来源：兴证固收研究
报告正文
投资要点
“信用冲击”的演绎与思考
本周一、周二信用冲击导致低价转债大面积下跌后，部分投资者期待在“错杀”中寻找机会。虽然可以从多个方面论述一些低价品种的信用情况尚不至于促发违约预期，但后半周也没有看到资金的快速流入。
低价券的颓势并非本周才有，自11月中旬永煤事件起这一现象就存在。具体而言，永煤事件挑战了信用“信仰”，但对转债的冲击偏局部，而更直接的鸿达事件则带来了转债全局性负面效应。回头看市场并非没有准备，只是在鸿达违约后资质本就一般的品种再度被分层。而由于这一违约在信用市场中“并不超预期”，因此其对于股市并无显著影响。
2018年的“紧信用”经验
虽然还不能准确预判信用收缩幅度，但对于转债需要重视的是：1）宽信用时信用资质在定价中权重很低，反之则不然；2）正股可能率先反映紧信用对基本面的负面影响。往后展望，转债中信用没有瑕疵的高景气品种仍以业绩、股价空间来论排位，而其他标的分层更加显著，价格下限被打开。落实到投资端，当信用资质从“不是问题”成为关注点，那么部分投资逻辑的风险会被放大，一个典型案例就是通过债务压力较大去博弈发行人转股动力较强。
一个好的应对途径是依据权益思维+转债条款考量来择券。当部分资金还在犹豫是否抄底YTM接近5%的广汇转债，广汽转债本周已经上涨了2.42%。参考2018年的经验无论是低定位还是下修均不能带来明显超额收益，配置低价品种的可行办法在于：1）判断宏观政策重要拐点，如2018年11月的民企座谈会；2）埋伏足够强劲的行业贝塔，如2018年年底猪周期启动。
转债策略：劈叉的局面仍是强势品种更优
上周微观资金面的扰动过后本周A股逐渐回暖，中央经济工作会议的提法如“宏观政策要保持连续性，不急转弯”，“8项重点任务第一项为强化国家战略科技力量，第二项为增强产业链供应链自主可控能力”对股市影响偏积极。
考虑到经济修复仍然强劲，结合政策基调建议投资者继续精选优质标的，平衡顺周期主线与消费、硬科技的仓位摆布。具体择券上：1）基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比，关注交运、采掘、炼化、工业金属、汽车和通信；2）业绩支撑较强或边际修复较快的标的可继续参与，如食品饮料、新能源汽车产业链、新能源等；3）继续强调优质金融品种的配置价值。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
在此前连续一周的调整后，本周A股逐渐回暖。不过转债市场并不宁静，更直接的信用冲击导致大量低价品种遭遇估值压缩，震动显然超过永煤违约时期。
《大跌之后买什么？——转债市场波动点评_1215》已经做过及时跟踪，但仍有必要展开更详细的讨论。“不同的”信用冲击究竟对转债有何影响？股市逻辑会因此变化吗？转债投资者如何应对信用风险演绎？本篇报告将深入解析上述问题。
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“信用冲击”的演绎与思考
后半周低价品种并没有明显反弹
本周一、周二鸿达转债、广汇转债的下跌与其大股东财务压力颇大具有直接关系，特别在周二因鸿达兴业控股股东超短融违约，当天收盘价低于115元的转债仅有三只收红（其中汉得为新券上市，胜达意外下修），46只跌幅大于正股（即遭遇估值压缩）。由于正股快速趋稳且平价较高，周三至周五鸿达转债小幅上涨，但截至周五收盘不足85元，YTM为8.23%，转股溢价率不到5%，其实非常依赖正股的支撑，而广汇转债则以下跌为主。
部分投资者期待在“错杀”中寻找投资机会，但后半周也并没有看到资金的快速流入。华阳转债的发行人华阳国际20Q3业绩和现金流情况改善显著，财务指标方面仅有0.66亿元短期借款、资产负债率低于50%且资产周转率明显强于所在三级行业平均水平，但即使如此，投资者似乎也“并不买账”。而高评级偏债品种中，17中油EB和中信转债本周表现不错，本钢转债则被第三次冲击，YTM突破9%。
虽然可以从多个方面论述部分低价转债的信用情况尚不至于促发违约预期（正如我们在《从本钢转债说起_1122》中论述的那样），但市场显示当前这类标的没有什么吸引力。
永煤V.S.鸿达：转债和信用市场的解读差异来自投资者预期
实际上转债低价券的颓势并非本周才有，自11月中旬永煤事件起这一现象就存在。从宏观的视角出发，当11月社融同比增速有“见顶意味”而明年信用收缩又成为一致预期的情况下，信用资质纳入转债定价中是可以预见的。
永煤事件和鸿达事件是两个分水岭。永煤事件之前（即11月上旬）权益市场因拜登上台、疫苗消息等刺激具有强烈的向上动力；永煤违约打击了传统能源领域高等级国企信用债的信仰，A股受到一定影响但更重要的变化在于信用债利差大幅主动走阔。本钢转债被“信仰动摇”所击中，但转债整体遇到的挑战有限（详见《信用冲击有限，中期主线不改_1115》），偏债底仓品种在承压之后便逐渐走强也与央行的呵护有一定关系。鸿达事件则使得在永煤事件中“隔岸观火”、没有被直接出库的中低评级标的集体受伤，这一打击面显然更广。可转债ETF量价情况显示11月中旬的回撤是缩量，而本周下跌则是放量，也即本周卖盘力量高于永煤事件时期。
总结而言，永煤事件对信用债影响较大，但对转债的冲击则是局部的，而更直接的鸿达事件则带来了全局性的负面影响。从转债自身出发，以鸿达转债、凌钢为代表的信用资质存在一定瑕疵、评级AA的周期品种其实已经被资金区别对待，反之以恰恰转债为代表的消费品种则得到较高溢价。换句话说，市场并非没有准备，而只是在违约事件发生之后，资质本就一般的品种再度被分层，除鸿达外还有海亮转债、洪涛转债等。
并非改变预期的风险，则对股市短期影响有限
由于鸿达集团的违约在信用市场并不超预期，其带来的影响也能够被市场快速消化。因此，不同于永煤违约时投资者担忧股市是否会受到影响，本周A股表现稳健。上周微观资金面冲击（如跌停、闪崩）舒缓之后权益市场顺周期逻辑仍在，有色金属、汽车、钢铁、化工明显反弹，且景气度较高的电气设备、食品饮料等继续走强。
这一现象也与上文提到的转债相对定位变化相对应，当鸿达转债、海亮转债、洪涛转债等定位下移时，恰恰转债、大参转债、伟20转债等基本没有下降。
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2018年的“紧信用”经验
当信用资质成为重要增量逻辑
对于明年信用收缩的讨论已经成为固收研判的重要内容，虽然还不能准确预判收缩幅度，但对于转债需要重视的是：1）宽信用环境中（2019年、2020年），信用资质在转债定价中权重很低，反之则不然；2）正股可能率先反映紧信用对基本面的负面影响。
尽管2018年相对极端的情况出现概率有限，但类比彼时情况在大方向上具有参考意义。2018年6月底转债定价也有分层，不过当时A股已经走熊，市场对于转债高评级的关注度高于业绩弹性和空间，因此高评级（特别是AAA）几乎是清一色的高定位，而目前的转债市场中还是以股价预期“度量”定位为主。而2018年6月底的AA/AA-转债个体定位差异较大，这与鸿达事件后的转债市场类似。做一个简单展望，如果2021年股市没有系统性风险，那么转债定位分层应该是2018年6月和当前的结合版本，即信用没有瑕疵的高景气品种仍以业绩、股价空间来论排位，而其他标的分层更加显著，价格下限被打开。
而落实到投资端，当信用资质从“不是问题”成为关注点，那么部分投资逻辑的风险会被放大，一个典型案例就是通过债务压力较大去博弈发行人转股动力较强。事实上，需要厘清的一点是上述判断虽然对于转债成立，但对于真正带动平价上涨的权益投资者并不成立。进一步地，或许在宽信用时部分投资者愿意博弈发行人困境反转带来的股价上涨，但在紧信用条件下，如此行动的可能性被降低。
低资质转债的显著修复依赖：信用风险的缓释或权益的beta带动。
如何应对可能出现的信用收缩环境，或者说转债对信用资质的加速定价？一个好的途径是依据权益思维+转债条款考量来择券，这是值得探索的领域，也是前文推论的结果。由于对信用资质存在分歧，不少资金还在犹豫是否抄底YTM接近5%的广汇转债，但同一行业的广汽转债本周已经上涨了2.42%。
如果一定要在紧信用的情况下配置部分低价品种，参考2018年的经验无论是低定位还是下修消息均不能带来明显超额收益（如彼时的小康转债），因为这类标的的正股通常疲软，也即信用定价不仅影响信用债、也影响股票。可行的办法在于：1）判断宏观政策重要拐点，如2018年11月的民企座谈会；2）埋伏足够强劲的行业贝塔。如2019年年初市场的整体反弹，转债的期权魅力得到完美体现，如果没有大盘的beta,强势行业/板块的beta也足够，但这需要权益策略的配合。小康所在的传统车行业即使在信用转宽的2019年上半年仍被产销景气度不高所限制，但2018年10月因信用资质担忧，一度下杀至83元附近的金农转债发行人却在逐渐享受猪周期反转带来的基本面改善（2018年10月至12月金新农股价涨幅一度超过50%，养猪标的大多上涨超过30%，金农转债仅上涨约11%）。而结合当前市场热点，具有强劲贝塔的领域可能要数新能源汽车产业链上的金属品种。
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转债策略：劈叉的局面仍是强势品种更优
市场逐渐回暖，中央经济工作会议定调积极
上周周报《波折起，平常心_1213》谈到“在宏观政策没有明显变化的情况下权益市场仍有上涨基础，那么当前波折不该被浪费”。本周微观资金面对于股市的影响逐渐被消化（例如仁东控股打开跌停板，之前跌停的分众传媒业绩超预期，录得涨停），A股再度反弹，消费白马、新能源汽车产业链、光伏及顺周期主线（如工业金属、煤炭、钢铁等）均有上涨。
周五晚间出台的2020年中央经济工作会议文字稿涵盖以下重要内容：1）经济恢复基础尚不牢固，努力保持经济运行在合理区间，宏观政策要保持连续性，不急转弯；2）加强资本市场制度建设，重点强调债券市场法制；3）2021年8项重点任务第一项为强化国家战略科技力量，第二项为增强产业链供应链自主可控能力，第六项为强化反垄断和防止资本无序扩展；4）要点还包括完善职业技术教育体系、合理增加公共消费、大力发展数字经济并加大新型基础设施投资力度等。总体而言，上述内容有利于股市阶段性风险偏好回暖，这一方面在于经济恢复+政策不转急弯的定调，另一方面在于对于科技重视程度再确认。
精选优质标的，平衡持仓结构
考虑到经济修复仍然强劲，结合政策基调，建议投资者继续精选优质标的，平衡顺周期主线与消费、硬科技的仓位摆布。具体择券上：
1）基本面修复确定性较高、预期比较波折但内在竞争力较强的标的最具性价比，这其中多数转债规模较大、价格不高，具有相当配置价值，例如交运板块的南航转债、宏川转债，采掘行业的淮矿转债，炼化、农药产业链如桐20转债、恒逸转债、利尔转债，传统工业金属领域的紫金转债、永兴转债、明泰转债；汽车整车、零部件优质标的广汽转债、中鼎转2，通信标的东缆转债，PCB标的景20转债。
2）业绩支撑较强或边际修复较快的高价标的可继续参与，如欧派转债、恩捷转债、太阳转债、赣锋转2、隆20转债等，立讯转债虽然短期弹性不佳，当可以按照中期思路积极关注，具备特色的二线标的如恰恰转债、盛屯转债、晨光转债、龙大转债转债定位上相比立讯似乎有优势，但基本面上也有折让。
3）继续强调优质金融品种的配置价值。银行品种安全边际仍然充分，光大转债具备优势，弹性品种关注张行转债、青农转债等品种的补涨机会。券商中目前差异有限不过波动较大，国君转债和国投转债均可关注，重视待上市的财通转债。
4）偏低价格转债当前意义有限，避险情绪存在时不排除正股闪崩可能。左侧布局可以观察贝塔较为强劲的道氏转债，具备农业主题属性的大禹转债。
我们持续推荐的永兴转债、恩捷转债（截至本周五收盘价分别为253.20/ 195.74元）价格较高，虽然仍可期待，但对准备建仓的投资者参与难度较大，因此在本周推荐标的中替换为赣锋转2、明泰转债。
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市场回顾
A股回暖，债市上涨
本周上证指数/深证成指涨1.43%/2.21%，医药板块带动创业板指上涨3.46%，北向资金累计净买入85亿元。周一A股震荡攀升，上证指数/深证成指/创业板指涨幅分别为0.66%/1.01%1.44%。盘面上休闲服务、农林牧渔、电气设备、食品饮料涨幅超2%，采掘、钢铁表现不振，跌幅靠前。周二A股大小指数分化，创业板指表现不俗上涨1.18%，上证指数微跌0.06%。新能源车午后启动，电气设备、医药生物、汽车涨幅靠前。周三A股全天窄幅整理，量能继续萎缩。酒类股再度发酵，食品饮料同步攀升，涨幅达1.79%，休闲服务、家电跟随其后，通信、传媒、汽车板块跌幅靠前。周四A股早盘探底回升，午后逐步上扬，沪指收盘上涨1.13%重返3400点，深证成指/创业板指上涨1.01%/0.90%。行业方面有色金属涨幅达4.09%，钢铁、非银金融、采掘、医药生物涨幅超2%，国防军工、纺织服装表现较弱。周五A股早盘窄幅整理，午后下探，上证指数收盘下跌0.29%收于3394.97点，深证成指/创业板指下跌0.26%/0.18%。采掘、钢铁强势上涨3.74%/2.06%，休闲服务跌幅超3%，银行/非银金融跌幅达到1.35%/1.22%，拖累指数。
央行呵护下长端走强。本周市场运行逻辑与上周类似，流动性构成利多，基本面构成利空，但不同的地方在于，本周流动性带来的利多强于基本面的利空。具体而言，周一市场博弈周二的MLF会超量续作，“抢跑”交易下长端利率下行，当天200215下行2bp。周二央行投放9500亿MLF，本月净投放3500亿，超出此前市场预期，长端延续下行，当天200215下行1.5bp。周三资金面极度宽松，存单利率大幅下行，债市情绪维持向好，当天200215下行0.5bp。周四资金面小幅收敛，叠加A股表现强势，债市情绪转弱，当天200215上行0.25bp。周五尽管50年国债招标需求旺盛，但煤炭、铁矿石等商品价格暴涨以及多地出现限电措施指向基本面的强势，债市在多空交织下震荡下行，当天200215下行0.5bp。本周十年国债活跃券200016累计下行1.25bp，十年国开活跃券200215累计下行4.25bp。
受到信用冲击，转债表现较弱
本周中证转债指数上涨0.16%，鸿达事件影响下其表现明显弱于主要股指。交投活跃度方面，整体成交量、换手率与上周差异不大。估值方面，转股溢价率有所下降。分品种看，金融转债指数表现优于非金融转债指数。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现不及纯债指数。分评级看，AA级转债指数表现较好。分行业看，食品饮料行业领涨。个券方面，除新上市外，上机、隆利、火炬转债领涨，转债跌幅较大。
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市场信息追踪
一级市场发行进度
本周洪城转债、飞凯转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共126只公募转债发行预案，合计拟发行金额约2687亿元。本周宏发股份（20亿元）、天地数码（1.72亿元）发布董事会预案，长城汽车（80亿元）、东宏股份（5亿元）获得股东大会通过，震安科技（2.85亿元）、嘉元科技（12.4亿元）、日丰股份（3.8亿元）获得发审委通过，弘亚数控（6亿元）、伯特利（9.02亿元）、彤程新材（8.0018亿元）、星源材质（10亿元）、利民股份（9.8亿元）、思创医惠（8.17亿元）获证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有26家，总规模397.97亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
