基本结论
什么是CPI基期轮换？从2001年开始，我国CPI采用国际通用做法，编制定基价格指数序列，将对比基期固定在2000年。之后按照“每年一小调，五年一大调”的原则，每五年进行一次基期轮换，从而准确反映居民消费结构的新变化和物价的实际变动。从历史上三次基期轮换看，食品项权重逐渐下调，服务项权重不断上升。这也符合我国居民消费结构的变化，随着恩格尔系数的不断下降，食品消费占比越来越低，同时在消费升级背景下，服务消费占比逐渐上升。特别是受住房价格上涨和人口老龄化现象加重的影响，居住和医疗消费占比上升较快。
从历史经验看基期轮换的影响。基期轮换涉及到CPI构成分类和分项权重的变化，特别是后者可能会对CPI统计产生较大影响。综合权重和波动情况看，食品项权重调整是影响CPI走势的首要因素。据测算，2011年权重调整拉低全年CPI中枢0.2个百分点，2016年则拉低0.3个百分点。
明年CPI怎么看？全国住户收支与生活状况的最新调查数据是统计局进行权重调整的主要依据，从2016年以来的趋势变化看，忽略疫情带来的短期冲击，我们预计统计局做新一轮基期轮换时，很可能继续下调食品项权重，同时上调居住项和医疗保健项权重。基于中性假设，我们分别预测了权重调整和不调整两种情况下明年的CPI，对比来看权重调整不会改变全年CPI走势，可能导致CPI中枢上升0.1个百分点。
CPI基期轮换还可能调整什么？首先，资产价格的确有纳入通胀考量的必要性，但是短期内纳入CPI统计的可能性较小。其次，需要关注CPI居住项价格统计方法的调整。目前我国CPI居住项权重主要参考居民消费支出结构，其中自有住房租金核算采用住房建筑成本虚拟折旧法，而国际上自有住房折算租金通常采用“虚拟租金”算法，导致CPI居住项无法反映市场实际租金价格变动，未来相关统计方法存在调整和完善的可能。
风险提示：CPI分项权重调整超预期，CPI波动超预期。
2021年我国CPI统计将迎来新一轮基期轮换，意味着CPI“商品篮子”和对应权重可能出现较大调整。什么是基期轮换，如何调整，影响有多大？本文通过回顾2001年以来的三次基期轮换，探讨本轮基期轮换的可能影响，供投资者参考。
一、什么是CPI基期轮换？
CPI统计实际上是计算一组固定数量商品和服务构成的“篮子”的价格变化。从2001年开始，我国CPI采用国际通用做法，编制定基价格指数序列，将对比基期固定在2000年，即主要以2000年的城乡居民消费支出资料来确定基期年的消费量，以2000年平均价格水平作为对比基数，通过链式拉氏公式计算之后每一期的价格变化。
按照统计制度要求，我国CPI奉行“每年一小调，五年一大调”的原则，即每五年进行一次基期轮换，2016年1月开始使用2015年作为新一轮的对比基期，前三轮基期分别为2000年、2005年和2010年。基期轮换其实也是国际惯例，目的是使物价统计涉及到的商品和服务更具有代表性，更及时准确反映居民消费结构的新变化和物价的实际变动。
历史上三轮基期轮换都调了什么？
2006年：食品项权重基本稳定，增加部分新商品细分项。国家统计局在2006年1月新闻发布会 上透露，经过基期轮换调整后，2006年食品项权重基本保持稳定（34%左右），居住和服务类权重有所上升，此外，上网费、物业管理费、教育软件开支等作为新商品费首次列入CPI统计。
2011年：主要调整居住项和食品项权重。具体包括：上调居住项权重4.22个百分点，下调食品项权重2.21个百分点，其他分项小幅微调，同时增加调查网点数量，调整了部分代表规格品。
2016年：同时调整大类分项、项目内涵和细项权重。主要是下调食品项权重3.2个百分点，分别上调居住项和医疗保健项权重2.2个百分点和1.3百分点。
目前，我国CPI统计涵盖全国城乡居民生活消费的食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等8大类、262个基本分类的商品与服务价格。
对于具体的细分项权重，统计局并没有直接对外公布，我们可以从两个角度推算。
首先，统计局官员历次发言披露的信息可作为重要参考。例如，食品项方面，2006-2010年间权重约为34%；2011-2015年食品项权重下调2.21个百分点后，应为31%-32%；2016-2020年，权重下调3.2个百分点，降至28%-29%。非食品项方面，2011年上调居住项权重4.22个百分点，其他各分项均小幅调降，2016年分别上调居住项、医疗保健项与交通和通信项分别2.2个百分点，1.3个百分点，1.1个百分点。
其次，基于已有数据合理估计。一是用具体分项对于CPI同比的拉动除以该项的同比涨幅来估计相关权重，不过统计局月度数据披露中主要公布食品烟酒大类下的细分项数据。二是利用最小二乘法，对八大类分项每月同比和CPI同比读数进行拟合，估算每年的权重。
综合上述方法，我们估算了2006年至今CPI八大类分项的权重变化，如下表所示。
从趋势看，食品项权重逐渐下调，服务项权重不断上升。这也符合我国居民消费结构的变化，随着恩格尔系数的不断下降，食品占比越来越低，同时在消费升级背景下，服务项占比逐渐上升。特别是受住房价格上涨和人口老龄化现象加重的影响，居住项和医疗项权重上升较快。
二、从历史经验看基期轮换的影响
基期轮换涉及到CPI构成分类和分项权重的变化，特别是后者可能会对CPI统计产生较大影响。我们假设CPI不进行权重调整，沿用上一期的权重进行模拟计算，发现2011年和2016年CPI读数均出现明显偏离。据测算，2011年权重调整拉低全年CPI中枢0.2个百分点，2016年则拉低0.3个百分点。
从2011-2015和2016-2020这两个基期CPI大类分项的权重和波动情况看，食品项尽管权重一再调低，但其权重和波动率远超其他分项，始终是影响CPI走势的首要因素；其次是居住项，虽然权重和波动率逐渐上升，但对CPI的影响程度远小于食品项；其他六个分项权重和波动率较低，影响作用有限。
食品项调整对于CPI的影响分为两部分，一是调降食品项权重带来的影响，二是食品项本身价格波动产生的影响，总影响即为二者的乘积。例如，2011年食品项权重虽然仅下调2.21个百分点，但当年食品项同比持续超过10%，导致CPI统计出现较大偏差；2016年食品项权重下调5个百分点，同时当年食品价格涨幅较大，也导致CPI同比读数出现明显偏离。不过在其他年份，由于食品项价格同比相对较低，影响并不明显。
三、明年CPI怎么看？
根据统计局2016年进行基期调整时的说明，“新基期权重主要来源于全国住户收支与生活状况最新调查数据，同时也适当参考了专项调查和行政记录等数据进行了相应的调整” ，可见全国住户收支与生活状况的最新调查数据是统计局进行权重调整的主要依据。
该项调查始于2013年，从趋势上看，食品烟酒占比不断降低，交通和通信、医疗保健占比逐渐升高，这和2016年权重调整思路基本一致。不过，居住项出现了背离，2013Q3-2015Q3居住消费占比有所下降，但是2016年上调居住项权重2.2个百分点，可能是统计局结合房价变动等其他调查资料做出调整。
2016-2019年间，食品烟酒消费占比下降幅度较大，从2015Q3的30.13%降至2019Q3的27.87%；同时居住项和医疗保健项占比持续走高，居住项从2015Q3的21.80%升至2019Q3的23.33%，医疗保健项从7.62%升至9.14%；其他各项变化并不明显。不过2020年食品项消费显著回升至30.47%，衣着、教育文化和娱乐占比则明显下滑，主要是受到疫情冲击影响，教育文娱、交通通信和服装相关消费需求受到明显压制，同时食品消费占比被动提升。考虑到疫情主要是短期冲击，并不会逆转2015年以来居民消费结构的变化趋势。我们预计统计局做新一轮基期轮换时，很可能继续下调食品项权重，同时上调居住项和医疗保健项权重。
明年CPI怎么看？
我们的基准假设是：明年粮食价格不会出现超预期上升，蔬菜价格符合季节性波动趋势，猪肉价格逐渐回落，国际油价维持在60-70美元/桶区间。根据“食品”和“非食品”两分法，我们首先按照2016-2020年的权重占比进行测算，然后假设明年下调食品项权重5个百分点并上调非食品项权重5个百分点，作为对比情形。
整体来看，明年可能出现的权重调整对于CPI同比读数影响较小，预计导致全年CPI水平上升0.1个百分点。分月来看，受食品项价格同比波动影响，明年1-3月偏差最大，可能达到0.3个百分点；7-9月偏差约为0.2个百分点；4-6月、10-12月影响较小。
CPI基期轮换还可能调整什么？
“CPI到底能不能反应居民的生活成本？”一直是市场热议的话题。11月27日，央行原行长周小川发文 呼吁将资产价格纳入通胀考虑。我们认为，资产价格的确有纳入通胀考量的必要性，但是短期内纳入CPI统计的可能性较小，因为CPI主要用来刻画消费品的价格水平，而资产价格反映居民投资情况，不属于同一范畴。
此外，需要关注CPI居住项价格统计方法的调整。目前我国CPI居住项权重主要参考居民消费支出结构，其中自有住房租金核算采用住房建筑成本虚拟折旧法，而国际上自有住房折算租金通常采用的是“虚拟租金”算法，导致其价格走势和市场实际租金价格变动存在较大偏差。未来相关统计方法存在调整和完善的可能。
四、风险提示
CPI分项权重调整超预期，CPI波动超预期。
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：xiaoyu@r.qlzq.com.cn
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