资产较轻，实际是较为全面的竞争，众多企业掉队，多年淘汰赛，剩者为王。优质企业从产品、品牌、渠道三位一体构建壁垒，壁垒逐渐深厚。随着光伏全球平价，下游客户对于光伏装机成本降低要求逐渐减轻，逆变器的降价压力大幅减小，盈利能力回升，毛利率水平很好，并且部分区域能够覆盖储能成本，储能业务开始增长。锦浪科技适时定增融资扩产，进入加速成长期。
催化剂。2021年逆变器毛利率继续维持，甚至有提升。
风险提示。海外贸易保护风险、潜在的专利诉讼风险。
由于本报告篇幅较长，以下为部分节选内容《分布式光伏成为行业快速增长赛道》，欢迎联系国君电新团队获取完整版报告。
01 光伏天生适合分布式
光伏发电可以小型化，天生适合分布式。除光伏以外，汽轮机、燃气轮机、水轮机等发电形式，功率动辄以MW计，难以实现小型化、户用化，一般作为大型电源设备接入电网，从而给市场提供电能。光伏发电为单元化布局，理论上一块组件就是一个发电单元，单元功率仅为300~600W，10~20块组件就可以组成一个3~10kW的小型户用发电设施，占屋顶面积仅为20~40平米，安装也十分方便，维护也十分简单，可以小型化，天生适合分布式。
图1：最新型的大功率组件也仅为540W，通过多块组件组串成组供电
数据来源：隆基股份Hi-Mo5组件产品介绍
光伏发电可大可小，分布式并不显著增加成本。与一般意义上规模效应较为明显不同，分布式虽然规模较小，但并不显著增加成本。原因在于虽然组件、线缆、支架等零售价格略高于地面电站大项目，但无论是分布式项目还是地面电站项目，施工主要依赖人力，是否成规模人力成本变化不大，而且最重要的是分布式项目中如屋顶项目不占用土地，免除土地成本，在这方面甚至优于大型地面电站。因此分布式光伏虽然规模较小，但依然拥有良好的性价比。
表1: 分布式光伏装机成本并不会因为规模较小而显著提升
数据来源：北极星电力网、国泰君安证券研究
02 高电价地区已然可行
低电价地区也具有合理收益率
发达国家的电力市场结构有利于分布式项目开拓。发达国家电力市场结构交叉补贴较少，居民用电由于其规模较小、分布较为分散，实际供电成本较高，因此发达国家电价普遍为居民用电价格最高。这与中国电力市场有较大区别，由于交叉补贴的存在，中国居民用户电价反而低于工商业电价。但无论电价高低，目前由于光伏低廉的装机成本，低电价包括中国的户用项目都能获得合理回报，其他海内外高电价项目都能获得较高的发电回报。
表2: 户用分布式和工商业分布式电价高企，能够支持光伏发电获取合理回报
数据来源：Maxeon Solar Technologies、国泰君安证券研究
发达国家的居住形式也更加适合户用光伏。发达国家居民少部分居住于市区的公寓，更多人口居住在独栋或联排建筑，家家户户一般具有足够的屋顶面积来安装户用光伏，这一点类似中国的农村地区。我们也能够看到，虽然电价较低，但在光伏成本走低的背景下，中国农村地区户用光伏发展速度是十分快的，典型证据就是2020年11月虽然户用补贴额度已经耗尽，装机依然有持续性。发达国家由于电价较高，无需补贴即可进入快速发展期。
图2 各类分布式光伏、全球各区域均有望持续增长
数据来源：IHS, PV Installations Tracker Q3 2020, Sept. 2020
03 分布式光伏进入快速发展阶段
美国、澳洲、欧洲的分布式光伏都进入快速增长阶段。由于分布式光伏能够实现自发自用，降低用电成本，解决了发达国家用电户的核心痛点，目前已经开启高速增长期。除了自身电价盈利性好、施工条件好以外，部分发达国家也十分支持光伏发展，特别是美国，州政府如加州对清洁能源的重视也是加速成长的原因，加州要求自2020年1月1日起所有三层及以下新建住宅楼宇必须安装光伏，除非房屋位于阴暗处或屋顶太小无法安装。我们看到主营组串式逆变器的企业如Solaredge、Enphase在北美、欧洲等销售快速增长。
图3 Solaredge在北美、欧洲等区域销售快速增长（单位：MW）
数据来源：Solaredge季度公告
图4 Enphase近年销量持续增长，其主要销售区域为美国（单位：千台）
数据来源：Enphase季度公告
04 组串式逆变器已成趋势
分布式天然用组串式逆变器，大型地面电站也呈现出组串式趋势。分布式由于规模较小，一般均采用组串式逆变器。从2020年开始，大型地面电站也大量采用组串式逆变器，原因在于组串式逆变器呈现大功率化，单位价格的快速下降，性价比显著提升，目前组串式大机功率已达到250kW左右，与集中式逆变器差价从0.1-0.2元/W下降到0.01-0.02元/W，性价比显著提升。从成本端考虑，集中式逆变器由于单机功率较大，实际采用的是非标元器件，而组串式大机功率与传统UPS等功率段一致，元器件为通用件，有更大的成本下降空间。
图5 组串式逆变器渗透率持续提升，是逆变器主要增长类型
数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2019年版）》
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
报告名称：《锦浪科技（300763）首次覆盖报告：卡位光伏顶级赛道，“后浪”加速成长 》
发布时间：2020年12月22日
发布机构：国泰君安证券研究所
报告分析师：
胥本涛 (国君电新) 证书编号S0880518020001
庞钧文 (国君电新) 证书编号S0880517120001
更多国君研究报告
亦可联系对口销售获取
备注
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号发布的本图文消息仅面向国君证券客户中的专业投资者，请勿对本图文消息进行任何形式的转发。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照以下联系方式与我们联系。
