来源：致我们深爱的债券市场
开源固收：杨为敩/孟子君
摘要
国内综合大型乳企业
公司是我国领先的大型综合乳制品供应商，是我国最大农牧集团——新希望集团旗下的大型集团化公司。根据2020年中报，液体乳类业务占公司总营收的92.69%，奶粉类业务占公司总营收的1.27%。2020Q1-3公司实现营业收入46.57亿元，同比增长10.32%；归母净利润1.85亿元，同比增长3.7%。营业收入的增长主要受益于疫情影响逐渐减弱，学生奶和送奶入户渠道不断恢复，以及低温鲜奶整体增长态势较好。
行业前景可期，公司全国化扩张持续推进
我国乳制品行业规模庞大，乳制品销售规模位列全球第二。常温市场领域已经趋于成熟，而随着冷链运输技术的提高、生鲜电商的兴起以及消费者对奶制品质量要求的提高，低温奶市场发展机遇已到来。公司采取差异化竞争策略，坚守“新鲜”发展理念，以低温乳制品为主，不断提高低温产品在公司销售中的比重；同时，公司通过“1+N”并购战略快速进行全国化扩张，扩展低温版图，有望成为行业新龙头。
预计上市价格中枢约121.74元
参考相近行业、相似评级的洽洽转债（评级AA、规模13.4亿元，平价97.88元对应转债价格122.68，转股溢价率25.34%）、大参转债（评级AA、规模14.05亿元，平价100.32元对应转债价格124.23，转股溢价率23.83%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-24%区间，价格119.74-123.74元，价格中枢121.74元。
预计中签率约0.0017%，建议积极申购
根据公司2020年三季报，新乳业的第两大股东为Universal Dairy Limited、新希望投资集团有限公司，持股比例分别为65.60%、15.74%。前十大股东合计持股88.93%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.8410元。假设原股东有80%参与配售，则预计获配5.744亿元面值转债，留给市场的规模为1.436亿元。
新乳转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债（评级AA，规模8亿元）、超声转债（评级AA，规模7亿元）网上申购约838.2/847.1万户。假设新乳转债网上申购842万户，按照打满计算中签率在0.0017%左右，建议积极申购。
风险提示：原材料价格波动风险；正股及市场大幅波动风险
正文
1、 发行关键信息
2、 新乳转债：可能为平衡型转债
按照2020年12月15日6年期AA级中债企业债到期收益率水平4.7518%测算，新乳转债的纯债价值约为87.54元，债底保护尚可；YTM中枢约为2. 41%。以12月15日新乳业正股收盘价18.65元计算，初始平价99.79元，可能为平衡型转债。若所有转债按照转股价18.69元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为18.66%）的摊薄幅度为4.50%。
3、 预计上市价格中枢：121.74元
参考相近行业、相似评级的洽洽转债（评级AA、规模13.4亿元，平价97.88元对应转债价格122.68，转股溢价率25.34%）、大参转债（评级AA、规模14.05亿元，平价100.32元对应转债价格124.23，转股溢价率23.83%）。综上，我们预计上市首日转股溢价率在20%-24%区间，价格119.74-123.74元，价格中枢121.74元。
4、 中签率中枢约为0.0017%，建议积极申购
根据最新数据，新乳业的第两大股东为Universal Dairy Limited、新希望投资集团有限公司，持股比例分别为65.60%、15.74%。前十大股东合计持股88.93%，股权结构集中。根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值0.8410元。假设原股东有80%参与配售，则预计获配5.744亿元面值转债，留给市场的规模为1.436亿元。
新乳转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债（评级AA，规模8亿元）、超声转债（评级AA，规模7亿元）网上申购约838.2/847.1万户。假设新乳转债网上申购842万户，按照打满计算中签率在0.0017%左右，建议积极申购。
5、 新乳业：乳业新星，全国化扩张
5.1、 公司速览：国内大型综合乳企业
新希望乳业股份有限公司成立于2006年，于2019年在深交所上市。公司是一家以乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售为主营业务的我国最大农牧集团——新希望集团旗下的大型集团化公司。根据2020年中报，液体乳类业务占公司总营收的92.69% ，奶粉类业务占公司总营收的1.27%，其他业务收入占6.04%。企业以“新鲜”为核心价值理念，专注于为消费者提供新鲜健康的优质乳品。
5.2、 经营概况：2020Q1-3年公司营收/归母净利同比+10.32%/+3.70%
根据2019年年报，公司全年实现营业收入56.75亿元，同比增长14.14%；归母净利润2.44亿元，同比增长0.41%。2019年营收增长主要原因是公司实现中小板上市，募集资金投资项目顺利进行，以及公司持续进行产品结构优化，提高管理效率。归母净利润增长幅度低于营业收入的主要原因是原料奶价格上涨导致成本上升，同时公司为了提高品牌影响力，加大在营销宣传方面的投入。2020Q1-3公司实现营业收入46.57亿元，同比增长10.32%；归母净利润1.85亿元，同比增长3.70%；主要受益于疫情影响逐渐减弱，学生奶和送奶入户渠道不断恢复，以及低温鲜奶整体增长态势较好。
公司综合毛利主要由液体乳类业务贡献，毛利率整体走势与液体乳类业务毛利率走势基本一致。2020H1公司综合毛利率为33.7%，同比下跌0.82pcts，其中液体乳类业务毛利率为35.09%，同比下跌0.09pcts，奶粉类业务毛利率为35.94%，其他业务毛利率为11.97%。毛利率的下跌主要是受疫情影响，毛利率较高的订奶入户销售渠道收入占比下降。
5.3、 公司看点：行业前景可期，公司全国化扩张持续推进
⚫ 主打低温产品，把握行业风向
我国乳制品行业空间广阔，乳制品销售规模位列全球第二。目前我国常温乳制品市场已经趋于成熟，随着冷链运输技术的提高、生鲜电商的兴起以及消费者对奶制品质量要求的提高，低温市场的发展机会已经到来。疫情之后，消费者对于自身健康关注度提高，更加重视饮用高品质牛奶来提高自身免疫力。公司以低温鲜奶、低温酸奶产品为主导，不断优化产品结构，据2019年年报，低温产品销售收入占比已超过60%。相比于常温产品，低温产品的价格更高，公司的低温产品毛利率远高于常温产品。
⚫ 加大研发投入，创新驱动发展
公司重视创新投入，拥有较强的产品创新研发能力，现拥有有效专利数352个，而行业平均专利数为99个；同时积极与国内外研究院及高校展开合作，2019年底，公司新科技研究院正式成立。2020年，公司推出活润晶球酸奶，这是行业内首次采用益生菌晶球特殊工艺3D包埋技术，开辟了酸奶行业的新领域。近年来，公司更是以“新科技”作为发展引擎，利用物联网、大数据、生物科技等手段，推动营销手段数字化以及产品结构的优化升级。
⚫ 强化上游奶源，“1+N”并购战略进行全国化扩张
在中国乳业产业链上游，原料奶生产企业和养殖牧场是两大至关重要的环节。对于低温奶来说，保质期时间短，对原奶质量要求高，乳企是否拥有优质奶源成为其在低温奶市场发展的关键。公司重视对上游奶源的布局与强化，逐渐在全国范围内建立优质产业链。2020H1公司奶牛总存栏数达到25475头，并在全国范围内总共拥有12个规模化与标准化牧场，其中7家取得良好农业规范认证（GAP）。
公司实行“1＋N”并购战略进行全国化扩张，实现了以一家母公司、统一管理运营体系为改革创新核心主动力，为全国N个传统区域型赋能，并协同前进的共同体。2001-2020年公司一共进行过两轮并购阶段。在第一轮并购后，公司消除了亏损企业，完成了既定的经营目标；第二轮并购给公司带来盈利能力的显著改善。新乳业于2020年收购了宁夏寰美乳业，该企业处于中国奶源带，拥有一定规模的优质牧场，有望进一步提升公司在行业中的竞争实力。
5.4、 同业比较：公司相对估值较高
与同行业5家乳企业相比，公司营收增速排名第1，净利润增速排名第2；销售毛利率排名第3，ROE排名第4。公司PE（TTM）为63.60倍，高于同业平均水平。
5.5、 新乳转债募投项目
本次公开发行可转换公司债券募集资金总额为7.18亿元，募集资金主要用于投资项目“收购寰美乳业 40%股权项目”和补充流动资金。扣除发行费用后募集资金用途如下：
风险提示
原材料价格波动风险；正股及市场大幅波动风险
文章来源
本内容源于2020.12.17已发布报告《乳业新星，全国化扩张——新乳转债申购价值分析》——事件点评
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