来源：安信证券环保公用研究
摘要
■2019年12月我们发布了盈峰环境的深度报告《轻装上阵专业聚焦，环卫装备龙头布局固废全产业链》，对于公司的转型发展做了深入的分析和展望，年初以来我们坚定看好环卫市场发展，开年即发表环卫深度报告，核心观点—环卫扩展有力，刚需属性再迎良机。随后持续跟踪动态，细数环卫市场化订单回暖趋势&大额化趋势助推集中度提升。纵观疫情以来环卫公司的表现，既承担社会责任民生属性尽显，也因减税降费获益。时隔一年，面向2021年以及十四五新时期，环卫市场化持续推进，新能源环卫车渗透率提升众望所归，在当前时点，本文旨在重新梳理和审视环卫龙头盈峰环境的发展。
■“5115”战略部署全产业链，环卫装备与服务双发展。2020年5月，盈峰环境发布了未来五年发展的新战略蓝图，将企业目标定位为以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者。顺应国家环保政策的动向和科学技术的发展，多年来盈峰通过一系列的收购和主营业务规划调整，已经初步形成装备与服务双发展的智能环卫体系公司环卫装备总体市场占有率高达20%以上，稳占龙头。环卫服务方面，根据环境司南数据，截止十二月中旬公司新增年化订单已达12亿，拿单能力强悍。同时，公司多次推出员工激励计划和持股计划，充分调动员工的积极性，有利于公司和员工目标一致和收益共享，推动企业保持核心竞争能力优势。
■环卫装备机械化释放需求，政策加码环卫车新能源化发展。作为公共领域车辆的重要组成部分，新能源环卫车在政策推动下加速发展。2020年以来工信部发布的十二批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中，新能源环卫车入选均占比维持在40%以上，保持绝对的领先地位。当前新能源环卫车渗透率较低，根据华经产业研究院统计数据， 2019年新能源环卫车渗透率仅为3.42%。新能源环卫车的市场放量主要来自于环卫车机械化率提升带来的环卫车辆需求以及政策上对新增与更替环卫车电动化的需求两个方面，我们预计中性情况下2025市场预计可以接近400亿。
■环卫市场化空间巨大，城市管家“呼之欲出”。自十八大提出深化改革推广政府购买服务以来，环卫市场化订单释放保持了稳定增速，根据环境司南等的数据，新增环卫市场化项目金额达到2000亿。值得注意的是，物业公司正强势涌入环卫领域。此外，环卫一体化推动大型化订单频现，市政公共服务整合成为趋势。2020年便出现了两个超过70亿的环卫一体化PPP项目：深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目以及宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目。展望十四五，环卫市场化持续推进趋势逻辑不改。根据环境司南，截止12月中旬，公司2020年度中标各类环卫运营类项目接近50个，全年中标项目年化总额超过12亿、合同金额高达130亿，稳居行业第一。
■环卫装备行业翘楚，赋能环卫服务助推企业后来居上。公司对智慧环卫装备的研发投入和技术创新能力在行业领先。经过多年来的发展，公司下设有 64 家分公司、逾 300 个运营中心，产品型号超过400余款，建立了全国最完善的环卫和环境产业链。公司率先形成融合“智能装备、智云平台、智慧服务”的智慧环卫体系，互联网、物联网联合推动环卫高效精准化。同时，公司新能源环卫车占比大幅提升，根据公司公告和公众号，2019年该板块营收同比增长130.7%，市占率位居行业第三，今年前三季度销量和营收已跃居行业第一。
■投资建议：预计公司2020-2022年EPS为0.47、0.56、0.66元，对应PE为18.6X、15.4X、13.2X；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为10.42元。
■风险提示：政策落实和推进不及预期，项目推进进度不及预期，市场竞争加剧的风险，假设不及预期的风险。
1.“5115”战略部署全产业链，环卫装备与服务双发展
1.1 核心业务战略调整，产业聚焦助推企业腾飞
盈峰环境公司前身是创办于1974年的上虞风机厂，自2000年在深交所挂牌上市，主要业务为风机与电磁线制造。2003年，公司开始承接环境工程，初步涉足环保领域。2015年，公司完成了对宇星科技100%股权的收购，高起点切入了环境监测行业；同年，公司收购了深圳绿色东方环保51%的股权，从事固废处理业务，自此公司进军环保行业。2016年，公司收购亮科环保55%股权、大盛环球以及明欢有限100%股权，积极布局水环境治理业务，逐步构建包括环境监测、环境治理、垃圾焚烧、污水处理、污水治理在内的环保大平台。2018年，公司以152.5亿元收购中联环境100%股权，布局环卫装备领域。自2019年6月，公司主营业务战略性转变，产业聚焦至包括智能装备与智能服务在内的环卫体系。
发布核心“5115”战略，逐步剥离非核心业务。2020年5月，盈峰环境发布了未来五年发展的新战略蓝图，将企业目标定位为以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者。顺应国家环保政策的动向和科学技术的发展，多年来盈峰通过一系列的收购和主营业务规划调整，已经初步形成智能装备、智慧服务和智云平台的智能环卫体系。环卫体系发挥了从前端到后端的全产业链条的强劲协同作用，为全方面提高环卫行业的管理及服务水平以及打造品牌的专业、高端品质打下夯实基础。同时，公司实行战略性转变，逐步剥离环保治理工程业务，并持续对风机、电磁线等非核心业务逐步进行调整。从2019年起公司对非核心业务采用股权转让、分拆上市等方式进行逐步调整，先后处置旗下宇星科技、绿色东方等子公司。2020年8月，公司公告称拟分拆其控股子公司浙江上风高科专风实业股份有限公司A股上市，分拆上市后，盈峰环境和上专股份聚焦各自主营业务领域，主业结构将更加清晰，有利于公司更好的理顺业务架构，降低多元化经营带来的负面影响。
12月2日，盈峰环境可转换公司债券（转债代码：127024）成功在深交所上市。本次可转债共发行约14.76亿元，募集资金拟用于智慧环卫综合配置中心项目及补充流动资金。本次发行获得投资者的高度认可和积极认购，其中原股东优先配售9.41亿元，占本次发行总量的63.71%，网上一般社会公众投资者申购72,961.77亿元，获配中签率为0.0073%。
1.2 大股东财力雄厚，高管团队能力出众
公司实际控制人为美的集团创始人何享健先生之子何剑锋。截至2020年三季报，何剑锋直接持股2.01%，通过盈峰控股、宁波盈峰分别间接持股11.37%、32.18%，合计持有公司45.56%的股权，为公司的实际控制人。中联重科、弘创投资分别持股12.62%和9.81%，为公司的第二、三大股东。公司具有鲜明美的烙印：除公司实际控制人何剑锋先生外，多位董事会成员都曾在美的公司担任过高管职位，如董事长马刚、董事邝广雄、监事会主席焦万江等。与环保类其他民企相比，公司有着强大的股东背景和资金支持且高管团队经验丰富，能力出众，可为公司未来进一步的产业聚焦进行合理规划以及为公司实现“5115”战略保驾护航。
1.3 发布多个人才激励计划，构建企业与员工利益共同体
一期员工持股计划正式完成购买，调动员工积极性共创未来。2020年5月13日，公司一期员工持股计划完成股票购买，成交均价为6.31元/股，持股计划募集规模为2.28亿元，占公司现有总股本的1.14%。此外，自2016年以来，公司一共推出了三期股票期权激励计划计划，激励对象主要是中高层管理人员、核心骨干和子公司管理层及核心骨干。2016年第一期激励计划中，公司共授予544万股，授予价格为18.77元/股，占公司股本总额的1.12%。2018年第二期激励计划中，公司授予2715万股，授予价格为9.26元/股，占公司股本总额的2.33%。2019年第三期激励计划中，公司授予6534万股，授予价格为6.45元/股，占公司股本总额的2.07%，行权条件为2019-2021年公司实现扣非归母净利润不低于14、16.8和20亿元，合计50.8亿元。截至目前，公司首批激励对象的限制性股票第三个锁定期已届满，第二批激励对象的第二个行权期也已满足行权条件，第三批激励对象的第一个行权期尚未达到行权条件。公司多次推出员工激励计划和持股计划，两大人才激励计划覆盖董事以及大部分中高层员工与核心骨干，充分调动员工的积极性，有利于公司和员工目标一致和收益共享，推动企业保持核心竞争能力优势。
1.4 业绩稳步增长，经营性现金流转正
在2018年并入中联环境后，企业营业收入和归母利润迅速增加，并逐渐稳定。根据公司2020年三季度报告，公司前三季度营业收入达到94.54亿元。尽管上半年，公司受到了宇星科技剥离环保治理工程业务以及疫情对开展环卫装备销售业务的影响，至三季度公司营收同比仍增加8.45%，说明公司在品牌、营销网络、管理等方面具有较强的行业竞争力优势，业务能力出众。公司前三季度归母净利润达到8.98亿元，同比略微下降6.9%。2018年，公司完成了对中联环境100%的股权收购，同年公司实现了营业收入130亿元，同比增加46.81%，归母净利润增加9.28亿元，同比增加64.2%。2019年与2020年前三季度，公司营收与归母利润增速放缓，但经营质量不断提升，经营性现金流有较大改善，公司财务健康。
2020年前三季度以及2019年底经营性现金流均转正，为公司后期的产业聚焦战与深化智能环卫体系提供强有力的支持。
毛利率净利率稳步上升，期间费用率整体呈下降趋势。2019年，公司毛利率、净利率、加权平均ROE分别为26.04%、10.96%、9.05%，期间费用率为12.67%，同比下降0.18个百分点。2020年前三季度，公司毛利率为24.67%，同比增长0.35个百分点；净利率为9.92%，同比轻微下降1.34个百分点；期间费用率为11.78%，同比下降0.51个百分点，其中，销售费用率6.59%，同比下降0.53个百分点。财务费用率0.35%，同比下降0.08个百分点，管理（含研发）费用率4.94%，同比下降0.35个百分点。相比于同行业可比公司龙马环卫与宇通重工，公司期间费用率显著体育同行。
环保产业的核心地位逐步稳定。根据公司2017年-2020年中期报告，自2018年公司并购中联环境后，环卫装备与服务跃居为公司的第一大核心业务，目前占比达到60%以上。其中环卫装备2019年占比达到55.4%，2020年上半年占比达到53%；环卫服务2019年占比达到7.9%，2020年上半年占比达到14.3%。此外，环境监测与固废处理在2019年占比9.4%，2020年上半年占比4.1%。
2. 环卫装备机械化释放需求，政策加码环卫车新能源化发展
2.1 环卫装备机械化率继续提升，市场仍有较大上升空间
环卫装备行业属于改装行业，具有较高的技术壁垒、资金壁垒和资质壁垒。我国环卫装备行业正处于第二个发展阶段——基本环卫装备阶段，即机械化作业率达到60%。2018年7月，国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出大力推进道路清扫保洁机械化作业，提高道路机械化清扫率，要求2020年底前，地级及以上城市建成区达到70%以上，县城达到60%以上，重点区域要显著提高。机械化率仍有提升的巨大空间。此外，由于环卫车折旧年限一般在5-10年，环卫车更替市场也仍存在潜力。
根据城乡建设统计年鉴数据，从2013-2018年我国环卫专用车辆设备总数大幅提升，2014-2018年年度增高分别为9.08%、12.9%、10.85%、10.38%和7.23%。随着垃圾分类政策的不断深入，未来环卫车板块仍有一定发展空间。
2.2 国家地方政策频出，新能源环卫车爆发势头迅猛
除自身具有的空气污染排放低，噪声小等优良性质外，新能源专用车主要受到国家地方的政策引导与推动，使其发展进入快车道。在2020年的联合国代表大会上，我国提出了中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。交通运输是我国节能减排的重点领域，中国是全球交通运输行业碳排放量位于前几位的国家。2018年，国家发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，推广使用新能源汽车，要求2020年新能源汽车产销量达到200万辆左右，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫车辆使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到80%。2019年，《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》明确加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫等领域使用新能源或清洁能源汽车，2020年底前大气污染防治重点区域（包括北京、天津等19个省（市））使用比例达到80%。此外，工信部于2020年7月和11月分别发表了《推动公共领域车辆电动化行动计划（征求意见稿）》和《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，要求自2021年起，国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域新增或更新公交、出租、物流配送等车辆中新能源汽车比例不低于80%，到2035年公共领域用车全面电动化。各级地方政府，也纷纷响应国家关于蓝天保卫战与公共领域车辆电动化的计划，打响环卫公共领域新能源化的发令枪。据不完全统计，15个省市级单位已经出台了对新增的和更新的环卫车中新能源环卫车占比的要求，部分发达一线城市如北京、上海市，更是要求在2022年前后，实现行业新增车辆全面电动化。
作为公共领域车辆的重要组成部分，新能源环卫车成为新宠。2020年以来工信部发布的十二批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中，新能源环卫车入选均占比维持在40%以上，保持绝对的领先地位。2020年4月财政部等四部委发布了《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，表明对包括环卫在内的公共交通领域符合要求的车辆2020年补贴标准不退坡，2021-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%。《通知》表明了国家全力支持新能源公共领域车辆尤其是环卫车的电动化、高质量发展的态度。
政策驱动下，新能源环卫车辆采购量增长明显，渗透率增长未能同步。据卡车之家数据，2019年新能源环卫车产量为4445辆，同比大幅增长192%；据龙马环卫2020年上半年报告显示，截至 2020 年 6月 30 日，我国新能源环卫车销量1526 台，同比增长 49.61%，占我国环卫车总销量的 2.52%。然而在销量迅速增长的同时，新能源环卫车的渗透率并未迅速抬升。2016年新能源环卫车渗透率为1.41%，至2020年5月，渗透率波动上升至2.66%。
相对环卫装备行业，新能源环卫车市场的市场集中度更高。据卡车之家统计，2020年参与新能源汽车生产的企业共36家，自2018年以来并未有明显的增加。2019年新能源环卫车市场CR3市占率高达67.6%，CR10市占率为94.8%。据前瞻产业院统计，2019年我国环卫车行业共有275个企业从事环卫车生产，CR3市占率为40%，CR10市占率为62.6%。对企业研发技术水平的更高要求和企业是否具有提前布局新能源环卫车的战略眼光是造成当前新能源环卫行业市场状态的两大重要原因。
2.3 全生命周期购置成本持平，电池技术提升有望推动价格下行
环卫车是一种总称，它包含着许多车辆，例如，垃圾车、 清扫车车、洒水车、 吸粪车等。目前在我国，新能源汽车按照技术路线可以划分为纯电动、燃料电池以及插电式混合动力汽车，从2020年工信部发布的十二批《新能源汽车推广应用推荐目录》中可以看出，纯电动依然是绝对老大，多次占比超过90%，说明新能源专用车电动化趋势十分明显。然而，传统环卫车的电动化更替仍处于上升爬坡期。即使是头部企业，新能源环卫车相对传统环卫车的销售收入占比仍不高。根据盈峰环境2020年上半年报告，公司传统环卫车的销售收入接近新能源环卫车销售收入的6倍。需求端（主要为政府型客户）对新能源环卫车仍持谨慎态度的原因主要是新能源环卫车初始购置价格远高于传统环卫车辆，使得其在二、三线城市提升渗透率仍有不小的阻碍。根据盈峰环境预测，稳定期公司清洗车、清扫车、垃圾车以及市政车电动类不含税价格分别为传统燃料环卫车的3.6、2.7、2.0和3.6倍。
从环卫车型方面来看，我国环卫车以重型车和中型车为主，2019年两者销量合计占总销量的80%左右。从近几年的产品结构趋势来看，市政环卫产品重型化趋势十分明显，重型产品的比重不断提升，中型产品市场份额受到挤压，同时轻型产品份额也有所提升，产品呈现出向重型、轻型两极发展的趋势。根据新能源环卫车技术发展趋势，以环卫车折旧时长8年为计算，大、中、小型纯电动环卫车的全生命周期使用经济性可以分别达到127.52万元、35.94万元以及24.96万元。相比较于盈峰环境给出的环卫车的价格差异上，全生命周期使用经济性就已经使得从各类环卫车辆购置成本就基本持平。此外，我们还未考虑传统燃料车带来的空气、噪声污染等外部不经济性。
电池成本与技术提升有望推动整车价格下降。目前电动环卫车生产成本主要集中在：底盘+电池+各分系统电器+上装，电池、底盘和上装成本在整车企业装配过程中占主要部分。对比传统汽油环卫车的底盘、发动机和上装成本，电池成本成了新能源环卫车成本控制中不可忽视的一环。从动力电池研发生产情况以及《新能源汽车推广应用推荐目录》的电池配套情况来看，目前新能源电动车的动力电池主要是铅酸蓄电池、三元锂离子电池和锰酸锂电池。目前新能源环卫车主要以纯电动环卫车为主，后者底盘主要采用的是磷酸铁锂电池。
根据动力电池应用分会数据，2019年磷酸铁锂电池在新能源环卫车上的装机量为962.98MWh，同比大增926.99%，占比高达95.99%；三元电池装机量为30.34MWh，同比下降20.42%，占比3.02%；锰酸锂装机量9.85MWh，同比增长430.91%，占比0.98%。磷酸铁锂技术成熟稳定和较三元电池有明显的成本优势两个原因是促使2019年磷酸铁锂电池装机量占比同比增加25%的主要原因。目前，磷酸铁锂电池的质量能量密度已经达到《2020年新能源汽车推广补贴方案及产品技术要求》中的要求，即高于125Wh/kg。相较于三元锂离子电池，磷酸铁锂电池还具有安全性高、循环寿命更长的特点，对具有公共事业属性的环卫装备行业而言，这两个优点具有较强吸引力。成本方面，由于磷酸铁锂电池没有贵重金属，因而生产成本较低。根据电池中国网数据，磷酸铁锂电芯价格已经可以做到0.6元/Wh左右，而三元电芯价格仍在1.0元/Wh附近，并且随着原材料价格降低及或有技术的突破下，磷酸铁锂电池成本仍有下行空间。宁德时代新能源科技有限公司董事长曾毓群 2019 年 7 月 2 日在世界新能源汽车大会演讲中称，动力电池系统能量密度在 2025 年可以达到 250Wh/kg，价格可以做100 美金，也就是 700 元不含税。目前，动力电池价格为 950—1150 元/wh。我们认为未来动力电池成本有望逐渐下降，推动新能源环卫车的整车价格持续下降。
2.4 新能源环卫车需求端放量，中性预计2025市场预计接近400亿
我们预计2020-2025年新能源环卫车渗透率将随着政策推动稳步提升。乐观情况下我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达到25%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间489亿；中性情况下，我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达20%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间391亿；悲观情况下，我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达15%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间293亿。
其他假设：
假设一：受益于环卫服务市场增幅明显，环卫车市场有望持续扩容， 根据2018、2019年环卫车保有量增速，我们假设2020-2021年环卫车保有量增幅为9%，2022-2025年增幅为10%
假设二：环卫车折旧年限一半在5-10年，根据前两年环卫车替代率，我们假设2020-2025年环卫车替代比例为14%。
假设三：通过收集盈峰环境、龙马环卫、宇通重工三家公司新能源环卫装备销售量与营收数据，大致计算新能源环卫车单价在114万元/辆左右。未来随着产销量增长及市场竞争逐渐激烈，考虑规模效应带来的影响，我们预计未来新能源环卫车单价有望下降。假设2020-2025年新能源环卫车单价以1.5%的比例递减。
3. 环卫市场化空间巨大，城市管家“呼之欲出”
3.1 环卫市场化年新增金额达2000亿，短期内市场竞争加剧
自十八大提出深化改革推广政府购买服务以来，环卫市场化订单释放保持了稳定增速，环卫市场化率已超过50%，正处于大规模开放市场阶段。2020年前三季度全国新签环卫服务订单合同总额达到1632亿元，新增服务订单首年服务总额达到520亿元；2019年全国新签环卫服务订单合同总额达到2233亿元，同比稍降2%，2018年和2019年合同总额均达到2000亿以上，2015年-2019年间年复合增长率达到36.5%；2019年新增服务订单首年服务总额达到550亿元，同比增加12%，年复合增长率达到34%。作为环保行业产业中优质的细分行业，环卫服务具有轻资产化、竞争壁垒较低以及收入确定性高，抗周期能力强的特征。在市场需求大量释放的同时，吸引大量企业抢占蓝海。根据企查查的数据显示，自2017年，增加环卫业务的企业数量就迅速增加，仅2019年新增环卫业务的企业数量就已经达到8480家，即使2020年上半年受到疫情的影响，新增数量仍然达到3322家。环卫行业市场集中度较低。据环境司南显示，2019年环卫行业CR10市占率为35%，前十大公司首年服务金额市占率仅为15%。总体上看，由于市场放量过快和环保服务项目具有分散性以及项目规模不大的特点，导致环卫行业市场集中度不高，并且短期可能并不会显著提升。
物业公司强势涌入环卫领域，市场参与主体多元化。物业与环卫行业均为劳动力密集型行业，且前者保洁服务以及垃圾转运等业务内容与环卫行业业务具有很强的重叠性，因此物业公司的转型具有天然优势和较低的进入门槛。根据E20研究院数据，自2017年环卫市场化加速以来，物业龙头公司如碧桂园、雅居乐、保利物业、招商局物业等纷纷跳出“墙外”，通过公开竞标等方式入局环卫市场，给传统环卫企业带来诸多压力，自2020年以来，其战略性延伸愈演愈烈。2020年上半年，物业行业中标环卫项目数量近 2000 个，占比20%。从项目总金额来看，当前物业公司仍主要以承担小型项目为主，主要分布在500万元以下的项目，内容则主要是环卫服务的前端和中端为主——道路清扫保洁、垃圾清运。尽管地方物业公司对传统环卫企业的冲击形式并不明显，但是近年来物业龙头公司均加力深耕环卫服务领域，向全产业链布局，如万科物业“物业城市”模式在横琴新区试水，城市服务在厦门鼓浪屿落地；碧桂园服务推出“城市共生计划”以及龙湖物业在两江新区探索“城市管家”等。由于我国的物业公司常常背靠大型地产企业，资金实力不俗，并且综合管理能力较强，在逐步适应从封闭空间到开放性场地的公共卫生管理模式后，其整合城市公共空间、公共资源、公共项目为“大物业”将逐渐增强，对传统环卫企业的冲击也将增大。
3.2 环卫服务板块市场空间测算
根据《2018年城乡建设统计年鉴》，2018年城市道路清扫保洁面积提高至86.93亿平方米，县城道路清扫保洁面积提高至24.76亿平方米。考虑到我国经济发展以及环卫清扫率已达到一定程度，未来几年城市、县城道路清扫保洁面积增速保守估计为8%、10%，以此增速计算2019-2022年清扫保洁面积。我国平均清扫价格按照城市12元/平方/年，县城8元/平方/年。由此我们预计至2022年，我国道路清扫服务市场空间达1719亿元/年。
根据《2018年城乡建设统计年鉴》，2018年城市生活垃圾清运量提高至2.28亿吨，县城生活垃圾清运量提高至0.67亿吨。考虑到城市化进程还在不断发展，我国城镇人口比例还在不断提高，因此估计城市、县城生活垃圾清运量未来几年能保持5%、2%速度增长，以此增速计算2019-2022年生活垃圾清运量。我国垃圾清运价格按照城市为95元/吨，县城为50元/吨测算，由此我们预计至2022年，我国垃圾清理服务市场空间达300亿元/年。
根据《2018年城乡建设统计年鉴》，2018年城市公共厕所数量提高至14.75万座，县城公共厕所数量提高至4.90万座。保守估计，未来几年城市、县城公共厕所数量增速为1.8%、1.6%，以此增速计算2019-2022年公共厕所数量。我国公厕的年运营费用按照城市13.5万元/座左右，县城6.8万元/座测算，由此我们预计至2022年，我国公厕管理服务市场空间达250亿元/年。综上，至2022年，我国环卫服务市场空间约2268亿元/年。
4. 环卫装备行业翘楚，赋能环卫服务助推企业后来居上
4.1 以科技创新树立行业标杆，环卫装备销量持续领先
公司对智慧环卫装备的研发投入和技术创新能力在行业领先。根据上海证券报报道，盈峰董事长马刚表示公司的研发投入约为行业平均水平的2倍，研发投入占营收2%左右，并且从公司的长期规划来看，研发投入还会持续加大，营收占比可能会增至5%。作为环卫装备领域的开拓者之一，公司曾获得中国第一台干湿两用吸扫式扫路车、第一台隧道清洗车、第一台纯电动扫路车、中国第一台天然气动力清洗车等业内首创的成绩。经过多年来的发展，公司下设有 64 家分公司、逾 300 个运营中心，产品型号超过400余款，建立了全国最完善的环卫和环境产业链。截至2019年末，公司获得自主专利达773项，产品覆盖5G环卫机器人、无人驾驶环卫车、智能小型环卫机器人、垃圾收转运设备、分体站装备、环卫清洁装备及新能源环卫装备等。根据盈峰2020年半年度报告，公司连续19年处于国内行业销售额第一的位置。截至2020年6月30日，盈峰环境环卫装备实现营收29.78亿元，总销售数量8100辆，销售金额行业排名第一，其中，中高端产品销量4257台，占市场份额29%，排名第一。
除了在国内市场开拓进取外，盈峰环境还关注国家“一带一路”发展战略，布局海外业务。今年三季度，盈峰环境接连斩获巴基斯坦、柬埔寨、越南等国家环卫装备采购订单，产品涵盖扫路车、垃圾车以及多功能抑尘车，覆盖公司清扫、清洗、垃圾三大主力产品类型。
研发人员数量提升，为后续科技创新增添动力。根据公司公告，公司从2017-2019年研发人员数量从1086人增长至1286人，大幅领先同行业可比公司龙马环卫与宇通重工。同时公司研发人员数量占比稳定在17%以上。
4.2 新能源环卫车销量大幅增长，市占率领先
新能源环卫设备板块占比提升。根据公司公告，公司2018、2019年环卫设备营业收入分别为73.85亿元和70.34亿元，占总营收的55%左右，而新能源环卫车2018-2019年营业收入分别为3.84亿元和8.86亿元，2019年同比增长130.7%，且仍有继续上涨趋势。同时，公司新能源环卫车占总营收比重从2018年的2.9%增长至2019年的7%。根据2020年半年报数据显示，2020年上半年，盈峰环境新能源环卫车辆实现营收4.30亿元，同期对比增长36.34%，公司新能源环卫车辆销售数量为571辆，销量同期对比增长40.99%，占市场份额33.39%，销售金额行业排名第一，遥遥领先同行业。公司2020年上半年新能源环卫装备营业收入占总营收的7.7%。根据国务院于2018年6月发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》和工信部于2020年7月发布的《推动公共领域车辆电动化行动计划》（征求意见稿），公共领域车辆的新能源化被大力推动，利好新能源环卫车板块。而公司具备环卫业务一体化优势，是新能源环卫领域的领先企业。随着政策持续推动我们预计公司未来新能源环卫设备板块营收及占比将进一步提升。
公司2019年新能源环卫车市占率位居行业第三，2020年前三季度已跃居第一。根据卡车之家的统计数据显示，2019年全国新能源环卫车销量排在前三的企业为北京华林特、宇通重工和盈峰环境旗下的中联环境，三家企业2019年新能源环卫车销量分别为721、653、651辆，市占率分别为27%、22%和22%。盈峰环境与宇通重工市占率不相上下。根据公司官方公众号，新能源装备业务前三季度新签订单10.80亿，同比增长50.78%，实现收入6.42亿，同比增长26.26%，行业排名第一。
环卫装备板块毛利率大幅提升。根据公司公告，公司2018-2020H1环卫装备板块毛利率分别为30.67%、32.18%和36.75%，已于2020年上半年超过宇通重工和龙马环卫。同时，公司新能源环卫装备毛利率超40%，拉升环卫装备板块整体毛利率，未来受益于规模效应毛利率有望进一步提升。
4.3 后来居上，智慧环卫兑现未来
智能环卫机器人削减成本50.7%。2019年10月15日，中联环境在智能环卫机器人产品发布会上推出7款智能小型环卫机器人用于解决城市“毛细血管”的环境治理问题。公司以长沙市某项目为例，测算采用传统方案和智能机器人方案的成本差别。该项目若采用传统纯人力清扫方案需要环卫作业人员65名，而新方案引入智能小型环卫机器人装备作业，需要设备8台，8名驾驶员以及15名环卫作业工人。在计算人工支出、能耗、工具维护损耗费、设备折旧费等费用支出后，可得出，传统方案年费用总额为267.8万元，新方案为132万元，相比原方案，作业人员队伍精简64.6%，年度总费用投入消减50.7%。会上，公司就已与东莞家宝、侨银环保、玉城环境等10家企业签订订单合同，成功销售订单7000万元。
此外，公司率先形成融合“智能装备、智云平台、智慧服务”的智慧环卫体系，互联网、物联网联合推动环卫高效精准化。此外，通过智慧环卫云平台，公司可贯穿环卫设备、环卫运营服务和垃圾处理全产业链，实现技术上的共享与互补，提升上市公司的自主研发能力以及提供一整套固废整体解决方案的综合实力。2020年上半年，盈峰环境环卫服务实现营业收入8.02亿元，同比增长250.97%。新增年服务金额 8.41亿，新增合同总额101.54亿，排名第一，5月23日更是拿下总金额共78亿的史上最大环卫PPP项目——深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目。这次中标也凸显了盈峰环境财务能力突出，亦是盈峰环境“智慧环卫”战略布局清晰、行业积淀深厚、集中优势主攻环卫的结果。除了该标王级别的PPP项目外，盈峰还拿下了12个合同金额超过1亿元的项目，遍布广东省、河北省、云南省、湖南省等多个省份。品牌价值有利于企业继续拿单。
根据公司公告，2020年上半年，盈峰环境环卫服务实现营业收入8.02亿元，同比增长250.97%。新增年服务金额 8.41亿，新增合同总额101.54亿，排名第一，5月23日更是拿下总金额共78亿的史上最大环卫PPP项目——深圳市宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目。这次中标也凸显了盈峰环境财务能力突出，亦是盈峰环境“智慧环卫”战略布局清晰、行业积淀深厚、集中优势主攻环卫的结果。除了该标王级别的PPP项目外，盈峰还拿下了12个合同金额超过1亿元的项目，遍布广东省、河北省、云南省、湖南省等多个省份。品牌价值有利于企业继续拿单。
5. 投资建议
“5115”战略部署全产业链，环卫装备与服务双发展。2020年5月，盈峰环境发布了未来五年发展的新战略蓝图，将企业目标定位为以环卫机器人为龙头的智能环境装备及服务的行业引领者。顺应国家环保政策的动向和科学技术的发展，多年来盈峰通过一系列的收购和主营业务规划调整，已经初步形成装备与服务双发展的智能环卫体系公司环卫装备总体市场占有率高达20%以上，稳占龙头。环卫服务方面，根据环境司南数据，截止十二月中旬公司新增年化订单已达12亿，拿单能力强悍。同时，公司多次推出员工激励计划和持股计划，充分调动员工的积极性，有利于公司和员工目标一致和收益共享，推动企业保持核心竞争能力优势。
环卫装备机械化释放需求，政策加码环卫车新能源化发展。作为公共领域车辆的重要组成部分，新能源环卫车在政策推动下加速发展。2020年以来工信部发布的十二批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》中，新能源环卫车入选均占比维持在40%以上，保持绝对的领先地位。当前新能源环卫车渗透率较低，根据华经产业研究院统计数据， 2019年新能源环卫车渗透率仅为3.42%。新能源环卫车的市场放量主要来自于环卫车机械化率提升带来的环卫车辆需求以及政策上对新增与更替环卫车电动化的需求两个方面，我们预计中性情况下2025市场预计可以接近400亿。
环卫市场化空间巨大，城市管家“呼之欲出”。自十八大提出深化改革推广政府购买服务以来，环卫市场化订单释放保持了稳定增速，新增环卫市场化项目金额达到2000亿。值得注意的是，物业公司正强势涌入环卫领域。此外，环卫一体化推动大型化订单频现，市政公共服务整合成为趋势。2020年便出现了两个超过70亿的环卫一体化PPP项目：深圳市宝安区新桥和沙井街道环卫一体化PPP项目以及宝安区新安、福永和福海街道环卫一体化PPP项目。展望十四五，环卫市场化持续推进趋势逻辑不改。根据环境司南，截止12月中旬，公司2020年度中标各类环卫运营类项目接近50个，全年中标项目年化总额超过12亿、合同金额高达130亿，稳居行业第一。
环卫装备行业翘楚，赋能环卫服务助推企业后来居上。公司对智慧环卫装备的研发投入和技术创新能力在行业领先。经过多年来的发展，公司下设有 64 家分公司、逾 300 个运营中心，产品型号超过400余款，建立了全国最完善的环卫和环境产业链。公司率先形成融合“智能装备、智云平台、智慧服务”的智慧环卫体系，互联网、物联网联合推动环卫高效精准化。同时，公司新能源环卫车占比大幅提升，根据公司公告和公众号，2019年该板块营收同比增长130.7%，市占率位居行业第三，今年前三季度销量和营收已跃居行业第一。
投资建议：预计公司2020-2022年EPS为0.47、0.56、0.66元，对应PE为18.6X、15.4X、13.2X；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为10.42元。
6. 风险提示
（1）政策落实和推进不及预期
随着国家对环境保护和环境治理的日益重视，环保产业也将迎来前所未有的发展机遇，但同时环保行业是典型的政策驱动型行业，对国家产业政策和依赖度较高。宏观经济政策、税收政策、环保产业政策以及环境管理政策的调整，将影响公司的经营业绩。环卫政策、垃圾分类政策的推进和落实直接会影响到公司业务的发展。
（2）项目推进进度不及预期
公司的项目涉及污水处理、生活垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、大气治理、在线监测等方面，而且公司的项目日益增多，随着公司业务规模不断扩大，业务类型不断丰富，面向的市场也在不断的拓宽，公司子公司数量越来越多，公司资产规模、人员规模、组织规模也均处于快速扩张期，组织架构和管理体系趋于复杂，有可能使得公司项目建设运营进度不及预期，从而对公司的经营和盈利能力造成一定影响。
（3）市场竞争加剧的风险
在我国环卫行业是一个新兴综合性行业，处于市场化初级阶段，产业的组织化水平有限，集中度较低。但是，目前行业正处在高速成长期，随着行业的快速发展，环卫行业上下游企业的涉足以及不同领域的新企业的不断加入，市场竞争将不断加剧，公司未来将有可能面临市场占有率下降的风险。
（4）假设不及预期的风险
本文涉及到新能源渗透率和环卫市场化对应的市场空间假设预测，如若假设渗透率和市场化率不及预期，市场空间则会因此不及预期金额。
联系人（电话/微信）：
邵琳琳18121009708
汪磊 15201451830
郭雪 17778054650
免责声明
本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。
在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。
在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。
