来源：周观宇论
摘要
医保进入全面精细化管理时代；高端、差异化的医疗服务需求持续上升、商业健康险迎来大发展；创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败，CRMO行业高景气度将持续；血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港；估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。2021年我们看好：1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等；2、创新药及CRMO产业链；3、医疗器械、设备类的国产进口替代；4、第三方独立实验室；5、血液制品、疫苗；6、原料药产业。
支撑评级的要点
医保进入全面精细化管理时代。中国将进入深度老龄化，医保筹资和支出两端压力日益增大，医保将进入全面精细化管理时代（控费）。从药品到器械的带量采购持续推进，医保范围内我们更加需要关注治疗性突出的产品。过往通过给予高额利润进行推广的利益产品（无论是药品还是器械），未来都有可能被列入打压对象。市场往往认为部分品种由于标准化程度不高，可能不一定会纳入带量采购。但是持续推进的DRGS、总额控费等，会持续挤压这些利益品种的生存空间，未来可能采用强有力的重点产品监控目录、单独谈判等方式进行控制。因此，当前的利益品种，无论是否进入集采，未来都有多种方法对其进行挤压。
高端、差异化的医疗服务需求持续上升、商业健康险迎来大发展。在医保进入全面精细化管理的时代，高端的、差异化的需求被全面遏制。同时，公立医院的医生收入水平受到带量采购的重要影响，他们的利益如何保障？需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展。医美、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科等需要高度重视。由于国家医保采取“低成本、广覆盖”策略，大量的高端差异化医疗需求将由商业健康险满足，商业健康险将迎来大发展时代
创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代，商业化能力决定成败，CRMO行业高景气度将持续。未来创新药比拼的是：1、上市速度（前3-5家以外市场机会很小）；2、强大的商业化能力（恒瑞PD-1上市晚，但是放量很快）。单纯的me-too，me-better，fast follow等策略很难适应未来的竞争环境。未来必须要在：first-in-class、差异化细分赛道、高仿难仿仿制药（包含特殊剂型）等下功夫。尽管竞争加剧，但是中国的创新药的投资强度有望持续。尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的，对于专业的VC/PE机构，完全可以承担这样的风险。由于近几年重磅炸弹在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和A股科创板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药仍然存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在：VC/PE融资额持续提升。随着新药研发投入的持续加大，CRMO行业的高景气度将持续。
血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港。血制品、疫苗行业监管日趋严格，准入门槛持续提升，行业竞争格局稳定甚至逐渐向着寡头格局靠拢。同时血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，从2019年开始，二级市场给予血制品和疫苗板块的估值持续提升。进入2020年，伴随疫情的持续发展，疫苗板块的估值进一步提升。血制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的溢价。
估值水涨船高之后，投资机会更多来自于细分领域和个股。经过2019-2020年的上涨，医药板块估值一度高涨到60.05倍（2020年7月底），达到自2014年以来医药板块估值98.8%分位。近期医药板块估值逐渐回归到45倍左右，但分化严重，白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过50倍，甚至部分公司达到100倍以上；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。随着A股注册制全面推进，估值分化将成为常态。在当前整体板块估值水平不低的背景下，2021年投资机会更多来自细分领域和个股。2021年我们看好：1、非医保领域的医疗、药械，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等；2、创新药及CRMO产业链；3、医疗器械、设备类的国产进口替代；4、第三方独立实验室；5、血液制品、疫苗；6、原料药产业。
2021年投资组合
凯莱英、博腾股份、昭衍新药、迈瑞医疗、康泰生物、双林生物、迪安诊断、普洛药业、康弘药业。
评级面临的主要风险
带量采购政策带来的药品、器械价格下降幅度超预期。医疗器械集采的进展快于预期。跨国医药巨头的竞争。
正文
2020年医药行业投资策略
医保进入全面精细化管理时代。
社会当期医保筹资主要来自青壮年，支付端主要由老年人使用。随着中国生育率下行，人口进入深度老龄化，医保筹资和开支两端压力日益增大（未来有可能不断延迟退休年龄，并提升每个人的医保筹资比例）。医保将进入全面精细化管理时代（控费）。我们在去年的年度策略中判断：“对仿制药而言，经过2-3轮的带量采购之后应该降到比较稳定的状态，利润也比较薄了。对医保局而言，进一步使其价格跌到成本线不仅对于医保节约的最终目的毫无意义，更是有可能造成药品短缺，进而产生群体性社会事件。因此我们更有可能判断：在口服仿制药的价格在集采进行到一定阶段之后，医保的主要精力会转移到注射剂、高值耗材等利润丰厚的领域。”今年以来持续推进的医疗器械集采印证了我们的判断。在医保范围内，目前我们更加需要关注治疗性突出的产品。过往通过给予高额利润进行推广的利益品种（无论是药品还是器械），未来都有可能被列入打压对象。市场往往认为部分利益品种由于标准化程度不高，可能不一定会纳入带量采购。但是持续推进的DRGS、总额控费等，会持续挤压这些利益品种的生存空间。未来可能会采用强有力的重点产品监控目录、采取单独谈判等方式进行管控。因此，当前的利益品种，无论是否进入带量采购，未来都有多种方法对其进行挤压。
优质的、高水平的医疗服务需求持续上升、商业健康险迎来大发展时代。
我国的医保政策采用的思路是：“低成本、广覆盖”。从支付端开看：药品和医疗服务的可及性正在提升，医保正在为老龄化时代全面到来前做好全民广覆盖的准备。但是被遏制的高端的、差异化的需求从何满足？另一方面：公立医院的医生作为医疗服务的主要提供载体，其收入水平受到带量采购的重要影响，他们的利益如何保障？因此，需求和供给两方面都驱动了在公立医院、医保体系以外庞大的自费、中高端、差异化医疗服务市场的发展，商业健康险将迎来大发展时代。从社会办医的角度来看，诊疗方式固化、疾病认知较为充分、扩张能力较强的领域适合投资，包括：医美、骨科、康复养老、细胞治疗、抗衰老、眼科、产科等，这些领域值得重点关注。
具备强大商业化能力的创新药公司将脱颖而出、创新药领域高强度投资推动CRMO（CRO/CDMO）行业持续深化发展。
创新药研发将进入更高层次更为激烈的竞争时代。商业化能力决定成败。更看好biotech与综合性药企的合作。随着近年来VC/PE融资额持续提升，，新药临床前和进临床的数量快速增长，出现了部分热门靶点PD-1，ADC，生物类似药等扎堆，出现了重复产能建设。未来比拼的是：1、上市速度（前3-5家以外市场机会很小）；2、强大的商业化能力（恒瑞PD-1上市晚，但是放量很快）。目前，中国药物创新集中在me-too，me-better，fast follow；但是随着进口药物的国内注册速度加快、同行研发竞争加剧，单纯依靠这样的策略已经很难适应未来的竞争环境。未来的研发必须要在：first-in-class、差异化细分赛道、高仿难仿仿制药（包含特殊剂型）等下功夫。
尽管竞争加剧，但是中国的创新药的投资强度有望持续，主要基于两个方面：1、创新药本身的投资回报率；2、创新药投资相对其他领域的相对吸引力。尽管投资创新药的失败概率较大，但从投资组合的角度来说，投资一定数量的创新药项目的成功率是可以保障的，对于专业的VC/PE机构，完全可以承担这样的风险。由于近几年重磅炸弹在国内商业价值的示范效应，加上港股市场和A股科创板投资退出渠道的完善，从在全社会投资回报率下降的背景，投资创新药仍然存在相对吸引力，因此吸引了社会资本跨行业持续涌入行业，突出体现在：VC/PE融资额持续提升。随着新药研发投入的持续加大，CRMO行业的高景气度将持续。
血液制品和疫苗成为当下良好的政策避风港
血制品、疫苗行业监管日趋严格，行业准入门槛持续提升，行业竞争格局稳定甚至逐渐向着寡头格局靠拢。同时血制品和疫苗进入集采降价的可能性非常低，从2019年开始，二级市场给予血制品和疫苗板块的估值持续提升。进入2020年，伴随疫情的持续发展，疫苗板块的估值进一步提升。血制品具备资源品属性，尤其当下受到政策影响供给端受限，龙头的规模和资源优势表现为估值溢价；不同的是疫苗板块以产品和技术驱动，在国内预防免疫接种市场远未被满足的背景下，先发优势非常明显，因此品种管线齐全、或自研大品种有望近两年上市的公司都受到市场的认可，给予较高的溢价。
投资策略：估值水涨船高之后，2021年机会主要来自细分领域和个股
纵向来看：医药板块自2019年年初以来持续上涨，进入2020年随着新冠疫情催化，医药板块估值一度高涨到2020年7月底的60.05倍，达到自2014年以来医药板块估值98.8%分位。自2020年8月起，医药板块估值逐渐回归，到2020年10月底回落到44.62倍。
横向来看：2020年10月底，A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为44.62倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.87倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为24.83倍。进一步细分来看，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在20-30倍左右，对于增速较快的成长型中小型生物医药类公司的市盈率可以给到50倍以上，美股估值体系能较好的反映风险对价。而在港股市场，作为离岸金融市场，估值中枢会较低一些，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在20-40倍（但个别白马股如药明生物、阿里健康等PE估值超过100倍），与美股相仿，低于A股；但是港股对于小市值公司是有明显的折价效应，估值普遍低于20倍；不过对于部分中小市值股票（有时候是基本面成长性确实强，有时候是题材炒作热度特别高，有时候是科技股属性比较强的股票）港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值。而对于A股医药板块而言，中大市值医药白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过50倍，甚至部分公司达到100倍以上；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。随着A股注册制全面推进，估值分化将成为常态，基本面对于股价的影响越来越大。
估值水平水涨船高之后，投资机会更多来自细分领域和个股。经过2019-2020年的上涨，医药板块整体估值水涨船高，在当前较高估值水平的基础上，更多机会来自于细分板块和个股。2021年我们看好：1、非医保领域的医疗、药品，包括：医美、细胞治疗、眼科、基因治疗等；2、创新药及CRMO产业链；3、医疗器械、设备类的国产进口替代；4、第三方独立实验室；5、血液制品、疫苗；6、原料药产业。
A股2021年年度投资组合
推荐标的：凯莱英、博腾股份、昭衍新药、迈瑞医疗、康泰生物、双林生物、迪安诊断、普洛药业、康弘药业。
全面高值耗材集采落地，行业生态面临重构
从试点地区探索到全国落地，高值耗材带量采购正式拉开序幕
2019年7月31日，国务院办公厅印发《治理高值耗材改革方案》，主要内容包括：医保局主导耗材招采，将单价和资源消耗占比相对较高的高值耗材作为治理对象，通过统一编码体系和信息平台、医保动态调整、完善集中采购方法、取消耗材加成、制定医保支付政策等完善高值耗材价格形成机制，降低虚高价格；在医院端强调规范医疗服务行为，严控高值耗材不合理使用；明确指出“支持具有自主知识产权的国产高值医用耗材提升核心竞争力”；并对各项工作列出明确的时间表，2019 年底前完成第一批重点治理耗材清单、取消耗材加成，2020 年 6 月底建立高值耗材基本医保准入制度、实行高值耗材目录管理以及健全目录动态调整机制，至 2020 年底要制定医疗器械唯一标识系统规则、统一全国医保高值耗材分类与编码、强化流通管理制度，并于 2020 年底启动建立高值耗材价格监测和集中采购管理平台。
该方案印发后，国内众多省份相继开展高值耗材带量采购试点，进行了多种形式耗材带量采购试点方案的探索。试点方案形式包括安徽，江苏，福建，浙江等省份以及相应的地级市单独开展采购，也有多个省份联合开展带量采购，如京津冀9省联盟、渝黔滇豫4省联盟、陕西10省联盟和黔渝琼3省联盟等，采购品种则包括人工晶体，脊柱植入类，血管介入球囊和冠脉支架等产品。中选规则多样，有如分组谈判议价，竞价+议价谈判相结合和专家评分+产品竞价相结合等方式，降价幅度最高达96%，平均约为60%。各试点区域进行了高值耗材集采的积极探索，采购方案日趋完善丰富，为全国范围内的集采积累了宝贵经验。
2020年10月16日，国家医保局联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，标志着高值耗材全国集采时代正式来临。本次国家高值耗材集采以冠脉支架作为首个切入口，支架材质为钴铬合金或铂铬合金，载药种类为雷帕霉素及其衍生物，首年意向采购量为107.47万个，为联盟地区各医疗机构报送采购总需求的80%。具体中选规则为：1）按产品申报价由低到高的顺序确定排名，申报价相同时以2019年销售量大或注册证时间在前的产品优先；2）产品排名前10名首先入围，若同一企业入围产品超过3个，按超出数量持续增补入围，直至所有产品均不满足等量增补入围条件；3）入围产品符合“申报价≤最低产品申报价1.8倍”或“申报价>最低产品申报价1.8倍，但低于2850元”可获得拟中选资格；4）产品中选之后，采购量分配原则为：①医院报送需求的产品在中选范围内，对应意向采购量全部计入；②若医院报送需求的产品未中选，则不少于意向采购量10%的采购量首先分配给第一名的中选产品，其余待分配量则由医疗机构自主决定分配给向本医疗机构报送过需求的中选产品，或比本医疗机构报送过需求的最低价中选产品价格更低的中选产品，或排名为前五名的中选产品。
国家层面冠脉支架带量采购是在前期各试点省市方案经验积累下的又一次探索，在产品报量，竞标规则，采购量分配等方面进行了进一步的优化。我们总结，该方案具有以下几个主要特点：
1）未对产品进行质量和进口国产分组，直接以绝对低价中选入围，整体竞争加剧。与此前征求意见和各试点省市竞价规则中多因素的竞价方式不同，本次国家集采并未对产品质量层次与进口国产等进行分组，而是将所有产品放在一起共同竞争，这就使得整体竞争加剧。规则设计背后原因可能为：①相比没有纳入集采范围内的裸支架和不锈钢支架，此次纳入集采范围的合金雷帕霉素及衍生物冠状动脉药物洗脱支架是临床上冠脉支架中使用最为广泛，认可度最高的一组产品，本身已经形成了一种“分组”；②在国家看来，冠脉支架产品之间合金种类和载药种类等非核心属性造成的质量差异或许微乎其微，而放宽产品质量层次要求可鼓励充分竞争，实现降价的目标；③不对进口国产进行分组有利于促进国产替代，提升国内企业的市场份额。
2）保证中标产品的既定份额，同时采取激励方式鼓励企业竞争获得更大份额，博弈复杂性增加。本次集采采购量分配方案规定，若产品中选，就可获得医疗机构所报需求量的既定份额，而若能以最低价中标，则可获得不少于待分配量10%的额外份额，同时排名前五的中选产品也有机会获得剩余的部分待分配量。此规则下，意向采购量高的品种拥有高价高份额中标的机会，而原本意向采购量较低的产品也可以较低报价中标博得第一或者前五位置而赢得额外份额，背后量价关系并不紧密同时却又鼓励低价，不确定性较大，博弈复杂程度较高，十分考验企业的报价策略。
3）充分考虑医生的临床习惯，给予医疗机构一定的自主选择权。高值耗材与药品不同，其临床选择与使用与医生的操作习惯和选择偏好等息息相关，此次采购方案充分考虑了这一点：首先由医疗机构上报采购产品与需求量，尊重与满足了医院及医生的选择偏好与临床需求；中标结束之后若上报产品未中选，医疗机构可自行在中选产品范围内进行意向采购量的二次分配，给予了医疗机构一定的自主选择权。
此次国家冠脉支架集采方案显示出国家降低医用耗材费用的坚定决心，对于后续高值耗材的带量采购具有重要的参考意义，在一定意义上树立了高值耗材集采的标杆。
冠脉支架先行，高值耗材集采将渐入常态
与此前预期一致，首次国家高值耗材以冠脉支架作为了切入口。在前期试点方案经验积累下，国家首次耗材集采落地之后，预计后续会有更多高值耗材品种纳入国家集采范围，各地方集采试点方案也将继续探索，渐入常态化。根据国家耗材集采的整体控费核心以及现有试点方案所涉及品种，我们推测后续纳入集采耗材品种应具备以下几个特征：
1）用量大，市场规模较大。此次的冠脉支架便符合此特征。据中华医学会心血管病学分会发布信息显示，2018年我国PCI手术数量达91.5万例，若按每场手术平均使用1.5个支架，均价10000元进行计算，冠脉支架市场规模达150亿元左右，占整个高值耗材市场规模（1046亿元）的10%以上.。如此大用量与大规模，集采后控费效果凸显，所以成为了首个集采目标。
2）国产替代率较高，达20%以上。在《治理高值耗材改革方案》中已明确指出“支持具有自主知识产权的国产高值医用耗材提升核心竞争力”，加速国产替代是国家耗材集采除控费之外的另一目标。国产化率低，国产产品较少的品种若开展集采，外资容易建立价格壁垒，结果难以形成价格降幅，自然达不到国家降价与促进国产替代的目的。而国内厂商具有技术和产能优势，具有一定的替代能力(国产替代率达20%)的产品则会有更大的集采可能性，国产替代进程也将加快。比如血管介入市场，据《2019版中国医疗器械蓝皮书》数据，心血管类介入器械已经基本实现国产替代，冠脉支架国产化率已经达到70%以上，而另外两类，外周血管介入器械和脑血管介入器械国内市场起步较晚，目前还处于发展早期，以进口产品为主，短期内不具备有集采的条件。
3）临床使用相对成熟。冠脉支架最早出现在20世纪80年代，发展到现在已经进行了四次换代，从第一代球囊扩张，第二代金属裸支架，第三代药物涂层支架，到现在的第四代可降解支架，在临床上使用广泛，手术方法与应用已相对成熟。相比之下，其他的创新药械，如心脏瓣膜，脑血管支架和外周血管支架等产品仍处在临床推广阶段，还需要较多的学术推广，获得更多医生的认可，集采开展难度较大。
4）标准化程度较高，分类清晰，配套简单。医用耗材型号和种类繁多，本已给耗材集采带来一定难度，预计后期纳入品种应符合分类清晰，标准化程度高等特点，且在临床使用中应配套简单，不和其他药械捆绑销售。
5）试点方案经验已相对丰富。试点方案已涉及多个品种的集采，具备一定的经验积累，各省市也已逐步建立开展耗材集采的能力，后续产品集采需充分借鉴此前经验，已经试点集采过的产品进入国家集采范围的可能性更大。
总结以上特点，且考虑目前中国高值耗材市场占比份额，同时参考已有试点方案所涉及品种，我们认为心血管，骨科和眼科等领域会是未来高值耗材集采的核心战场。
心血管是首个突破点。2018年中国高值耗材市场规模为1046亿元，其中血管介入为389亿元，占比达37%，而其中心血管介入市场达264亿元，占整个血管介入市场的68%，是目前血管介入器械中发展最成熟的细分市场。冠脉支架作为心血管介入类市场份额最大的产品，成为了首个纳入集采品种，预计后期其他心血管类介入产品，如已经积累较多试点集采经验的介入球囊和起搏器等产品纳入集采范围的可能性很大。
骨科植入市场份额较大，国产化率较高，会是第二大战场。2018年骨科植入市场规模达262亿，占整个高值耗材市场的25%，是第二大品类。其可细分为三类，创伤类，脊柱类和关节类。三类均有产品参与了试点集采，其中因组套较为简单，关节类产居多，而创伤类产品虽品类众多，组套复杂，但在个别省份也有所尝试。另外，三大类细分市场目前国产化率较高，均达到了20%以上，具备较大的国产替代优势，纳入集采可能性很大。
眼科中的人工晶体集采条件成熟。人工晶体一般单独存在，不与其他器械组套销售，且分类较为简单，临床使用成熟，是当前参与试点耗材集采方案最多的品种，一共参与了25个省份。集采经验丰富，条件成熟，人工晶体极有可能成为下一个国家耗材集采品种。
综上，冠脉支架作为先行者拉开了国家高值耗材集中带量采购的序幕，随着集采方案的不断探索与完善，后续将会有更多的品种纳入集采范围，耗材集采将逐渐进入常态化，而心血管，骨科和眼科等会是重点集采领域。
短期市场承压，长期利好创新优质企业
2020年11月5日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室公公示国家组织冠脉支架集中带量采购拟中选结果，一共有8家企业的10个产品拟中选，最低中标价低至469元，所有产品中标价均低于1000元，平均中标价预计低于700元，较此前全国最低中标价2850元降价幅度超70%。
虽市场已有一定准备，但此番降价幅度确超预期，预计市场规模大幅缩减，利润空间被严重压缩，短期市场必然受到一定冲击。竞价规则注定市场竞争激烈，降价幅度较大，但最终中标价降幅确超于预期。根据中华医学会心血管病学分会发布信息，2018年我国PCI手术数量达91.5万例，年增速为15%~20%，若按每场手术平均使用1.5个支架计算，2019年PCI手术数量超100万例，使用支架超150万个。国家冠脉集采首年采购量约107万个，占整个市场的60-70%，若按本次平均中标价700元计算，集采部分支架规模为7.5亿左右；而非集采部分估计也会有降价，假设均价降至5000元，非集采部分支架市场规模约25亿。按此推算，整体冠脉支架市场由150亿骤降至30亿左右，相关企业和行业短期内定然会受到冲击，持续承压。
再看利润端，此次平均中标价为700元，按此前销售终端均价10000元，厂商利润率10%计算，厂商单个支架利润由1000元降至70元，金属支架变成低毛利产品；此外，中间流通端的利润空间被大幅压缩，预计受到的冲击更为显著。
不过，我们也认为，相比药品带量采购带来的市场巨震，高值耗材集采对医疗器械市场的冲击不会那么大，原因有几点：
第一，集采品种范围相对较小。不同于仿制药在药品市场中达60%以上的市场份额，高值耗材约占整个医疗器械市场的20%左右，集采覆盖范围相对较小。且目前高值耗材市场仍处在发展阶段，市场成熟度不够，多数的高值耗材市场渗透率并不高。若想实现“以量换价”“促进国产替代”的目的，国产替代率低，渗透率低和竞争不充分的耗材产品在短期内都不会成为集采品。
第二，最终中选产品达10个，市场竞争更为充分。相比药品集采的三家中选公司，此次冠脉支架集采最后中选产品有10个，涉及8家企业，给予了市场充分的竞争空间，企业拥有更大的中标机会。
第三，高值耗材集采虽是大势所趋，但整体节奏推进不会很快。从2019年颁布治理方案，到后来在各省市实行试点方案，历经一年的酝酿与积累后国家终出台首个“阻力”相对较小的方案。预计后续随着政策的精细化和完善，逐渐会有更多的品种纳入集采范围，但整体节奏并不会很快。因为耗材本身相对药品而言，种类和型号繁多且复杂，有些器械涉及售后服务、手术跟台等流程，其分类与编号等标准化工作需要时间，集采中需综合考虑医疗机构与医生的使用习惯与偏好等多方面因素，很难短时间在全国范围内较多品类的展开集采，且开展难度比药品集采要大。
第四，市场对于耗材集采已有一定准备。鉴于药品集采的经验，且近一年试点方案的实施，耗材集采对于市场来说已经不是新鲜事物，市场已有一定的情绪准备与预期，不会产生像药品集采那样激烈的市场反应。
耗材集采已是大势所趋，短期板块必受影响，但从长远来看，创新能力佳，产品线丰富和研发能力强的国产企业可在行业生态重构中受益，强者恒强，整个行业的国产替代有望加速。我们建议关注以下几个器械投资方向：
1） 行业的头部企业。本次冠脉支架集采中标结果显示，几家头部企业均有中标，市场格局基本保持稳定。随着后续耗材集采的常态化，竞争力弱的企业将会被逐渐淘汰，而头部企业凭借价格优势和成本优势，可进一步提升市场份额，行业集中度会进一步提高。
2）产品线丰富，核心产品国产替代水平较低的企业。产品线丰富的企业受单个集采品种影响往往较小，风险得到分散；而国产替代率低的产品在市场渗透率逐渐提升的过程中，可率先实现国产替代的企业具备较大的投资价值，因为在这个过程中，它们会享受到较大的市场增长红利且短时间内不会受到集采影响。
3）创新类器械。上面我们已经讨论过耗材带量采购品种的特征，多是临床成熟和使用广泛的产品，创新类器械因为市场渗透率不高，还需进行临床推广，医生的认知和认可度不够，短期内不具备有带量采购的条件。比如可降解支架，心脏瓣膜，药物球囊，神经介入和动脉介入等产品。
4）无集采预期，偏消费属性的器械。比如IVD，医疗设备和偏消费性的器械（如口腔科的假牙，医美耗材，角膜塑形镜和康复器械等），这些产品一部分因为配套复杂，难以独立销售，短期集采预期较低；一部分属于医疗自费项目，基本规避了集采的风险。
CRO行业整体维持高景气度，
细分赛道龙头公司受益
医药行业处于大变革之际，CRMO行业将持续繁荣
根据沙利文（Frost&Sullivan）统计数据显示，2018 年全球药品市场规模约为 1.27 万亿美元，初步测算 2019 年全球药品市场规模约为 1.33 万亿美元，同比增长 4.82%。预计至 2023 年全球药品市场规模将达到1.6 万亿美元，2018 至 2023 年间，全球药物市场销售的平均复合增长率为4.7%。当今世界一方面人口总量持续增长、社会老龄化趋势明显、人们保健意识不断增强、疾病谱不断改变、类似新型冠状病毒等公共卫生事件时有出现。另一方面，各国医疗保障体制不断完善，例如国内的分级诊疗、合作共建、带量采购等一系列医改政策使医药产业价值链不断重塑。另外，随着科学技术不断进步，AI等高端技术不断赋能医药行业。风险投资等机构也为医药创新医疗器械创新投入了大量资本，国内外医药行业融资额持续高涨。医药行业目前处于重大变革之际，在各国以各种方式挤压药企利润空间使全民享受大健康福利的大背景之下，医药市场已经告别野蛮生长时代，新旧模式交替，药企回归医药造福大众健康之本质的趋势已经更加明显。洞察临床科技发展之先机，切实生产高质高效医疗用品才会真正使医药企业立于不败之地。这也随之给企业带来高额且不断增长的研发费用，对于新药研发企业来说高额的研发投入加重了企业负担，而也正是因为如此造就了医药研发服务外包（CRO）行业的持续繁荣。医药生产外包行业已经从早期较简单的单纯产能承接（CMO）发展为高度柔性化、定制化、附含研发的CDMO，对于研发周期长、前期投入巨大、技术水平要求越来越高的创新药产业来说，CDMO行业已经成为产业链上不可或缺、且药企对其依赖度越来越高的环节之一。由于新药研发越来越高的失败风险，使得大药企更倾向于通过收购中小型Biotech公司的研发品种或整体公司来扩增研发管线，而不是将全部研发重心放在体内。而中小型新药公司多数并不具有自建产能的能力，而是依托于和CDMO企业的合作互利共生。所以大型巨头药企和小型新药公司的外包动力将持续增强。另外，全球及国内医药投资热情持续，也利好新药CDMO行业持续发展。
医药行业发展模式重构，CRO高景气度将持续存在
药企研发投入升温从药企研发投入端看， “卖水人”CRO行业需求空间广阔
全球医药研发投入不断提升。2010 至 2018 年，全球生物医药研发费用由 1,090 亿美元上升至 1,366 亿美元，而研发费用包括了药物研究费用和药物开发费用。其中药物开发费用由 741 亿美元上升至 929 亿美元，占整体研发费用的 68%。预计至 2020 年，全球生物医药研发费用将达到 1,506 亿美元，其中药物开发费用达到 1,024 亿美元，年均增长率约 5%。根据 EvaluatePharma 数据，全球医药研发费用2024 年将达到 2039 亿美元。
对于国内2019年A股SW医药生物行业研发费用合计446.40亿元，同比增长32.08%，其中SW化学制药研发投入217.46亿元，同比增长48.56%；SW中药研发投入68.05亿元，同比增长7.61%；SW生物制品研发投入49.61亿元，同比增长24.76%；SW医疗器械研发投入78.11亿元，同比增长38.03%。2019年A股医药研发top10研发费用共计146.31亿元，占研发总体费用比例29.24%，呈现明显的头部集中现象。
自2015以来，我国仿制药一致性评价、二票制、持续推进的药审改革、带量采购等重磅政策重构行业发展逻辑，仿制药的“创新药”式销售模式不复存在，仿制药价格下降是必然趋势，药企为了保证持续发展和稳定的盈利能力，主动或被动转型创新研发；同时，政策也从研发、生产和医保支付等多个环节鼓励、支持创新研发。我国医药行业正处于“仿制药”向“创新药”战略转型期。不同类型的药企基于自身不同需求进行研发行为，具体而言：
1）以恒瑞为代表的bigpharma，为了保证其在行业的领头地位和竞争能力，创新研发是必然选择，例如，2019年研发费用38.96亿元，同比增长45.90%。其在研管线众多，大量的研发投入保证其管线顺利推进，其内部研发流程完善，但为了保证研发效率和降低成本，一般会分拆不同环节的研发和生产流程给CRO，追求研发效率的最大化。
2）以天士力为代表的中药龙头公司为例，中成药尤其是中药注射剂面临着降价或纳入辅助用药的风险，为了保证企业的长久持续发展，必须在主业范围之外寻找新的利润增长点，天士力的战略定位从现代中药标杆转变为现代中药-化药-生物药协同发展，在新领域拓展研发经验尚不丰富，大概率会借助CRO等专业机构进行辅助，因此，新领域的研发外包渗透率较高。
3）传统的仿制药公司，这类公司产品线以仿制药为主，受到带量采购冲击较为猛烈，创新转型的动机较为充分，但由于创新研发管线较少，在研发的早期阶段可能存在研发经验不足，对CRO的依赖性较强。
4）中小型仿制药公司同样会受到一致性评价、带量采购等政策冲击，但由于其资金、人才实力不足，其研发意愿一般，可能会逐渐退出市场竞争。
总之，医药企业研发费用的不断增加是助推CRO行业繁荣的基础。
全球医药创新融资端回暖，国内融资渠道拓宽，biotech 繁荣将为CRO带来明显增量
从全球范围来看，目前医疗健康行业融资的热点领域主要是新药研发、生物技术以及基因技术，尤其是2020年在新冠疫情的刺激下，新冠疫苗的研发使得新药研发、生物技术以及基因技术等热点领域融资金额增长更加显著。
从全球医疗保健融资情况来看，自2011年以来总融资额和平均融资额均持续增长，根据动脉橙数据库显示，仅包括从天使轮到IPO前的风险投资事件，不包括并购事件，2011年至2020年11月16日全球医疗健康领域累计融资规模已经达到909.97亿美元，全球医疗健康领域平均融资规模为0.49亿美元。
国内资本市场大发展（科创板、注册制、港交所）给国内医药企业创造了更便利的融资条件，资本对医疗健康领域也更加青睐。在全球医疗健康市场融资区域分布中中国的累计融资额仅次于美国，居第二位，2011年至2020年11月16日，国内累计融资规模达1302.82亿美元。中国在医疗健康领域的融资事件数更是排在世界第一位，截至2020年11月16日累计融资项目达到7647起。国内医疗健康企业如雨后春笋般的发展也为CRO企业带来了天时地利人和的发展机遇。
截至2020年11月12日我国国内医疗健康行业融资额1819.79亿元（仅包括从天使轮到IPO以前的风险投资事件，不包括并购事件），其中新药研发、生物技术、创新药融资额及融资事件数量均居于前列。医疗健康成为投资增长最快行业之一，并且投资整体成熟度在提升，投资方式已经从之前广撒网变成集中资源，投资优势项目，更加倾向于技术驱动型领域投资，如创新药、生物技术、医疗器械等领域。
另外，港交所放开限制以及科创板的设立，相对宽松的上市条件使得biotech公司融资渠道拓宽。资本的青睐，将吸引更多掌握先进技术的团体或个人创业，在资本的支持下能够更好的进行技术创新，促进行业的发展。医药创新企业也将直接受益，科创板具有丰富的融资渠道，研发型企业受益明显，医药行业成为科创板上市数量最多行业之一，截至2020年10月30日，共有185家科创板企业上市,其中医药，生物企业一共有38家，在申报的有28家。38家中医疗器械20家，生物制品8家，化学制剂8家，医疗服务2家。38家医药生物公司募集资金484.42亿元。科创板推出极大丰富了医药生物企业的融资渠道，为需要大量前期资金投入的创新型药械企业提供资金支持。
由于新设立的公司研发管线较少，整体资金实力、人才储备远不比大型药企，其往往专注于研发的某个关键环节，其他环节对CRO的依赖程度较高，因此外包渗透率较高。市场融资环境回暖，能获得更多资金进行研发投入，对CRO发展有重要作用。大药企研发支出主要决定医药外包的存量市场，而医药领域的投融资通过中小生物医药公司传导到下游形成增量市场。目前全球和国内的医药领域投融资仍在高速增加，CRO行业中期增长动力无忧。
临床试验项目增加明显，新药研发竞争激烈，加快研发外包
据Pharmaprojects数据库显示，全球不同阶段的药物研发管线体量逐年提升（包括临床前、不同临床阶段、不同审批阶段以及上市的所有药物），2019年增长率近6%，相对于2018年有大幅提升（2.7%）。
2017年CDE受理了国内企业112个化学创新药的IND，2019年申报数量达到123个，截至2020年9月底，国内药企申报的化药创新药IND数量已经达到140个，预计全年申报数量达历年最高。生物制品近两年未受药品分类改革影响，从受理的生物制品IND数量分析近年申报数量回落，但以创新为主的生物制品申报数量不断增加，传统生物制品数量减少。
根据药物临床信息登记与公示平台数据统计，截止至 2020年11月08日平台登记的试验总数为 11804项。其中，化药项目占比74.20%、生物药占比18.72%、中药项目占比7.08%。药企研发投入增加的背景下，预计未来同一领域的新药研发竞争也愈加激烈，为了追求高效率的研发回报，预计有更多的环节和项目进行外包。
综上我们认为，在医保控费趋严和精细化的背景下，鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药行业运行的模式，将从之前“销售”驱动逐渐转型为“研发”驱动，创新研发推动行业发展。对于药企而言，在仿制药价格下降必然趋势下，为了保证持续发展和稳定的盈利能力，只有转型创新研发，寻找新的利润增长点。研发投入持续增加为CRO的繁荣发展奠定基础。同时，在盈利空间被压缩的情况下，研发投入更加注重成本和效率，越来越多的药企和专业的CRO机构合作，CRO的行业的渗透率不断提升。目前国内创新研发方兴未艾，从进临床数量、一级市场融资额等先导指标来看，CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况，内资药企的研发投入快速增加，将带动CRO行业腾飞。
CRO行业市场规模不断提升
药企选择 CRO 机构合作研发时，除了考虑研究质量、研究效率、服务价格之外，还需兼顾科研人员及技术资源、研发资源等。以中国、印度为代表的新兴国家市场，凭借低廉的原材料价格、高素质的科研人员、全面的病人病谱资源等诸多优势，正在逐渐承接发达国家的 CRO 行业市场份额，是全球 CRO 行业增长最快的地区。分地区看，北美和欧洲仍占据 CRO 市场主要份额，但亚太地区增长迅速。Frost&Sullivan 预计，亚太地区到 2021 年市场规模将达到 123 亿美元；对应年复合增长率增速将达 20%，远高于全球市场 12.8%的年复合增长率。
我国药品市场需求持续增长，在医药行业细分加剧、上市许可人制度落实、药品CRO 行业全球化趋势进一步加强等因素影响下，预计至2022 年，国内CRO 市场规模将达到 1,402 亿元，预测 2019-2022 年均增长率在 20%左右。作为新药研发最前端的环节，药物发现在新药研发中具有举足轻重的地位且成长性更高。目前我国药物发现 CRO 市场整体市场规模相对较小，仍有较大的成长空间。从企业维度看，目前我国药物发现 CRO 企业全国约一百家左右，整体呈现龙头企业引领，中小企业创新特色发展局面，其中大型药物发现 CRO 通过与企业在药物发现阶段建立源头合作，提供药物发现一体化服务。中小 CRO 企业则通过特色技术平台或服务构建核心竞争力，在各个细分领域实现突破。预计至 2022 年中国药物发现的市场规模将达到 220 亿元，2018 至 2022 年复合增长率约为 30%（见图表24）。
在研发成本增加和专利悬崖的双重压力下，同时受到自身研发人才限制的影响，药企更倾向于选择医药研发生产外包服务降低产品开发的成本，提升公司研发效率。医药研发投入的不断增加亦为研发生产外包服务的市场发展提供了坚实基础与保证。中国药物研究开发生产外包服务市场规模近年也维持高速增长，2012 年至2016 年复合增长率达到 21.8%，高于全球平均水平（见图表25）。
国内CDMO行业崛起，全球影响力不断提升
目前国内的CDMO业务主要包括两大来源：一类是服务于新药产业链的更侧重“D”端的生产服务一体化企业，另一类是以专利期内或过期专利药的API中间体的生产为主的更侧重“M”端的原料药企。受益于日渐明晰的全球产能向中国转移趋势以及国内创新药的蓬勃发展，这两类企业均表现出巨大的发展潜力及良好的增长势头。我们认为，中国的CDMO有希望不断替代传统的欧美优势产能、并超过先于中国发展的印度市场，成为未来CDMO的最主要承接地区。今年在新冠疫情期间，我国医药和生物技术研发外包离岸执行额逐月增加，为世界各地药企做出巨大贡献。现时期国外+国内两大动力驱动，国内CDMO企业处于高速成长期，看好各类型CDMO企业趁行业大势迅速成长，在全球市场占有更大的份额，并凭借各自差异化的竞争优势成长为所属领域一线企业。
巨头药企剥离产能和外包意愿增加，新药研发对CDMO依赖度越来越高
医药生产外包行业已经从早期较简单的单纯产能承接（CMO）发展为具有较高附加值的CDMO，对于研发周期长、前期投入巨大、技术水平要求越来越高的创新药产业来说，CDMO行业已经成为产业链上不可或缺、且药企对其依赖度越来越高的环节之一。
随着新药研发成本的持续攀升和投资回报率的不断下降，传统老牌药企为了降低药企的资本支出压力，外包意愿在不断提升。根据德勤的研究，全球研发一款新药的平均成本已经从2010 年的11.9 亿美元增长至2018 年的21.7 亿美元，从发现化合物到上市销售平均需耗时 14 年。德勤对 12 家大型医药企业的研究显示，新药研发的投资回报率从2010 年的10.1%下降至2018 年的1.9%，全球新上市药物的平均销售峰值从 2010 年的 8.16 亿美元平均逐年下降 8.3%至 2018 年的 4.07 亿美元。即制药巨头的研发效率低迷，医药企业研发投入增加，却不能实现对等的上升回报。越来越大的研发投入和越来越高的研发难度使大药企更加注重在成本端的控制，将生产等非核心业务转移至中国、印度等发展中国家，可以大幅降低研发生产成本。一般而言，将生产外包，至少可降低约30%的生产成本（视外包地区的原料价格、设备价值、人员薪资情况有所不同）。这将使得未来大药企的外包意愿继续加强。
近十年FDA获批新分子药物的API外包比例能够很好的呈现这一趋势：10年间，FDA批准的新分子化药的API外包比例从40%左右逐渐提升至目前60%左右的外包水平，线性拟合的趋势线体现稳定增长且有继续提高的趋势。由于创新药增量的外包比例更高，因此这个比例略高于药品原料药制造整体外包比例。
另外，药品的产能建设属于重资产投入，建设周期长、变更缓慢，近年来“专利悬崖”以及新药迭代速度的加快，对于产能的灵活性要求更高，根据EvaluatePharma 预计，在经历 2020 和 2021 年两年的专利到期低谷期之后，2022 和 2023 年又将迎来新一轮的专利悬崖，到期专利药预计市场规模分别为400 和 570 亿美元。专利到期或新的可替代药品上市都会造成原有品种产能需求的剧烈下滑，而自建产能应对终端变化的能力明显缺乏。最近两年随着全球专利密集到期和国内药品带量采购的全面铺开，专利药在过期后的收入大幅下滑，高毛利水平难以维持，很多巨头药企开始陆续剥离生产、海外研发等非核心资产。因此在多因素的推动下，传统药企将非核心的产能转移至CDMO企业并形成战略合作的意愿越来越强。
而新药研发越来越高的失败风险，也使得大药企更倾向于通过收购中小型Biotech公司的研发品种或整体公司来扩增研发管线，而不是将全部研发重心放在体内。而中小型新药公司多数并不具有自建产能的能力，而是依托于和CDMO企业的合作互利共生。综上可见，大型巨头药企和小型新药公司的外包动力将持续增强。
中国CDMO企业已具有承接欧美产能基础，印度企业优势渐褪
欧美地区为主流制药企业及CDMO企业的发源地，印度凭借语言和成本优势在仿制药及CMO领域起势较早。但随着印度CMO质量监管爆雷、IP保护体系的先天缺陷、以及上游原料药端的对外依赖，近些年来印度CMO企业有明显萎缩之态，Jubilant、Dr Reddy’s等CMO企业的全球市场话语权日渐薄弱。相反，中国凭借海归人才红利及在原料和成本端的优势，快速崛起，据Business Insight数据显示早在2016年中国CDMO企业所占市场份额已经超过印度，成为除欧洲和美国以外最大的CDMO供应地区。
在传统质量控制体系及EHS等体系建设上，欧美CDMO企业仍然拥有领先十数年至数十年的经验优势，同时在FDA审查等方面的地缘便利也要明显优于亚太地区的企业。但随着国内企业的国际化接轨程度加深，以及国内对于原料药生产企业的监管趋严，我们正在逐步缩小与发达国家间的差距。产品结构上，目前靠近下游的较高端CDMO的大部分仍然掌控在欧美企业手中，而国内企业正在逐步从早期的中间体渗透到API和制剂业务，技术水平提升的同时也将提升国内企业的毛利水平和议价能力。
而在成本端，中国和印度等地则具有毋庸置疑的优势。相较于欧美企业的同类业务，平均可以降低30-50%左右的成本。这对于在研新药、专利药或大宗的原料药来说都是极为重要的，在中国和印度逐渐在技术、质量、监管体系等方面逐渐赶上欧美企业后，便驱动药企更多得从欧美地区转向中印等地。
而中国较印度而言，具有更好的上游供应链优势。据估计，目前印度有近七成的药品原料依靠从中国进口，因此在前端资源把控及相关成本上，中国都有比印度更好的发展原料药的优势。最重要的是，印度先天的IP保护体系缺陷，已经使印度CDMO企业丧失了大量新药客户，并有逐步被中国替代的趋势。近几年来，印度CDMO企业在国际市场影响力明显减弱，主流企业的CMO收入也在明显萎缩，全球市场份额已经被中国超越。
全球及国内医药投资热情持续，国内CDMO企业趁势而起
新药的CDMO业务作为创新药研发产业链上的配套服务，上游来自于新药的研发投入，因此药企研发支出和医药领域的投资额可以作为重要的前瞻指标。目前国内主流CDMO大多仍以海外客户业务为主，大药企研发支出主要决定医药外包的存量市场，而医药领域的投融资通过中小生物医药公司传导到下游形成增量市场。从前文关于CRO行业的论述中可以获悉，目前全球和国内的医药领域投融资仍在高速增加，国内的新药临床申请及上市申请数量上看，后续动力仍足。国内创新药上市申请数量也在快速增长。2017年开始我国每年新申报上市的化学创新药数量明显增多， 2018、2019年均达到12个;，2020截至9月底，申报上市数已经达到11个。国产生物制品申报上市数量也在明显增长， 2020年延续快速增长的趋势，截至9月底，国内治疗用生物制品生产受理号数量为30个。综上，国内CDMO行业中期增长动力无忧，国内新药对于CDMO行业的拉动效应仍可持续。
MAH制度给国内CRMO市场带来巨大增量空间
MAH制度（上市许可持有人制度）从2015年11月在我国10个省市试行，2019年新修订的《中华人民共和国药品管理法》9月26日全国人大常委会表决通过，其中特别增设第三章“药品上市许可持有人”，这标志着MAH 制度在历经四年的试点工作后，成为一项正式运行的制度，并于2019年12月1日起施行。药品上市许可持有人制度（MAH）推出后，极大地促进我国医药行业的技术创新和质量体系的提高。对于研发机构来说，在 MAH 制度下可以作为上市许可持有人持有药品批准文号，分别委托药品生产企业进行生产和销售企业进行销售，从而获得直接收益，增强企业研发动力，驱动研发人员创新积极性。此外，在 MAH 制度下，如果不含技术审评时间，新药临床申报可由之前的117-127天缩短至14 天；若包含技术审评时间，则由原先的 12-18 个月缩短至 9.5个月，大幅度加速了新药的上市进程23。在这个大环境下，研发机构需要建立完整合理的质量管理体系和药品安全监测体系，积极采取开放式合作模式，同 CRO研究机构积极合作降低新药研发成本和分散风险。
同时，根据国家药品监督管理总局药品审评中心（CDE）公布的数据，2016 年以来国内完成审评的 IND 数量大幅增长。根据 CDE 发布的 2017 年度药品审评报告，药审中心2017 年度审评通过批准化学创新药临床试验申请 399 件，共涉及 170个品种，较 2016 年创新药临床试验批准的品种数翻了一番。这直接利好CDMO企业发展国内市场。
近期国内CDMO企业与新药企业战略合作情况
国内CDMO企业与多家新药研发企业已签订战略合作协议，充分发掘双方分别在研发及生产端的优势，强强联合、深度绑定。
CDMO行业市场规模不断提升
全球药物研究、开发及生产服务市场规模持续增长，中国药物研究开发生产外包服务市场规模近年也维持高速增长，2012 年至2016 年复合增长率达到 21.8%，高于全球平均水平。
综上我们认为，在医保控费趋严和精细化的背景下，鼓励创新、带量采购等行业政策重构我国医药行业运行的模式，将从之前“销售”驱动逐渐转型为“研发驱动”，创新研发推动行业发展。对于药企而言，在仿制药价格下降必然趋势下，为了保证持续发展和稳定的盈利能力，只有转型创新研发，寻找新的利润增长点。研发投入持续增加为CRO的繁荣发展奠定基础。同时，在盈利空间被压缩的情况下，研发投入更加注重成本和效率，越来越多的药企和专业的CRO机构合作，CRO的行业的渗透率不断提升。目前国内创新研发方兴未艾，从进临床数量、一级市场融资额等先导指标来看，CRO/CDMO行业不存在景气度向下情况，内资药企的研发投入快速增加，CRMO行业发展势头良好。
血制品行业经历两轮周期波动，进入低库存、稳增长阶段
由于涨价和两票制影响，血制品行业已经历完成去库存周期
血制品行业自2015年以来，由于价格、厂家的主动营销以及政策因素的扰动经历了三次周期波动。
1. 2015H2-2018H1（主动加库存&库存积压）：2015年6月发改委放开生物制品定价，在血制品涨价预期下，商业公司为了囤货大量向上游采购，带动了工业企业加大采浆力度。2017年下半年，新政策“两票制”出台，即药品从生厂商到经销商到医院的采购流通过程中只允许开两次发票，以此减少中间商的层层盘剥，控制并降低药品价格。因此，部分小型商业公司退出市场，同时为了清理库存，大量降价甩货，以此竞争医院终端，导致血制品价格出现一定幅度的下跌。由于价格变动，工业企业的采浆和批签发速度也同比下降，此时供给大于需求。
2. 2018H2-2019H1（主动去库存）：之前血制品生产企业对下游渠道的控制力较弱、主动投入的营销费用也非常少。两票制的执行导致下游渠道减少，库存消化缓慢。为了清理库存，血制品生产企业及大型商业公司加大销售端投入，导致销售费用大幅增长，上市公司整体的销售费用率由2016年的4.55%提升至2018年的15.39%。同时，由于下游渠道大量退出市场，血制品生产商不再能只着眼于生产技术，同时也要分担学术推广的任务。随着费用的投入及学术推广的加强，2018年底至2019年初白蛋白率先完成去库存，2019H1静丙也完成去库存，行业供需处于紧平衡状态。
3. 2019H2-2020（库存紧张）：2019Q1由于上海新兴事件的影响，导致血制品批签发收紧放缓，且厂家采浆到投浆的静置窗口期延长，加之2019H1白蛋白和静丙已经完成去库存，厂家开始控制发货速度，血制品价格尤其白蛋白出厂价有略微上调。同时，全国对新建单采血浆站的审批趋严，2019年仅有1家浆站获批。因为厂家新增浆站非常有限，动员献浆员到提升采浆和投浆量需要较长时间，且批签发将长期保持严格的状态、批签发速度较慢，所以整体供给提速受限，行业处于供给略小于需求的状态。预计2020年厂家的销售费用率将下降，厂家对商业的政策会有一定调整，虽然厂家的盈利情况明显改善，但是库存紧张和新增供给受限，龙头企业的收入端增速会高于行业均值和采浆增速，保持在10%-15%左右（净利增速由于费用率下降会高于收入端增速）。
4. 2020（去库存加速&库存紧张）：2019年底2020年初爆发的新冠疫情对不同品种的血制品造成了不同的影响。血制品中最大的两类产品，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白在疫情期间发挥了可观的防治作用，尤其是静丙优秀的抗病毒作用，导致批签发量大幅上升，新冠疫情加速了人血白蛋白和静丙的库存消耗。其他种类的血制品，例如特免、凝血类产品，则没有在疫情中得到利好，相反地，由于隔离措施，以及大量医疗资源倾斜给新冠的防治，大量手术延迟，同时隔离措施和佩戴口罩使2020年除新冠外其他疾病的发生率低于往常同期。因此，这些血制品的销售受到不同程度的影响，库存周转放缓。同时，2020年的采浆量令人担忧。从一月底开始，为了阻断传染，大部分单采血浆站作为公共场所被迫休业，直到三月才逐渐恢复正常采浆活动。考虑到献浆意愿因为疫情降至低点，从采浆站被允许复工到恢复往常采浆量还需至少一个月的恢复期。另外，由于检疫期3个月的规定，若献浆员不能在3个月后参加检测，当时所采血浆亦不能投入使用，所以2019Q4所采血浆也面临无法投浆的风险。因此，市场对血制品的提价预期上升。
从血制品行业的周期变化归结起来，影响供需格局的三大驱动因素有价格、销售费用及学术推广、政策（两票制/批签发/采投浆）。其中价格与供给端为相互影响关系，政策端在不同的时期起关键作用的环节有所不同。三大因素在不同的周期发挥着不同的主导作用，且影响的持续时间也不同。预计未来几年受政策影响行业供给端受限为主要矛盾，血制品的价格会保持平稳或略微上涨，而随着厂家持续的销售费用投入和学术推广，需求端仍然会保持10%-12%的稳定增长。2020年由于受新冠疫情黑天鹅事件的影响，静丙的需求短期上升明显，特免、凝血类产品需求则在短期内有所下滑。同时，静丙借疫情为契机，认知度大幅提高，为企业节省了学术推广的费用。长期来看，在疫情快速得到控制后，血制品的销售将恢复正常，价格也将继续保持小幅稳定增长的趋势。
2020年初新冠疫情爆发后，白蛋白在疫情防治中体现了一小部分辅助作用。98%的新冠感染者出现了血清白蛋白下降的现象，人血白蛋白能够有效向人体补充白蛋白。2020年Q1-Q3季度总批签发量同比增长16%，其中进口白蛋白批签发同比增长约26%，国产白蛋白同比增长约1%。特别是在第一季度，总批签发量的同比增速达到75%。然而，同比增速的高增长并不能完全反映白蛋白的市场和库存情况，原因是在2019年同期，一部分国外白蛋白进口企业的注册证到期，导致2019年同期的批签发量基数较低。因此，人血白蛋白的库存应仍旧保持在紧平衡状态。由于国内采浆量已恢复，国产人血白蛋白的供给也已恢复至正常水平。进口白蛋白占据市场份额60%，但由于国外疫情蔓延，采浆受限，预计进口厂商库存将继续走低。对于国内白蛋白厂商，将有机会替代部分进口产品的市场份额。
静丙长期以来属于临床认知不够充分且渠道下沉不足的品种，因此近一半时间厂家库存都高于渠道库存，其去库存和补库存的时间节点都晚于白蛋白。由于该品种依赖于学术推广，因此终端销量增速的波动性较大，随着2019年费用投入及学术推广的加强，终端销量增速快速上升。2019Q3-Q4厂家去库存完毕、渠道开始补库，因此静丙库存多的企业如天坛生物、泰邦生物上半年业绩增速较快。
2020年初的新冠疫情大幅提振了静丙市场，静丙在新冠疫情中表现出优秀的抗病毒作用。除了治疗新冠感染者外，一线医务人员通过输注静丙提高自身免疫力。在2020年Q1-Q3季度，静丙的批签发量同比增长约10%。其中在疫情严重的第一季度同比增长达到96%。目前，由于疫情已基本被控制，且恢复速度快于预期，医院提前作为战略储备的静丙库存能够支撑数月的需求，静丙的需求量大幅下降。因此，预计静丙价格短期内没有提价预期。长期来看，由于国内静丙的使用渗透率相对较低，静丙的市场开拓潜力很大，再者，本次疫情期间静丙表现优异，促进了静丙认知度的提升，节省了一部分学术推广的费用。因此，在未来的治疗中，静丙的使用渗透率有望提升，形成长期利好。
新一轮周期特点为供给端受限、需求端增长平稳，厂家处于低库存状态
目前行业的主要矛盾是供给端受限，除了每年新批浆站数量较少和批签发较慢外，从采浆到投浆的静置窗口期从原来的3个月延长至目前的4-6个月，行业采浆增速自2016年高峰时的21.45%下降至目前的6.5%-7.5%左右。2020新冠疫情爆发后，全球的采浆活动都受到影响。国内采浆在第一季度几乎处于停滞状态。不过由于快速有效的防控措施，从第二季度开始，国内采浆活动已基本恢复往年水平。预计2020年全年国内的采浆量增速下滑5%左右。国外的采浆站在疫情期间仍旧正常工作，但采浆效率下滑。由于目前尚未控制住疫情，国外的采浆将长期受到影响。根据国家规定，目前进口血液制品仅限于人血白蛋白和个别特殊审批种类。所以国外采浆所受的影响将体现在人血白蛋白的供给上，对其他品种的影响极其有限。需要注意国外采浆受限有可能导致人血白蛋白进口量逐渐萎缩，产生人血白蛋白的提价预期。
各品种供给分化明显，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白经过一年的去库存，于2019Q3单季度批签发量创新高，其中白蛋白国产和进口的批签发比例持续保持在40%：60%的水平。而破免和狂免由于主动免疫需求旺盛，供给加速早于白蛋白和静丙；同样凝血因子八由于临床刚需供给持续增长。因此对于采投浆增速受限的现状下，加大和重视小品种的供给和推广，也是部分龙头企业所选择的供给优化策略。同时，对已有品种的升级和技术创新也是龙头企业的策略之一，通过对例如高纯静丙和重组性人凝血因子VIII等产品生产技术的研发，血液制品企业能够提高生产效率并抢先占得市场份额。
从需求角度看，除了乙肝人免疫球蛋白外，其他血制品品种终端销售额长期保持着向上的趋势。2015Q3-2017Q3由于价格上涨，几乎所有品种的销售额都快速抬升，尤其是纤维蛋白原、破伤风人免疫球蛋白、人血白蛋白和静注人免疫球蛋白价格涨幅相对较大，销售额增速也更快。经过一年的去库存后，白蛋白和静丙在学术推广的拉动下，销售额从2018Q4又快速增长。而对于一些小品种，如狂免、破免、凝血因子八（含重组）、纤维蛋白原由于临床刚需或主动免疫的需要，基本没有受到两票制的影响出现库存积压，终端销量持续保持旺盛势头。
2020年新冠疫情爆发后，不同种类血制品受到不同影响。疫情爆发的第一季度，因静丙在新冠疫情的防治中发挥的作用，静丙的需求大大增加；而其他种类的血制品需求都有所下滑，隔离措施、口罩的佩戴、以及对公共卫生更多的重视，使除新冠肺炎外的其他疾病的发生率下降，导致需求有所萎缩。另外，新冠肺炎的防治也挤压或延缓了其他疾病的治疗机会。随着疫情在第一季度末被控制，静丙的需求回落明显。其他种类的血制品也随着复工复产、社会活动的复苏，呈现出回到正常水平的趋势。由于控制疫情和经济复苏的速度快于预期，我们预测2020全年血制品市场需求仍然呈现正增长的态势。需要注意的是随着冬季来临，国内新冠疫情有反弹的风险。如若出现反弹的情况，可预见的是静丙需求将迅速增加，而其他种类的血制品需求则会受到负面影响，因此短期需求存在波动性。
“政策+科技”赋能，国内低渗透率ICL行业发展空间巨大
从产业链条看第三方医学检测服务行业（ICL）独特优势
ICL上游行业为医疗器械、诊断试剂、耗材等制造业，下游是为患者提供医疗服务的机构。由于规模效应原因，使得第三方医学检验机构相较于医疗机构拥有更为出色的成本优势以及更好的承担技术以及研究开发的能力。
ICL行业涉及疾病诊断关乎人们生命健康安全，所以受行业监管很大，政策壁垒也高，单独成立实验室需要经过申请然后要经过一系列质量检验等。其次，ICL行业投入大，单纯的设立医学检验实验室就需要巨大的资金支出，而且还要实现实验室规模化、连锁化，外加冷链物流链的构建等。第三就是技术壁垒，随着组学的技术的发展，特检项目占比逐渐加大，从而对检验人员提出了更高的技术要求，也为ICL行业内公司的研发投入、人才引进与培养等提出了更高的要求。
基于SWOT分析总体来看，第三方检验行业是成长趋势确定性的行业，无论是技术、政策、资金还是行业的优势等，都显示了行业巨大的成长空间。
我国独立医学实验室（ICL）行业状况
我国的第三方医学检验行业相比于日本、欧美等发达国家我国该行业市场占有率偏低，主要原因在于中国的医疗服务供给端主要以大型公立医院为主体，而国外以中小诊所为主。但从独立实验室营业收入占医疗检验行业收入占比来看，我国独立实验室营业收入占医疗检验行业收入占比仅仅是以上发达国家占比的百分之十左右，未来我国第三方医学检测行业发展空间仍然较大。
2018年金域医学、迪安诊断、艾迪康、达安基因四家占据了我国第三方医学检测近70%左右的市场份额，行业市场集中度较高。迪安诊断和金域医学同为国内第三方诊断行业龙头企业，二者的独立实验室几乎在国内各个省份均有布局，业务覆盖全国。金域医学独立实验室数量38家，迪安诊断39家（含一家CRO实验室），而达安基因和艾迪康分别为8家和20家。
我国独立医学实验室（ICL）行业政策背景
我国独立医学实验室起步较晚，在2004年之前我国都处于独立医学实验室的探索时期。2009年，卫生部发布《关于印发医学检验所基本标准（试行）的通知》，使该产业受到国家的正式认可。到2010年，我国的独立医学实验室开始呈现规模化。受国家政策鼓励和市场需求扩大的影响，第三方医学检验行业市场规模不断壮大。为促进区域优质医疗资源共享，2016年起国家卫生健康委员会陆续印发医学检验实验室、病理诊断中心等10类独立设置医疗机构的基本标准和管理规范，鼓励社会办医新业态的快速发展。2017年，在沿袭近年来全球生物医药产业技术加速迭代的大背景下，国家医改持续深化推进，第三方医学检验行业处于持续创新变革与整合转型之中，这一年对中国第三方医学检验行业是利好“井喷”的一年。国家相继出台了《“十三五”深化医药卫生体制改革规划的通知》、《国务院关于印发“十三五”卫生与健康规划的通知》、《关于修改〈医疗机构管理条例实施细则〉的决定》、《关于做实做好2017年家庭医生签约服务工作的通知》、《国务院办公厅关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》、国务院办公厅印发《关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》等政策，客观上对推动第三方医学检验发展有重大意义。特别是党的十九大报告再次明确强调实施健康中国战略，要求“完善国民健康政策，为人民群众提供全方位全周期健康服务”，对推动第三方医学检验行业以更宽、更深的角度切入当前的医改热点，实现医疗卫生服务行业的供给侧改革，带来行业服务质量的提升和市场规模的扩大，意义更加深远，第三方医学检验机构2017年底猛增至1100多家。2018年，在沿袭近年来全球生物医药产业技术加速迭代的大背景下，国家大健康战略深化推进，第三方医学检验行业处于持续创新变革与整合转型之中，第三方医学检验机构的数量已发展到近1300家。从中长期来看，医疗健康产业将会得到政策持续性支持，市场空间进一步释放，进而将带动包括第三方医学检验行业在内的各细分行业持续快速发展。国家政策鼓励独立医学实验室发展受益于政策扶持、行业不断开放，我国第三方医学检验行业正在逐渐发展壮大，现已成为医疗服务领域不可忽视的力量。国家卫健委卫生发展研究中心研究报告指出，国内检验市场总量大约为2800亿元，2017年国内第三方医学实验室的市场规模在140亿元左右，相当于整体市场的约 5%，占比仍较低。
近年来，医药行业各项政策密集出台，带量采购、医保控费、分级诊疗等政策为第三方医学检测（ICL）行业带来新的变革。ICL属于资本密集型和人力密集型行业，公司作为国内ICL领先企业，具备较强的规模优势和成本管控优势，因此公立医院将部分自己没有比较优势的检测项目进行外包。“两票制”、集中采购、医保控费等政策也为行业带来新的变革。一方面医院面临着医药分开，药品降价，获利能力降低，由于医学检验的仪器设备、相关检验人员成本较高，监管部门要求检验项目价格下调后，检验科利润减少，高额的医学检验设备与耗材驱使医院采取检验外包政策。另一方面ICL因为集中为各类医疗机构提供医学检验外包服务，所以需要大量的检验设备与耗材，从而具备良好的供应渠道，通过集中采购设备和试剂的规模化效应有效降低采购成本。政策的出台也有效促进了ICL的发展。
科学技术进步赋能ICL行业新活力
近年来ICL行业头部公司金域医学、迪安诊断等不断布局医学检测特检业务，研发费用持续提升，迪安诊断更是做出战略规划，计划在2024年特检业务占公司检测业务的50%。例如，随着基因组测序技术快速进步以及生物信息与大数据科学的交叉应用而发展，通过基因组、蛋白质组等组学技术和医学前沿技术，对于大样本人群与特定疾病类型进行生物标记物的分析与鉴定、验证与应用，从而精确寻找到疾病的原因和治疗的靶点，并对一种疾病不同状态和过程进行精确分类，最终实现对于疾病和特定患者进行个性化精准治疗的目的，提高疾病诊治与预防的效益。
质谱临床助推ICL行业进军市场新蓝海
质谱具有高特异性、高灵敏度、检测样品用量少、高通量、高效、快速等特点，能同时对同一样本进行多指标测定，在癌症等重大疾病检测等方面有独特的优势。并可对血液、痰液、尿液、脑脊液和胸腹腔积液等多种样本进行检测。在临床领域，质谱分析技术可以应用于临床生化检验、临床免疫学检验、临床微生物检验以及临床分子生物诊断等多个方面。其在新生儿遗传代谢病筛查、维生素及激素、治疗药物监测、微生物鉴定等领域拥有广阔的应用前景。对于某些疾病只需检测一项指标就可以确定疾病，从而提高效率，降低成本。美国等发达国家已经将质谱分析法广泛应用于医学检验，我国目前质谱分析法还处于起步阶段。目前的质谱检测机构美国有Quest、Labcorp，中国有金域医学、迪安诊断（凯莱谱）等。
临床质谱应用范围广阔，可在生化、免疫、微生物、分子等多领域对传统方法学进行替代。比传统诊断技术更具灵敏性、特异性和准确性，且具有高通量、高效率和低成本的优势。临床上应用相对成熟的质谱技术主要应用于微生物鉴定、核酸检测和蛋白质分析等领域，分别是微生物质谱、液相色谱串联质谱(LC-MS/MS)和核酸质谱(MALDI-TOF)。
高通量测序（NGS）技术
基因测序是一种新型基因检测技术，能够从体液里分析测定基因全序列，预测罹患多种疾病的可能性，个体的行为特征及行为合理。基因测序技术能锁定个人病变基因，提前预防和治疗。同时和大数据结合，锁定更多的疾病特征。测序技术是单基因遗传病诊断应用的主要技术，针对检测基因的范围可大体分为单基因检测技术和多基因检测技术。单基因检测是指针对某一特定基因进行测序的技术，适用于具有特异疾病表型的疾病。单基因检测技术中应用最广泛的是Sanger测序，也称一代测序。Sanger测序因仅能检测一个或少数几个基因，因此适用于明确可识别的特异性表型的疾病诊断。多基因检测技术主要是NGS测序，也称二代测序。可以对基因组的成百上千个基因、甚至全部人类基因进行大规模的平行测序，同时对产生的数十万至数百万的数据进行同时读取，可以从根本上解决单基因遗传病因异质性、基因多、表型复杂造成诊断难的实际问题。
由于NGS一次可检测多个靶点，高灵敏度、高准确度和高利润率使其受青睐。2016年，精准医疗被纳入“十三五”国家科技创新专项规划。作为促进精准医疗发展的重要技术，NGS享受到更多的政策红利。
类似于质谱平台和NGS平台这类特检领域业务平台有着极强的技术壁垒和巨大的市场规模及空间。相信随着科学技术的不断发展，多学科交差研究不断深入，未来会有更多的医学检测技术出现，从而实现已有的检测手段的不断更迭，进而从检测能力上不断推动ICL行业发展。
我国第三方检测行业发展趋势
第一、随着人口老龄化进程的加快、疾病发率上升，健康管理观念普及，我国国民的健康诉求必将持续升级，人们对医疗消费需不断提高继推动我国的医疗服务行业快速发展，同时第三方医学检验也仍将保持高速续增长；
第二、国家政策导向，一方面政府持续支持全民健康水平的提升，政府对医疗检测项目的投入也将不断加大，类似于遗传性疾病的产前诊断、新生儿先天性疾病筛查和体检普查等，由于检测数量较大、成本大，检测项目会倾向于第三方检验服务机构。另一方面，政府覆盖城乡居民的基本医疗卫生制度频出。分级诊疗、区域医联体、医共体建设将使三甲医院以下的医院获得大量的患者，而一些不具备医疗检测功能、或者医学检测能力比较弱的医疗卫生机构将大量依赖于第三方检验服务机构。医保控费、集采等医药行业政策，使得药品、医用耗材等销售价格下降，大大压缩了医院的利润空间，这也会加大医院等医疗机构对第三方检测机构的依赖；
第三、医疗“互联网+”趋势将愈加明显。随着互联网医疗新势力的崛起，传统医院的检测、诊断、医疗服务等将产生颠覆性变革，线上预约检测、诊断后线上获取诊断报告或许成为一种趋势，从而为第三方检测行业带来巨大的增量市场；
第四、ICL行业集中化、规模化、集约化趋势将更加明显；
第五、组学质谱等高端检验占比将逐渐增加，从而检验技术人员也将更加趋于人才化，且人才趋于多元化，不仅仅局限于独立医学实验室的检验专业人员，还包括信息化人才、甚至临床医生；
第六，随着分级诊疗的推进第三方医学诊疗市场的更加充分化，从而人们医学检验更加便捷化。
国内疫苗行业格局渐趋集中，
创新品种潜力巨大
监管升级，国内疫苗行业格局渐趋集中
以美国疫苗行业为例，1902，1944和1986年美国出台了三次重大立法并对行业影响深远。从20世纪初疫苗生产销售，品种注册、流通、上市后监测等法规的逐步出台和机构的设立，奠定了美国疫苗安全管理体系的架构，使得美国疫苗行业为寡头垄断格局呈现典型的“二八原则”。1901年美国有8家疫苗生产企业，至2018年共有17家企业，117年间共有31家疫苗企业退出。其中23家是因为并购而淡出（包含出现事故而被收购的企业），另外8家是由于行业负面事件的影响导致其彻底退出。
在美国疫苗行业历经波折的过程中，行政许可力量和法律法规出台（法律诉讼）是导致疫苗企业数量下降和疫苗品种减少最为主要的两个因素，也是市场集中度提升的重要原因。
目前全球疫苗已经形成寡头垄断的格局，四家疫苗公司（GSK，赛诺菲，默克，辉瑞）合计占有全球疫苗市场超90%的市场份额。在美国，CDC建议常规接种的21种疫苗中，有10种是1家企业生产、9种是由2家企业生产、只有2种疫苗是由两家以上的公司生产的，其中品种拥有量最多的企业是GSK、其次为默克和赛诺菲。
2016年山东非法疫苗案和2018年长春长生“假疫苗”等负面事件使国内疫苗行业遭受了一定冲击，同时也推动了国家疫苗监管的完善与升级，国内疫苗行业监管模式渐向美国靠拢。2019年，我国首部关于疫苗管理的专门法律《中华人民共和国疫苗管理法》颁布实施，对疫苗研制和注册、生产和批签发、疫苗流通和预防接种以及监督管理和法律责任等方面进行了明确规定，在制度设计中充分体现了“四个最严（最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责）”的要求。
因为国内疫苗行业产业化起步较晚，所以目前市场格局还较为分散。但随着国内疫苗行业监管日趋严格规范，相关法律法规渐趋完善，市场格局有望逐渐集中。从疫苗研制到接种的全生命周期监管体系，《疫苗管理法》充分体现了国家提升疫苗行业准入要求、优化行业竞争格局、肃清行业乱象、提升行业集中度、促进产业并购及龙头发展、鼓励创新研发的核心思想，行业确定性进一步增强，行业门槛越来越高，优胜劣汰加快，强者恒强，优质的龙头公司将持续收益于行业集中度提升带来的红利。
新冠疫苗推动新技术研发平台发展
欧美国家新冠疫情的“二次爆发”使得疫苗价值愈加凸显，多国新冠疫苗研发工作均在稳步推进中。据WHO最新数据，目前全球有11个新冠疫苗研发处于临床Ⅲ期试验阶段，其中包括7个国外项目和4个国内项目；3个项目处于临床Ⅱ期试验阶段；另外有多家企业项目处于临床Ⅰ期试验阶段。
疫苗行业发展至今，已经历经三代研发技术更迭。第一代疫苗技术为传统的灭活疫苗，制备工艺简单，安全性高，但同时免疫原性较差，一般需多次接种，此次新冠疫苗研发走此路线的机构有北京所，上海所，科兴生物等；第二代疫苗技术为重组蛋白疫苗，安全性较高，不良反应少，但需要疫苗佐剂，对生产条件要求较高，走此研发路线的新冠疫苗研发企业包括智飞生物/中科院；第三代疫苗技术则为腺病毒载体疫苗以及核酸疫苗，制备简单，产业化容易，但同时易引起接种不良反应，研究的机构包括康希诺/军科院（腺病毒载体疫苗），阿斯利康/牛津大学（腺病毒载体疫苗），BioTech/辉瑞(mRNA)，Moderna/NIAID（mRNA）等。
新冠疫苗研发多技术并行推进，总体来看，海外企业项目以第三代疫苗技术（腺病毒载体疫苗和mRNA疫苗）为主，研发进度位于前列，而国内企业则以灭活疫苗进展最快。11月6号，辉瑞公布与BioTech联合研发的mRNA疫苗BNT162b2的Ⅲ期临床中期实验数据，显示该疫苗预防COVID-19的有效率超过90%（远超FDA规定的50%），并在18日时再次将90%的有效率提高至95%；此外，11月16号，Moderna公布其研发的mRNA新冠疫苗Ⅲ期临床中期实验数据，该疫苗有效性达到94.5%。两项积极的实验数据结果有力地证实了mRNA疫苗的有效性，也基本消除了群众对于疫苗研发能否成功的担忧。国内方面，北京所和武汉所所研发的灭活疫苗是国内进展最快的项目，目前正在海外开展临床Ⅲ期试验，预计在2020年底前便能上市生产。
mRNA作为第三代疫苗技术，当前未有产品成功上市，mRNA新冠疫苗最终若能应用成功，将会成为整个疫苗行业的一项重大跨越。在此次新冠疫苗研发的契机下，国内疫苗企业通过合作研发等方式积极布局第三代技术研发平台，如康希诺生物的腺病毒载体疫苗平台，康泰生物与Inovio合作研发DNA新冠疫苗等，此类新型技术研发平台的建设使得国内疫苗研发与国际前沿逐渐接轨，研发水平提高，国内疫苗产业有望进入新的发展期。
意识提升+消费升级+技术创新，二类苗市场蓬勃发展
近年我国疫苗行业市场规模稳步增长，至2018年已达331亿元，其中二类非规划疫苗市场规模达300亿，占比达到95%；批签发量方面，我国疫苗批签发量已持续5年每年达5.5亿剂以上，其中一类规划苗批签发量略有下滑，二类非规划疫苗则逐年攀升中。我们认为，二类苗市场快速发展的主要原因包括民众对于疫苗认可度的提升与疫苗接种意识的增强，国民人均收入增加带来的消费能力提高，以及重磅疫苗品种的发展。
2020年两个国内重磅疫苗品种（PCV13和万泰沧海二价HPV疫苗）相继上市,开启了国内大品种的放量趋势。据中检院数据，国内13价肺炎疫苗批签发量在今年实现大幅增长，截止11月20号，总签发量相比去年整年增长86%；而万泰沧海的双价人乳头瘤病毒疫苗（大肠杆菌）作为首个国产HPV疫苗，在上市之后也实现了较快放量，截止11月1号，累计批签发量已达204万支。此外，其他一些二类疫苗重要品种，如HPV九价/四价疫苗，多联苗等，近年批签发量都呈现稳步放量趋势。
目前国内疫苗研发遍地开花，研发重点为肺炎，流感，HPV等领域。总体来说，国内疫苗行业已经实现基础免疫的自给自足，现阶段的研发以二类疫苗为主。
从种类来看，研发进展相对靠前有流感疫苗，肺炎疫苗，HPV疫苗等。流感疫苗为研发热点，也是目前研发最为成熟的一个品种，其中以四价流感病毒裂解疫苗进展最快，目前上海所已提交上市申请，武汉所，智飞生物等6家企业皆已处于临床Ⅲ期试验阶段，疫情过后流感疫苗目前已处于供不应求状态，新产品的上市有望缓解供给端的紧张局面；国产二价HPV疫苗目前研发进展也较快，上海泽润已提交上市申请，而四价和九价HPV疫苗研发进展相对较慢，目前只有上海博唯一家进入临床Ⅲ期试验阶段；肺炎疫苗近年也是研发热点，预计明年康泰生物所研发的13价肺炎结合疫苗将会上市。
从技术路线来看，我国民营企业涉足疫苗行业是在20世纪90年代，这些企业在2005-2006年开始立项多糖结合或多联疫苗的研发，通过技术引进及十多年的消化吸收和工艺摸索，目前已经达到相对成熟水平，企业聚焦的下一代疫苗技术主要集中在病毒载体疫苗和核酸疫苗等。在此次新冠疫苗的契机下，国内企业已开始积极布局下一代疫苗技术平台，技术创新支撑品种创新，国内疫苗行业有望迎来自主创新的新发展阶段。
综上，我们认为，经历新冠疫情后民众接种疫苗意识得到了进一步的提高；且随着国民人均收入的增长，疫苗呈现消费升级趋势；同时，国内疫苗行业监管日趋严格，行业门槛变高，行业集中度逐渐提高，在此过程中，优质的国内企业潜心研发，积极布局创新研发技术平台的建设，预计国产疫苗大品种将迎来持续放量时代，二类苗市场蓬勃发展，创新品种潜力巨大，国内疫苗行业有望形成互有补充，各有所长的良好竞争格局。建议关注优质的头部龙头公司以及拥有出色创新研发能力的优质企业。
医药行业估值分析
估值比较
纵向来看：2018年年底医药板块PE为24.16倍，逼近历史最低水平；经过2019年的上涨，医药板块市盈率PE（TTM）达到34.37倍，恢复到历史平均水平之上。2020年以来，随着新冠疫情催化医药估值一度高涨到2020年7月底的60.05倍，达到自2014年以来医药板块估值98.8%分位。自2020年8月起，医药板块估值逐渐回归，到2020年10月底回落到44.95倍。2020年10月底医药板块相比全部A股（剔除金融）溢价率为71.62%，相比2019年年底的65.18%继续上升，远高于近10年的历史平均水平。
横向来看：2020年10月底，A股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为44.62倍、美股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为22.87倍、港股医药板块市盈率PE（TTM、整体法）为24.83倍。进一步细分来看，美股医药股对于大型成熟型医药巨头的市盈率在20-30倍左右，对于增速较快的成长型中小型生物医药类公司的市盈率可以给到50倍以上，美股估值体系能较好的反映风险对价。而在港股市场，作为离岸金融市场，估值中枢会较低一些，港股对于中大市值医药白马股的市盈率大约在20-40倍（但个别白马股如药明生物、阿里健康等PE估值超过100倍），与美股相仿，低于A股；但是港股对于小市值公司是有明显的折价效应，估值普遍低于20倍；不过对于部分中小市值股票（有时候是基本面成长性确实强，有时候是题材炒作热度特别高，有时候是科技股属性比较强的股票）港股市场仍然能够给予50倍甚至超过100倍的PE估值。而对于A股医药板块而言，中大市值医药白马股的市盈率在今年以来水涨船高，普遍超过50倍，甚至部分公司达到100倍以上；而中小市值细分领域优质公司也能给予40-50倍甚至更高的估值；而其他绝大部分股票都陷入长期估值低流动性差的局面。随着A股注册制全面推进，估值分化将成为常态，基本面对于股价的影响越来越大。
医药生物板块在普通股票基金和偏股混合型基金中配置情况
医药生物板块在普通股票基金和偏股混合型基金资产配置中一直占据百分比最前列。追溯到2013年以来医药生物板块投资市值占股票投资市值比在所有板块中除2015年（第二）、2017年年报（第三）、2019年中报（第二）外均排在第一位。医药生物板块投资市值占股票投资市值比、医药生物股票市场标准行业配置比例以及医药生物板块市值占基金资产净值比自2014年中旬出现小幅回落，2017年年底开始大体提高。医药生物板块投资市值占股票投资市值比从2017年底的9.71%达到2018年中旬的16.03%，在2018年中旬略有回落后到2019年年底在新冠疫情的催化下占比持续走高，达到2020年中旬的21.53%。2020年中旬医药生物股票市场标准行业配置比例达到10.48%，医药生物板块市值占基金资产净值比达到18.02%。从时间序列来看自2013年开始到2020年10月底，医药生物板块在普通股票基金和偏股混合型基金资产配置中达到阶段最高配置比例。从医药生物细分子行业来看，中药和医药商业在普通股票基金和偏股混合型基金资产配置比例大体走低；医疗器械、化学制药和医疗服务在普通股票基金和偏股混合型基金资产配置比例大体走高，尤其是医疗器械和化学制药在普通股票基金和偏股混合型基金的资产配置比例2020年增长明显，至2020年6月底在普通股票基金和偏股混合型基金中医疗器械投资市值占股票投资市值比为5.72% ，化学制药投资市值占股票投资市值比为5.87%，均达到2013年以来阶段最高。
今年在新冠疫情影响下，医药板块的防御属性、行业景气度和业绩确定性提升，使得上半年公募重仓持股中医药占比大幅提升，包括非医药公募基金医药股持仓比也提升明显。随着Q3国内疫情影响逐渐消退，医药板块的比较优势有所下降，非医药公募基金持仓比下降，带动全公募基金重仓持股中医药持仓比下降明显。2020Q3，全基金医药股持仓比为13.63%，较2020Q2下降3.59pct，其中医药公募基金2020Q3重仓持股中医药持仓比为95.19%，较2020Q2下降0.38pct。
北上资金成为重要影响因素
此外沪港通、深港通开通之后，外资进入A股的渠道更加通畅，外资成为近年来重要的边际力量。从沪深港通的持股情况来看，外资偏向买入基本面较好，市值较大的白马股。随着A股在MSCI指数的权重加大，中国资本市场的进一步扩大开放，外资进入A股是一个长期持续的过程，A股的投资风格也将持续的向全球发达资本市场靠拢。
主要风险
1、 带量采购政策带来的药品价格下降幅度超预期。
2、 注射剂一致性评价和带量采购的进度快于预期。
3、 医疗器械、耗材集采的进展快于预期。
4、 跨国医药巨头对于中国市场的投入加大，进一步挤压本土医药企业的空间。
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