来源：安信证券环保公用研究
摘要
■重组上市，综合竞争力再上一层楼。截至2020年11月4日，ST宏盛发行股份购买宇通重工100%股权已完成过户及相关工商变更登记手续，宇通重工成为ST宏盛的全资子公司。宇通重工的业务从工程机械到环保领域，再到环卫领域，致力于向“新能源设备+环卫服务”一体化发展。通过与宏盛科技重组上市，一方面，宇通重工能够优化公司治理结构，搭建资本平台，进一步借助上市公司的管理经验和资本运作经验，实现快速发展；另一方面，宇通重工能够登陆 A 股资本市场，有助于提升其综合竞争力、品牌知名度和行业地位，并进一步利用资本市场平台拓宽融资渠道、增强抗风险能力。
■新能源车政策频出，环卫车新能源化大势所趋。我国设立碳达峰碳中和目标，传统燃油车碳排放水平高，新能源替代大势所趋，新能源公共交通的发展与实施将成为未来发展重点。近期发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中更是提出到2035年公共领域用车全面电动化。从购置成本角度看，因电池成本高，且与传统燃油专用车底盘差异较大，在目前销量下新能源环卫车规模效益不明显，整体制造成本偏高。随着国内新能源车市场逐步扩大、动力电池产能持续加码，助力成本下行。然而新能源环卫车除开购置成本外，其运营的绿色环保性及经济性更是不容忽视。考虑到运营方面的能源支出成本及维护成本低等特点，全生命周期下新能源环卫车优势渐显。
■新能源环卫车渗透率提升在即，十四五放量可观。类比公交车新能源化历程，新能源环卫车方面政策投放目标与实际数量之间仍存在较大缺口，当前新能源环卫车渗透率较低，根据华经产业研究院统计数据， 2019年新能源环卫车渗透率仅为3.42%，低于同期新能源公交车渗透率，在政策加持下，目前新能源环卫车正处于高速发展阶段，未来将有较大的提升空间。我们预计2020-2025年新能源环卫车渗透率将随着政策推动稳步提升，乐观情况下我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达到25%，则预计到2025年新能源环卫车市场空间近500亿。
■公司背靠宇通集团，兼具成本与研发优势。根据公司公告， 2017-2019年新能源环卫设备销售额占环卫装备业务比重分别为46.68%、37.64%、51.15%。据卡车之家统计，2019年公司新能源环卫车市占率位居行业第二，具较强竞争力。公司背靠宇通集团，有望与集团产生协同效应扩大成本优势，依托集团底盘资质可以实现上装底盘一体化生产，装备毛利率较外购底盘的企业更具备优势。同时，为保持领先技术优势，近年来公司不断加大研发投入，研发费率行业领先。公司各项费率管控良好，通过不断总结自身管理经验，公司形成了标准化的管理流程和服务体系，为实现可持续发展奠定了扎实的管理基础。
■环卫服务迎市场化机遇，工程机械夯实发展基础。在环卫市场化驱动的大背景下，公司环卫服务板块营收大幅提升，得益于本土优势，公司在河南省内覆盖广泛，叠加装备的协同优势，环卫服务板块仍然具有较大的竞争优势。公司依托较强的科研实力、领先的产品生产制造和质量把控能力、以及良好的企业管理运营能力，建构了较为完善工程机械生产线，为客户提供专业工程机械，同时开展民用和军用专业工程机械业务。近年来，公司民用板块的强夯机和桥梁检测车产品已逐步建立起行业领先地位，军用板块是部队高速推土机和高速装载机等装备的主要供应商，叠加“新基建”的行业政策东风，公司工程机械业务迎来良机。
■投资建议：公司作为新能源环卫装备领域龙头，随着重组上市带来的综合竞争力不断提升，公司业绩有望快速增长。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.49、0.68、0.89元/股，对应PE分别为29.9x、21.7x、16.5x，给予买入-A投资评级，6个月目标价17.62元。
■风险提示：市场竞争加剧、客户集中度较高的风险、政策推进不及预期
1.重组上市促发展，环卫领域再深入
1.1 重组上市，助推综合竞争力提升
具备环卫业务一体化优势，紧跟国家新能源政策导向。宇通重工成立于2001年，前身是郑工集团、西安交大、百泉集团、国科投资、西宁机械出资设立的郑科股份，主营业务为工程机械生产与制造。2003年，郑工集团将其持有的郑科有限 92.98%的股权分别转让给宇通发展 50%、宇通不动产 22.98%和中原信托 20%，公司名称变更为“郑州宇通重工有限公司”，此后宇通重工一直由宇通集团进行实际控制。2010年，成立郑州宇通环保科技有限公司，专注于环保工程项目。2016年，成立傲蓝得环保科技有限公司，提供环卫一体化运营综合服务。2017年，以“新能源环卫设备+环卫一体化服务”为核心战略，环卫运营业务布局全国市场。2018年，德宇新创以持有的傲蓝得 85%的股权以及郑宇重工 70%的股权对宇通重工进行增资。可以看出，宇通重工的业务从工程机械到环保领域，再到环卫领域，致力于向“新能源设备+环卫服务”一体化发展。
根据公告，截止2020年11月4日，ST宏盛发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之标的资产宇通重工100%股权已完成过户及相关工商变更登记手续，宇通重工成为ST宏盛的全资子公司。通过与宏盛科技重组上市，一方面，宇通重工能够优化公司治理结构，搭建资本平台，进一步借助上市公司的管理经验和资本运作经验，实现快速发展；另一方面，宇通重工能够登陆 A 股资本市场，有助于提升其综合竞争力、品牌知名度和行业地位，并进一步利用资本市场平台拓宽融资渠道、增强抗风险能力。总之，重组上市能够使宇通重工多方面迅速提升，综合竞争力进一步增强。
1.2 大股东稳定助力，公司管理层调整为宇通集团合伙人
股东保持稳定助力公司长远发展。尽管宇通重工经历了8次股权转让，4次增资，但自2003年以来，宇通集团作为控股股东一直未发生变化。2020年资产重组前，宇通集团直接持有宇通重工 88.56%的股权，并通过其全资子公司德宇新创间接持有宇通重工 11.44%的股权，是宇通重工的控股股东。通泰合智的 7 名自然人股东通过控制通泰合智、通泰志合间接控制宇通集团并对宇通重工实施控制，系宇通重工的实际控制人。资产重组后，宇通重工成为ST宏盛的全资子公司，但实际控制人未发生变化，仍是7名自然人股东。
子公司设立促“新能源设备+环卫服务”业务发展。宇通重工的一级子公司有郑宇重工、傲蓝得和宇通环保。宇通环保专注于环保工程项目；傲蓝得致力于打造环卫一体化综合解决方案服务商；郑宇重工致力于在工程机械领域追求卓越，为生产新能源环卫设备提供了坚实基础。
公司管理层调整为宇通集团合伙人，股权激励推动工作发展。公司重组调整高级管理人员，聘任戴领梅先生为ST宏盛公司总经理，胡锋举先生、张孝俊先生为公司副总经理；马书恒先生为公司财务总监；王东新先生为公司董事会秘书。其中总经理戴领梅先生，曾任郑州宇通客车股份有限公司技术总监；副总经理胡锋举曾任郑州宇通客车股份有限公司供应商质量管理部部长，海外市场部部长，海外营销总监，专用车事业部销售部副部长，专用车事业部运营部部长；副总经理张孝俊曾任郑州宇通客车股份有限公司客户经理，分公司经理，大区经理，专用车分公司副总经理，郑州宇通重工有限公司副总经理；财务总监马书恒曾任郑州宇通重工有限公司环卫设备联合项目组财务部部长；董事会秘书王东新，曾任郑州宇通客车股份有限公司董事会办公室副主任。其他公司董事、监事、高管以及核心技术人员都有在公司工作多年的经验。有利于公司明确战略目标，制定和实施长期发展计划。
就ST宏盛高级管理人员而言，其均原为宇通集团员工，宇通集团采用合伙人制度，利用股权激励高级管理人员，提高工作活力，ST宏盛高级管理人员对通泰人合系列合伙企业及其下属有限合伙企业持股，其中通泰人合系列壹至叁拾陆号合伙企业是通泰志合的全体有限合伙人，而通泰志合持有宇通集团 85%的股权，对宇通集团也享有绝对控制权。
1.3 业绩稳健增长，收益持续向好
主营业务中，工程机械目前占比仍然最大，加速向环卫转型。公司起步于工程机械业务，是国内优秀的专用设备研发商，但从2007年进军环卫领域开始，公司不断在环卫业务上拓展，从环卫服务到环卫设备，逐步确立以“新能源环卫设备+环卫一体化服务”为核心战略，加速向环卫领域转型。较2019年，公司2020年上半年环卫服务比重大幅增长，机械工程比重降低。
2019年营业收入与归母净利润大幅增长。2017-2019年，营业收入从1.91亿元增加到3.15亿元，年增速分别为4.71%、57.50%，营业收入的大幅增加是由于三大主营业务（工程机械、环卫服务、环卫设备）收入均增加导致。环卫收入增加也表明公司在环卫领域越来越受认可。归母净利润方面，从2017年到2019年，归母净利润增长超两倍，年增长率分别为4.71%、57.50%。
毛利率与净利率总体表现平稳，ROE在2019年回升。2017-2019年，毛利率总体稳定在30%左右。除2018年净利率有所下降以外，净利率总体稳定在10%左右，且从2019年到2020上半年，净利率表现出稳中上升态势。ROE从2018年的低点9.40%回升到2019年的高点23.29%，公司资产收益较好。
2018年利润率水平下滑主要受新能源装备销量下滑等影响。根据公告，受政府鼓励新能源汽车推广应用政策的影响，部分客户于 2017 年对新能源环卫设备进行了集中采购，导致当年宇通重工毛利较高的新能源环卫产品销量较高。宇通重工 2018 年度新能源环卫产品销量及销售收入占比有所下降，进而导致当年环卫设备业务毛利率均有所下滑。2018 年度，宇通重工工程机械业务毛利率有所下降，主要原因一方面是钢价上升使得上游原材料价格提升，进而导致宇通重工采购成本上升，二是宇通重工较低毛利的矿用车当年销量大幅提升，使得毛利较低的矿用车销售收入占比亦大幅提升。
分板块看，环卫设备和工程器械逐步提升整体毛利率。从2018-2019年，公司环卫设备板块毛利率从29%增长至39.7%。2019 年度，随着宇通重工对环卫设备市场的持续开拓、宇通重工新能源产品性能的逐步提升和市场对新能源环卫设备的逐步认可，宇通重工传统及新能源环卫产品的销量均较 2018 年有所上升，且毛利率较高的新能源产品销售收入占比提高。因此，2019 年宇通重工环卫设备业务的毛利率有所上升。2020H1受销售产品中毛利较低的小吨位环卫设备占比提高的影响，环卫设备毛利率有所下降，但随着疫情影响的逐步消除，环卫设备毛利率有望回归上行趋势。
现金流大幅提升，现金回笼状况稳定。根据公司公告，公司2017-2019年经营性现金流净额分别为3.35、2.52和8.76亿元，2019年同比提升248%。此外，公司收现比近年来均稳定在100%以上，可见公司当期变现能力稳定。
2. 新能源车政策频出，环卫车新能源化大势所趋
2.1 传统环卫车碳排放水平高，新能源替代大势所趋
设立碳达峰碳中和目标，新能源发展迫在眉睫。我国将采取更为有力的碳排放控制措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。加快推进能源结构转型，大力发展节能环保及新能源等产业。交通作为在碳排放中占比较大的板块，新能源公共交通的发展与实施将成为未来发展重点。以新能源公交车为例，纯电动公交车的环境效益远高于传统燃料公交车。按照目前国内平均71%的火力发电水平下，纯电动车的油井到车轮二氧化碳排放在所有车型中最低，相较于传统燃料公交车低31%-38%，较天然气公交车低42%-45%。
此外，在其他污染物排放方面，纯电动公交车对空气污染物控制效果更为显著，根据数据显示，重型柴油车污染物总量的排放限值为2.04g/kWh,而纯电动车在100%火电和71%火电的情况下污染物排放总量仅分别为0.83 g/kWh和0.6g/kWh，显著低于传统燃料公交车。环卫车与公交车同为公共领域用车，环卫车板块的新能源替代同样有利于大幅降低碳排放及其他污染物排放水平。
随着传统石油能源汽车环境污染弊端不断凸显，新能源汽车相关技术的不断完善，国家以绿色环保为发展的核心理念，为解决面临的环境污染和能源短缺采取了一系列解决措施，其中就包括新能源汽车推广及应用，以政策的出台带动新能源汽车的发展和相关企业主导技术的研发和产业化，在政府部门及民生公共专用领域率先进行装备新能源化，对带动和扩大新能源汽车消费，促进汽车产业节能减排和绿色发展，及实现新能源汽车的市场化具有十分重要的现实意义。
2.2 中央推动公共领域新能源化，多地新能源环卫车政策频出
国家层面公共领域新能源化有序推进。国务院于2012年发布《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年》，重点发展新能源领域核心技术，在大中型城市扩大公共服务领域新能源汽车示范推广范围。并于2014年的《关于加快新能源汽车推广应用的指导意见》中，提出环卫领域加大新能源汽车推广应用力度，扩大应用规模。2018年《打赢蓝天保卫战三年行动计划》发布，推广使用新能源汽车，要求2020年新能源汽车产销量达到200万辆左右，加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫车辆使用新能源或清洁能源汽车，重点区域使用比例达到80%。2019年，《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案（2019-2020年）》明确加快推进城市建成区新增和更新的公交、环卫等领域使用新能源或清洁能源汽车，2020年底前大气污染防治重点区域（包括北京、天津等19个省（市））使用比例达到80%。近期发布的2020年《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中提出到2035年公共领域用车全面电动化。
财政补贴方面，2015年，四部委联合发布《关于2016-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，强调地方需进一步加大环卫等公益性行业新能源化进程，配合中央财政支持，加快完善新能源汽车应用环境。2016年《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》进一步加大环卫等公共服务领域新能源汽车更新更换力度。
各级地方政府，也纷纷出台相关环卫公共领域新能源化相关政策，以北京、天津、上海、广东、江苏、浙江等14个省级行政单位，要求新增和更新的环卫车中新能源占比超过80%；以重庆、江西、海南3个省级行政单位，要求新增和更新的环卫车中新能源占比超过50%；四川、甘肃等12个省级行政单位，要求新增和更新的环卫车中新能源占比超过30%。且多地政府规定新增或更新的政府用车及公共领域包括环卫、邮政、公交等均必须为新能源汽车。
2.3 购置成本有望持续下行，运营成本较低
环卫车的主要用途就是整理城市的市容，对城市环境进行清洁，环卫车是一种总称，它包含着许多车辆，例如，垃圾车、清扫车车、洒水车、吸粪车等，目前在我国，新能源汽车主要包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池电动汽车，以纯电动环卫车为主。且纯电动环卫车一般是在纯电动商用汽车底盘上加装环卫专用工作装置改装而成。从环卫领域推广应用的情况看，纯电动环卫车成为新能源环卫车中政府部门推广使用的主要对象，因为环卫车具有作业行驶速度慢，行驶路线固定、行驶路程短、作业时间固定等工作特性。此外，纯电动商用车底盘具有技术相对简单、成熟，充电方便、零排放、噪声小等优点，可大幅降低大气污染物含量，减少作业时的扰民问题。且新能源环卫车运营成本较低，经济性凸显。新能源环卫车购置成本虽高于传统柴油车，但在运营过程中，其能源支出成本及维护成本低于传统柴油车。
纯电动环卫车底盘集中在微、轻卡上，核心技术集中在电池、电池包和电池控制管理技术、电机及电驱动技术、整车控制技术、轻量化技术。目前电动环卫车生产成本主要集中在：底盘+电池+各分系统电器+上装，电池、底盘和上装成本在整车企业装配过程中占主要部分。对比传统汽油环卫车的底盘、发动机和上装成本，电池成本成了新能源环卫车成本控制中不可忽视的一环。
从购置成本角度看，因电池成本高，且与传统燃油专用车底盘差异较大，在目前的销量下规模效益不明显，整体制造成本偏高。根据 ST 宏盛公告数据计算可得，2019年传统清扫车销量434辆，销售收入2.17亿元，平均价格 50万元，毛利率约 30%左右；新能源清扫车销量254辆，销售收入2.70亿元，新能源清扫车平均价格 106万元，毛利率约在50%左右。根据以上数据进一步计算，传统燃油清扫车成本 35万元，新能源清扫车成本在 53万元，由此可大致认为新能源环卫车成本相比传统燃油车高50%以上。
环卫底盘是整车厂新能源布局的重要支点，高标准化易于实现规模经济环卫车是在货车底盘上加装专用环卫装备，环卫底盘是传统整车厂布局新能源领域的重要支点，充分发挥规模效应，目前环卫底盘主要供应商包括东风、比亚迪、江淮、福田、江铃等。且新能源独有的“三电”电池电控电驱系统价格远高于传统发动机+变速箱，所占整车生产成本比例也远远超出。
控制电池成本是各大新能源企业发展及关注的重点。目前国内几大动力电池研发生产商包括：比亚迪、宁德时代、国轩高科。成本纯电动环卫车底盘主要采用的是磷酸铁锂电池，另外还有部分底盘采用铅酸蓄电池、三元锂离子电池和锰酸锂电池。铅酸蓄电池是成熟的电动汽车蓄电池，虽其可靠性好、原材料易得、价格便宜，但由于其比能量低，所占的质量和体积大、续航里程较短，且使用寿命短、使用成本过高等缺点，新近开发的纯电动环卫车现在已很少选配铅酸蓄电池的纯电动底盘，更多的选配具有环保型锂离子电池的纯电动底盘。且目前针对纯电动环卫车续航里程加长，载质量加大的需求，未来几年，轻量化的三元锂电池代替磷酸铁锂电池将是纯电动环卫车动力电池发展的趋势。宁德时代在新能源汽车动力锂电池领域保持技术、规模、供应链与客户等领先优势。自 2017 年以来宁德时代动力电池装机量位居全球第一。根据 GGII 电池企业配套车企数据，2019 年宇通客车动力电池装机量中 98.79%来自宁德时代，宇通客车装机量在宁德时代配套车企中排名第一，占比达 35.70%。由于宇通客车对动力电池的采购需求较大，宇通集团常年占据宁德时代第一大客户的位置，集中采购和规模优势使得宇通集团对供应商的议价能力更强，规模效应降低动力电池端单位采购成本。
随着国内新能源车市场逐步扩大、动力电池产能持续加码，助力成本下行。宁德时代新能源科技有限公司董事长曾毓群2019年7月2日在世界新能源汽车大会演讲中称，动力电池系统能量密度在2025年可以达到250Wh/kg，价格可以做到100美金，也就是700元不含税。目前，动力电池价格为950—1150元/wh。我们认为未来动力电池成本有望逐渐下降。
然而新能源环卫车除开购入成本外，其运营的绿色环保性及经济性更是不容忽视的。从运营成本角度上来讲，国家大力推广的纯电动新能源环卫车具有运营成本较低，能源支出成本及维护成本低等特点。
公共领域用车使用频率高，大量使用柴油汽油等石油能源汽车会制造大量有毒有害气体，污染城市环境，且其燃油消费和污染排放总量在全部机动车中都占比较大。因此，推动公共领域用车率先实现电动化，是维护城市环境及推动产业绿色发展的必然需要。同时目前纯电动环卫车在运营维护方面的经济性上逐步显示其优势。尤其是在政府出台各项政策扶持以及新能源汽车应用指标的确定，各龙头企业加大对新能源领域的科研发展力度，不断研发出适合环卫作业的经济型新能源环卫车型，有效促进配套基础设施的完善，推广应用模式的创新，且不断降低成本。高品质、高科技的小型环卫车型是未来公共环卫领域新能源化的发展方向，市场前景广阔。
2.4 类比公交车新能源化历程，新能源环卫车渗透率提升在即
2015年3月公交运输部发布《关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见》，要求在2020年城市公共交通领域的新能源车达到 20 万辆。在政策大力推动下，公交车辆逐步被新能源车替代，由于公交车与环卫车同属公共领域用车，且新能源公交车发展较早，两者发展路径具有一定可比性。根据交科院发布的《2019年度中国新能源公交车推广应用研究报告》数据显示，截至2019年底，全国公交车总量超过69%，其中新能源车占比达59%，且单2019年度公交车新增及更换数量为6.9万辆，其中96%为新能源公交车。
相比新能源公交车渗透率，新能源环卫车方面政策投放目标与实际数量之间仍存在较大缺口，当前新能源环卫车渗透率较低，根据华经产业研究院统计数据，2019年新能源环卫车渗透率仅为3.42%，低于同期新能源公交车渗透率，目前新能源环卫车正处于高速发展阶段，未来将有非常大的提升空间。
根据工信部今年公布的《新能源专用车推荐目录》可以看出，新能源专用车推荐目录中新能源环卫车的占比整体维持在50%左右，可见从环卫领域推广应用的情况看，新能源环卫车正成为政府部门推广使用的主要对象。因此，城市化进程加快带来市容环卫车辆的巨大需求和作业模式的变革，新能源环卫车的需求将越来越大。
政策驱动下，新能源环卫车销量大幅增长。根据前瞻产业研究院数据显示，我国新能源环卫车销量从2012年的1155辆增长至2019年的2295辆，且单2019年新能源环卫车销量就增长137%。就销量地区分布来看，截至2019年底我国已有四市新能源环卫车销量超100辆，包括深圳、北京、长沙和广州，销量分别为1019、806、152、108辆。
2.5 十四五放量可观，2025新能源环卫车市场或达500亿
根据上述分析，我们发现新能源环卫车渗透率与政策预期较大缺口，且类比新能源公交车渗透率，新能源环卫车有大幅提升空间。我们预计2020-2025年新能源环卫车渗透率将随着政策推动稳步提升。参考新能源公交车渗透率，乐观情况下我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达到25%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间489亿；中性情况下，我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达20%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间391亿；悲观情况下，我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达15%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间293亿。
其他假设：
假设一：受益于环卫服务市场增幅明显，环卫车市场有望持续扩容， 根据2018、2019年环卫车保有量增速，我们假设2020-2021年环卫车保有量增幅为9%，2022-2025年增幅为10%
假设二：环卫车折旧年限一半在5-10年，根据前两年环卫车替代率，我们假设2020-2025年环卫车替代比例为14%。
假设三：通过收集盈峰环境、龙马环卫、宇通重工三家公司新能源环卫装备销售量与营收数据，大致计算新能源环卫车单价在114万元/辆左右。未来随着产销量增长及市场竞争逐渐激烈，考虑规模效应带来的影响，我们预计未来新能源环卫车单价有望下降。假设2020-2025年新能源环卫车单价以1.5%的比例递减。
3. 兼具成本与研发优势，新能源环卫车龙头蓄势待发
3.1 背靠宇通集团，协同效应有望释放
公司与宇通客车同为宇通集团下属子公司。宇通客车为国内客车市场绝对龙头企业，且由于新能源客车发展较新能源环卫车早，宇通客车在新能源客车板块市占率同样处于行业领先。因此，宇通客车的技术、成本与品牌优势有望助力公司新能源环卫车的未来发展。根据客车信息网数据显示，2019年宇通客车6米以上（中大型）新能源客车销量全国排名第一，市占率达28.47%。
底盘生产资质助力公司降低生产成本。由于新能源客车板块发展较早，渗透率高于新能源环卫车板块，宇通新能源客车的发展对公司有一定借鉴意义，且公司有望与宇通客车产生协同效应扩大成本优势。底盘是客车、环卫车等中大型车辆产品开发的核心，而宇通集团具备专用货车的底盘资质，不仅技术可靠性高，匹配合理，且在产品设计过程中可以进行整体考虑，在降低开发成本的同时提升产品性能。公司依托集团底盘资质可以实现上装底盘一体化生产。因具备底盘制造能力，装备毛利率较外购底盘的企业更具备优势。
集团规模优势利于降低公司采购成本。根据宇通客车公司公告，宇通客车新能源客车板块的动力电池与宁德时代签订战略合作协议，宇通客车动力电池装机量中大部分来自宁德时代。而根据动力电池应用分会研究部发布的2019年全国动力电池装机量数据，宁德时代2019年动力电池装机量为31.71GWh, 市占率超50%。大幅领先排名第二的比亚迪。根据2017年宁德时代招股说明书披露，宇通客车一直以来为宁德时代动力电池第一大客户。从2015-2017年，宇通客车动力电池采购量分别占宁德时代销售额的46.1%、34%、18.5%。作为宁德时代第一大客户，宇通集团在动力电池板块具有更强的议价能力，规模优势有利于降低集团动力电池采购成本，而公司使用集团统一的采购平台，将受益于电池低成本。因此，公司有望受益于母公司宇通集团及其他子公司的规模效应与品牌优势，协同效应释放。
3.2 新能源收入占比增加，市占率大幅提升
环卫设备销量提升，为开拓新能源板块打下基础。根据公司公告披露的数据，2017-2019年公司环卫设备销量分别为1820、1614、2120台，贡献销售收入9.6、6.8、10.2亿元，2019年增长趋势明显。同时，公司主攻中高端环卫车市场，相比同行业可比公司盈峰环境和龙马环卫，公司环卫设备平均销售单价高于行业平均水平，2019年公司环卫车销售均价48.11万元，而新能源环卫车属环卫装备高端市场，未来公司在新能源板块大力发展过程中将更具优势。
公司新能源环卫车销量大幅增长，未来有望进一步提升。根据国务院于2018年6月发布的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》和工信部于2020年7月发布的《推动公共领域车辆电动化行动计划》（征求意见稿），公共领域车辆的新能源化被大力推动，利好新能源环卫车板块。而公司具备环卫业务一体化优势，是新能源环卫领域的领先企业。根据公司公告披露的数据，公司从2017-2019年新能源环卫设备销售额分别为4.7、2.67、5.42亿元，单2019年同比增长103%。此外，2019年公司新能源板块收入占环卫设备总收入比例已过半，公司近三年新能源环卫设备销售占比分别为46.68%、37.64%、51.15%。随着政策持续推动我们预计公司未来新能源环卫设备板块营收及占比将进一步提升。
公司新能源环卫车市占率位居行业第二，具有较强竞争力。根据卡车之家的统计数据显示，，2019年全国新能源环卫车销量排在前三的企业为北京华林特、宇通重工和盈峰环境旗下的中联重科，三家企业2019年新能源环卫车销量分别为721、653、651辆，市占率分别为27%、22%和22%。
3.3. 成本优势领先，毛利率显著高于同行
环卫设备底盘采购价格下降，有助于直接降低生产成本。根据公司公告数据显示，公司2017-2019年采购的环卫设备底盘价格从14.28万元/台降至14.03万元/台。同时，公司主要使用的能源采购成本逐步下降。公司主要使用的能源为电力和汽油，电力成本由2017年的1.08元/度降至2019年的0.81元/度；汽油成本由2017年的6.35元/升降至2019年的6.2元/升。原材料价格的下降有助于抬高公司毛利率水平。
新能源环卫装备毛利率近50%，显著高于可比公司。根据公司公告，公司2017年新能源环卫装备板块毛利率达49.3%，相比于环卫装备板块总体毛利率38.99%高出10.3pct；2018年公司新能源环卫装备板块毛利率48.17%，较环卫装备板块总体毛利率高18.7pct，新能源环卫板块显著拉升公司总体毛利率水平。此外，通过横向比较公司及可比公司毛利率，根据宇通重工、盈峰环境、龙马环卫三家公司披露的数据，公司新能源环卫装备在毛利率方面同样占优。公司2017、2018年新能源板块毛利率分别为49.3%和48.2%，而可比公司龙马环卫2017-2018年新能源环卫车板块毛利率为29.13%和27.09%。未来随着环卫行业市场化、机械化及新能源化的发展趋势，规模效应显现有利于公司毛利率的进一步提升。
各项费用率管控良好，下降趋势明显。根据公司公告，公司2017-2020H1期间费用率分别为19.66%、16.64%、15.54%和11.65%，整体费用率下降显著，成本管控良好。横向对比同行业可比公司，由于公司整体装备收入与同行业成熟的环卫装备企业相比较小，公司2017、2018年期间费用率显著高于同行，但随着公司规模逐步扩大的规模优势显现，截至2020H1公司整体费用率已降至行业平均水平。由于公司目前仍然处于高速发展阶段，随着未来销售规模与收入的持续扩张，公司经营渐稳，公司期间费用率仍有一定下降空间。公司管理费用率下降显著，从2017年的8.76%降至2020H1的3.61%，通过不断总结自身管理经验，公司形成了标准化的管理流程和服务体系，为实现可持续发展奠定了扎实的管理基础。
3.4. 技术实力领先，研发成果丰硕
公司响应国家大力发展新能源车辆的政策，在新能源环卫装备板块较早地进行了布局，由于公司同一母公司旗下的子公司宇通客车为新能源客车板块龙头企业，且拥有较为成熟的地盘制造技术。公司借助宇通客车的地盘制造经验，大力研发新能源环卫车核心技术，迅速在该板块占据一席之地。在研发成果方面，公司拥有的环卫车上装核心技术、智能网联技术以及新能源系统核心技术较竞争对手均有一定程度的领先优势。其中，公司自主研发的全系列洗扫车所应用的防污水倒灌技术，解决了行业内洗扫车运输中污水反灌问题；新能源环卫产品集成了高效电驱动系统、全气候高安全电池系统，全气候续驶里程、作业时长处于行业领先水平，解决了环卫车综合能效低、环境适应性差的技术难题。通过市场反馈情况来看，公司相关产品的性能指标较好，质量可靠性方面具备一定的优势，尤其在新能源产品方面优势明显。截至2019年底，公司已拥有224项专利技术，其中国家发明专利21项，实用新型专利203项，外观设计专利20项。
专门成立技术部，职责划分细致清晰。自2008年起公司连续四年获得国家级高新技术企业，建有“省级企业技术中心”、“省级履带式工程机械工程技术研究中心”等研究机构。自成立以来，公司对研发工作高度重视，专门成立技术部门。技术部作为全公司最为重要的部门之一，由总经理直接领导，主要负责负责前沿技术研究；新产品设计和开发的组织、实施及管理；统筹产品质量的改进工作；统筹技术纠正、预防措施的实施；确立产品要求，制定工艺、装备及设施的需求和规定。公司技术部根据产品类别与职责分工的区别设立了环卫设备与工程机械两个子版块。在环卫设备板块公司下设了共11个二级部门，分别负责各品类车辆产品线、整车集成模块、智能互联网模块等。通过各二级部门间明确分工公司有望在各个领域同步扩张。
研发费率行业领先。为保持领先技术优势，近年来公司不断加大研发投入，根据公司公告数据，公司从2017-2020H1年研发费用分别为0.91、1.43和1.89亿元，研发费用率分别达到4.73%、7.18%、5.99% 。横向对比同业可比公司，同行业的研发费用率平均仅为3.27%。相较于盈峰环境、龙马环卫、航天晨光等行业内知名企业，公司切入环卫行业时间较晚。由于环卫行业具有较高的技术壁垒且产品更新快，同时产品研发需要经过长时间的试验、调试、现场模拟，才能使产品具备可靠质量和现今性能，公司需要加大研发投入才能追赶行内龙头企业，并实现自身技术壁垒。因此，我们预计未来公司研发投入仍将持续增加。此外，公司研发人员数量占比较大，自2017-2019年，公司研发人员数量分别为355、592和485人，占总全日制员工比例始终维持在20%以上。
4. 环卫服务迎市场化机遇，工程机械夯实发展基础
4.1 受益于市场快速扩张，环卫服务板块迎来机遇
受益于政策推动，环卫服务板块订单释放。根据环境司南数据统计，自2016年起过我环卫服务市场进入高速发展阶段，2016年全国新签环卫服务合同总金额861亿元，年化总金额248亿元，同比分别增长76%和80%；2017年和2018年我国环卫市场化步伐加速，全国新签环卫服务合同总金额达到1,701和2,278亿元，对应年化总金额达到321和482亿元。2019年全国新签环卫服务年化总金额已增长至550亿元。环卫服务作为居民生活刚性需求，市场空间未来会随着居民生活水平提高而不断扩容，同时市场化率的提升将继续推动环卫服务订单继续加速释放。
2020年环卫服务增长势头不减。根据E20研究院数据，2020年前三季度，环卫市场共计释放超9800个环卫运营服务类项目(含标段)，新增年服务金额495亿余元，较2019年同比增长29.65%；2020年前三季度环卫项目数量释放最多的地理区为华东地区，其次为华北和华中地区。按年服务金额排名前三的地区分别为：华东地区、华南地区和华北地区；从竞争主体角度进行切分， 500万及以下规模的环卫项目其释放数量较多，所以参与的竞争主体数量也多；随着年服务金额的增长，环卫项目所参与的企业数量在减少。
公司的环卫服务板块主要在其子公司傲蓝得旗下。在环卫市场化驱动的大背景下，公司环卫服务板块营收大幅提升，从2017年的6375万元增长至2019年的3.45亿元，年复合增长率为132.6%。根据公告，公司环卫服务板块目前拥有在运项目41个，年服务金额约为4.7亿元，2020年已中标7个项目，年服务金额0.23亿元。由于傲蓝得为河南省本土企业，得益于本土优势，公司在河南省内覆盖广泛，且得益于其母公司宇通重工在环卫设备方面的优势，公司近两年在河南省内的营收大幅增长，预计未来几年公司在环卫服务板块仍然具有较大的竞争优势。
目前公司环卫服务板块项目的业务模式均为政府购买模式，即各地环卫主管部门通过政府采购，向环卫服务企业直接采购环卫服务。未来随着公司环卫服务板块规模逐渐扩大，单个项目体量有望增大，公司有望承接项目规模更大、项目周期更长的PPP项目。
4.2 工程机械业务军用民用齐发力，稳定增长夯实公司发展基础
公司依托较强的科研实力、领先的产品生产制造和质量把控能力、以及良好的企业管理运营能力，建构了较为完善工程机械生产线，为客户提供专业工程机械（强夯机、旋挖钻机等）。公司由2001年郑工集团、西安交大、百泉集团、国科投资、西宁机械出资设立郑科股份发展而来，拥有《高新技术企业证书》《质量管理体系认证证书》以及生产军工产品所需的《保密资格单位证书》《武器装备科研生产备案凭证》和《装备承制单位注册证书》等资质、认证证书。公司专注于民用工程机械领域研发、生产、销售及售后服务，包括优质产品旋挖钻、强夯机和矿用车等细分领域产品的生产，经营状况良好。与此同时，宇通重工本部还保留了军用工程机械业务包括高速轮式推土机、高速轮式装载机、拖式平板车等军工产品的研发、生产、销售、售后服务。
销量业绩同步快速增长。从2017年至2020年上半年，公司工程机械设备销售额分别为7.80亿元、10.62亿元、16.16亿元以及6.53亿（2020年H1），占比分别为40.73%，53.14%，51.28%以及47.25%。其中2017-2019年公司工程机械营收复合增速达 43.94%，机械工程业务快速发展扩张，且销量同时稳步增长，分别为660 台、1050 台、1724 台，三年复合增速达 61.62%，且工程机械业务三年平均净利率为31.46%，为公司发展奠定坚实基础。
军用工程机械板块，销售额从2017年到2020H1分别为3.44亿元、3.85亿元、9.08亿元以及1.78亿元，占工程机械业务的44.07%、36.29%、56.19%以及27.21%。销量自2017年至今，一直占主导地位，分别为413台、538台、1291台以及202台（2020H1），占比达62.58%、51.24%、74.88%以及37.0%。军用工程机械业务为通过宇通重工本部经营，是部队高速推土机和高速装载机等装备的主要供应商，以优良的产品品质赢得了客户的较高认可。
民用机械板块，2020年H1受“新基建”等政策市场因素影响保持大幅增长，其中矿用车销量及销售额大幅提升，销量达194台，占比35.53%，销售额占工程机械总业务收入的25.12%。
5. 投资建议
重组上市，综合竞争力再上一层楼。截至2020年11月4日，ST宏盛发行股份购买宇通重工100%股权已完成过户及相关工商变更登记手续，宇通重工成为ST宏盛的全资子公司。宇通重工的业务从工程机械到环保领域，再到环卫领域，致力于向“新能源设备+环卫服务”一体化发展。通过与宏盛科技重组上市，一方面，宇通重工能够优化公司治理结构，搭建资本平台，进一步借助上市公司的管理经验和资本运作经验，实现快速发展；另一方面，宇通重工能够登陆 A 股资本市场，有助于提升其综合竞争力、品牌知名度和行业地位，并进一步利用资本市场平台拓宽融资渠道、增强抗风险能力。总之，重组上市能够使宇通重工多方面迅速提升，综合竞争力进一步增强。
新能源车政策频出，环卫车新能源化大势所趋。我国设立碳达峰碳中和目标，传统燃油车碳排放水平高，新能源替代大势所趋，新能源公共交通的发展与实施将成为未来发展重点。近期发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中更是提出到2035年公共领域用车全面电动化。从购置成本角度看，因电池成本高，且与传统燃油专用车底盘差异较大，在目前的销量下新能源环卫车规模效益不明显，整体制造成本偏高。随着国内新能源车市场逐步扩大、动力电池产能持续加码，助力成本下行。然而新能源环卫车除开购置成本外，其运营的绿色环保性及经济性更是不容忽视。考虑到运营方面的能源支出成本及维护成本低等特点，全生命周期下新能源环卫车优势渐显。
新能源环卫车渗透率提升在即，十四五放量可观。类比公交车新能源化历程，新能源环卫车方面政策投放目标与实际数量之间仍存在较大缺口，当前新能源环卫车渗透率较低，根据华经产业研究院统计数据， 2019年新能源环卫车渗透率仅为3.42%，低于同期新能源公交车渗透率，在政策加持下，目前新能源环卫车正处于高速发展阶段，未来将有较大的提升空间。我们预计2020-2025年新能源环卫车渗透率将随着政策推动稳步提升，乐观情况下我们假设2025年新能源环卫车渗透率将达到25%，则预测到2025年新能源环卫车市场空间近500亿。
兼具成本与研发优势，新能源环卫车龙头蓄势待发。根据公司公告， 2017-2019年新能源环卫设备销售额占环卫装备业务比重分别为46.68%、37.64%、51.15%。据卡车之家统计，2019年公司新能源环卫车市占率位居行业第二，具有较强竞争力。公司背靠宇通集团，有望与集团产生协同效应扩大成本优势，依托集团底盘资质可以实现上装底盘一体化生产，装备毛利率较外购底盘的企业更具备优势。同时，为保持领先技术优势，近年来公司不断加大研发投入，研发费率行业领先。公司各项费率管控良好，通过不断总结自身管理经验，公司形成了标准化的管理流程和服务体系，为实现可持续发展奠定了扎实的管理基础。
环卫服务迎市场化机遇，工程机械夯实发展基础。在环卫市场化驱动的大背景下，公司环卫服务板块营收大幅提升，得益于本土优势，公司在河南省内覆盖广泛，叠加装备的协同优势，环卫服务板块仍然具有较大的竞争优势。公司依托较强的科研实力、领先的产品生产制造和质量把控能力、以及良好的企业管理运营能力，建构了较为完善工程机械生产线，为客户提供专业工程机械，同时开展民用和军用专业工程机械业务。近年来，公司民用板块的强夯机和桥梁检测车产品已逐步建立起行业领先地位，军用板块是部队高速推土机和高速装载机等装备的主要供应商，叠加“新基建”的行业政策东风，公司工程机械业务迎来良机。
公司作为新能源环卫装备领域龙头，随着重组上市带来的综合竞争力不断提升，公司业绩有望快速增长。我们预计公司2020年-2022年的EPS分别为0.49、0.68、0.89元/股，对应PE分别为29.9x、21.7x、16.5x，给予买入-A投资评级，6个月目标价17.62元。。
6. 风险提示
（1）市场竞争加剧的风险
环卫制造板块，虽然公司有较大的技术优势，但随着市场需求的不断扩大，较高的行业盈利状况和投资回报率将吸引更多企业参与竞争，如果标的公司未来不能进一步保持并提升技术研发实力和经营管理水平，有可能出现市场地位下降的情况，进而导致产品价格、毛利率、市场占有率等受到不利影响。环卫服务板块，由于行业集中度较低，激烈的市场竞争环境可能增加公司的市场开拓难度进而影响标的公司经营业绩的持续增长和盈利能力的稳步提升。
（2）客户集中度较高的风险
公司的下游客户集中度相对较高。2017-2019年公司对前五大客户的销售额占总销售收入的30%以上，如果公司不能持续保持其主要客户的稳定合作关系或下游公司经营困难，可能会对公司造成不利影响。
（3）政策推进不及预期。
公司环卫设备及环卫服务、工程机械板块均受行业政策、经济发展情况、人民生活水平和社会固定资产投资的影响。如果未来出现范围较大、时间较长、影响较深的经济波动，以及政策的推进和落地不及预期，将对标的公司产品或服务的市场需求产生不利影响。
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