来源：兴证固收研究
报告正文
投资要点
新乳转债（评级AA、发行规模7.18亿元）的下修条款相对宽松，债底保护尚可。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为121-125元，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模约为1.795亿元，测算中签率0.002%。打新参与没有异议。低温奶目前渗透率不高，空间较大且新乳业具有竞争优势，前期其股价调整后性价比提升。建议投资者积极关注新乳转债的投资机会。
新乳业成立于2006年，是新希望集团旗下专门从事乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的公司。2015年至今公司收购的品牌包括苏州双喜、昆明海子、山东朝日绿源、宁夏夏进等，2020年5月其公告以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，继续加强西北、华东地区的布局。目前公司财报中仅披露液体乳（20H1营收占比约为93%）和奶粉业务信息，但从2018H1的情况看，彼时其低温酸奶、低温鲜牛奶合计营收占比为54%，并贡献65%毛利，2020年中报也显示其报告期内低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。国内牛奶销售额增速逐渐回落到低于2%的位置，这意味着整体行业性机会有限，但低温奶目前渗透率在26%左右，其市场规模增速在未来3年能够维持在约7%水平。低温奶市场能够持续扩大还得益于两个因素的保证：1）低温冷链的快速发展扩充了保质期偏短的低温奶消费场景；2）相比于发达国家和全球平均水平，国内居民的人均乳制品年消费量还存在较大提升空间。
截至20Q3公司当年实现营业收入/归母净利润46.57/1.85亿元，两项增速双双转正，达到10.32%/3.70%，Q3单季度其录得营业收入/归母净利润21.01/1.09亿元，两项数据均超过20H1水平，同比增速分别为39.00%/ 45.46%。除内生基本面修复是一个重要原因，另外当期宁夏寰美乳业发展有限公司（以常温奶为主，毛利率偏低）、福建新希望澳牛乳业有限公司、福建新澳牧业有限公司的并表也推动了业绩高增。报告期内公司毛利率仍有下滑，不过期间费用率的节约几乎完全对冲了这一负面因素，公司20Q1-Q3整体净利率为4.21%，同比下降0.19个百分点但环比提升11.06个百分点。
风险提示：并购整合效果不及预期，行业竞争激烈程度超预期。
报告正文
12月15日晚间，新乳业发布公告将于2020年12月18日在网上发行7.18亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于收购寰美乳业 40%股权项目（拟投入募集资金6.844亿元）、补充流动资金（拟投入募集资金0.336亿元）。
1
新乳转债打新分析与投资建议
下修条款相对宽松，债底保护尚可
新乳转债的下修条款相对容易触发，为“15/30，80%”，赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年12月15日）6年期AA企业债估值4.75%计算，到期按110元赎回，新乳转债的纯债价值约为87.55元，面值对应的YTM为2.41%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价18.69元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为18.66%）的摊薄幅度为4.50%。
静态看，预计首日上市价格为121-125元
截至12月16日收盘新乳转债对应平价107.28元。新乳业是相对稀缺的食品饮料行业转债发行人，同时公司在低温奶领域具有较强竞争优势。参考恰恰转债情况可知食品饮料标的的定位普遍较高，新乳转债定位或与中鼎转2（评级AA+，规模12亿元，平价108.63元对应转债价格122.50元）接近。
静态看，预计目前平价下新乳转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内，价格为121-125元。
预计中签率0.002%，积极参与
根据最新数据新乳业的前两大股东为Universal Dairy Limited和新希望投资集团有限公司，两者分别持股65.60%/15.74%，前十大股东合计持股88.93%。目前暂无公告披露股东配售意愿，在配售75%的假设下该转债留给市场的规模约为1.795亿元。
新乳转债仅设置网上发行。近期发行的朗新转债（AA，规模8亿元）、超声转债（AA，规模7亿元）网上申购约838/847万户。假定新乳转债网上申购850万户，按照打满计算中签率在0.002%左右。
打新参与没有异议。低温奶目前渗透率不高，空间较大且新乳业具有竞争优势，前期其股价调整后性价比提升。建议投资者积极关注新乳转债的投资机会。
2
新乳业基本面分析
低温奶是核心产品
新乳业成立于2006年，是新希望集团旗下专门从事乳制品及含乳饮料研发、生产和销售的公司，其以“鲜战略”为品牌纲领，围绕新鲜、新潮、新科技的“三新”维度，提出“新鲜一代的选择”的品牌战略，着重发展低温乳制品，通过重点布局、辐射周边的发展方式，集中在优势区域布局开拓市场业务。2015年至今，公司收购品牌包括苏州双喜、昆明海子、山东朝日绿源、宁夏夏进等，2020年5月其公告以17.11亿元收购宁夏寰美乳业100%股权，继续加强西北、华东地区的布局。
目前公司财报中仅披露液体乳（20H1营收占比约为93%）和奶粉业务信息，但从2018H1的情况看，彼时其低温酸奶、低温鲜牛奶合计营收占比为54%，并贡献65%毛利。公司也在2020年中报披露其报告期内低温产品销售收入占比仍然保持在60%以上。这即是说，应当将低温奶看做公司核心赛道，这与普通乳制品为主的企业（例如伊利股份）存在区别。
低温奶规模增速较高，空间较大
国内牛奶销售额增速逐渐回落到低于2%的位置，这意味着整体行业性机会有限。但从结构出发，低温奶（也称巴氏奶）目前渗透率在26%左右，其市场规模增速在未来3年能够维持在约7%水平。另外根据《巴氏杀菌乳营养价值与发展前景》，相比于常温奶巴氏奶维生素C损失率更低、营养相对充分，这与居民日益重视食品品种的趋势相符合。
低温奶市场能够持续扩大还得益于两个因素的保证：1）低温冷链的快速发展扩充了保质期偏短的低温奶消费场景；2）相比于发达国家和全球平均水平，国内居民的人均乳制品年消费量还存在较大提升空间。
盈利韧性较强，Q3业绩高增
2020H1新乳业实现营业收入/归母净利润25.56/0.77亿元，同比下滑5.68%/26.27%，其中单Q2录得营业收入/归母净利润15.01/1.03亿元，同比增速为0.87%/26.75%。具体而言，2020年上半年公司液体乳/奶粉营收下滑8.01%/4.44%，分区域看西南大本营销售额为13.73亿元，下滑9.85%，华东和华北地区小幅增长5.77%/3.53%。报告期内公司综合毛利率/净利率下降0.82/0.85个百分点，分别为33.70%/3.14%。
截至20Q3公司当年实现营业收入/归母净利润46.57/1.85亿元，两项增速双双转正，达到10.32%/3.70%，Q3单季度其录得营业收入/归母净利润21.01/1.09亿元，两项数据均超过20H1水平，同比增速达到39.00%/ 45.46%。这其中公司内生基本面修复是一个重要原因，另外当期宁夏寰美乳业发展有限公司（以常温奶为主，毛利率偏低）、福建新希望澳牛乳业有限公司、福建新澳牧业有限公司的并表也推动了业绩高增。报告期内公司毛利率仍有下滑，不过期间费用率的节约几乎完全对冲了这一负面因素，公司20Q1-Q3整体净利率为4.21%，同比下降0.19个百分点但环比提升11.06个百分点。另外可以关注的是，公司单Q3收现比高于Q2，不过经营活动现金净流量为2.39亿元，低于Q2的3.38亿元，这可能与Q3应收账款和存款规模明显提升有关。
正股估值位于上市以来中枢偏高水平
截至12月16日收盘新乳业PE（TTM）68.4倍，PB（LF）8.37倍，对比乳制品（中信二级行业）公司估值较高，绝对龙头伊利股份目前PE33.6倍，PB8.67倍，纵向看其当前估值位于上市以来中枢偏高水平。公司股价暂不受到解禁股和股权质押压力。
根据Wind一致预测，公司20/21/22年归母净利润为2.88/4.05/5.03亿元，增速18.29%/ 40.63%/23.97%，对应PE分别为59/42/34倍。
风险提示：并购整合效果不及预期，行业竞争激烈程度超预期。
