来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
核心观点
时至年末，外部干扰因素需要新的催化，内部风险亦在酝酿。站在新一轮拐点之前，如何看接下来的信用利差走势也成为当前市场热点。以史为鉴，我们回顾过去若干年以来处于不同经济周期和债务环境下信用利差的走势，可以发现，早期经济周期对于信用债收益率和利差的影响较大，而近年随着改革的愈发深入，宏观体系下周期对于信用利差的影响则有所淡化，而风险事件和监管政策的影响则更为明显和深远。整体来看，2021年不宜进行过度信用下沉，应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，类似于供给侧的煤钢、去库存的房企以及逆周期的城投等板块性信用利差收窄料将很难再现。
经济周期又称商业周期、景气循环。是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是国民总产出、总收入和总就业的波动。不同经济学家对周期的类型有不同的看法，有较短的仅持续三到四年的基钦周期，也有中长期持续九到十年的朱格拉周期，还有最长的持续五十到六十年的康德拉季耶夫周期。基于对经济理解的不同，各派经济学家对经济周期形成原因争论不一，有货币理论模型、乘数-加速数理论模型、经济周期政治理论模型等。
宏观经济和信用风险是导致利差走阔的主要原因。2008年4月开始，债市整体处于弱势盘整阶段。三季度开始，长期利率及信用债各等级收益率开始一轮快速下行，而此时正是国际金融危机和国内政策紧缩共同作用下的国内经济衰退开始，此时的信用利差震荡收窄。2009年末，经济增长触底反弹，基本面走强，跟随国债收益率走高，信用利差也开始走阔，其中低等级信用利差走阔程度远大于高等级。2010年底到2011年初，通胀预期带来短时间的收益率和利差上行，而在2011年中，由于国际性风险事件造成长期利率下行，而与此同时，国内出现云投集团带来的首次城投债信用危机，导致出现国债收益率下行，而信用债收益率和信用利差急速上行的状态，尤其是低等级信用利差，从2011年4月到11月，出现了超过110bps的上行。
资产荒和政策宽松带来利差收敛，而监管对于利差走阔的影响则更为明显和深远。2012年，经济增速突发下行叠加国际上欧债危机，货币政策放松和非标资产扩张带来收益率和信用利差的全面下行和收窄。2013年的信用利差上行则主要由于“钱荒”，叠加对于债市的监管导致。2014年受益于经济基本面较弱，叠加政策的高确定性宽松，利率和信用利差同步下行开启长达两年的债券牛市。2016年末和2017年初，金融供给侧改革去杠杆导致收益率和信用利差急速上行，其中低等级利差上行幅度更大。严监管和去杠杆对于债券市场收益率和利差走势的影响直到2018年下半年才开始逐步有所缓解。
风险因素：监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
正文
经济周期的特征
经济周期又称商业周期、景气循环，是指经济运行中周期性出现的经济扩张与经济紧缩交替更迭、循环往复的一种现象，是国民总产出、总收入和总就业的波动。不同经济学家对周期的类型有不同的看法，有较短的仅持续三到四年的基钦周期，也有中长期持续九到十年的朱格拉周期，还有最长的持续五十到六十年的康德拉季耶夫周期。基于对经济理解的不同，各派经济学家对经济周期形成原因争论不一，有货币理论模型、乘数-加速数理论模型、经济周期政治理论模型等。
市场上对于经济周期的研究多采用美林投资时钟理论，即根据产出缺口与通胀率变动方向，将经济划分为复苏（recovery）、过热（overheat）、滞涨（stagflation）、衰退（reflation）。具体划分情况如下表所示：
经济周期是真实经济围绕潜在水平波动的形式，用产出缺口衡量经济周期反映了现有经济资源的利用程度。由于需求的波动，真实产出总是偏离潜在产出，表现为产出缺口有正负，为正代表实际产出大于潜在产出，意味着总需求大于总供给，经济周期处于上行阶段；为负则代表实际产出在潜在水平之下，意味着总需求小于总供给，资源闲置或未能得到充分利用，经济处于下行阶段。
经济周期上行一般都伴随着持续向上的产出正缺口，缺口越大，则资源利用程度越高，经济越景气，多体现为制造业PMI上升、企业利润增加与居民消费增加等，同时通货膨胀的压力加大；但随着正向缺口的扩大，以超过合理水平、开发强度开发资源或超负荷运转不可持续，进而导致企业降低产量，使得不断增加的产出水平慢慢向潜在产出水平靠近，进入经济衰退阶段；经济周期下行一般伴随着产出缺口的下降，通胀水平因惯性而仍在维持；缺口继续下降导致真实产出在潜在产出之下，从而进入萧条期，多体现为收益率曲线倒挂、大宗商品下降与收入不平等加剧等，在萧条期，产出缺口为负时间越长，通货紧缩的可能性也越大；产出缺口在底部回升，但真实产出仍在潜在产出之下，但慢慢向潜在产出回归。
接下来采用HP滤波法测算的产出缺口与通胀率来对中国经济周期进行划分，情况如下图所示。从下图可以看到，中国经济并不总是按照复苏->过热->滞涨->衰退进行循环往复的，有些时候，经济可能在两个相邻周期间交替（如从复苏到过热再到复苏），或者在两个并不相邻的周期间跳跃（如从复苏直接进入滞涨）。但总的来说，自2008年以来，中国经济总体经过四个小周期，平均每个周期约持续三年左右。
经济周期与信用利差走势
宏观经济和信用风险是导致利差走阔的主要原因。2008年4月开始，债市整体处于弱势盘整阶段。三季度开始，长期利率及信用债各等级收益率开始一轮快速下行，而此时正是在国际金融危机和国内政策紧缩共同作用下的国内经济衰退开始，此时的信用利差震荡收窄。2009年末，经济增速触底反弹，基本面走强，跟随国债收益率走高，信用利差也开始走阔，其中低等级信用利差走阔程度远大于高等级。2010年底到2011年初，通胀预期带来短时间的收益率和利差上行，而在2011年的年中，由于国际性风险事件造成长期利率下行，而与此同时，国内出现云投集团带来的首次城投债信用危机，导致出现国债收益率下行，而信用债收益率和信用利差急速上行的状态，尤其是低等级信用利差，从2011年4月到11月，出现了超过110bps的上行。
资产荒和政策宽松带来利差收敛，而监管对于利差走阔的影响则更为明显和深远。2012年，经济增速突然下行叠加国际上欧债危机，货币政策放松和非标资产扩张带来收益率和信用利差的全面下行和收窄。2013年的信用利差上行则主要由于“钱荒”，叠加对于债市的监管导致。2014年受益于经济基本面较弱，叠加政策的高确定性宽松，利率和信用利差同步下行开启长达两年的债券牛市。2016年末和2017年初，金融供给侧改革去杠杆导致收益率和信用利差急速上行，其中低等级利差上行幅度更大。严监管和去杠杆对于债券市场收益率和利差走势的影响直到2018年下半年才开始逐步有所缓解。
复盘十年来经济周期与信用利差走势的关系，早期经济周期对于收益率和利差的影响较大，而近年来经济周期对于信用利差的影响则有所淡化，而风险事件和监管政策的影响则更为明显和深远。
2021年信用利差走势取决于监管态度和事件驱动
从债券市场方面看，近期等级利差出现的大幅反弹源于国企风险的爆发。而事实上18年民企信用违约高峰之后信用风险偏好一直没有系统性的修复，虽然以AAA为代表的高等级和AA为代表的中低等级期间一度修复至低位，但与AA-为代表的低等级仅出现小幅回暖，也体现了机构在配置过程中的分化。而在2020下半年以来绝对高等级和中低等级信用利差从低位再度拉升至中高位，期间受多重因素影响，除了今年疫情得到控制后周期投资者对信用债整体需求不振以外，若干国企信用债违约事件以及不可抗力展期等非典型的信用风险事件同样影响利差收窄，叠加今年下半年以来经济回暖，资管新规、监管机构态度收紧等因素亦在对利差走阔推波助澜。
但具体来看有些因素的性质值得进一步探讨以及部分因素未来可能会出现一定边际变化。当然目前在微观层面的信用债发行人、上市公司的业绩指引并未反映宏观层面所担忧的需求强烈下行。这种宏观与微观层面的分歧与走向，以及对于信用基本面的影响，料将会对持续对明年信用债表现形成干扰。整体而言信用债市场波动性上升，宏观背景、风险偏好、信用压力等难以支撑大的估值行情也不适宜激进的信用下沉，进一步风险分层、精细信用定价、以持有收益视角看待信用债更有意义。
总之，本轮信用利差收窄无论类属幅度还是演进路径与2015-2016年的大幅收窄以及2018-2019年城投带动板块性机会有明显区别。市场已经历了充分的风险偏好调整，市场给了部分主体过去一整年的时间用来利差收窄与融资补血。在当前水平收益率还相对较高的类属，我们不得不怀疑其在基本面上，或在流动性上在市场上已建立固有的共识，在资本利得获取率难有进一步想象力。我们认为2021年不宜进行过度信用下沉，而应在信用分化环境下抓住更多中高等级的交易机会，甚至是绝对高等级中长久期的配置机会，同时对少数中低等级进行基于个体层面的价值挖掘，类似于供给侧的煤钢、去库存的房企以及逆周期的城投等板块性信用利差收窄料将很难再现。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
市场回顾：融资额下降，收益率下行
一级发行：净融资量进一步下降，资金成本上行
发行来看，信用债发行规模12月07日至12月13日为2024.15亿元，发行218只，总偿还量2308.21亿元，净偿还284.06亿元。其中城投债297亿元，发行40只，净偿还400.08亿元；地产债75.30亿元，发行7只，净偿还158.53亿元；钢企债10亿元，发行1只，净偿还135亿元；煤企债50亿元，发行4只，净偿还31.25亿元。
国企信用债发行规模12月07日至12月13日为1928.15亿元，发行208只，总偿还量2048.93亿元，净偿还120.78亿元。民企信用债发行规模57亿元，发行6只，总偿还量121.17亿元，净偿还64.17亿元。
资产支持证券发行规模12月07日至12月13日为940.56亿元，发行98只，总偿还量156.61亿元，净融资783.96亿元。房企发行规模11.1亿元，发行2只，总偿还量为3.27亿元，净融资7.83亿元。
中资美元债发行规模12月07日至12月13日为31.52亿美元，总偿还量21.19亿美元，净融资10.33亿美元。其中城投发行规模为0.9亿美元，净偿还3.1亿美元；房企发行规模为7.5亿美元，净融资0.2亿美元。
资金成本上行。12月07日至12月14日, R001上行36.5bps，现值1.51%；R007上行1.3bps至2.34%，R1M上行47.6bps至3.18%；R3M上行28bps，现值3.77%。
二级市场：收益率整体收窄，信用利差整体走阔，期限利差整体走阔
收益率方面（12.07-12.14）：（1）中短票收益率下行。其中AAA短融收益率下行4.5bps，3Y中票下行3.5bps，5Y下行0.6bp；AA短融上行5.5bps，3Y中票下行1.5bps，5Y上行2.4bps；AA-短融上行5.5bps，3Y下行1.5bps，5Y上行2.4bps。（2）企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行5.6bps，3Y下行6.7bps，5Y下行0.6bp；AA企业债1Y上行1.4bps，3Y下行2.7bps，5Y下行2.4bps；AA-企业债1Y上行1.4bps，3Y下行2.7bps，5Y上行2.4bps。
收益率方面（12.07-12.14）：（1）产业债收益率整体下行。其中AAA产业债1Y下行5.6bps，3Y下行6.7bps，5Y下行0.6bp；AA产业债1Y上行1.4bps，3Y下行2.7bps，5Y上行2.4bps；AA-产业债1Y上行1.4bps，3Y下行2.7bps，5Y上行2.4bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行2.7bps，3Y下行2.2bps，5Y下行1.6bps；AA城投债1Y下行6.7bps，3Y下行5.2bps，5Y上行1.4bps；AA-城投债1Y上行2.3bps，3Y上行4.8bps，5Y上行2.4bps。
信用利差方面（12.07-12.14）：（1）中短票信用利差（国开债）上行。其中AAA短融上行0.9bp，3Y上行1.6bps，5Y上行1bp；AA短融上行10.9bps，3Y上行3.6bps，5Y上行4bps；AA-短融上行10.9bps，3Y上行3.6bps，5Y上行4bps。（2）企业债信用利差（国开债）上行。其中AAA企业债1Y下行0.2bp，3Y下行1.6bps，5Y上行1bp；AA企业债1Y上行3bps，3Y上行2.8bps，5Y上行7.5bps；AA-企业债1Y上行6.8bps，3Y上行2.4bps，5Y上行3.9bps。
期限利差方面（12.07-12.14）：（1）中短票期限利差整体走阔。AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行4bps，3Y-1Y上行1bp；AA中票5Y-3上行4bps，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行7bps；AA-中票5Y-3Y上行4bps，5Y-1Y下行3bps，3Y-1Y下行7bps。（2）企业债期限利差整体走阔。其中AAA企业债5Y-3Y上行6bps，5Y-1Y上行5bps，3Y-1Y下行1bp；AA企业债5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y下行4bps；AA-企业债5Y-3Y上行5bps，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y下行4bps。
节前城投债换手率上升，产业债换手率下降；节后城投债和产业债换手率均下降。9月25日至9月30日，城投债周度换手率由2.26%升至2.39%，产业债由2.35%降至2%，城投债和产业债交投活跃度分化。双节过后，10月9日和10月10日城投债日度换手率分别为0.15%和0.19%，产业债分别为0.23%和0.29%，交投稍显冷清。
主体评级调整情况
12月07日至12月13日主体评级调低债券有37只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。
12月07日至12月13日主体评级调高债券有10只。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金杠杆回落。截至2020年10月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.98、1.04、2.20和1.09，较前一月分别变动+0.02、-0.01、-0.24、-0.04。
商业银行内部的杠杆率区分度已经不大。截至2020年10月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.97、1.06和1.00，较前一月分别变动+0.03、0、-0.01。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年12月15日发布的《信视角看债—经济周期如何影响信用利差》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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