来源：机械军工e洞察
报告摘要
事件概述：
11月27日，中国民用航空器适航审定中心向C919签发首个型号检查核准书（TIA）。这意味着C919飞机构型基本到位，飞机结构基本得到验证，各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审定试飞安全有效；同时也标志着C919飞机正式进入局方审定试飞阶段。
分析与判断：
本篇报告全面复盘国产首款投入运营的支线民机ARJ21的适航取证之路，对C919大飞机的取证时间做出预测。
1、我们认为，TIA是进入局方审定程序的前置条件，而局方审定的结果就是获得适航许可证，TIA的签发意味着C919开始向适航取证发起最后冲刺。
2、我国民用客机在设计制造水平方面与国外相差不大，真正阻碍ARJ21和C919飞机迈向商业运营的是适航取证阶段。适航证主要包含型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和民航当局对每架飞机制造符合性的批准（AC），这三种证书（TC、PC、AC）在管控范围上层层递进，重要性和获得难度逐次下降。我们认为，民航当局制定的适航标准相对严格、适航审定当局缺乏完整的适航审查体系、ARJ21缺乏前级机型的研制经验，是导致ARJ21取证时间长达6年的三大原因。
3、相比于ARJ21，虽然C919试飞科目更多，难度更大，但是后者投入试飞的飞机数量和场地数量更多，尤其是阎良综合气候实验室的建成使用，可以突破高温高湿、高寒、自然结冰等科目对自然气候条件的依赖。另外，民航当局在ARJ21适航取证过程中锻炼了能力，积累了经验，建立了体系。
目前C919全部六架试飞飞机均已投入试飞，在全国多地进行“多线程”试飞取证工作。今年虽然受到了包括新冠疫情在内的多种因素影响，C919依旧准时完成了既定目标，获得TIA，没有耽误进度。我们判断，C919的适航取证要比ARJ21顺利，预计能够在2021年如期取得适航证。
4、目前ARJ21机型年产量20余架，单价约为2700万-2900万美元，低于国外同类产品，性价比较高。受需求拉动，ARJ-21飞机已启用第二条生产线，产量由2018年的15架提升至目前的22架。后续还将扩产。C919大飞机属于单通道中型客机，目标市场主要是国内市场干线航线，是波音737和空客A320的重要潜在对手。
5、2020年11月26日中国商飞发布的《中国商飞市场预测年报（2020-2039年）》中预测，未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，市场价值约1.3万亿美元（以2019年目录价格为基础），折合人民币约8.97万亿元，平均年需求4500亿元。
投资建议：
机身、发动机和机载系统是大飞机三大组成部分，其中机身包括前机身、中机身、后机身、机翼、尾翼等，约占大飞机整体造价的30%。中航西飞承担了C919飞机6个主要工作包和ARJ21支线客机85%以上零部件制造，是国产民用飞机生产的主力军。在零部件方面，中航机电与中航电子分别作为我国飞机机载设备中机电板块和航电板块的龙头企业，在进口替代进程中将发挥重要作用。
风险提示：
ARJ21交付不及预期，C919取证过程不顺利。
报告正文
飞机制造是一项技术含量高，考验全产业链以及国家整体实力的产业。我国在民用客机方面，真正按照国际标准且自主研制、生产的常规客机以ARJ21和C919为代表。目前ARJ21已投入商业运营，C919还处于申请适航证的试飞试验阶段。
11月27日，中国民用航空器适航审定中心向C919签发首个型号检查核准书（TIA），由此，C919的研发制造工作将进入局方审定阶段，局方审定的结果就是获得适航许可证。因此，TIA的签发意味着C919开始向适航取证发起最后冲刺。
中国商飞此前的时间表预计在11月完成获取TIA的工作，虽然受到了包括新冠疫情在内的多种因素影响，但是依旧准时完成了既定目标，没有耽误进度。
C919总设计师吴光辉曾表示，国产大型客机C919计划在2021年取得适航证。但参考ARJ21长达6年的取证周期，以及这种重大项目中存在的诸多不确定性，对此市场质疑声音不断。本篇报告中我们将从ARJ21的发展历程探究C919的取证之路，判断C919能否如期在2021年取得适航证，并挖掘民用飞机产业链内相关公司的投资机会。
1. ARJ21飞机——为中国民航机开路
民用飞机被业内分为支线飞机和干线飞机。我们国家的定义是100座以下的飞机为支线飞机，主要在国内城市之间飞行，100座以上是干线飞机，多用于国与国之间、洲与洲之间长途飞行。目前的干线飞机市场几乎被波音和空客两家公司垄断，支线飞机主要由加拿大庞巴迪、巴西航空垄断。
ARJ21新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，也是中国首次按照FAR25部申请美国联邦航空局（FAA）型号合格证的飞机。
ARJ21是我国第一款正式投入商业运营的支线客机。2016年6月28日，成都航空公司航班号为EU6679的ARJ21-700飞机搭载70名乘客从成都飞往上海，标志着中国自主研制的首架喷气式支线客机ARJ21正式以成都为基地进入航线运营，这是中国民用飞机发展的重要里程碑，中国的天空首次迎来自己研发的喷气客机。
尽管在过去四年多的商业运营中，ARJ21的航线已经覆盖了64座城市，安全运送超过130万名旅客，取得了相当优异的成绩，然而在成功运营的背后，ARJ21在我国自主知识产权飞机发展的道路上可谓一路坎坷，走了不少弯路，从研制到取得适航证再到正式投入商业运营历经了无数困难。也为后续大飞机C919和C929从立项、研制到商业运营的发展之路起到了灯塔的作用。
ARJ21于2002年4月经国务院批准立项，从研制生产到2016年正式投入商业运营共经历了14年之久。其中ARJ21的商业运营之路大致可分为立项→研制→首飞→各种试验飞行→取得适航证、生产许可证等各类证书→交付航空公司投入商业运营等阶段。
从一架支线客机自立项起到投入商业运营的角度看，14年的周期可谓漫长，例如与ARJ21相同定位的庞巴迪CRJ900从1999年推出方案到2003年交付使用仅用了4年时间；但从我国航空业整体发展的角度看，我国民用客机实现从零到一的突破可谓神速。
2. 型号合格证（TC）——一道无法绕过的高山路
一架飞机从首飞到真正投入商业运营大致需要研发试飞、适航试验等等项目。ARJ21已于2014年12月拿到型号合格证（TC，适航证之一），两年多之后又再次拿到了生产许可证（PC，适航证之二），截至目前已经成功商业运营四年有余；而目前C919仍处于首飞成功之后的高强度、大密度的试飞当中，近日，C919取得中国民用航空器适航审定中心签发的型号检查核准书，正式进入局方审定试飞阶段。
一般而言，适航取证阶段是指从飞机首飞到取得型号合格证这一阶段，该阶段对于我国C919大飞机投入商业运营、迈向国际市场是最为艰难且重要的考验。
ARJ21项目的价值不仅在于积累了商用飞机研制的完整经验，还建立了一个完整的民机试验试飞体系，与此同时，中国民用航空局（CAAC）也具有了与世界同行同等的适航审定能力，完成了一整套“取证”之路。其中所获得的经验，部分已经在C919上开花结果。
2.1 从立项到首飞，我国项目进度不落下风
飞机的研制生产需要大量的资本投入，每多花一年的时间就意味着飞机成本的大幅提升。我国运-10项目的流产很大原因可以归结为资金的不足。我们抛开ARJ21技术方面为C919带来的积累和经验，从时间节点上来对比两种机型的发展进度，并将C919和其竞争对手空客A320的发展进度也进行对比。
首先从表中可以看出，立项到首飞，ARJ21作为我国第一个真正意义上的民用喷气式客机花费了6年半的时间，C919和A320基本都花费了10年。在这10年中，考验的是飞机的研发设计能力和生产制造水平。由此可以看出，我国民用客机在设计到制造水平方面与国外相差不大。但从首飞到取得适航证这段路程，ARJ21走了6年，而A320仅仅走了1年左右。对比可以发现国外竞争机型从首飞到取证时间间隔明显比我们短暂。
进一步可以发现，不仅是竞争机型，波音和空客的各类民用机型从首飞到获取适航证的时间基本都不超过2年。由此可见，ARJ21和C919飞机迈向商业运营的最大难题在于适航取证阶段。
2.2 适航取证是决定大飞机迈向商业运营的核心
一款民用客机若要进入商业运营并量产，需要取得民航当局颁发的适航证，适航证主要包含以下三种证书：型号合格证（TC）、生产许可证（PC）、民航当局对每架飞机制造符合性的批准（AC）。三证（TC、PC、AC）都是民航当局颁发给飞机制造商的，仅表明飞机的设计和制造符合了适航要求，包括飞机内部的相关的设备及系统。这三种证书在管控范围上层层递进，重要性和获得难度逐次下降。在我国这些证书主要由中国民用航空局（CAAC）负责。
更重要的是，对于民航总局而言，对ARJ21的适航审定也是对适航审定队伍的一次重大考验。在中国民航总局颁布《运输类飞机适航标准》（CCAR25）以来，ARJ21是第一个根据该标准进行适航审定的飞机。在ARJ21的适航审定中，民航总局的适航审定人员即是考官，又是考生，因此其取证合格也是对中国适航审定能力的一次检验。总体来说，ARJ21适航证的取证过程，也帮助我国建立了一套完整的适航证测试取证体系。
由于对各类试验和证书申请没有经验，因此ARJ21的试验取证走了不少弯路，其结果就是花费6年时间才将型号合格证（TC）收入囊中。以自然结冰试飞项目为例，为完成ARJ21自然结冰试飞，中国民航局的试飞团队从2011年至2013年间先后四次前往新疆乌鲁木齐寻找合适的云层。然而仅2012年二进乌鲁木齐那次捕捉到了适合的气象环境。由于那次气象条件很短暂，试飞团队仅完成了部分试飞验证，最终ARJ21于2014年在加拿大五大湖区域成功捕捉到了合适的气象条件，完成了剩余试飞验证。
此外，我国对航空运输业相关的安全指标各项要求相较其他国家更为严格，2016年中国民用航空局局长冯正霖表示，我国民航百万架次重大事故率为0.036，是同期世界水平0.43的1/12，这成就的背后是我国民航当局十分苛刻的标准和要求；另一方面，两种客机目标是国际市场，从设计标准到适航审查流程都采用了国际上最严格的标准，以便后续能顺利通过FAA和EASA适航认证，与波音、空客、庞巴迪等国际航空巨头同台竞技。
因此我们可以将ARJ21的6年漫长取证之路归结为三点：1）CAAC在制定适航标准上直接采用了航空强国平行甚至之上的标准，项目数量和难度偏大；2）CAAC在适航审查过程中缺乏经验，许多试验和程序推进缓慢；3）中国商飞相较波音、空客和庞巴迪等老牌飞机制造商来说基础薄弱，在飞机的设计、制造方面存在不足，同时又缺乏前级机型的研制经验。
可以看到在波音737交付前，波音公司已有B707和B727两种机型进入商业运营，庞巴迪CJR900之前也有CRJ100、CRJ200、CRJ700三种飞机，空客A320之前也有A300和A310铺路。对比我国可以说在ARJ21之前，喷气式民机方面是一片空白。
2.3 从ARJ21取证过程看C919
由于我国目前仅有ARJ21一种自主型号通过了《运输类飞机适航标准》，因此我们有必要从中挖掘分析ARJ21的取证过程，以便对C919的取证过程和时间节点进行判断和推测。
从上表中我们可以得到以下几点信息：1）共有5架原型机参与了整个试验流程，并且每项试验并不要求都在同一架飞机上进行，这与《运输类飞机适航标准》中B部分飞行总则中的要求相符，只需要该型号的飞机进行试验即可。因此，参与试验的原型机数量越多，越有利于试验分阶段、高效的进行；2）高寒试验、高温试验以及自然结冰试验的试验次数均大于一次。因此，与自然环境有关的试验往往相对麻烦，需要多次试验；3）从首飞到取证，每项试验平均间隔为117天。
我们对比统计一下当前C919的取证进展。
1）参与试验飞机数量方面：两种飞机都采用了边生产边试验的方式，C919计划投入6架试飞飞机全面开展失速、动力、性能、操稳、飞控、结冰、高温、高寒等科目试飞；同时有两架地面试验飞机分别开展静力试验、疲劳试验等工作。其中101架机主要测试飞机在不同高度、速度下的飞行性能；102架机主要测试飞机动力装置、燃油及惰化系统、电源系统、环控系统的稳定性和可靠性；103架机主要测试飞机颤振、空速校准、载荷和操控稳定性；104架机主要测试航电系统、起飞着陆、自动飞行系统和自然结冰等相关科目；105架机主要承担刹车调参、排液、电源、防火、环控等试飞任务，以及高温高湿和高寒等专项试飞；106架机主要测试飞机客舱系统、照明、外部噪声等科目。
目前全部六架试飞飞机均已投入试飞，分别在陕西阎良、江西南昌、山东东营、内蒙古锡林浩特、新疆吐鲁番以及甘肃敦煌等地进行“多线程”试飞取证工作。六架试飞飞机的首飞时间分别为2017年5月5日、2017年12月17日、2018年12月28日、2019年8月1日、2019年10月24日、2019年12月27日，首飞时间间隔依次为226天、376天、216天、84天、64天。由此可见，在初期摸清性能，克服瓶颈之后，C919的生产和试飞进展不断提速。尤其是2019年，中国商飞实现了104-106架机“三机首飞”。综合来看C919参与试验的飞机数量比ARJ21多一架，且生产和首飞进度明显快于ARJ21。
2）试验项目方面：从试验科目数量上看，ARJ21取得TC证时，完成了528个验证试飞科目，而据《中国民航报》报道，C919首飞成功后，还要进行729个科目的试飞才能完成试飞取证任务；从试验复杂程度上看，民航飞机越大载客量越多则对安全性和其他指标要求会更加严格，特别地ARJ21采用的是传统的正杆操纵，而C919是侧杆操纵，侧杆操纵更依赖于系统集成，系统复杂程度比ARJ21进一步提升。此外还有复合材料结构的验证、电传操纵飞行控制律的验证，综合航电系统等技术难题需要攻克。
而在高温高湿、高寒、自然结冰等难度较大试验方面，C919拥有极大的优势。此前ARJ21因找不到合适的自然条件，在这些科目上停滞了很长时间。2017年中国飞机强度研究所副总师成竹透漏，为了减少成本、节约时间，我国早在2014年就于西安阎良开始建设一个飞机综合气候实验室，该实验室可在一个封闭的保温空间内，运用多项先进技术来模拟各种环境。根据报道，该实验室规模与功能比肩美国麦金利实验室，后者是世界上最大、最先进的飞机气候实验室。这能让我国不再受限于自然环境，可人工控制“变天”，在很短的时间内获得大量试验数据，大幅度缩短测试时间，降低成本。同时，航空工业开展了气候环境试验技术及试验方法研究，编制了实验室相关操作规程，形成了飞机气候环境试验标准，已逐步构建起飞机气候环境试验技术体系。
根据中国航空新闻网报道，2019年6月11日，实验室迎来了某型民机全状态飞机，后续将开展相关气候环境适应性试验。从某型民机全状态飞机，再结合C919的101架机早已与2017年11月10日转场阎良，同时参考我国于2017年10月17日与美国签署新的《适航实施程序》并且当日生效，三个条件基本可以确定这架进行试验的飞机是C919的101架机。那么在综合气候环境实验室的加持下，C919将极大的缩短高温高湿、高寒、自然结冰等科目的验证，原本在ARJ21验证中耗时4年的自然结冰试验或将在几天至数月内完成，这也无疑会大大加速整体试验进程。
3）试验规划及支持力度方面：从试验队伍经验和水平看，经历了ARJ21项目后适航审定团队以及其他参与试验的人员都具备了相关经验，可以对冲掉部分因C919试验复杂程度增加而带来的试验耗时增加。从ARJ21首飞到完成2.5G情况极限载荷静力试验时间间隔577天，而C919从首飞到完成相同试验时间间隔仅为433天就可以看出大飞机的试验进度明显加快。
此外，在试飞场所方面，C919在试飞时计划采取“1+M+N”形式，“1”是指上海试飞主基地；“M”是指陕西西安阎良机场、山东东营胜利机场和江西南昌瑶湖机场等辅助试飞基地；“N”是指适合特殊气象条件验证试飞的各种机场。其中东营试飞基地和瑶湖试飞基地的建成时间均在ARJ21取得TC之后。C919的102架机已于2018年7月12日转场东营，并于2018年10月27成功转场瑶湖，标志着两个新的试飞基地已经具备了基本的试验能力。新试验基地的投入也将会为C919适航取证进程增添新的动力。
在ARJ21的项目基础上，商飞公司在C919的研制生产过程中采取了“备货”方式。即在试飞过程中，若出现偏差，可以在较短的时间内换上相关软硬件的“备用”产品，与ARJ21向供应商重新“下单”的方式相比，这种方式也大大缩短了调整时间。
4）外部环境：2017年10月17日我国与美国签署新版《适航实施程序》并于当日生效，意味着C919若获得我国民航局颁发的适航证书也将会被FAA承认(针对中美适航条款中有差异的部分，仍需要完成FAA的补充认证)，而2019年波音737MAX事件导致C919的竞争机型陷入不信任危机，C919将面临千载难逢的国际市场机遇。
我们进行总结：
可以看出与ARJ21取证时相比，除C919本身的试验科目和难度增加外，其余指标均能在C919的取证过程中起到明显推进作用，特别是阎良综合气候实验室的建成对以往环境类试验提供的极大便利性，基本可以确定C919能够在2021年取得CAAC颁发的TC证书。进一步可以展望C919在2021年下半年实现正式交付和商业运营。可以说，踩着ARJ21伤痕累累的身躯而问世的C919，在首飞后的三年半内取得TC证书，既是众望所归，也是在所不辞。
3. C919——面朝大海，春暖花开
3.1 ARJ21的国际市场之殇
目前ARJ21已经成功运营四年有余，市场运营及销售情况良好，累计24家客户，696架订单。然而这看似喜悦的数据背后也依然有着不甘与遗憾。
第一、截至2020年11月10日，ARJ21飞机累计交付39架，产能严重不足，国内机队组建速度缓慢。第二、ARJ21新支线飞机是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短程新型涡扇支线客机，是中国首次按照FAR25部申请美国联邦航空局（FAA）型号合格证的飞机，也就是说ARJ21打出生起就瞄向了国际市场。作为一款要与庞巴迪CRJ系列和巴西航空Embraer同台竞技的支线飞机，要想在国际市场上斩获有规模的客户和订单的必要前提是，取得FAA或者EASA的适航认证，仅取得中国民航局的适航认证是远远不够的。
欧美的适航认证条款，往往由波音、空客等航空制造公司参与制定，极易成为航空巨头构筑行业壁垒的工具，成为西方国家政治博弈的砝码。在ARJ21的研制、生产和试验过程中，中国民航邀请FAA全程伴随，作影子认证，但由于种种原因ARJ21至今尚未得到美国FAA的适航认证，也未得到EASA的适航认证。ARJ21的国际订单目前仅来自泰国都市航空、刚果（布）交通部等需求体量十分有限的国家或部门。
3.2 C919国际通行证或将就位
相比ARJ21，C919在国际市场的取证方面可谓一帆风顺。在FAA适航审查方面，由于ARJ21不愉快的合作经历，C919目前还未申请FAA的适航认证。但在2017年10月17日CAAC和FAA签订了《适航实施程序》并于当日生效。这一协议的意味着两国民用航空产品的全面对等互认，内容涵盖适航审定在设计批准、生产监督活动、出口适航批准、设计批准证后活动及技术支持等方面的合作，即FAA承认CAAC颁发给C919的TC证书（当然也可选择再进行额外检验），基本可以认为C919将会同时取得中美两国的适航认证。
在EASA适航审查方面，C919通过CAAC向EASA方面递交了型号合格证申请，2016年4月，EASA受理了C919型号合格证申请。在之后的时间中，吸取ARJ21申请FAA适航证的经验教训，我国在EASA适航证的申请上十分重视。2017年李克强总理出访德国，并于当地时间5月31日下午同德国总理默克尔共同举行中德总理年度会晤。在两国领导人的会晤中，李克强特别强调“希望德方为C919取得欧盟适航许可提供支持”。截至2018年11月22日，民航上海审定中心、EASA、中国商飞在上海联合召开C919EASA认可审查项目经理（PM）会议，对认可审定基础达成一致意见，并签署了C919项目信息文件（Project Information Document，PID），这标志着C919飞机EASA认可审查由技术熟悉阶段（Phase I）正式转入认可验证大纲及认可审查介入范围确定阶段（Phase II）。总体上讲，C919在EASA方面的适航申请工作正在有序推进中。
因此我们可以判断C919获得国际适航证只是时间问题，而拿到适航证是得到民航当局的认可，离市场认可还存在距离。目前C919累计客户28家，订单超过1000架，其中大部分来自国内，取证后尽快组建足够规模的国内机队，是赢得国际市场认可的必要之路。
3.3 大小飞机，均有大机会
根据民航局发布的《2019年民航行业发展统计公报》，截至2019年底，我国民航全行业运输飞机期末在册架数3818架，比上年底增加179架，同比增长4.92%。客运飞机3645架，占运输机队比重为95.5%，其中，宽体飞机457架，占比12.0%；窄体飞机2997架，占比78.5%；支线飞机191架，占比5.0%。货运飞机173架，占运输机队比重为4.5%。
其中C919为窄体飞机，ARJ21为支线飞机，处于研发阶段的C929为宽体飞机。我们对两款飞机的竞争优势进行了简要梳理：
2020年11月26日，中国商飞发布《中国商飞市场预测年报（2020-2039年）》，对未来20年全球和中国的民用飞机市场作出分析与预测。
未来20年，全球航空市场将有40664架新机交付，价值约6万亿美元（以2019年目录价格为基础），用于替代和支持机队的发展。其中，涡扇支线客机交付量为4318架，价值约为0.23万亿美元；单通道喷气客机交付量为29127架，价值约为3.44万亿美元；双通道喷气客机交付量将达7219架，总价值约为2.3万亿美元。到2039年，预计全球客机机队规模将达44400架，是现有机队的1.9倍。
未来20年，中国航空市场将接收50座以上客机8725架，市场价值约1.3万亿美元（以2019年目录价格为基础），折合人民币约8.97万亿元。其中，50座级以上涡扇支线客机交付920架，120座级以上单通道喷气客机交付5937架，250座级以上双通道喷气客机交付1868架。到2039年，预计中国机队规模将达到9641架。
4. 重点标的推荐
ARJ21和C919均采取零部件承包商飞总装的生产模式。以C919为例，C919机身都是由国内企业完成，主要承担者是各大主机厂。包括中航西飞、沈飞、成飞、洪都、哈飞和昌飞在内的国内主要飞机制造企业都有参与大飞机的机体配套，其中中航西飞的比例最高。
机身、发动机和机载系统是大飞机三大组成部分，三者价值占比大约相同。大飞机可分为飞机机身、起落架、发动机、机电系统、航电系统、内饰等。机身包括前机身、中机身、后机身、机翼、尾翼，约占大飞机整体造价的30%；发动机及动力系统约占25%；机电系统包括电源、燃油、液压、第二动力、机轮刹车、环境控制和生命保障系统，约占15%-20%；航电系统包括通信系统、导航系统、飞行管理系统、综合显示系统、核心处理系统、机载维护系统等，约占飞机15%-20%，此外还有约5%的起落架和4%内饰。
结合C919的供应商列表，我们重点推荐整体基本面向好且在C919机身制造中占比较大的中航西飞。
公司业务涵盖了目前我国军民用大中型飞机整机及航空零部件，承担C919大飞机6个主要工作包和ARJ21支线客机85%以上零部件制造，是大飞机制造领域中最为受益的一家上市公司。
“十四五”期间，客户向主机厂下拨预付款的条件可能适当宽松，订单下达方式也将由逐年分批签订改为集中大规模签订。如果公司获得大比例预付款，将显著改善现金流，有助于激活产业链，提高企业积极性，加快备货备产，促进产品交付。
假设资产置换明年完成，给予公司4%的净利率，在“十四五”峰值时期，公司军机+民机利润将有望达到35.8亿元。预计公司2020-2022年分别实现营业收入402亿元、520亿元和626亿元，实现净利润7.26亿元、12.3亿元和15.2亿元，分别增长27.6%、69.2%和24%。
考虑到公司目前防务平台的排他性地位，采用PS估值法，给予公司2021年2.5倍PS估值，目标市值1300亿元。未来随着公司收入利润指标的进一步改善，特别是民机市场的潜力释放，公司长远市值仍有较大增长空间。
5. 风险提示
ARJ21交付不及预期，C919取证过程不顺利。
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注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：陆洲
分析师执业编号：S1120520110001
证券研究报告： 《国防军工：从ARJ21看C919大飞机取证之路》
报告发布日期：2020年12月3日
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