作者 | 小鑫
流程编辑 | 小白
“
企业征信领域的先行者，正在由金融属性的征信服务公司，转向为企业信贷软件提供商。
”
快到年底了，今年百乐门的代客泊车生意实在是不好做，风云君在外打工一年，不仅没存到钱，反而受到蛋壳公寓暴雷的影响，晚上就要露宿街头。
啊？你问我老板去哪了？老板比我们更惨，已经被逼得去白马会所兼职啦，天天发朋友圈跪舔各位姨，哈哈哈哈。
寒风中，风云君被冻得瑟瑟发抖，于是就想找隔壁村同在外打工的王富顺借点钱。
但是王富顺跟我不熟，所以他就需要了解风云君年收入多少，过去借过多少钱，是不是都还清了，父母家里有几亩地、几头猪。
简单来说，这个了解的过程就是征信。
说到征信，我们一般会想到的是央行的个人征信中心。买房申请按揭贷款的时候都需要查询个人信用报告。
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流程编辑 | 小白
“
企业征信领域的先行者，正在由金融属性的征信服务公司，转向为企业信贷软件提供商。
”
快到年底了，今年百乐门的代客泊车生意实在是不好做，风云君在外打工一年，不仅没存到钱，反而受到蛋壳公寓暴雷的影响，晚上就要露宿街头。
啊？你问我老板去哪了？老板比我们更惨，已经被逼得去白马会所兼职啦，天天发朋友圈跪舔各位姨，哈哈哈哈。
寒风中，风云君被冻得瑟瑟发抖，于是就想找隔壁村同在外打工的王富顺借点钱。
但是王富顺跟我不熟，所以他就需要了解风云君年收入多少，过去借过多少钱，是不是都还清了，父母家里有几亩地、几头猪。
简单来说，这个了解的过程就是征信。
说到征信，我们一般会想到的是央行的个人征信中心。买房申请按揭贷款的时候都需要查询个人信用报告。
把征信的对象换成企业，就是“企业征信”。
近年来，中国的小微企业贷款规模增长很快，比如说政府报告里就要求2019年国有大行小微企业贷要增长30%以上，2020年则进一步要求普惠型小微企业贷款增速高于40%。
但是小微企业贷款有天然的难点：这类企业往往经营波动很大，报表也有不规范的地方、部分数据缺失或者可信度不高。
如果再采用传统上对大企业那种线下尽调的方式，成本和难度必然很高。
在这种环境下，就崛起了一批利用新兴的大数据和人工智能技术来服务于小微企业贷款的公司。
微众信科，就是这样一家公司。
微众信科成立于2014年，主要业务是出具面向小微企业的征信报告，以及提供贷款相关的信息软件，客户主要是银行。
风云君第一次听到微众信科这个名字的时候，还以为跟微众银行有什么关系。但是对着招股书翻了一遍，发现微众银行只是其客户。
一、企业征信是一个怎样的市场
风云君在进入一个陌生的行业时，一般都会先了解一下行业的规模和竞争格局，下面我们来一起看一看。
2019年，中国企业征信市场的规模为24.65亿元，共有128家公司参与其中。这是一个有准入门槛的行业，128家公司全部需要向央行备案。
最近三年，企业征信市场的增长很快，复合年化增长率（CAGR）达到31.23%。
企业征信行业中有多个层级的主体。
首先当然是央行，央行的征信中心提供企业信用报告。
另外，很多传统信用评级机构也进入了征信市场，比如中诚信征信、鹏元征信。
再有就是微众信科、百融云创、东方微银等等这些依托大数据、机器学习算法的金融科技公司。
最后还有益博睿（EXPN.L）、邓白氏（Dun & Bradstreet，DNB.N）这些国际巨头。
就在上个月，益博睿宣布将退出在中国大陆的业务。原因包括当前企业征信更加依赖大数据技术和产业链、生态圈内生数据，以及部分重要企业数据（如税收、发票、工商数据）由相关企业垄断经营等等。
（来源：21财经，国际征信巨头益博睿退出中国大陆计划，业界分析：市场行为）
从趋势上看，国内征信企业的市场份额确实在不断扩大。
2019年，国内征信企业的份额高达88.33%，是市场的主要参与者。其中，微众信科的份额达到6.22%。
2019年，微众信科的收入为1.54亿元。2017-2019年，公司收入的CAGR达到118.8%，远快于市场整体增速。
另外，上面风云君提到的部分重要数据由相关企业垄断经营确实也是征信行业的现状，这具体还要从微众信科的商业模式讲起。
二、抢到了“银税互动”的红利
微众信科的业务分为征信科技服务、风险决策服务、信用科技一体化服务三大块，并且最早的时候是以征信科技服务为主。
2019年，征信科技服务贡献了1.10亿的收入，占到总营收的71.1%，是最主要的收入来源，其次是信用科技一体化服务的3023万元和风险决策服务的1346万元。
简单来说，征信科技服务的最终产品是征信报告。
征信报告分为基础版、详细分析版、专业定制版。
基础版包括工商数据、司法数据、税务数据、经营数据、知识产权等。其中，工商数据、司法数据、经营数据（如果有公开披露）、知识产权这些我们在天眼查上也能看到。税务数据则是独家数据。
事实上，就在2019年12月之前，微众信科的名字还叫微众税银，更加说明了税务数据和银行客户是公司业务的核心。
根据一篇第三方的报道，微众信科由于入行早，抢到了“银税互动”的红利，使得风控模型经受了大量检验，授信价值高。
（来源：中国经营网，“银税直连”高悬微众信科急上科创板融资）
“银税互动”是什么呢？在2019年11月之前，税务数据由用户（即银行）授权公司使用，数据由税务部门直接推送。
而在2019年11月，政府出台了113号文，规定了税银非直连要逐步切换为直连，也就是说税务数据不能直接推送给第三方公司。
这是因为税务数据包含了大量敏感信息，因此只能由税务部门直接推送给银行。
另外，113号文还规定推送给第三方的税务信息必须进行脱敏处理。
也就是说，基于113号文的出台，微众信科必须对原有的业务模式做出一定改变，公司因此会流失一部分客户。
但是从另一个角度讲，这也让后来者使用税务数据训练风控模型的路子更难走，微众信科确实是抢到了先发的红利。
三、业务进一步丰富，但113号文对存量业务影响巨大
回到公司的业务本身。
除了基础版的报告外，微众信科还有详细分析版、专业定制版的企业征信报告。
详细分析版在基础数据之外，包含了经营指标分析、财务报表分析、经营异常分析等等。
专业定制版就是按客户需求对基础数据和各种分析指标进行定制。
按照报告交付方式的不同，微众信科的征信科技产品分为平台和本地部署两种。区别在于，本地模式下征信系统部署在客户的生产环境，平台模式下部署在公司自身的私有云，客户通过API接口或者WEB接口访问。
从趋势上来看，本地部署越来越多。
在征信的基础上深入一步，就是风险决策服务，这是一套辅助银行进行贷款的信息系统，包括贷前准入、贷中辅助审批、贷后风险监控三部分。
第三项业务信用科技一体化就是把征信服务和风险决策结合起来，特色在于针对不同小微企业的定制化信贷解决方案。
风险决策服务和信用科技一体化都采用本地部署。这两项业务进一步丰富了公司的产品组合。
特别是在今年前三季度，原有的征信科技服务收入同比减少了14.4%至6905万元，信用科技一体化收入增长了90.7%至3702万元，才使得总收入增长了4.1%。
而征信科技收入下降的主要原因是两家客户的新老业务合作更替，也就是说，113号文虽然并没有导致客户大量流失（仅有3家，占2019年营收的0.41%），但是对存量业务确实造成了很大的影响。
风云君没有找到今年风险决策服务的收入数据，但是结合整体的营收变动和历年其他服务收入的规模看，风险决策服务同比也是下降的。
总的来说，今年微众信科的业绩固然受到疫情的不利影响，但也可以看出客户集中度确实不低。
（蚂蚁集团旗下的网商银行是公司目前的第一大客户）
四、客户集中度在下降，但客户留存率偏低
2019年，微众信科的第一大客户是重庆万塘，重庆万塘是蚂蚁集团旗下网商银行的指定技术服务商。
此前两年，重庆万塘都不是公司的前五大客户，却在2018年7月蚂蚁集团收购微众信科25.9%的股份后成为其第一大客户。
蚂蚁集团同时还是微众信科的第二大股东。
那么这会不会有关联方做多收入，从而让自己股权增值的嫌疑呢？
风云君认为不太可能。
首先，蚂蚁（通过云鑫创投持股）增资时的估值为16亿，购买大股东股份时的估值为15.2亿（16亿打95折），与前后时间点的估值相比还算合理。
（来源：第一轮问询函回复）
其次，双方关联交易的定价，和其他可比客户的定价差别也不大。
（来源：第二轮问询函回复）
蚂蚁集团的入股应该更多是从自身业务角度考虑，这反而说明了微众信科的竞争力足够强。
另外，微众银行、江苏银行(600919.SH)连续三年都在前五大客户中，中国银行(601988.SH)（03988.HK）、光大银行(601818.SH)（06818.HK）、平安旗下的金融壹账通（OCFT.N）有两年在前五大客户中，大客户的稳定性还不错。
2017-2019年，前五大客户贡献的营收比例从81.75%降到55.04%，说明客户集中度在下降。
2019年，微众信科的客户留存率为85.45%，近几年变化不大。但是考虑到微众信科的客户规模为几十家，而且是银行这样的机构客户，这个留存率有点低。
中国目前的银行体系一共有6家国有大行、12家股份制银行、19家民营银行、134家城市商业银行以及1423家农村商业银行（注：截至2019年10月）。
这当中，微众信科对国有大行、股份制商业银行和民营银行的覆盖率较高，对城商行和农商行覆盖率较低。
最近三年，客户的数量由30家增长到100家，CAGR高达82.6%，同期收入的CAGR为118.8%。
收入可以拆分成客户数量和平均每个客户贡献的收入，客户数量增长显然是拉动收入增长的主要因素。
从趋势上看，2019年网商银行的加入使得民营银行平均贡献的收入大幅增加；
其他类别中，国有大行和股份制商业银行数量增长稳健，但是平均每个客户贡献的收入在下降，考虑到这部分客户的数量已经快要接近天花板，能否稳住持续性收入是关键；
城市商业银行在数量和平均贡献收入上增长都非常稳健；
农商行贡献收入的能力在提高，不过目前数量仍然较少；
其他金融机构的贡献暂时还比不上银行。
总的来说，城商行和农商行的潜力仍然很大，国有大行和股份制银行主要看持续性收入能否稳住，民营银行是暂时的大腿。
五、逐渐转变为信贷软件提供商
对于2B的软件类公司来说，确认收入的方式是财务上非常重要的一个点。
微众信科一共有4种不同性质的收入方式。
其中最主要的收入来自按服务效果计费，也就是抽取公司提供服务的信贷产品日均余额的不超过1.5%；
按服务数量计费的收入与向客户发送的征信报告份数有关；
按项目计费则是与当期完成验收的项目数量有关；
包年计费一般与向客户提供的升级迭代服务有关，占总收入的比例较小。
前两项都属于经常性收入，而且偏金融属性，就是说跟信贷周期相关性很强。项目计费和包年计费则是非常典型的软件公司收费方式。
从不同业务的收入属性可以明显看出，征信科技服务的项目计费收入很少，这反映出公司早期业务的两个特点：
平台部署的比例大，而平台显然要比本地部署更便宜；
先以相对低的价格吸引客户来使用，然后从经常性业务中获取大部分收入。
而后来的业务比如风险决策服务，则是以项目计费为主，信用科技一体化服务的项目计费收入与服务效果计费收入相当。
如果计算总的金融属性收入，2019年占到总收入的78%。从趋势上看，金融属性收入的占比在下降。
可以说，微众信科的金融属性在降低，而软件服务商的角色在增强。
这也符合中国对金融科技公司的监管政策，因为金融属性太强的话，业绩和金融（信贷）周期的共振就会更明显，其实是加大了整个体系的风险。
（来源：公司官网）
六、毛利率与行业顶尖水平相当
微众信科的销售模式包括主动营销、客户推荐和公开投标等方式。持续拓展新客户的过程中，销售费用肯定不会低。
2019年，微众信科的销售费用率为26.1%，管理和研发费用率分别为16.2%、12.7%。
2018年，销售费用率和管理费用率比前后两年要高很多，分别达到38.7%、31.3%，是因为当年的人工成本大幅增加。
一方面，公司为了实现对客户需求的快速相应，2018年以来陆续开设了6家子公司、3家分公司，相应的销售人员数量也大幅增加。
另一方面，微众信科自2018年起陆续引入了一批中高端人才，使得管理费用率也大幅提高。
2019年，公司收入的大幅增长使得费用率都有不同程度的下降，前期投入获得回报。
作为一家2B的软件公司，微众信科的毛利率非常高，2019年达到85.0%，而且最近三年连续上升。
分业务看，征信科技服务的毛利率最高，2019年达到88.5%；风险决策服务毛利率达到85.2%，与之接近；信用科技一体化毛利率稍低，只有72.6%，不过趋势上正在上升；其他服务附加值相对较低，毛利率也只有71.1%。
经过2018年的大幅投入，公司的营业利润率和扣非后净利润率在2019年都重回正常水平，分别达到29.3%、31.5%，还算不错。
今年前三季度，扣非后净利润率达到29.3%。
那微众信科的盈利能力在同行业中处于什么水平呢？
由于该行业大部分公司都不上市，风云君只能挑选招股书中披露的与微众信科业务和客户类型都比较相近的2家公司：中数智汇和商安信（832754.OC）。
其中，中数智汇毛利率和微众信科差不多，商安信的毛利率则只有50%多。微众信科毛利率与行业顶尖水平相当。
七、实控人有丰富的税务软件行业背景
到这里，对微众信科的分析还缺了最后两步。
首先是实控人。公司的董事孙淏（读作hào）添通过直接和间接的方式控制公司41.59%的表决权，是实际控制人。董事长则由赵彦晖担任。
（左侧为孙淏添）
通过天眼查可以发现，孙淏添目前还担任着另外5家公司的高管。其中，中润四方是微众信科的控股股东，共青城新创投资是一家投资公司，英沃思广告传媒目前还没有实质业务（参保人数0）。
（来源：天眼查）
另外2家公司中，国信电子票据是一家国资背景的电子发票企业，孙淏添在其中担任董事长，穿透后持有43.93%的股份。
（来源：https://www.fapiao.com/dzfp-web/about.html）
广东百望九赋电子则是一家为广东省各地市（除深圳外）的税控发票开票系统提供硬件和软件产品的公司，孙淏添在其中担任董事，穿透后持有17.34%的股份。
（来源：天眼查）
