来源：分析师谢鸿鹤
投资要点
写在前面的话：锂钴海外上市公司三季报发布完毕，本篇报告我们对其2020年前三季度生产经营情况进行了归纳，“盈利筑底+资本开支放缓”成为了2020年的关键词，这也就对应着2021年中期供给的不畅，资源端或成为锂钴供给端的瓶颈.
1、锂：盈利能力继续下滑，资本开支放缓。1）盈利能力继续下滑：2020前三季度，价格持续回落，锂辉石价格同比下滑32%，电池级碳酸锂均价同比下滑40%，国内电池级氢氧化锂均价同比下滑40%，生产企业盈利能力继续下滑，澳洲矿山除Greenbushes外普遍亏损，南美低成本盐湖亦大幅下滑，其中Orocrobre和Livent进入亏损区间；2）Q3成为价格拐点：由于需求端持续向好，锂盐企业库存出清，国内碳酸锂价格于7月份见底，9月份开始加速上涨，工业级碳酸锂由3.38万元/吨→3.8万元/吨，涨幅达到12.63%；电池级碳酸锂由3.95万元/吨→4.19万元/吨，涨幅达到5.88%；3）澳洲矿山进一步关停：2020Q3西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产26.95万吨锂精矿，同比增长6%，环比增长5%，主要是由于Pilbara提升开工率导致，此外Altura宣布破产重组，澳洲稳定运营矿山仅剩Talison、Marion、Pilbara和Cattlin四个矿山，且锂精矿均已经包销完毕；4）资本开支放缓，明年增量较为有限：受疫情及低锂价的影响，资源端扩建项目继续推迟，SQM预计销量增加30%，Alb等盐湖企业增量项目释放预计在2022年之后，Pilbara及Galaxy预计继续提升开工率，Altura关停，澳洲锂辉石矿产无增矿山投产，可以预期的是明年资源端增量较为有限（我们预计只有3万吨碳酸锂当量左右）；5）Q3澳洲锂精矿库存有所增加，国内锂盐厂Q2开启去库：截至2020年9月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为库存合计为44.14万吨，约5.52万吨LCE，较Q2增加4.31万实物吨，国内主流锂盐厂商库存周转天数2020Q2开始下降（赣锋锂业库存周转天数217→187，雅化集团库存周转天数由83→75）。
2、钴：矿山端供给继续收缩。1）Q3钴价大幅上涨：由于疫情对资源国与消费国影响的节奏不一致，6月中下旬以来国内原料趋紧，钴价开始上涨，2020Q3国内金属钴同比上涨11%，硫酸钴同比上涨17%，四氧化三钴均价同比上涨30%，MB标准级逐渐上涨至16美元/磅，折价系数由65折→80折。2）矿山端2020Q1-3钴产量同比下滑27%，中期供给维持收缩趋势：Q1-3矿山端钴产量合计为4.18万吨，同比下滑27%，其中Q3钴产量为1.41万吨，同比下滑30%，环比下滑6%，主要是由于嘉能可Mutanda停产导致，此外洛阳钼业Tenke（-17%）和金川国家Ruashi矿山（-12%）也有不同程度的减产。3）库存主要集中于上游矿山，冶炼厂库存水平继续下降：从主流钴冶炼厂库存周转天数来看，2019年下半年以来冶炼厂进入到去库周期，2020H1库存周转天数进一步下降，其中华友钴业库存周转天数由99.84→72.43，寒锐钴业库存周转天数由309.95→234.00；库存多集中于上游矿山，尤其以嘉能可为主，但嘉能可库存多被长单锁定
3、重申钴锂三年景气周期：供给端资本开支的放缓或导致21年资源供应成为瓶颈，而需求端我们无须担心，全球新能源车市场迎来政策加码期，Tesla等优质车型竞争力明显，电动车市场有望进入“外力加码+内生增长”共同驱动的发展阶段，我们预计21年全球新能源车增速或维持在50%左右，随着以消费电子为主的传统需求增速转正，锂钴价格或将开启新一轮的上行周期。
4、核心标的：赣锋锂业、雅化集团、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业等。
5、风险提示：锂钴产能超预期释放的风险、新能源汽车销量低于预期的风险、疫情二期爆发的风险。
锂：盈利能力筑底，资本开支放缓
盈利能力继续下滑，行业拐点已现
锂价当前仍处于成本曲线60%分位线以内。2020年前三季度，受疫情影响，新能源车等终端需求表现不佳，锂价继续探底，锂辉石均价为439.17美元/吨，同比下滑32%；电池级碳酸锂均价为4.40万元/吨，同比下滑40%；国内电池级氢氧化锂均价为5.60万元/吨，同比下滑40%；韩国电池级氢氧化锂均价为10.59美元/千克，较国内溢价1.65万元/吨，同比下滑28%。
Q3国内锂盐价格开始反弹。国内新能源车市场在7月份开始拐点向上，国内锂盐厂库存水平大幅下降，国内碳酸锂价格开始反弹，工业级碳酸锂由3.38万元/吨→3.8万元/吨，涨幅达到12.63%；电池级碳酸锂由3.95万元/吨→4.19万元/吨，涨幅达到5.88%。
西澳矿山普遍处于亏损区间，南美盐湖企业盈利能力大幅下滑，部分盐湖企业出现亏损迹象：
西澳矿山方面，当前锂辉石价格（中国到岸）已经跌至390美元/吨，从矿山披露的现金成本来看：Marion矿山生产成本约在400美元/吨左右；Altura现金成本（FOB）为369美元/吨（预估CIF成本在400美元以上）；Mt Cattlin三季度现金成本（FOB）为406美金/吨；Pilbara三季度生产成本为355美元/吨（Q2为450美元/吨），成本下降主要是由于产能利用率的提升；Bald Hill现金成本在550美元/吨左右。由此可见，西澳矿山基本处于亏损状态。
南美盐湖方面，部分企业出现亏损：1）Alb三季度锂板块实现净利润6910万美元，同比下滑32%；2）Livent三季度实现毛利280万美元，同比降低85%，毛利率进一步降低至4%，净利润为-1180万美元（去年同期为1800万美元）；3）Orocrobre三季度销售均价为3102美元/吨，现金成本为3974美元/吨，单吨亏损约872美元；4）SQM三季度实现毛利1.15亿元，较去年同期下降14.46%；实现净利润170万美元，同比大幅下滑97.19%。
西澳矿山：Altura被接管，矿石供应或趋紧
西澳矿山减产、停产不断。2018年以来，锂辉石价格长时间处于下跌通道内，当且已经跌破400美元/吨，因此，2019年下半年以来，高成本西澳矿山开始出现关停及减产等事件，10月26日，投资咨询机构KordaMentha开始对Altura进行接管，Pilbara有意向收购Altura，若收购完成，澳洲运营的成熟矿山将进一步缩减为4家，可对外销售的仅为Pilbara和Galaxy两家，或导致锂精矿原料供应趋紧。2020Q3，西澳（不含Greenbushes）六大锂辉石矿山合计生产26.95万吨锂精矿，同比增长6%，环比增长5%，具体来看：
1）Mt Marion整体运营保持稳定，2020Q3公司矿石开采量为63.2万吨，环比下降7%，同比下滑13%。锂精矿产量为13.3万吨，环比下降9%，同比上升16%；销量为11.8万吨，环比上升4%，同比上升24%，产销率达89%。其中，高品位6%锂辉石精矿产量为9.71万吨，所占比例为73%，较上一季度下降1pcts；
2）Mt Cattlin继续减产，预计将2020年锂精矿减产45%-53%，公司Q3生产锂精矿30,942干吨，同比下滑40%，环比下滑3%，销量仅为16753吨，公司10月初运送了1.57万吨锂精矿，预计四季度将加快销售策略，前三季度共生产7.53万吨锂精矿，同比下滑49.3%。公司预计四季度锂精矿产量在2.5-3.0万吨，符合年度生产指引（9.0-10.5万吨），公司将在2021年Q1决定是否在2021年恢复至满产状态；
3）Pilbara产能利用率提升，三季度锂精矿产量为62404吨，环比增长81%，同比增长193%，产能利用率提升至70-75%；销量为43630吨，环比增长49%，同比增长118%。公司预计四季度产量在5.5-7.0万吨之间，即全年产量在11.71-18.71万吨；
4）Altura被接管，三季度公司产量约4.3-4.5万吨，同比下滑3%，环比下滑5%，销量约为4.8万吨。10月26日，投资咨询机构KordaMentha开始对Altura进行接管，Altura四季度产量或将大幅下滑；
5）Bald Hill矿山于2019年8月宣布破产重组，ALB于2019年11月关停Wodgina矿山运营，2020年3月天齐宣布推迟西澳大利亚州Kwinana氢氧化锂加工厂的投产时间。
澳洲目前运营矿山资源基本被锁定。Talison主要供应天齐锂业和雅宝；Marion矿山主要供应赣锋锂业；Pilbara主要供应赣锋锂业、天宜锂业、容汇锂业、POSCO和长城汽车；Altura主要供应赣锋锂业、瑞福锂业、LIONERGY、威化股份和永杉锂业；Galaxy主要由日本明和产业、雅化集团、威华股份（原供应给宜春银锂，11月11日公告称这部分长协将供应给威华股份旗下的盛新锂业）。若Pilbara完成对Altura的收购，澳洲运营的成熟矿山将进一步缩减为4家，可对外销售的仅为Pilbara和Galaxy两家，或导致锂精矿原料供应趋紧。
疫情成为南美盐湖企业的扰动因素，2021年增量有限
南美疫情仍然较为严重，叠加锂价持续走低因素的影响，南美盐湖生产运营仍然受到冲击：
ALB：2020Q3锂板块实现营收2.66亿美元，同比下滑20%，环比下滑6%，锂板块实现净利润6910万美元，净利率为26%，并计划从9月开始关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，并计划于2021年初恢复运营，其中Silver Peak盐湖提取的碳酸锂，主要供应给Kings Mountain生产氢氧化锂，年产能约4000-5000吨，停产4个月约影响1333-1667吨产量。公司表示，由于其产能的限制以及库存出清，预计2021年全年销量较2020年持平；
SQM：2020年前三季度生产碳酸锂38.8万吨，同比增加14%；其中Q3共生产碳酸锂1.76万吨，同比增加56%，环比增加40%；公司计划2020年锂化合物销量达到5.5-6.0万吨LCE，2021年销量指引增加30%，但公司仍面临着环保及疫情风险，生产端仍有较大的不确定性；
Orocrobre：由于COVID-19的影响，公司三季度碳酸锂产量为2352吨，同比下滑24%，销售均价为3102美元/吨，现金成本为3974美元/吨，单吨亏损约872美元。此外，Olaroz盐湖爆发聚集性感染性事件，189名员工中35名COVID-19检测结果为阳性，并将短暂关停Olaroz盐湖工厂的运行；
Livent：2020年第三季度锂板块实现营业收入7260万美元，同比下降26%，公司计划在第四季度关停北卡罗来纳州BessemerCity的氢氧化锂2个月，该工厂具备氢氧化锂产能1万吨，关停2个月约影响1667吨LCE产量。
国内2020年前三季度锂盐产量同比下滑1%
受疫情影响，一季度国内锂盐厂商开工率下调，二季度随着疫情得到控制，逐渐开始恢复生产，综合来看，2020年前三季度锂盐产量为18.50万吨LCE，同比下滑1%。具体来看：1）前三季度共生产碳酸锂12.13万吨，同比下滑4%，其中Q3产量为4.92万吨，同比下滑4%，环比增长14%；2）2020前三季度氢氧化锂产量为7.08万实物吨，同比增长6%，其中Q3产量2.89万吨，同比增长21%，环比增长15%。
资本开支放缓，扩建项目继续延后
高成本矿山关停（比如Bald Hill、Wodgina项目）是2019年市场的额一个明显特征，标志着产能出清、行业格局重塑过程的开启，由于锂价的大幅下滑，2020年的一个明显特征就是低成本南美盐湖企业开始放缓资本开支，不断推迟扩建项目的投产日期：
ALB表示放缓扩建项目以保持财务灵活性，预计2020年资本支出从年初预期的10-11亿美元降至8.5-9.0亿美元，并计划2020年9月至2021年初关停Silver Peak盐湖和Kings Mountain氢氧化锂工厂，其智利的Le Negra III、IV碳酸锂扩建项目（项目建成后将新增4万吨碳酸锂产能），原计划于2021年建成投产，并于2022年开始进行生产，仍存在疫情的扰动；
SQM表示今年的资本支出将从最初预期的4.5亿美元降至3.5亿美元，并将对Mt Holland项目投资的决定推迟至2021年Q1；公司的Atacama5万吨碳酸锂扩建项目（其中包含8000吨氢氧化锂）投产日期推迟至2021年底。此外公司董事会通过了一项新的扩产计划，拟投资1.5亿美元，将碳酸锂产能从12万吨提升至18万吨，氢氧化锂产能从2.15万吨提升至3万吨，计划于2023年建成；
Livent于今年3月暂停了全球所有资本扩张工作，公司目前无法提供扩建项目恢复的具体日期，并表示2021年不会在阿根廷进行Capex，公司目前有两个产能扩建项目—阿根廷0.95万吨碳酸锂项目和美国0.5万吨氢氧化锂项目投产日期预计将继续延后；
Olaroz盐湖二期2.5万吨碳酸锂项目和Naraha工厂1万吨氢氧化锂项目原计划于2021年进行调试投产，但由于COVID-19限制，Olaroz盐湖二期扩建工程已于3月20日暂停，4月29日重新开工，现场工程受到较大影响。截至第二季度末，项目已完成约40%的工程，使用了1.39亿美元资本开支，较上季度末仅增加约5%的进展。由于检疫限制，员工数量减少，二期竣工进一步推迟；
澳洲锂辉石矿山方面，主要扩建项目有Talison三期60万吨、Pilbara二期50-55万吨锂精矿扩建项目、Altura二期22万吨锂精矿、Wodgina二三期50万吨锂精矿扩建项目均向后延期，具体投产日期目前尚不明确。
澳洲锂精矿库存有所增加
三季度澳洲锂精矿库存有所增加：2020Q3澳洲锂精矿库存共增加4.31万实物吨（约5386吨LCE），具体来看，Marion矿山增加1.5实物吨（约1875吨LCE）、Altura减少4000吨（约500吨LCE）、Pilbara开工率提升，库存增加1.88万吨（约2347吨LCE）、Galaxy库存增加1.33万吨（约1664吨LCE）。截至2020年9月30日，西澳锂矿山（不含Talison）库存合计为44.14万吨，约5.52万吨LCE。
国内锂盐厂继续去库：从主流锂盐厂商库存周转天数来看，一季度由于疫情原因，库存被动增加，二季度以来生产商库存周转天数开始下降，其中赣锋锂业库存周转天数由217→187，天齐锂业库存周转天数由177→183，雅化集团库存周转天数由83→75。
钴：盈利回升，供给维持收缩趋势
钴价逐步开始企稳，Q3大幅上涨
2020年Q3钴价持续上行。中美欧等消费国疫情5月份开始得到稳定控制，复工复产稳定推进，而刚果（金）、南非等资源国疫情仍在扩散期，物流运输受到较大的冲击，短期供需失衡催化钴价上行：2020Q3国内金属钴均价为27.1万元/吨，同比上行11%，环比上涨8%；硫酸钴报价5.37万元/吨，同比上涨17%，环比上涨15%；四氧化三钴均价为21.47万元/吨，同比上涨30%，环比上涨18%；MB标准级均价为14.85万元/吨，同比下滑1%，环比下滑2%；MB钴合金级均价为14.89万元/吨，同比下滑3%，环比下滑3%。
矿山端2020前三季度钴产量同比下滑27%，中期供给维持收缩趋势
2020Q1-3矿山端钴产量同比下滑27%。我们统计了Glencore、Vale、Sherritt、洛阳钼业和金川国际主要上市公司前三季度钴产量数据，2020Q1-3矿山端钴产量合计为4.18万吨，同比下滑27%，其中Q3钴产量为1.41万吨，同比下滑30%，环比下滑6%，嘉能可Mutanda、洛阳钼业Tenke和金川国家Ruashi矿山为主要减量矿山。
嘉能可（Glencore）2020年Q3共生产钴7300金属吨，同比下滑44%。分矿山来看：铜钴矿方面，公司暂停位于刚果金Mutanda铜钴矿的运作是导致上半年钴产量同比大幅下降的原因，Mutanda铜钴矿的钴产量其全部产量的50%+；Katanga矿山2020Q3钴产量为6400金属吨，同比增长33%，环比下滑11.11%；镍钴矿方面，位于加拿大的Sudbury / Raglan矿山20Q3产量为200吨，澳大利亚的Murrin Murrin矿山20Q3产量为700吨。嘉能可预计全年产量指引为2.8万吨，即Q4产量为6400吨，环比下滑12.33%。
洛阳钼业Tenke矿山2020Q3共生产钴3964吨，同比下滑1%，环比增长20.16%。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。产量指引方面，预计全年钴产量约1.4-1.7万吨/年。
Vale公司2020Q3产量1251吨，同比增长24%，环比下滑5.16%，据SMM报道，由于Vale无法与NCZ公司就VNC矿山达成出售协议，将采取措施对VNC进行检修，预计下半年产量将有所下滑。
金川国际2020Q3钴产量为787金属吨，同比下滑38%，环比下滑39.56%。
矿山端中期维持收缩趋势。2019年12月底，嘉能可决定关停Mutanda矿山（约影响全球供给的16%左右），新增矿山方面仅有KCC、RTR、Deziwa等少量项目，无大型矿山投产计划，奠定了中期供给收缩趋势。
2020年前三季度国内钴盐产量同比下滑3%
前三季度国内钴盐产量同比下滑3%。2020Q1-3国内钴盐产量合计6.25万金属吨，同比下滑3%，分具体产品来看：金属钴产量8235吨，同比增长36%；钴粉产量4206吨，同比下滑14%；硫酸钴产量60180万实物吨，同比下滑31%；四氧化三钴产量4.22万实物吨，同比增长6%；氯化钴产量3.05实物吨，同比增长7%。
冶炼厂库存水平显著下降，库存主要集中于上游矿山端
冶炼厂库存水平进一步降低。从主流锂盐厂商库存周转天数来看，2019年下半年以来冶炼厂进入到去库周期，2020年前三季度库存周转天数进一步下降，其中华友钴业库存周转天数由99.84→72.43，寒锐钴业库存周转天数由309.95→234.00。
矿山端库存多集中在Glencore手中：传统磁材需求增速较为平稳，而高性能钕铁硼磁材下游应用领域为新能源汽车、风电、变频家电、节能电梯、消费电子等领域，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点，即对氧化镨钕需求快速提升。
2018年由于铀超标的问题，KCC暂停了销售，2018-2019年仅销售了1.16万吨，约累积库存1.66万吨，但是嘉能可库存或以包销的形式被锁定。2019年5月，与优美科达成包销协议；2019年10月与格林美达成包销协议，2020-2024年供应61200吨氢氧化钴（其中2020年供应13200吨,12000吨在2021-2024年）；2019年12月与SKI达成2020-2025年包销协议，累计供应量超过3万金属吨；2020年02月SDI达成包销协议，2020-2025供应21000吨；2020年6月，据路透社报道，Tesla计划向嘉能可采购钴，将供应德国工厂和中国工厂。
洛阳钼业前三季度生产粗制氢氧化钴10507金属吨，销售12794金属吨，库存水平下降至798金属吨；
金川国际2020前三季度共生产粗制氢氧化钴2635金属吨，销售2970金属吨，库存水平下降至1388金属吨。
风险提示：
锂钴产能超预期释放的风险。当前锂钴价格处于周期底部，企业资本开支下降，新增产能扩建放缓，为价格的上涨创造了有利条件，这也是我们判断锂钴未来价格走势的重要因素。
新能源汽车销量低于预期的风险。新能源汽车为锂钴消费的主要增长领域，随着复工复产的稳定推进，新能源汽车销量环比逐月改善，若电动车销量低于预期，将对锂钴需求造成较大的冲击。
疫情二次冲击风险。新冠疫情按照“东亚→欧美→拉美非”的路径进行传播，疫情在全球范围内的蔓延尚未得到完全有效控制，在疫苗未有效研发及大规模使用的情况下，疫情二次爆发的风险依然存在。
谢鸿鹤 SAC职业证书编号：S0740517080003
郭中伟：研究助理
安永超：研究助理
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