来源：强思非银
核心观点
要点1：2020年初受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响，上市险企资负两端承受下行压力，保险板块整体走势低迷。2020Q1的PEV估值下挫至历史相对低位。随着下半年复工复产的稳步推进，保险负债端业务逐步复苏，权益市场与长端利率持续回暖，保险板块显著走高，国寿和新华领涨行业。且近期受开门红强劲改善影响，太保、平安股价进入上行区间，与国寿和新华股价累计涨跌幅的差距逐步缩小。我们认为本轮行情显现了保险股高贝塔属性，长期政策利好叠加权益市场改善，合力驱动保险股低估值修复。
要点2：寿险“开门红”历年以来对险企全年保费收入具有重要贡献。2020Q3末，各险企积极布局2021“开门红”，时间提前、力度加大；较同类理财产品而言，2021年“开门红”产品设计激进，产品种类更丰富，保障期更聚焦、缴费期间缩短，结算利率优势明显，竞争力大幅提升；且行业主要上市险企普遍加大预售力度，完成情况大概率超预期，叠加今年一季度保费收入低基数，2021年寿险负债端保费高增长将预期兑现。
要点3：2020年，受疫情影响持续发酵，中国平安、中国人寿、中国太保等险企代理人数量出现不同程度下滑，仅新华保险代理人数量呈逆势增长。随2021年“开门红”销售启动，各险企通过增员动作为后续业务蓄力，人力规模较Q3有明显提升，预计增幅达到15%-30%，后期增员幅度将逐步放缓。另一方面，各险企注重队伍质量，纷纷推出各自的代理人发展策略，坚持清虚政策，通过调整基本法提升队伍质态。此外，在疫情的影响下，线上渠道的优势逐步显现，险企紧抓技术发展，运用科技赋能手段助力线上渠道进一步升级，刺激团队绩效稳步增长。
要点4：2020H1，上市险企剩余边际余额增速均较为平稳，剩余价值持续释放；各险企EV同比增速有所放缓，但仍保持两位数增速。2021年随着后疫情时代寿险销售逐步恢复常态，及国常会提出的全面部署人身险扩面提质、加快商业健康险发展等措施的落地，EV有望逐步复苏。预计2021年我国宏观经济持续向好态势不变，叠加各险企提前布局2021年“开门红”为后续销售高价值的保障型产品预留空间，将有效促进新单保费及价值率的提升，我们预计上市险企2021Q1NBV增速显著增长，扭负为正，NBV margin预期提升。
要点5：2020Q1受疫情冲击车险业务短期承压，乘用车销量下滑明显；2020Q3新车销售回暖，车险保费收入增长提速。预计2021年新车销售回暖态势不变，有利于车险新增保费持续改善。另一方面，车险综合费改加剧行业内部分化，龙头企业规模效应发挥优势，有望实现保费和利润集中度的进一步提升。以农险和责任险为代表的非车险业务，表现强劲，成为产险收入的新增长极。非车险业务正从内生需求和政策利好等方面迎来新的发展机遇。受益于经济基本面改善，具备顺周期属性，非车险预计2021年持续向好态势不变。
要点6：十年期国债收益率上行，自4月7日稳步上升，提升约80BP，保险公司长期投资收益率预期提升，从一定程度上消除资产端忧虑。且750日均线下行放缓，有助于新增准备金计提放缓、存量准备金释放，从而减少对净利润的负面影响。另一方面，受部分国企连续违约影响，信用债市场受到明显冲击，但据各险企中期报告显示，平均各家险企所持有企业债占总资产比重相对较低，叠加疫情影响使得各险企避险以及资产配置能力提升，我们认为目前市场信用债违约风波对险企的实际影响较小，预计影响程度低于市场反应，投资收益率将保持稳健。
要点7：利好政策频出。负债端来看，银保监会发布新修订的《健康保险管理办法》，提出力争到2025年，商业健康险的市场规模要达到2万亿元的规划；新重疾定义及发生率新规落地，各险企积极调整并推出新版重疾产品 “让利”，有望激活市场活力，有助于提高保障型保险开单率，促进行业重疾险保费增长。资产端来看，十四五规划多次提及保险业，为保险行业发展做出顶层设计；且2020年银保监会正逐步进行市场化改革，简政放权，出台诸多政策利好险企投资资金配置，预计保险资金投资空间不断释放，将增强资产端业绩修复确定性。
投资建议：2021年开门红向上预期继续兑现，提振保险负债端业绩。监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显，同时基于5年左右的负债周期判断，可能2021年保险负债端尚未到修复大年，但我们继续谨慎乐观看好板块估值修复，预计还存在20%以上的空间。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善。
风险提示：中美摩擦加剧风险；美国大选不确定性；地缘政治风险；宏观经济下行风险；过快 IPO对股市流动性冲击风险；开门红不及预期风险；利率触顶而快速下行风险；股市系统性下跌风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。
1. 2020年保险股行情复盘
2020年初受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响，保险上市企业资负两端承受下行压力，保险板块整体走势低迷。2020Q1的PEV估值下挫至历史相对低位。随着下半年复工复产的稳步推进，保险负债端业务逐步复苏，权益市场与长端利率持续回暖，保险板块显著走高，中国人寿和新华保险领涨行业。复盘本轮行情，显现了保险股高贝塔属性，长期政策利好叠加权益市场改善，合力驱动保险股低估值修复。
1.1 权益市场回暖助力保险贝塔提升
保险行业整体走势与权益市场行情契合度高，且上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增。2020年上半年股市受疫情影响显著，走势低迷，自3月中旬至6月底上证综指持未突破3000点大关；2020年7月，银行、券商板块集体拉升带动指数大幅上涨，股市创年内新高，上证综指站上3400点；之后大盘震动调整，多板块轮动，上证综指均高于3200点；11月以来持续波动上行，12月初重回3400点以上高位。受益于权益市场在下半年的强势表现，保险板块展现高贝塔属性，伴随沪深综指高增跑出超额收益，保险板块在下半年涨幅达11.4%。截至2020Q3，保险投资端对银行与房地产板块的持仓市值分别为4891.15亿元、873.54亿元，持仓比重分别为30.20%、5.39%。重仓板块走势强劲，将有助于险企资产端获得浮盈，增厚净利润。
2020年以来上证综指、沪深300指数和保险指数
保险板块BETA指数走势
1.2 长端利率低位回调支撑股价修复
2020年以来，长端利率下行压力加大，十年期国债收益率于4月跌破2.5%，创18年新低。之后，十年期国债收益率触底反弹，逐月走高，12月初回升至3.3%左右，自2019年以来重回历史较高位置。长端利率变化会影响险企存量持有到期资产及新增资产再投资，进而影响险企的投资收益率水平。由于保险公司资产端长久期、稳定性等属性决定了其大类资产配置以固定收益投资为主，上市险企固收类资产配置比重保持在70%以上，其中持有到期资产占比近一半以上。在长端利率上行通道，若能够抓住高收益长久期利率债时间窗口，可以通过加杠杆方式提前锁定收益。同时，长端利率亦能通过负债端影响险企利润，当长端利率上行时，新增准备金计提放缓、存量准备金释放，有助于提振险企利润。但利率对准备金折现率的影响具有滞后性，其影响效果是逐步显现的。因此，自4月以来十年国债收益率显著的上行趋势，有利于支撑保险股价逐步修复，尤其有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险标的（如中国人寿、新华保险）。
10年期国债收益率低位回调
1.3 Q2保险基本面改善提振板块预期
保险行业的发展与宏观经济社会发展形势密切相关，Q2以来国内全面复工复产，货币政策持续宽松，财政赤字有所扩张，发行抗疫特别国债并继续发行地方政府专项债以刺激新、老基建共同拉动投资。下半年，国内疫情防控局势平稳，经济运行基本恢复，在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和抗风险能力。M2和社融增速逐步回归常态，由“强化逆周期调节”转变为“跨周期设计和调节”，兼顾稳增长和防风险、短期与中长期的平衡问题。
受益于宏观经济企稳，保险行业保持住增长势头，二季度以来已逐步摆脱疫情影响，加快自身发展步伐，复苏趋势显著。从经营情况来看，上半年行业累计实现原保费收入2.72万亿元，同比增长6.46%，较Q1上升4.17pct；寿险公司和产险公司累计实现原保费收入分别为2.00万亿元和7217亿元，同比增长6.04%和6.80%，较Q1上升4.26pct和2.63pct。下半年保险业呈弱复苏态势，截至10月底，保险行业累计原保险保费收入3.96万亿元，同比增长6.68%；寿险公司和产险公司累计实现原保费收入分别为2.81万亿元和1.15万亿元，同比增长6.76%和7.18%。其中健康险业务持续高速增长，同比增长16.63%。责任险、农险继续保持两位数增速。
上市险企业绩有所分化。新华保险和中国人寿保费增速领跑行业，1-10月保费收入累计同比增速分别达到22.65%和8.74%，虽较二三季度有所放缓，但仍保持行业领先。其中中国人寿NBV行业持续领先，截至Q3 NBV逆势增长2.7%，但较上半年增速（Q1NBV增速为8.3%，Q2NBV增速为6.7%）有所承压。平安寿险负增长拖累整体业绩，1-10月保费收入累计同比为-3.81%，三季度NBV同比下降27.1%，较上半年降幅增大；平安产险保持超越市场增速，1-10月累计保费收入增速9.90%；太保寿险1-10月累计同比增速较上月下降，为-1.87%，中报NBV增速为-24.78%，转型2.0尚需持续发力；太保产险1-10月累计保费收入增速15.14%，连续实现两位数增长。
保险行业累计、月度保费收入及增速
上市险企月度保费收入及同比增速
1.4 多因素叠加助推保险股下半年走高
2020年下半年，受益于权益市场风险偏好带来的贝塔行情、利率企稳回升支撑股价修复，保险板块在下半年持续走高。我们通过对保险股的复盘研究可知，当长期利率上行并叠加市场牛市行情，将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正向投资偏差等方式，显著催化保险股实现超额收益。叠加Q2以来保险负债端业绩的逐步复苏，保险股跑出类似于2017年的估值修复行情，特别是新华保险和中国人寿保费收入同比增速行业领先，股价涨幅显著。进入7月，这两家上市险企迎来第一轮上涨，中国人寿和新华保险2020年股价累计涨跌幅于7月初逼近26%和16%；8月中下旬，股价累计涨跌幅分别冲高至44.3%和33.5%；在经历波动上行后，10月下旬又迎来新一轮高峰，股价累计涨跌幅分别达到51.5%和41.1%的峰值，远超沪深300和保险板块涨跌幅；10月底至11月中旬，保险股受蚂蚁暂停上市而在情绪上受到压制，震荡下行；11月下旬进入盘整上行区间。由于中国人寿自由流动股本为15亿股，占总股本比例仅为5.30%，远低于中国平安（54.0%）、中国太保（32.5%）和新华保险（22.5%）的自由流通股占比。在市场比较活跃、成交量较高的时候，其股价敏感性更高，涨跌浮动更为剧烈；近期受开门红强劲改善影响，中国太保、中国平安股价进入上行区间，与国寿和新华股价累计涨跌幅的差距逐步缩小，估值逐步修复。
2020年以来主要上市险企累计涨跌幅
2. 寿险：低基数+积极布局开门红，负债端高增长预期兑现
2.1 险企积极布局2021“开门红”，时间提前力度加大
寿险“开门红”历年以来对险企全年保费收入具有重要贡献。寿险行业整体来看，一季度保费收入占全年寿险收入的40%左右，2017年占比甚至高达50.81%。上市险企中，一季度保费收入占比均维持在较高水平。紧抓“开门红”战略的险企，如中国人寿，一季度寿险保费收入的全年占比从2014年的39.90%上升至2019年的47.92%；中国太保，占比从2014年的38.86%稳步上升至2019年的43.72%。把握好寿险“开门红”销售节奏，一方面能够推广品牌，提高市场占有率，为全年目标任务的完成打下坚实的基础；另一方面能够更好地鼓舞团队的信心，激发销售团队的营销积极性，利于团队集体展业，提高整体绩效。
受今年新冠疫情冲击，代理人线下展业受阻，各大险企保费收入增长不尽人意。去年“开门红”准备充分的公司，如中国人寿的保费增速保持在行业前列，为应对突发事件风险提供一定缓冲期。因此，从2020Q3末开始，行业一改去年淡化开门红策略，结合当前市场形势，制定并发布2021年开门红业务计划。经营业绩较好的险企（如中国人寿）力求乘胜追击、巩固领先地位；今年经营业绩不及预期的险企试图以“开门红”扭转局势。行业内“开门红”预售节奏提前至10月。就上市险企来说，中国人寿是行业最早开始开门红的上市险企，第一阶段从10月20日开始；中国平安2021年开门红启动时间较去年提前近一个半月；中国太保10月已经开启了第一波开门红预售；新华保险按照自身公司节奏，做好2020年收官工作，2021年启动时间为12月1日。开门红保费收入将为寿险公司贡献业绩，拉升全年保费，并有助于险企调整业务节奏，寻求规模与价值的平衡，（除国寿外）NBV降幅较上半年持续收窄。高预期的“开门红”，有望提振保险股走势。
历年寿险一季度保费收入占全年比重
2021年寿险公司开门红时间
2.2 居民理财需求旺盛，保险产品具备竞争力
2.2.1 居民多层次风险保障需求逐步复苏
在新冠疫情的催化下，居民对于自身的风险保障需求意识逐渐强化和提升，为险企带来了更大开拓业务的空间。相较于欧美发达国家，我国的保险普及程度和发展水平尚显不足。从保险密度来看，2019年我国常住人口人均保费金额仅430美元，远低于世界平均水平（818美元），与欧美发达国家相差数十倍；从保险深度来看，2019年保险保费占我国GDP的比重为4.30%，而同期世界平均水平为7.23%。保险深度排名第一的中国台湾，保费占GDP比重高达19.97%，相比之下我国保险业务仍有很广阔的发展前景。且目前我国部分三四线地区保险渗透程度较低，保险公司通过获客型产品能有效地联系到以往尚未覆盖到的用户，可以在未来通过代理人实现高价值率产品的转化。在居民风险保障需求逐步复苏的背景下，险企有望加快推进业务下沉，提升团队绩效。各险企在逐步推进产品专业化、高端化、定制化，从供给侧推动保险产品升级转型，满足特殊群体用户不同的风险保障需求，以激发居民对多层次风险保障的需求。
2019年全球保险密度和保险深度排名
2.2.2 险企开门红产品具备较强竞争力
今年以来，央行不断向市场释放流动性，宣布定向降准政策，货币市场基本面处于宽松状态。资管新规出台，银行理财产品非保本属性叠加，当前收益率不断下行，10月较9月下降60BP，逐步企稳至3%，位于较低水平。十年期国债收益率虽在今年4月之后出现一定反弹，但其750日移动均线仍旧呈下行趋势。其他主要债券，包括国开债、企业债、中短期票据等，其收益率分别为3.76%、3.20%和3.16%，且企业信用债风险走高。其他理财产品，如余额宝，7日年化收益率两年来持续走低，仅有2.13%。
相较而言，2021年保险“开门红”产品设计更为激进，以年金险+万能险为主要形态，产品种类更加丰富，保障期更聚焦、缴费期间缩短（主推3/5年，出现趸交型产品），结算利率（高达5%）显著高于同期理财产品，具有较强的吸引力和竞争力。不但能有效提升开门红产品的销售规模，助力负债端业务稳定回升，还能够满足多层次客户不同的理财储蓄需求。
银行理财产品预期收益率下行
余额宝7日年化收益率下行
2021上市险企开门红主要产品汇总
2.3 2021年“开门红”预售情况大概率超预期
据悉，行业主要上市险企普遍加大2021年“开门红”预售力度，完成情况大概率超预期，叠加今年一季度保费收入低基数，2021年寿险负债端保费高增长将预期兑现。截至目前，主要上市险企的销售情况为：
1）中国人寿第一阶段的预售已基本结束，主要销售3年期产品（鑫耀东方、鑫耀前程）。目前进入销售第二阶段，主要是10年期的保障型产品（鑫耀至尊），具体开始时间由各分公司把握。
2）中国平安主打产品为年金+万能险的财富金瑞2021和金瑞人生2021，与去年产品相比，表现出“短交快返”的特点，延长投保年龄区间，扩大面向的客户群体。12月上旬有节点运作，销售进度加快。
3）中国太保10月份已经开启第一波开门红预售，现已结束，销售情况符合预期。产品为“鑫享事诚”（定期两全+万能），主要是三年或五年期，margin比原来的长期保障型产品低。11月主要在做收官及增员动作，为后续业务蓄力。公司于12月1日统一开始下一轮开门红预收，产品以金福人生重疾险和长相伴终身寿险为主，预期随着所有分公司正式投入第二轮预收，且有新增人力作为支撑，后续预收进展将加快。明年年初，主要推出长期保障型、长期储蓄型来优化产品结构。这一阶段的产品的margin会有相应的提升。
4）新华保险在销售节奏方面先年金后价值，拟于12月21日停止年金险预收，12月22日后开始预收健康险，把握产品停售窗口期。个险渠道产品主要是“惠金生”，主险年金并较去年增加万能险账户，以针对客户资金管理的灵活需求（产品主险是3.5%的年金加上一个万能账户，这个3.5%年金相比去年4.025%的产品，在定价利率方面有一定下调）。按照目前的预收情况，公司达成目标的概率增加。
2.4 健康险具备发展潜力，重疾定义新规落地
2.4.1 健康险需求逐步释放，政策支持长期发展
目前我国商业健康保险的覆盖率不足10%，是一个巨大的潜在增量市场，新产品、新模式、新技术将不断涌现。且在今年疫情的冲击下，医疗资源不足的焦虑显现，个人健康管理和风险保障意识提升，健康险需求集中释放。近年来，为了促进健康险的良性发展，满足人们对于健康险日益增长的需求，监管方推出了一系列具体的政策。2019年11月12日，银保监会发布新修订的《健康保险管理办法》，从六个方面对之前的办法进行了修改；2020年1月23日，中国银保监会、国家医保局等13部门联合出台了《关于社会服务领域商业保险发展的意见》，这项政策这份文件再次对健康险的发展做出明确定调，并提出力争到2025年，商业健康险的市场规模要达到2万亿元的规划。在政策的促进作用下，2019年健康险原保费收入达到840亿元，同比增长47.63%，最近5年的复合增长率超过30%。截至2020Q3，健康险同比增速为38.29%，持续稳健增长，未来具备长期发展潜力。
健康险保费收入及增速
近期健康险相关政策
2.4.2 重疾定义及发生率新规落地，助力开门红业绩
2020年11月5日，中国保险行业协会、中国医师协会联合发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范（2020年修订版）》（以下简称“新规范”）。同日，中国精算师协会正式发布《中国人身保险业重大疾病经验发生率表（2020）》（以下简称“2020版重疾表”），并通知保险公司自即日起不得再根据原有规范设计产品，且旧产品将于2021年1月31日停止销售。
险企积极把握重疾产品切换窗口
此次“新规范”将之前的25种重疾定义完善扩展为28种重度疾病和3种轻度疾病， 扩展了对重大器官移植术、冠状动脉搭桥术、心脏瓣膜手术、主动脉手术等8种疾病的保障范围，完善优化了严重慢性肾衰竭等7种疾病定义，符合当下医疗诊断标准和医疗技术发展的现状，能够更好地覆盖现阶段消费者对于重疾病种的需求。此外，“新规范”对目前市场较为普遍的轻症疾病制定明确的行业标准，将轻症赔付额度由20%放宽到30%，并且对于累计保险金额和单次保险金额分别进行补充规定，将共同促进保险公司的重疾险赔付科学合理。随着新重疾定义及发生率新规落地，重疾产品切换时间确定，又恰逢险企“开门红”的关键时点，险企在产品过渡期若及时把握冲销旧重疾产品机会，将有利带动开门红业绩。随着各险企调整并推出新版重疾产品，保险公司“让利”，有望激活市场活力，新款重疾产品存在一定降价空间，有助于提高保障型保险开单率，促进行业重疾险保费增长。
供给侧鼓励专属健康险产品创新
与征求意见稿相比，“2020版重疾表”的经验发生率在曲线形态和发生率水平上发生了一定变化，上调了高龄群体重疾发生率水平，大湾区专属疾病发生率水平亦有所上调，将会影响未来新产品的风险发生率。本次修订特别对风险边际进行了科学优化，保护了消费者的利益；对于主流重疾险产品的价格，如果在相同保障责任的前提条件下，重疾险产品价格会略有下降，对于定期重疾险产品的价格，部分年龄段的价格有明显下降。总体上看，重疾表修订使重疾险产品价格更加科学合理，但仍需考虑利率、费用率、风险发生率等其他因素的综合影响。
针对老年人的代表性病种，“特定疾病经验发生率表”做了明细的规定，开创了专门针对老年重疾经验发生率研究分析的先河。随着我国快速步入老龄化社会，将会催化针对老年人保险产品的专业化定制进程。旧重疾产品停止发售期渐近，各大险企积极推进产品研发和报批，结合自身经验情况来耦合行业平均发病率，一方面会进一步科学划分和引导整个重疾险的发展，另一方面也会增加老年人专属保险产品的创新供给。
2.5 代理人规模回落，聚焦质量和科技赋能
受疫情影响代理人线下增员受阻，上市险企代理人数量较上半年回落。截至2020Q3，中国平安与中国人寿的代理人合计减少约15万人。其中，平安“减员”体量远高于国寿，新华保险人力规模逆势上涨。随着传统代理人渠道的高端化转型和新兴互联网渠道的流量变现成为发展重心，各大险企逐渐将关注点聚焦到人力质量发展，利用线上展业和科技赋能手段刺激绩效增长。
2.5.1 代理人规模收缩，注重队伍质量
2020年，受疫情影响持续发酵，上市险企代理人数量出现不同程度下滑。截至2020Q3，平安个人寿险销售代理人数量为104.5万人，较去年末减少11.8万人，降幅为10.2pct；中国人寿个险代理人数量158.1万人，较去年末减少3.2万人，降幅为2pct；2020H1中国太保月均保险代理人数量为76.6万人，同比下降3.8pct。新华保险代理人数量呈逆势增长，个险渠道队伍规模于2020H1大幅提升至52.6万人，Q3新增人力突破新高，达到14.6万人。截至目前，代理人规模已经达到60万平台，大量快速增员主要集中在10月和11月。
自Q4开始，上市险企已陆续启动2021年“开门红”销售，险企通过增员动作为后续业务蓄力，人力规模较Q3有明显提升，预计增幅达到15%-30%，后期增员幅度将逐步放缓。另一方面，上市险企坚持清虚政策，通过调整基本法提升队伍质态。平安坚持严格的考核清退策略，主动清退落后代理人，推出优才计划，从“规模”向“规模+质量”转型；国寿坚持“提质扩量”发展策略，充分发挥公司组织架构健全优势，城乡并举、深耕市场细分领域，强化队伍的分层次经营；太保围绕打造“三支关键队伍”目标，采取坚持优化人才增募、加强技能训练、强化新技术应用等方式，加快推进线上化经营，推动营销员队伍转型升级；新华保险从Q3开始，已经严格按照新基本法进行考核，清虚挂靠人力，在进行人力置换的同时，补充人力以保证队伍规模及结构优化。将合格率、留存率、继续率等作为重要考核指标，积极开展线上线下双向增员，人力产能有望逐步释放。
上市险企个险代理人规模
2.5.2 科技赋能助力险企线上渠道转型升级
在疫情的影响下，线上渠道的优势逐步显现，险企紧抓技术发展，运用科技赋能手段助力线上渠道进一步升级，刺激团队绩效稳步增长。
1）为持续抓住中国寿险市场的高增长潜力，中国平安通过开展赠险、互联网营销等活动多模式获客、粘客，构建“产品+服务”体系，推出“重疾+健康”管理服务，产品+、寿险+和医疗养老产业链协同，致力于构建医疗健康大生态圈，以增加客户的黏性，打造差异化的竞争优势。经营赋能方面，平安寿险通过升级AskBob 人工智能支持工具，赋能代理人，构建数字化营业部管理平台，从单一电话销售，向电网深度融合的长期经营模式转型，运用公司主导的私域运营平台，线上开展高效、精准、可控的用户互动与产品推荐，实现经营效率及内含价值“双提升”。
2）中国人寿鼎新工程和“科技国寿”建设成果加速投入应用，从容应对疫情带来的远程办公、线上销售、线上服务等全方位考验，持续推进运营服务向集约化、智能化、生态化转型升级，提升全流程线上化与智能化水平，以集约化提高作业效率。公司不断丰富互联网保险产品体系，不断完善寿险APP、国寿e店等互联网应用功能，打造国寿混合云、国寿大脑、国寿区块链等创新技术集群，累计开放服务1700余项，投放于创新应用571个，逐渐形成以线上线下融合销售为主，官网直销及外部平台合作等多种模式为补充的互联网业务销售格局。
3）中国太保主抓“产品 + 服务”的新发展模式，发展建设包括代理人招聘平台（智云增）、在线培训支持（智学院）、营销员互动资讯平台、钉钉系统、AMS 线上支持系统等涵盖营销员、主管、内勤的综合支持系统。公司有序开展罗泾数据中心建设，完成“中国太保云”和“两地三中心”布局方案，持续优化核心业务系统分布式架构，启动与科技头部企业及著名高校的多方位战略合作，建立科技生态圈合作模式。
4）新华保险将坚持推进“一体两翼，科技赋能”发展布局，继续探索市场化产品开发机制，加强产品形态和组合创新能力，通过产品创新与迭代升级，支持业务发展并成为康养产业协同纽带，有效促进获客、养客和蓄客。其次，强化创新应用，推进科技赋能，全面提升销售支持、客户服务以及运营作业三大领域的数字化、智能化水平。同时，借助人工智能、互联网技术手段，实现服务创新，优化客户体验；实现运营技术创新，提高服务效率。
上市险企业个险代理人发展策略
3. 价值逐步复苏，增长空间可期
3.1 剩余边际余额、内含价值增速保持稳定
根据上市险企信息披露，截至2020H1，国寿、平安、太保、新华剩余边际余额（较年初增速）分别为8211.99亿元（6.89%）、9623.33亿元（4.78%）、3670.56亿元（3.51%）、2230.04亿元（3.95%），可以看到今年各上市险企剩余边际余额增速平稳，剩余价值持续释放，但相较于2019H1的增速8.49%、10.27%、10.53%、6.48%有所放缓，分别下降了1.6ptc、5.49ptc、5.22ptc、2.53ptc。国寿、平安、太保、新华的上市险企内含价值（同比增速）分别为10158.56亿元（14.55%）、12570.92亿元（12.93%）、4304.20亿元（17.89%）、2247.57亿元（17.43%），EV保持两位数增速。但国寿、平安、太保相较于2019H1的同比增速15.29%、20.04%、18.07%有所放缓，分别下降了0.73pct、7.11pct、0.18pct；其中新华相较于2019H1的同比增速15.58%，上升了1.85pct。2021年随着后疫情时代寿险销售逐步恢复常态，以及国常会提出的全面部署人身险扩面提质、加快商业健康险发展等措施的落地，内含价值有望逐步复苏、保持稳健增长。
上市险企剩余边际余额
上市险企内含价值及同比增速
3.2 低基数下开门红催化NBV扭负为正
受疫情冲击寿险业务节奏，2020年NBV增速出现分化。一方面由于个险代理人渠道展业不畅拖累新单保费增长，另一方面疫情影响下线上业务主打价值率较低的储蓄型产品，件均价值较高的保障型业务销售受阻，使上市险企的NBV增速受到显著影响。中国人寿得益于较早布局开门红，为今年销售保障型产品及NBV达成腾出空间，NBV行业持续领先，截至Q3NBV逆势增长2.7%，但较上半年增速（Q1NBV增速为8.3%，Q2NBV增速为6.7%）有所承压；新华保险中报NBV增速为-11.4%，较去年末改善10pct以上；平安寿险新单保费负增长拖累整体业绩，三季度NBV同比下降27.1%，较上半年降幅增大（Q1NBV增速为-23.97%，Q2NBV增速为-24.41%）；太保寿险持续负增长，中报NBV增速为-24.78%，转型2.0尚需持续发力。
预计2021年我国宏观经济持续向好态势不变，疫情冲击下代理人展业模式更加注重科技赋能，叠加各险企提前布局2021年“开门红”为后续销售高价值的保障型产品预留空间，将有效促进新单保费及价值率的提升。在2020Q1低基数+开门红预期持续兑现下，我们预计上市险企2021Q1NBV 增速显著增长，扭负为正。NBV增速比较为：中国太保>中国平安>新华保险>中国人寿。
上市险企新业务价值及同比增速
中国平安NBV季度变化情况
主要上市险企NBV增速预测
3.3 NBV margin预期提升
从各公司披露的数据来看，中国平安的Q3 NBV margin为35.7%，较上半年末降低1.0ptc，较年初降低11.6ptc，这主要是由于公司调整产品策略以应对疫情冲击，加大易于销售但margin相对较低的短储产品推广；中国人寿H1 NBV margin为39.3%，较年初相比下降6ptc；中国太保H1 NBV margin为37.00%，较年初相比下降6.3ptc，同比下降2.0ptc，除疫情影响外，还由于公司聚焦长期价值增长，新单业务负增长影响；新华保险银保渠道在疫情影响下发挥保费重要贡献作用，但该渠道趸交主打储蓄型产品，价值贡献不高，叠加疫情发生后客户储蓄需求高涨，年金险成为主力、健康险下滑，H1 NBV margin仅为27.0%，较去年同期下降11pct。综上来看，NBV margin的提升源自终身寿险、重疾险等保障产品占比的提升，但终身寿险及重疾险等保障产品占比受疫情影响较大，所以整体来看各上市险企的NBV Margin都有所下滑。由于开门红对险企估值修复具有重要的催化作用，2021年各险企对开门红积极备战，有利于产品的结构优化、推动价值增长。
上市险企新业务价值率对比
4. 产险:车险改革利于龙头，产险结构持续优化
4.1 新车销售回暖，车险综合费改加剧行业分化
2020Q1受疫情冲击车险业务短期承压。车辆销售在2、3月份跌入谷底，直至4、5月份才出现好转。Q3以来乘用车零售销量超预期，带动7-9月汽车零售额增速均实现双位数增长。据中汽协最新数据显示，10月乘用车销量为227.8万辆，同比增长8.0%，环比增长11.6%。车险受疫情及乘用车销量下滑因素影响显著，Q1业绩整体表现低迷，2020H1车险行业保费收入4082亿元，保费增速2.92%，较同期下降1.63pct，2020Q3受乘用车销售回暖影响，车险保费收入增长提速，截至2020Q3车险行业保费收入6208亿元，累计同比增速4.95%，较去年同期，中国人保、中国平安和中国太保分别实现车险业务保费收入1992.84亿、1470.72亿和723.30亿，同比增速分别为5.3%、6.0%和7.2%，均保持稳定上涨趋势，较去年同期分别上升3.3pct、下降0.3pct和上升1.9pct。新车销售回暖态势不变，有利于车险新增保费持续改善。
另一方面，车险综合改革已于2020年9月19日起开始施行，在市场化费率改革时，附加费用率上限下调和无赔款优待系数调低将导致件均保费下降，险企车险保费收入将面临压力，预计车险保费将下降25%-30%；而车险责任限额的提高、车险承保责任范围的扩大以及赔付率预期的上升将增加险企支出，进一步压缩企业利润空间，预期车险赔付率将升高，费用率通过压缩成本呈下降趋势，以实现承保盈利。行业内部车险经营将出现分化，龙头险企具备规模效应，车险定价和理赔成本管控能力突出、服务一流、资本实力雄厚，渠道掌控力更强，有望实现保费和利润集中度的进一步提升；中小险企面临更为严峻的市场考验，或出现持续承保亏损、经营困难。
乘用车月度销量
车辆月度保费收入及增速
主要保险公司的产险赔付率和费用率
4.2 非车险仍是重要增长极，产险结构持续优化
2020Q3行业车险和非车险保费增速分别为6.17%，11.91%，；上市险企中，中国人保、中国平安和中国太保非车业务分别实现保费收入1448.89亿、724.18亿、432.21亿，同比增速（车险同比）分别为5.3%（1.6%）、6.0%（24.4%）、7.2%（30.9%），非车险成为产险业务增长的重要动力。产险结构持续优化，2020Q3行业车险保费收入6208亿元，在行业产险保费收入中占比58.61%；而2019Q3行业车险保费收入5915亿元，在行业产险保费收入中占比60.55%。
以农险和责任险为代表的非车险业务，表现强劲，成为产险收入的新增长极。非车险业务正从内生需求和政策利好等方面迎来新的发展机遇。非车险受益于经济基本面改善，具备顺周期属性，预计2021年持续向好态势不变。
1）随着国家对三农扶持力度的加深，农业保险在保障农业生产风险、提升产业链稳定性方面的作用日益凸显，多部委今年已下发多份支持农险高质量发展的文件。2020前三季度农险累计实现保费收入710亿元，同比增长21.18%；而2019年前三季度累计实现保费收入为583亿元，同比增速为18.8%。相比于去年，今年农险累计保费收入和增速都有了明显的提升。2020年6月12日，中国银保监会发布《关于进一步明确农业保险业务经营条件的通知》，针对行业反映较为集中的农险市场准入问题，按照依法合规、提高标准、放管结合、动态监管的原则，建立完善全流程的农险业务经营条件管理制度体系，促进农业保险市场平稳健康发展。
2）由于国家社会治理现代化要求，在污染治理、安全生产、食药安全等领域的保险保障重要性提升，由此推动责任保险快速发展。2020年前三季度，责任保险累计实现保费收入698亿元，同比增长17.91%，高于产险增长速度。在责任保险高速发展的同时，一些相关监管政策的出台也为其进一步发展奠定了良好的条件。为了规范责任保险经营行为，保护责任保险活动当事人合法权益，银保监会财险部研究起草了《责任保险业务监管办法（征求意见稿）》，目前正在业内征求意见。这一监管办法的完善和实施也将促进责任保险的持续稳定发展。
车险与非车险保费收入及占比
农险保费收入及同比增速
2020年月度产险保费结构
5. 投资端:总体市场环境利好投资配置
5.1 十年国债收益率企稳向上，支撑股价修复
国内经济持续复苏，四季度宏观经济延续“V”型反弹。11月新增人民币贷款（含非银贷款）1.43万亿，同比多增456亿；新增社融2.13万亿符合预期，同比多增1406亿，社融余额同比7.07%，环比+0.7pct；M1、M2同比10%、10.7%，环比分别+1.5pct和+1.0pct。其中M1增速10.0%创2018年2月以来新高，指向企业流动性和宏观经济持续好转。在12月中央政治局会议中指出，我国要继续做好“六稳”工作、落实“六保”任务，确保“十四五”开好局。预计货币、财政和信贷等逆周期政策逐步退出，将回归常态化。但调整会有一个过程，要结合今年Q4后的国际、国内经济形势进行综合判断。考虑到海外疫情扩散风险和国内经济增长需求，预期会谨慎调整退出宽松货币政策步伐，更加注重结构性货币政策工具的使用和量价平衡，财政政策更加注重实效，保障重大项目建设资金，注重质量和效益。
得益于十年期国债收益率上行，自4月7日稳步上升至目前，提升约80BP，保险公司长期投资收益率预期提升，从一定程度上消除资产端忧虑。且当前股价隐含的无风险利率较低。通过计算各上市险企2013年~2020年平均净收益率超过无风险收益率的水平，从而估算出当前上市险企估值所反映的我国10年期国债收益率介于2.70%~6.54%之间。
当前股价对应的隐含投资收益率相对悲观
5.2 750日均线下行放缓，对净利润负影响减弱
随着10年期国债收益率逐步上行，750日10年期国债收益率均值的下行趋势将逐步放缓。对保险公司来说，保险准备金折现率以保险合同准备金计量基准收益率曲线（即750日10年期国债收益率均值）为基准，加合理的溢价确定，溢价幅度暂不得高于150bp。因此，750均线下行放缓将有助于新增准备金计提放缓、存量准备金释放，从而减少对净利润的负面影响。然而由于利率对准备金折现率的影响具有滞后性，故提振利润效果将会逐步显现。
750日均线下行趋势放缓
上市险企保险责任准金提取情况
5.3 信用债违约风险影响较小，投资收益率稳健
上市险企中，截至2020Q3，固收类资产比重落于73.19%~77.25%，占比相对较高，中国人寿抓住利率上行窗口期，加大长久期利率债配置，新华保险债券部份仍以拉长久期为目的，配置部份利率债品种，择机配置与久期相匹配的高等级信用债品种，中国平安抓住发行供给高峰增配国债、地方政府债及政策性金融债，有效拉长资产久期，中国太保积极配置长期政府债，延展寿险资产久期。历年来险企投资收益稳健，截至2020Q3，中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保净收益率分别达4.47%、4.50%、4.60%、4.60%。
近期，受华晨和永煤等国企连续违约的影响，信用债市场受到了明显的冲击，不少优质企业债券也受到了拖累。根据2020年度险企的中期报告以及三季度报显示，平均各家险企所持有企业债占总资产比重落于6.6%~16.7%之间的水平，总体信用债在投资的资产配置中相对较低，再加上今年疫情因素下，各险企避险以及资产配置能力也有所提升，故认为目前市场信用债违约风波对险企的实际影响较小，预计影响程度低于市场反应。
四大上市险企固收类资产配置比重
四大上市险企净投资收益率
5.4 利好政策频出，增强资产端业绩修复确定性
11月3日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，全文共十五部分60条，其中有4处15次提及保险，涉及长期护理保险、商业医疗保险、农业保险、巨灾保险、重大疾病医疗保险、基本医疗保险、多支柱养老保险体系等，为保险行业发展做出顶层设计。
从保险资产端来看，2020年银保监会正逐步进行市场化改革，简政放权。具体来说：1）11月13日，银保监会发布保险资金财务股权投资相关事项的通知，此次公告主要核心在于取消保险资金财务性股权投资的行业限制，提升保险资金整体实际上之投资能力，在此通知发布以前，险企股权投资的行业仅限制在保险类、非保险类金融企业与保险业务相关的养老、医疗等特定产业，其他行业虽可以采用间接股权投资方式进行，但是无法享受直接股权投资的税收优惠。此通知发布之后险企在开展股权投资方面，在符合法规以及自身能力的条件下，能够自主选择投资企业的行业范围，运用资金投资股权标的之间更加灵活。2）12月9日总理李克强在国常会上，重点提及促进人身险发展以及提升保险资金长期投资能力。在养老保险方面，由于疫情的影响，催生了健康险的热度，预估在未来几年内险企商业健康保险销售将持续增长。在投资端方面，国常会提出对保险资金投资权益类资产设置差异化监管比例，最高能达公司总资产45%，由于保险资金具有期限长的优势，可为市场总体提供长期资金支持，此项政策利好险企投资资金配置，不仅保险资金投资空间不断得到释放，更鼓励险企参与基础设施等重大工程，达到推进总体经济作用。
2020年度保险资产端相关政策
估值与投资建议
宽信用不断推进，边际呈现收敛趋势，预计对成长股形成一定压制，对金融周期股相对有利。从目前测算的数据，与目前10年期国债收益率约3.30%的水平以及中国长期稳健的经济基本面相比，当前股价反映的无风险利率预期悲观，监管层持续推进市场改革，高分红低估值的保险股配置价值凸显；同时基于5年左右的负债周期判断，可能2021年保险负债端尚未到修复大年，但我们继续谨慎乐观看好板块估值修复，预计还存在20%以上的空间。历史数据显示金融地产等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，意味着随着利率进入上行周期，这些周期行业的盈利有望改善，尤其是相对上升初期利于保险股经营。此外，还需密切关注海外地区的疫情发展及中美关系走向。
