来源：华泰金融工程
林晓明 S0570516010001
SFC No. BPY421 研究员
李聪 S0570519080001 研究员
韩皙 S0570520100006 研究员
王佳星 S0570119090074 联系人
报告发布时间：2020年12月20日
摘要
本轮顺周期行情演绎及其驱动因素
四季度以来，顺周期行情回暖，与之相关的多项商品价格创年内新高，引发投资者关于顺周期行情能否持续的讨论。我们认为顺周期行情大概率仍可持续。考察典型顺周期行业起涨时间，本轮行情存在明显的从下游消费端→中游加工制造端→上游原材料端传导的轮动次序，消费端一季度开始上涨，中游行业二季度末三季度初开始上涨，原材料相关行业四季度才有明显涨幅。且上游原材料相关行业上涨与相关商品品种上涨时间基本一致，体现实体经济向好，对原材料需求增加，顺周期板块的上行存在基本面支撑，并非完全出于短期交易因素驱动。
实体经济长周期上行，商品市场预计未来一年仍将有较好表现
周期模型显示，目前正处于实体经济基钦周期上行与库兹涅茨周期加速上行的共振期。商品市场自2016年长周期见底以来，本年内由于疫情冲击又创新低，目前或正处于加速恢复期，近期多项商品价格已创年内新高，但商品市场整体尚未恢复至2018年上轮基钦周期高点水平，距2011上轮库兹涅茨周期高点仍有显著上涨空间。实体经济长周期上行的大背景下，我们判断未来一年风险资产仍将有较好表现，可持续关注商品及顺周期板块投资机会。
行业景气度跟踪：推荐有色金属、国防军工、建材、电新、食品
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气。根据2020年11月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为17个。横向比较来看，以有色金属、基础化工、机械为代表的一类顺周期行业景气度上升。景气度打分排名前五的行业分别是：有色金属、国防军工、建材、电力设备及新能源、食品。
行业拥挤度跟踪：酒类、消费者服务、机械行业拥挤风险较高
我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，以量价数据为基础构建了三个单项行业拥挤度指标：成分股10日换手率均值峰度、过去20天行业指数平均换手率、过去40天成交额收盘价相关系数。上周A股总体呈上涨状态，沪深两市成交额并未放大，拥挤行业个数相对较少，总计5个行业发出拥挤信号，其中酒类、消费者服务、机械三个行业风险较高：酒类行业近20日平均换手率处于历史高位，短期资金流入较多，可能存在交易过热风险；消费者服务和机械行业上周出现了量价背离显现，需要警惕价格进一步回调风险。
风险提示：模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。金融周期规律被打破。市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
本轮顺周期行情演绎及未来展望
四季度以来，顺周期行情回暖，与之相关的多项商品价格创年内新高。引发投资者关于顺周期行情能否持续的讨论。我们认为顺周期行情大概率仍可持续，主要基于以下三点因素：
1. 短期看，本轮行情存在明显的下游→中游→上游轮动次序，并非仅出于市场短期交易情绪；
2. 中期看，上游原材料相关商品品种四季度价格明显上涨，体现实体经济对原材料需求增加，为板块持续上行提供基本面支撑；
3. 长期看，周期模型显示，目前正处于基钦周期上行与库兹涅茨周期加速上行的共振期，近期多项商品价格创年内新高，大宗商品或正处于加速修复中，且距上轮库兹涅茨周期高点尚有显著上涨空间，预计未来一年仍将有较好表现，利好顺周期板块。
短期：本轮顺周期行情存在显著的下游→中游→上游传导次序
在这一部分，我们选取中信一级行业汽车、家电行业作为顺周期板块下游消费行业的代表；选取机械、建筑、建材、基础化工行业作为中游制造业的代表；选取钢铁、煤炭、有色金属、石油石化行业作为上游原材料行业的代表。观察这些典型行业的K线走势，本轮行情存在明显的下游→中游→上游传导的次序。
下游消费行业一季度率先起涨
回顾近一年周期下游典型消费行业走势，自2020.3.23权益市场见底后，家电、汽车行业率先起涨，成为第一波上涨的顺周期行业。
中游制造业二季度末~三季度初起涨
中游制造业自二季度末三季度初开始大幅上涨， 7.1-7.13累计涨幅均超15%。
上游原材料相关行业四季度起涨
下游原材料相关行业在二季度末三季度初，伴随中游制造业，也有一次上涨行情，但此后均震荡回调。三季度后累计涨幅不高。直至2020年10月末至11月初，原材料相关行业才集体出现一轮大幅上涨，时间集中在11.2左右，在这一轮行情中，各典型行业均超过前期高点，创出近一年内新高。
中期：原材料价格上涨为顺周期相关板块上行提供基本面支撑
从周期上游原材料的角度，不仅股市相关行业复苏涨幅明显，顺周期行情在商品市场亦有体现。典型原材料相关行业的上涨大部分可以找到底层商品涨价的支撑因素，且二者上涨的时间点基本一致。
钢铁相关行业与商品
中信钢铁行业自11.2开始上涨，以螺纹钢、铁矿石为代表的商品从10.27即开始有明显上涨。起涨时间与钢铁行业指数基本一致。
煤炭相关行业与商品
中信煤炭行业自11.2开始上涨，以焦煤、焦炭为代表的商品分别于11.20和9.29开始大幅上涨。起涨时间与煤炭行业指数有一定时间差，行业指数起涨时间恰好处于两个典型商品涨价的时间间隔之内。
有色金属相关行业与商品
中信有色金属行业自11.2开始上涨，以沪铜、沪铝为代表的商品分别于11.11和10.29开始大幅上涨。起涨时间与有色金属行业指数基本一致。
石油石化相关行业与商品
中信石油石化行业自11.2开始上涨，南华能化指数和南华原油指数分别于11.9、11.3起涨，与石油石化行业指数的上涨时间基本一致。
长期：实体经济短、长周期共振上行，商品预计未来一年仍将有较好表现
除上文所述典型原材料价格上涨外，近期商品各大类品种普通表现较好，南华商品指数本周上涨4.4%，近一月涨幅超过10%，最新点位1668，创出本年以来新高，据2011年上市以来最高点1683仅差15点。除农产品外，工业品、金属、能化指数近一月涨幅均超10%，原材料价格上涨体现实体经济对原材料需求增加，为顺周期行情延续提供了基本面支撑。
商品与股票类似，均属于风险资产，将受益于周期上行。以CRB综合现货指数作为实体经济表征变量，考察其三周期状态，目前正处于基钦周期上行、库兹涅茨周期加速上行的共振阶段，商品市场自2016年长周期见底以来，本年内由于疫情冲击又创新低，目前或正处于加速恢复期，虽已有一定回升，但尚未恢复至2018年上轮基钦周期高点水平，距2011上轮库兹涅茨周期高点仍有显著上涨空间。实体经济长周期上行的大背景下，我们判断未来一年风险资产仍将有较好表现，可持续关注商品及顺周期板块投资机会。
景气度跟踪：推荐有色金属、国防军工、建材、电新、食品
在华泰金工中观基本面轮动系列报告《行业配置策略：景气度视角》（2020-11-05）中，我们结合财务报表、业绩快报、业绩预告、一致预期等多个维度数据，构建了17个景气度指标来对各行业景气状态进行月度打分（该指标景气度向好打1分，恶化打-1分，无信号打0分）。综合得分越高的行业越景气，全市场综合景气度大于零的行业个数越多，意味着全市场景气度越高。
根据2020年11月30日的最新建模结果，全市场景气度大于零行业个数为17个，整个市场仍保持高景气状态。横向比较来看，以有色金属、基础化工、机械为代表的一类顺周期行业景气度上升。景气度打分排名前五的行业分别是：有色金属、国防军工、建材、电力设备及新能源、食品。
行业拥挤度跟踪：酒类、消费者服务、机械风险较高
在前期报告《行业配置策略：拥挤度视角》（2020-11-27）中，我们从控制交易风险的角度出发，构建拥挤度指标对各行业的交易过热风险进行衡量，并结合门限回归方法筛选了能够有效提示行业指数下行风险的指标。具体而言，我们以量价数据为基础构建了三个单项行业拥挤度指标，并结合门限回归显著性判定每个指标具体适用阈值。下面三个指标有任意一个处于规定阈值之上时，行业指数就处于拥挤状态：
1.成分股10日换手率均值峰度历史分位数（comp_turn_kurtosis_10）：成分股换手率峰度越高，意味着行业内成分股分化程度越小，可能处于过热状态，指标以95%为阈值判定是否拥挤。
2.过去20天行业指数平均换手率历史分位数（turn_20）：行业指数换手率越高，交易热度越高，指标以90%为阈值判定是否拥挤。
3.过去40天成交额收盘价相关系数（取负值）历史分位数（corr_amount_close_40）：行业指数量价相关系数越小，价格趋势可能越容易反转。为了统一形式我们用相关系数取负值计算历史分位数，以95%为阈值判定是否拥挤。
最新计算结果显示：上周A股总体呈上涨状态，沪深两市成交额并未放大，拥挤行业个数相对较少，总计5个行业发出拥挤信号，其中酒类、消费者服务、机械三个行业风险较高：酒类行业近20日平均换手率处于历史高位，短期资金流入较多，可能存在交易过热风险；消费者服务和机械行业上周出现了量价背离显现，需要警惕价格进一步回调风险。
资金面跟踪：北向资金净流入，医药生物、电气设备净流入最多
上周北向资金净流入，单周净流入83.84亿元。净流入最多的行业分别是医药生物（70.14亿元）、电气设备（24.18亿元），净流出最多的行业是家用电器（-43.42亿元）、非银金融（-20.30亿元）。
风险提示
1、模型根据历史规律总结，历史规律可能失效。
2、金融周期规律被打破。
3、市场出现超预期波动，导致拥挤交易。
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