来源：纺服新消费马莉团队
投资导读
华韩整形深耕医美领域多年，打造了以南医大友谊为代表的多个高资质医院品牌，异地收购整合成果逐渐体现，并将通过门诊部形式巩固区域品牌影响力。
投资要点
医美诊疗终端行业现状：1）需求端爆发增长：随着持续的市场宣传和教育，消费者对医美的了解和接受度不断提升，人群渗透率不断升高；医美项目丰富且具有惯性（覆盖范围广、项目丰富、技术迅速迭代、消费者持续复购以维持效果）带来市场的快速增长；2）供给端随经营规范化有望实现集中度逐渐提升：消费者对安全性和资质重视程度提升，医美诊疗终端机构面临越发严格的政策规范管理，有利于行业集中度提升，合规化先锋医美品牌/连锁机构有望受益。
华韩整形：1）合法合规领军者，“三级整形外科医院+5A医美机构+JCI”三大资质树立品牌护城河。公司旗下龙头南医大友谊整形外科医院在三级整形外科医院资质、国际JCI认证及5A医美机构评级都走在国内最前列，旗下其他医院也紧跟合规步伐，北京华韩、四川悦好和华韩奇致都通过了JCI认证，华韩奇致也于2020年获得5A级医美机构评级，众多高资质医院已成为公司的核心竞争力之一。2）江苏地区呈现“中心医院+区域医院+地级市门诊部”的布局，异地并购整合完毕，进入利润释放期。华韩整形深耕江苏同时积极开展跨地域医院资产并购， 2019年下设全部医院已进入利润释放期，2019年公司整体收入/利润体量达到8.04亿/7370万元。分地域看：1）江苏地区：下设南医大友谊整形外科医院作为龙头中心医院（19年营收/净利润达3.15亿/5290万，净利率17%）、华韩奇致作为区域旗舰医院（19年营收/净利润达1.64亿/1349万）活跃，未来计划通过在江苏各地级市开设门诊部方式实现省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊部。2）其他地区：青岛华韩自收购来表现优异，2020上半年疫情影响下净利润达729万，约等于2019年全年净利；北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在2019年实现近年来首次盈利，2020H1净利润分别达546万/317万/87万，各医院整合期结束，进入利润释放期。
盈利预测及投资建议：从成长路径来看，华韩整形一方面享受成熟医院的持续内生增长和利润释放，另一方面通过设立门诊部迅速进行区域连锁扩张巩固品牌影响力的同时争取市场份额，预计20/21/22年收入增速16%/22%/20%，归母净利增长49%/32%/28%至1.10/1.45/1.86亿元，对应当前市值PE35/26/21X，考虑估值及成长性，值得持续重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：疫情影响消费环境；门诊部扩张进度不及预期的风险；核心管理人员或明星医生流失的风险；发生医疗事故导致公司品牌受损的风险。
报告正文
1. 公司概览：15年深耕医美诊疗领域，19年进入利润释放期
15年深耕医美诊疗领域，6家整形美容医院+南医大友谊下属门诊部构成跨区域品牌布局。华韩整形前身为2005年开设的南京医科大学友谊医院，成立初为综合性医院，07年转型为整形外科专科医院并开始深耕医美领域运营，2011年进一步开始通过跨区域并购实现管理输出，截至2015年，华韩整形已形成一家旗舰中心医院（南京医科大学友谊整形外科医院） + 五家重点城市医院（青岛华韩、长沙华韩、南京奇致、北京华韩、四川悦好）的基本布局，在此基础上，公司2019年开始在江苏各市设立南医大友谊医院门诊部（目前已布局扬州、常州、苏州、无锡），进一步发挥南医大在江苏地区的品牌优势。
2019年，华韩整形收入规模达到8.04亿元，11-19年CAGR达25.11%；旗下多个收购医院开始扭亏为盈进入利润释放期，2019年归母净利规模达到7370万元；2020年疫情影响下公司内生增长仍然强劲，中报收入同比增长10.5%至3.92亿元，归母净利同比增长109%至4943万。
股权结构清晰，曾获知名医疗健康投资机构战略投资。公司实际控制人李昕隆直接持有24.14%的股权，间接通过南京丽泉信息科技持有10.06%的股权，合计持有32.20%的公司股权。2016年以来公司共进行了4次股票发行，第一次于2015年4月筹募334.9万用于增加公司的营运资金，优化公司的财务结构；第二次于2015年6月筹募7000万元用于自建和收购医美机构以及扩建北京华韩；第三次于2016年9月筹募826.18万用于提升旗下医院运营环境（装修款）；第四次于2018年5月通过国内知名专注于医疗健康领域的投资机构高特佳筹募1亿元用于偿还有息债务、下属医院品牌推广投入及补充流动资金。
2. 医美诊疗行业：发展空间广阔，行业集中度有望提升
2.1. 医美技术日趋丰富成熟，对消费者需求全方位覆盖，发展空间广阔
医疗美容市场：技术日趋丰富成熟、叠加消费者教育持续提升接受度，市场保持快速增长，尤其非外科项目发展蓬勃。根据弗若斯特沙利文数据，2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到1436亿元，15-19年全市场复合增速达到22.5%，预计19-24年复合增速也达到17.3%；其中，外科手术类诊疗市场规模在2019年达到836亿元，15-19年CAGR 21.1%，预计19-24年CAGR达到15.8%， 非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目）由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎，在2019年市场规模达到600亿元，15-19年CAGR 24.6%，预计19-24年CAGR达到19.2%。
医美行业技术日趋丰富成熟，发展空间较其他医疗专科更为灵活广阔。1）医美机构通过多样化的产品与服务全方位深层覆盖各类需求。根据艾瑞咨询，2020年医美用户中69%购买过皮肤美容项目，60.6%购买过如眼部、鼻部、唇部等面部整形项目，43.9%购买过如全身吸脂/溶脂等美体塑形项目，39.7%购买过牙齿美容，14.3%购买过私密护理等项目。2）在丰富的项目基础上，医美行业紧跟热点，每年进行产品迭代，推陈出新，不断开拓覆盖边际，如近年流行的热玛吉、植发和抽脂等项目。3）从价格和购买频率看，手术类医美业务定价能力较强，非手术类医美项目单价较低但客户粘性高，高复购率带动消费总量的增长。根据艾瑞咨询的数据，近54%的医美用户年均消费为2-6万元，近19%的医美用户年均消费超6万元；整形类项目、光电项目（非手术）和注射类项目人均花费分别为19191.4/17539.7/11729.1元。
以新美大为代表的互联网医美平台也为医美终端机构引流提供了切实有效的助力。随着消费者对医美接受度的提高以及医美产品/项目的持续丰富，新氧、更美为代表的互联网医美资讯及交易平台应运而生，以新氧为例，2019Q3以来新氧移动端月活跃用户同比分别增长143.8%/120.1%/117%/173.7%/153.7%，截至2020Q3月活跃用户已增至870万；除专业医美APP外包括美团、大众点评等生活信息平台也开始成为医美机构有效的引流途径，根据艾瑞咨询数据，传统广告（户外、梯媒、地铁广告、搜索引擎）以及渠道获客（美容院或其他异业方式引流）引流成本在60%-90%/30%-70%不等，新美大引流成本则在10%-40%之间，且ROI更高，由此成为医美终端机构更为青睐的引流渠道。
从消费者结构来看，年轻化、女性占主流仍是医美消费者群体的两大特点，但以植发为代表的男性医美需求近年也在爆发性增长；整体来看，我国医美行业的人群渗透率相对发达国家仍有充分提升空间。
1）从年龄结构上看：新氧大数据显示，35 岁及以下医美人群占客户群体的90%以上，年轻消费者对医美的接受度较高，随未来收入水平和消费水平的提高及医美消费习惯的养成将不断放量。
2）从性别结构上看：新氧大数据显示，2019年女性消费者占医美消费群体的90.2%，消费人数同比2018年增长70%，但与此同时男性消费人数同比2018年也有52.3%的增长，其中植发需求已成为医美市场的新热点，据阿里巴巴披露，90后男性是植发医疗服务的消费中的主力军，占消费客群的57.4%。
3）从渗透率看：根据Frost&Sullivan的数据， 2019年中国大陆地区医美渗透率仅有3.6%，相对美国/日本/韩国的16.6%/11.0%/20.5%仍有很大差距，依然有极大的发展空间。
2.2. 医美行业壁垒增厚，不良机构出清+新进市场难，集中度提升将利好资质佳的规范化连锁企业
医美合法合规机构供需不平衡，随监管趋严，行业集中度提升及行业壁垒增厚，资质将成为医美机构的头号竞争力之一。
需求端：安全性>效用性，消费者青睐合规化、资质佳的医美品牌机构。从需求端看，随医美行业的不断规范，合规化程度高、资质佳、品牌知名度高的医美终端机构将成为消费者的头号选择。据艾瑞咨询调查，安全性已超过医美整体效果、花费、维持时间等考量，成为2020年医美消费者最为关注的信息；机构资质和品牌知名度/口碑也已成为消费者选择医美终端机构时最重要的考虑因素。
供给端：监管持续收紧，未来随小微型不良医美诊所出清，行业集中度将提升。
1）市场高度分散、中小型机构为主力运营形态：根据艾瑞咨询数据，2019年中国具备医疗美容资质的机构约13000家，仅占全国开展医美项目经营的美业店铺的14%，其中医院/门诊部/诊所占比分别达29%/33%/38%；从机构结构来看，行业集中度较低，大体量医美机构仅占市场的6-12%，代表机构包括美莱、艺星、伊美尔、朗姿、丽都、华韩等；中小型机构是目前的主力形态，占到机构数量的70%-75%，另外还有16%-22%的小微型诊所。
2）合规执业医生队伍仍待壮大：正规整形美容医师从毕业到独立执业一般需要5年以上的培育时间，目前卫健委统计年鉴显示2019年整形外科专科医院和美容医院医师（含助理）仅有8445名，而根据艾瑞咨询统计2019年中国医美行业实际从业医师数量为38343名，侧面体现市场存在大量非合规医师展业情况，也为医疗美容安全埋下隐患。
3）为整治医美乱象，国家近年来对医美行业的管理不断收紧，利好合规领先、资质过硬的医疗美容连锁龙头发展。近年国家对医美行业整治趋严：1）明确管理规范，多地开展多项打击不合法、不合规经营的专项行动，2017-2018年共查处非法开展医疗美容案件2772件，责令743条医疗美容广告予以改正，51家机构停业整顿，吊销医疗机构诊疗科目或《医疗机构执业许可证》28家。2）重视主诊医师的考核和备案工作；3）不断完善机构评级标准，包括三级专科医院认证/中整协A级认证/JCL认证等，树立行业标杆。随着行业不断规范化，资质优秀、品牌声量积累到位的连锁集团迎来更好的发展环境，行业集中度有望走向提升。
3. 华韩整形：合法合规领军者，立足江苏，进入利润释放期
3.1. 医美合规领军者，三大资质树立强大品牌护城河
华韩整形深耕医美市场多年，“三级整形外科医院+ 5A级医美机构+JCI认证”三大资质为品牌树立护城河。旗下龙头南医大友谊整形外科医院早在2010年就已获得江苏省卫生厅颁发的三级整形外科医院资质，是国内最早获得此资质的两家医美机构之一；于2013年获得国际JCI认证；并于2017年3月成为首批获得5A评级的5家医美机构之一。旗下其他医院也紧跟合规步伐，北京华韩、四川悦好和华韩奇致都通过了JCI认证；华韩奇致也于2020年获得5A级医美机构评级。
（1）三级整形外科医院：唯一具备开展四级医美项目资质的机构类型
华韩旗下南医大友谊整形外科医院是全国最早获得三级整形外科医院的两家医疗机构之一。从可实施项目来看，目前国内未对非手术的医美项目进行分级，医美机构的经营范围中只要包含医疗美容、美容外科、美容皮肤科、美容中医科中任意一项，均可从事非手术类业务。但对于手术类医美项目，国家卫生部于2009年12月颁布《医疗美容项目分级管理目录》，对整形美容医院开展的项目细分为一、二、三、四级，并规定医疗机构按照各自的整形资质开展不同级别手术的资格。三级整形外科医院是目前我国最高级别的整形美容医院，也是唯一可开展一、二、三、四级全部手术的医疗美容机构。
从设立难度和经营优势上看，1）规模大：推算三级整形外科医院建筑面积至少有7200平方米，住院床位总数超120张，远高于其他医美机构设置标准。2）医生资质高：负责实施整形外科项目的主诊医生需具执业医师资格，并有6年以上相关临床工作经历；三级整形外科医院需至少有12名副主任医师职称以上的医师。3）设立整形外科和麻醉科，硬件条件好，可承接高难度外科整形四级手术。
（2）5A级医疗美容机构：“医美机构中的三甲医院”
中整协2014年起在民营机构中开始推动医美机构资质考核评价，推出《医疗美容机构评价标准（试行稿）》，并于2017年3月公布中国首批获得5A评级的5家医美机构，其中就包括华韩旗下的南医大友谊整形外科医院。2020年华韩奇致也入选5A级医美机构，江苏8家5A级机构中华韩已占2家。
5A评价是目前国内医美行业最权威的专业评价体系之一，一方面结合了医美专科的发展情况和国内成熟的综合医院分级管理体系，具有权威性；另一方面评价标准更符合中国医疗管理方面的法律法规，有利于应对职能部门的监督检查。该评级每年进行1次，有效期为3年。标准包含医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务四大部分，其中医美医院的评价指标达51项，满分1000分，总分950分以上才能评为5A（最高等级）。评价过程历时10个月，专家涵盖卫生管理、医疗、护理、药学、医技等专业，且均从事相关专业5年以上，具有副高级及以上专业技术职称。截止2020年，处于评级有效期内的5A级医美医院仅有46家，4A/3A级医美机构仅有19/27家，合计A级机构占到行业合规机构数目的0.7%，成为各区域的标杆型企业。
（3）JCI评价体系：国际医疗卫生机构认证联合委员会认证标准
JCI是“国际医疗卫生机构评审联合委员会”的简称，是国际医疗卫生机构认证联合委员会用于对美国以外的医疗机构进行认证的机构。评价体系主要关注医院的医疗质量和患者安全，涵盖368个标准（其中200个核心标准，168个非核心标准），对技术、设备、医疗服务、医疗安全等很多环节要求严苛。
根据网络公开资料，截至2018年12月通过JCI认证医疗机构共计1060个，其中中国大陆有106家，包括浙江大学邵逸夫医院、上海复旦大学华山医院等著名综合性三甲医院。中国获JCI认证的民营机构占比约为50%，而民营中医美机构仅有4家，华韩独占3家（南医大友谊整形外科医院、北京华韩、四川悦好），截至2020年Q3，新增华韩奇致通过认证。
公司已正式进入医美行业10年，随医美市场的不断规范以及不良企业的出清，公司将充分受益于极强的合规意识和合规化程度，树立安全、专业的品牌形象，充分享受行业红利。
3.2. 立足江苏品牌优势突出，异地并购标的进入利润释放期
截至2020Q3，华韩已运营8家医美机构，其中6家为医院、2家为门诊部，另外还有位于无锡和苏州的两家门诊部待运营。6家医院专家团队豪华，共有220位医师及224位医务人员（归属整形科、皮肤科、牙科等），其中包括7名韩籍医生、21名副主任主治医生和69名住院医生。从地域分布看，南京医科大学友谊整形外科医院和华韩奇致位于江苏，处于发展成熟期，2019年合计收入体量可达4.79亿元，其他4家医院为跨地域收购，其中青岛华韩盈利水准稳定、北京华韩、四川悦好、长沙华韩在2019年也达到盈亏平衡点进入利润释放阶段。
江苏：区域影响力广泛，形成“中心医院（南医大友谊整形外科医院）+区域旗舰医院（华韩奇致）+地级市门诊部（扬州、常州等）”的区域协同、分层连锁式布局。江苏地区来看，南医大友谊整形和华韩奇致两家医院是国内仅有的获得JCI 认证和5A 双认证的医疗美容机构。
（1）南医大友谊整形外科医院（下称南医大友谊）：作为旗下华韩的龙头医院，在江苏乃至全国都具有核心竞争力：
与南医大的医教研合作关系为医院品牌背书，也为医院提供了充分的医师人才储备。南京医科大学在江苏影响力极强，1999年就被国家教委授予“博士后流动站”，医学类本科招生录取分数线连续11年位居省属院校第一位。南医大友谊作为医学研究生培养实践基地，各科室与医科大学形成教学、科研、人才培养合作关系，为南医大友谊以及华韩全体系的医师人才储备和科研学术进步都打下基础，截至2020H1，华韩下属医院共发表论文269篇，其中美国SCI收录27篇，累计获得专利29个，领跑全国整形临床医学和医院管理研究。
资质齐全、服务项目覆盖广泛：作为国内唯一一家具有“三级整形外科医院+5A级医美机构+JCI认证”三重资质背书的医美机构，具备开展颌面部正畸、下颌/颧骨整形、巨乳缩小、腹壁整形等复杂的四级整形美容手术项目资质，医院建筑面积达17000平方米，开设了眼部、鼻部、乳房整形、颜面轮廓、脂肪移植、整形修复、中胚层治疗、高端抗衰老、毛发移植、口腔美容等15个专科中心。
（2）华韩奇致（南京华韩）：前身南京奇致成立于2007年，2016年和2018年华韩通过两轮收购对其完成100%持股，并在2018年主导其扩建搬迁、升级设备和装修，目前其设立整形外科、美容外科、美容皮肤科、美容中医科和美容牙科5大专科，院长为韩国整形美容专家裴柄万及柳民熙，国际化医师团队彰显诊疗实力。2018年扩建后其盈利能力迅速回升，2019年收入/净利润规模达到1.64亿/1349万元。
（3）扬州、常州、无锡、苏州门诊部：为最大化发挥南医大品牌效应，华韩近年来在南医大友谊医院下设门诊部覆盖江苏多个地级市，2018年和2019年分别设立扬州和常州门诊部，2020年在苏州和无锡分别设立门诊部。相对于整形医院和美容医院，门诊部的投入较小，标准化复制扩张能力强，预计未来将在江苏形成“1家中心医院+1家区域旗舰医院+N家地级市门诊部”的深度布局。
其他地区：2010年起对外通过横向收购进行跨区布局，2015年就已覆盖青岛、北京、成都和长沙四大城市。跨区收购对公司管理能力提出高要求，除青岛华韩外，其他三家美容医院均经历了较长时间的磨合期，但随着公司对经营管理团队的持续打造、硬件设施的加码、数据系统的升级以及对人才的广泛招募，北京华韩、四川悦好及长沙华韩均于2019年首次实现盈利，进入利润释放期。
（1）青岛华韩：公司于2010-2011年收购刚成立的青岛华韩，持股比例为90%，该院是大韩整形外科协会鼻整形技术示范基地、韩国整形美容协会指定中国技术合作单位、亚洲医学会美容激光科研工作站、激光美容山东省指定医学整形美容基地，品牌优势突出，收购后收入稳步增长同时盈利能力持续提升，2019年收入/净利润规模达到8861万/772万，2020年疫情下收入增长提速同时上半年净利率上行至17%，展现韧性。
（2）北京华韩：前身机构成立于2004年，公司2011-2012年通过2次收购完成对其的100%持股，该院位于首都CBD商圈，于2016年通过JCI认证，院长柳民熙全日制亲诊（曾任韩国BIO整形外科医院院长、韩国BK东洋整形外科医院院长，是韩国被三大名人传记之一英国剑桥名人传记中心记录的整形美容医生）。收购后经过持续的磨合和客户积累，2019年收入达到8649万元并首次扭亏为盈，2020年上半年实现546万净利润，正式进入利润释放期。
（3）四川悦好：2010年成立，华韩在2015/2016年以1962/2509万元收购其70%/20%股权，对其持股达到90%，并对其进行了扩建，扩建后四川悦好营业面积达8000平方米，拥有200余员工，并获JCI国际医院认证，上海交通大学医学院附属第九人民医院终身教授王炜为悦好联合创始人、终身院长。2019年四川悦好首次扭亏为盈，净利润规模达到527万元，营收破8000万元，2020H1营收增长同时盈利能力提升，收入/利润增长分别达到13%/41%。
（4）长沙华韩：2001年进驻长沙，开启湖南整形美容行业先河，作为湖南省整形美容协会理事单位/副会长单位、2018年获长沙市最具影响力医美品牌，全国非公立医院500强活跃。2015年华韩以1200万/645.6万分别收购其51%/19%的股权，合计持股达到70%，与北京、四川情况类似，收购后经历了较长的磨合周期，2019年迎来收入放量和扭亏为盈，收入/利润体量达到6485/269万元，良好势头在2020年上半年也得到延续，收入/利润增长25%/17%。
从未来发展动力来看：一方面，公司立足江苏，继续保持南医大友谊医院和华韩奇致两大成熟期医院的地域品牌优势，在江苏各地级市开设门诊部，以点带面，通过分层连锁实现区域辐射和赋能；另一方面，以青岛华韩、北京华韩、长沙华韩和四川悦好等为代表的跨地域收购医院进入利润释放期，预计未来随收入增长、运营成本摊薄，盈利能力持续提升。
3.3. 财务数据表现：营收稳步增长，迎来利润释放期
从收入端和利润端看，华韩的发展可以分为三个阶段：
第一阶段（2010-2016年）：孵化期。通过自建和横向收购快速抢占市场份额，收入端增长迅速，2011-2017年营业收入CAGR达29.53%，2015年利润端表现出一定的规模效应，但仍不稳定；
第二阶段（2017-2018年）：整合期。收购步伐放缓，注重已有机构的内部调整，尤其对于业绩仍处波动之中的异地收购医院。2017/2018年收入为17%/9%，净利润分别为2910/520万；
第三阶段（2019年以后）：利润释放期。江苏医院持续放量，异地并购公司整合完毕，营收稳步增长，归母净利迅速提升，疫情下表现依旧强劲，2019年全年及2020年上半年归母净利总和约为前8年归母净利总和的1.5倍。
同业情况来看，目前国内上市可比公司为朗姿（医美业务部分）、医美国际、瑞丽医美，其中朗姿在A股上市，医美国际（鹏爱医疗）在美国上市，瑞丽则在筹备港股IPO。由于朗姿拥有服装和医美两大板块业务，营收规模高于其他三家可比公司，但从可比的医美业务来看，2019年华韩整形、医美国际、瑞丽医美、朗姿医疗医美业务分别实现营收8.04/8.69/1.91/6.28亿元。各机构医美项目开展类型和地域侧重均有所不同，其中华韩是可比同业中唯一一家以手术类医美项目为主的公司，地域布局未涉及华南。
从成长性看，华韩较早进军医美行业，前期因异地并购医院仍处于整合期造成一定程度的业绩拖累，2019年由整合期进入利润释放期，营收稳步增长的同时，归母净利润迅猛增长。横向比较来看，受益医美行业整体的繁荣，朗姿医美业务、医美国际、瑞丽医美都在2016-2019年实现了稳健的收入增长，但利润端则根据受各家运营能力以及新机构孵化周期不同表现出较大波动性，与同业相比，华韩近年来谨慎拓展医院+在江苏各地级市开设门诊部（门诊部孵化期投入小，背靠南医大品牌力足，投资回报期短）的策略带来了收入增长同时盈利放量迅速，疫情下收入和利润仍展现出增长韧性。
从毛利率水准看：华韩毛利率低于同业可比公司，因其整形类收入占比高，但整形类业务毛利率水平较同业偏低，2020年上半年手术类和非手术类毛利率相差仅为1%。
费用端：销售费用率、管理费用率均呈下行趋势，在同业中也处于较低水平，规模效应显现，2020年净利率水准达到14%。
销售费用方面，华韩整形的销售费用率为在同业中处于最低水平， 2016/2017/2018/2019/2020H1销售费用分别为1.63/1.69/1.77/1.71/0.71亿元，占医美业务营收由2016年的30.1%逐年下降至2002H1的18.0%，销售费用率下降主要受益于：1）营收增长稳步增长，规模效应显现；2）品牌力提升，口碑积累，复购率高，拉新成本低。同业可比的医美国际和瑞丽医美2019年老客数量占比分别为51%和54%，而华韩的老客数量占比在60%以上。2016-2018年华韩广告及业务宣传费基本持平，2019年及2020年上半年同比下降8-9%。3）较传统线下广告投放，互联网医美平台广告投放费低，客户引流成本下降。
管理费用方面，华韩持续优化管理模式，提高数字化管理水平，管理费用率总体呈下降趋势。
由此，华韩的净利率在近两年迅速提升，2020H1达到13.9%，在同业中处于较高水平。
4 盈利预测与投资建议
从成长路径来看，医美行业未来5年市场增速在17%，我们认为华韩作为区域龙头有望展现出高于行业的收入增长：
1）成熟医院：客群积累到位同时市场口碑建立后新客引流成本小于行业平均水准，叠加收入增长后费用摊薄，利润率有望持续提升；
2）门诊部：通过南医大友谊医院在江苏各地设立门诊部迅速进行区域连锁扩张，巩固品牌影响力的同时争取市场份额，2019年以来扬州、常州门诊部已陆续开业并在2020年贡献收入，苏州、无锡门诊部预计2021年也将开始贡献收入，其他新城市扩张计划正在规划论证综上，我们预计华韩整形20/21/22年收入增长16%/22%/20%至9.3/11.3/13.5亿元，归母净利增长49%/32%/28%至1.10/1.45/1.86亿元。
综上，我们预计华韩整形20/21/22年收入增长16%/22%/20%至9.3/11.3/13.5亿元，归母净利增长49%/32%/28%至1.10/1.45/1.86亿元。
从同业估值来看，华韩整形20/21/22年PE分别达到35/26/21X，由于新三板内医美诊疗机构上市公司较少且缺乏盈利一致预期，难以对比估值，我们参考AH股其他上市医疗终端机构运营相关标的的估值，同样经营医美终端诊疗机构的朗姿股份（利润来源包含服装、医美、投资收益，其中医美贡献2020年约50%利润）2021年PE达到50X，其他医疗终端运营龙头对应2021年的PE48-221X之间，整体呈现较高的估值水准，由此我们考虑估值及成长性，认为华韩整形值得持续重点关注，首次覆盖给予“买入”评级。
5. 风险提示
1） 疫情或其他影响消费环境时间发生的风险；
2） 门诊部扩张进度不及预期的风险；
3） 核心管理人员或明星医生流失的风险；
4） 发生医疗事故导致公司品牌受损的风险
团队介绍
马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年纺织服装行业水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
手机/微信：15601975988
陈腾曦 浙商证券研究所零售首席分析师
中国人民大学数学学士，复旦大学经济学硕士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于红蜻蜓鞋业股份有限公司、银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖新零售、纺织服装等消费领域，六年消费行业研究经验。
手机/微信：13916068030
林骥川 消费行业资深分析师 浙商证券
华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、零售，五年消费行业研究经验。
手机/微信：13661793819
詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券
复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、化妆品，三年消费行业研究经验。
手机/微信：13920750098
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