来源：海通量化团队
主动基金数量众多，不同基金持有的重仓股也存在较大差异。截止2020年中报，1300余只偏股型主动基金共持有1028只不同的重仓股。这1000多只重仓股特征不一，也不一定全部都具有跟随价值。本文研究发现，以下三类重仓股非常值得关注。
1. 新进重仓：最新季报期的基金重仓股并集中有，而上一期季报期没有的重仓股。
2. 共同重仓：被多只基金共同重仓的股票。
3. 独门重仓：绩优基金组重仓股并集中有、而历史业绩靠后的基金重仓股并集中没有的个股。
注：本文研究的基金池为偏股型主动基金，具体包括，除被动指数型基金以外的股票型基金以及偏股混合型基金。
1
主动基金的重仓股
1.1
基金重仓股的变化较为缓慢
基金重仓股的变动通常较为缓慢，这为我们跟踪基金重仓股提供了参与时机。计算基金每期的重仓股与上期重仓股的重合比例，并在时间序列上取中位数，然后考察所有基金重仓重合比例中位数的分布，结果如下图左所示。从中可见，大部分基金（占比64.3%）的重仓重合比例都超过40%。即，大部分基金本期的重仓股，与上期重合的股票数量占比都在40%以上。重合比例小于20%的基金占比极低，仅为10.2%。
从时间序列的角度来看，每个季报期，计算所有偏股型主动基金重仓重合比例的均值和中位数，结果如下图右所示。从中可见，在绝大部分的季报期（占比87.3%），基金重仓重合比例的中位数都不低于50%，即有一半的基金，与上期重仓股重合的个股数不少于5只。
1.2
基金重仓股组合的FF3 alpha显著
由于基金重仓股存在换手率低、重合度高的特征，我们可尝试跟踪基金的重仓股，构建重仓股组合。具体为，季度换仓，在季度结束后的15个交易日，将所有偏股型主动基金的前十大重仓股取并集（下简称重仓股基准池），构建等权组合（下简称重仓股基准组合），其收益表现如下表所示。
自2007年初至2020年9月底，重仓股基准组合年化收益（季均收益*4）16.8%，相对于wind全A指数年化超额3.9%，超额收益并不显著。
若将该组合每个季度的收益率，对Fama-French三因子进行时间序列回归可发现，重仓股组合在低估值因子的暴露显著为负，即市场呈现成长风格（高估值股票优于低估值股票）时，重仓股组合表现优异。若剥离市值和估值的影响，重仓股组合年化alpha为6.09%，统计显著。表明基金重仓股存在传统三因子以外的alpha。
综上所述，基金重仓股存在换手率低、重合度高的特征，这为我们跟踪基金重仓股提供了参与时机。从历史上看，偏股型主动基金的重仓股并集组合，在高估值因子上的暴露显著为正，在市值因子上无明显暴露。剥离Fama-French三因子后，重仓股并集组合超额收益统计显著。
2
新进重仓与共同重仓
本章主要对新进重仓、以及由多只基金共同重仓的重仓股进行分析。其中，新进重仓是指，最新季报期的基金重仓股并集中有，而上一期季报期没有的重仓股。
2.1
新进重仓
相较于至少连续两期被主动基金重仓持有的股票而言，新进重仓具有显著的业绩优势。如下表所示，新进重仓相对于wind全A指数的年化超额收益为6.5%，显著优于非新进重仓（3.0%），前者超额收益是后者的两倍。
若将新进重仓与非新进重仓组合对季度Fama-French三因子进行回归可发现，两者的alpha并无明显差异，超额收益的差异主要由股票的风格特征所引起。新进重仓在小市值因子上有显著的正向暴露，而被基金连续重仓的股票则略微偏大盘。过去十余年，小市值因子收益显著为正，年化收益达14.3%，即新进重仓整体的小盘偏向，是增厚这部分股票收益的主要因素。
综上所示，重仓股基准池中，新进重仓具有显著的业绩优势，但这种业绩优势主要与股票的小市值风格暴露有关。
2.2
被多只基金共同重仓的股票
统计重仓股的重仓基金数分布，结果如下图左所示。平均来看，每期只被1只基金重仓持有的股票数为244只，占比3成左右（34%）。被5只以上基金共同重仓的股票也较多，平均每期有204只，在所有重仓股中占比28.5%。
直观来看，若基金重仓的股票具有优于市场的收益表现，那么重仓的基金数越多，看好该只股票的人越多，重仓股的收益表现理应越优。但若统计被不同数量基金重仓持有的股票，相对于wind全A指数的年化超额收益，结果并非如此。
如下图右所示，每个季报期，选择只被1只基金重仓的股票构建等权组合，相对于wind全A指数年化超额收益4.4%。而被5只以上基金重仓的股票组合年化超额收益仅为2.2%，显著低于只被1只基金重仓持有的股票。
那么为什么会存在这种与逻辑相悖的现象呢？这主要与重仓股票的风格特征有关。被多只基金共同重仓的股票通常需要较大的体量，这部分股票的市值通常较大。实际上，若将被不同数量基金重仓持有的重仓股组合的季度收益率对Fama-French三因子进行回归则可发现，被5只以上基金共同重仓的股票在小市值因子上的暴露显著为负（-0.32），即风格偏大盘；而只被1只基金重仓的股票在小市值因子上的暴露显著为正（0.22），即风格偏小盘。若剥离风格的影响，则重仓的基金数越多，基金经理观点越趋于一致，重仓股的alpha也越高。
2.3
重仓基金数与新进重仓的双重分组
如前所述，基于是否新进重仓池、以及重仓的基金数这两个因素，所选出来的重仓股具有不同的风格特征，因此收益也会有所差异。那么按照这两个因素对重仓股进行双重分组后，会有什么影响呢？本节主要对该问题进行分析。
首先，在基金重仓股并集中，将所有股票按照是否新进重仓池分为2组；然后在这两组股票里，按照重仓该只股票的基金数分成3组：只被1只基金重仓持有、被5只以上（同时重仓持有的基金占比在1%以上）基金重仓持有、及其他，表4展示了这几组股票的风格特征、相对于wind全A指数的年化超额收益、以及FF3 alpha。从中可见：
小市值股票主要集中在只被1只基金持有的重仓股中。即使是新进重仓，也只有仅被1只基金重仓持有的股票在小市值因子上有正向暴露；若被多只基金重仓持有，则整体的风格偏大盘。
无论是否是新进重仓，重仓持有的基金数越多，重仓股的FF3 alpha越高，即剥离风格因素影响后的收益表现更优。
控制重仓基金数后，新进重仓的收益表现明显优于非新进重仓。
无论是从相对于市场的超额收益，还是剥离风格影响后的FF3 alpha来看，被5只以上基金共同重仓的新进重仓，业绩表现最优。但这部分股票数量较少，且有些季度无法选出股票。从时间序列角度来看，在某些无法选出被多只基金共同重仓持有的新进重仓时，市场通常是下跌的。在历史8期出现这种情况的季度，wind全A指数季均跌幅8.8%。
由于新进重仓中，被多只基金共同重仓的股票具有较为优异的业绩表现，因此我们对这种类型的股票做进一步的分析。但若限制条件太严，则股票数极少，甚至无法选出个股。因此，我们按照如下方式选取重仓股：每个季报期，选出新进重仓股中，重仓基金数最多的10/30只个股，构建等权组合。扣除单边千2的交易费用后，组合收益表现如下表所示。
选择10只股票时，自2007年初至2020年9月底，组合年化收益14%，相较于沪深300、中证500、股票型基金总指数年化超额收益分别为9.1%、5.9%、4.4%。整体来看，近几年在市场情绪高涨、基金规模大幅增加的年份，如2015年、2019年和2020年，被较多基金经理重仓的新进重仓收益表现优异。
2.4
小结
基于是否新进重仓池、以及重仓的基金数这两个因素，所选出来的重仓股具有不同的风格特征及业绩表现。
仅被1只基金重仓持有的重仓股在小市值因子上具有显著的正向暴露。剥离市场和风格的影响后，这部分股票的alpha并不显著。而被多只基金共同重仓的股票，通常在大市值因子上具有显著的暴露，剥离市场和风格影响后，这些股票的alpha显著为正。
被相近数量的基金共同重仓持有的重仓股中，新进重仓的收益显著优于非新进重仓。结合重仓基金数，被多只基金共同重仓的、新进重仓股，收益表现最优。表明最新受到较多基金经理关注的股票，未来收益表现最为可观。在时间序列角度，近几年在市场情绪高涨、基金规模大幅增加的年份，如2015年、2019年和2020年，重仓股的收益表现相对较为优异。
3
基金业绩与重仓股特征
基金业绩通常呈现一定的动量现象。如下图左所示，根据基金前1年的累计收益率将基金分为5组可发现，前期收益最高的基金组（D5）在后一个季度相对于全部基金可获2.24%的年化超额收益；而前期收益最低的基金（D1）在后一个季度则显著跑输基金的平均水平。多头（D5）相对于空头（D1）年化超额收益4.58%，季胜率60.8%，统计显著。
既然前期业绩较好的基金，未来的收益表现也相对较优；那么前期业绩好的基金的重仓股，是否具有更高的跟随价值呢？本节主要对该问题进行研究。
注：为了降低季报滞后性的影响，在本节的分析中我们将剔除重仓重合比例≤20%的基金，即要求本期至少有3只重仓股与上期相同。此外，为了反映基金整体的行为，降低极个别基金经理的行为对组合的影响，我们仅筛选重仓的基金比例在1%以上的重仓股。
3.1
历史业绩与基金重仓股组合
每个季报期结束后，根据过去1年的累计收益率将样本池基金等分为5组，将每组基金的前十大重仓股取并集构建不同基金组的重仓股组合，统计每个基金组重仓股等权组合在下一个季度相对于wind全A指数的年化超额、年化FF3 alpha，结果如下图所示。
历史业绩表现较优的基金组，其重仓股组合的收益表现更优。业绩最优基金组D5与业绩较差基金组D1的重仓股组合的年化收益差为4.4%，统计显著；剥离风格因素后，两者的FF3 alpha收益差为5.4%。由此可见，历史业绩表现较优的基金，其重仓股具有更高的跟随价值。
刻画基金的历史业绩除了可以采用累积收益率，也可以采用FF3 alpha。相比较而言，FF3 alpha更能够反映基金经理剥离了市场和风格因素后的选股能力，延续性更强。如下图左所示，FF3 alpha因子的分组基金收益单调性更强，过去1年FF3 alpha最高的20%基金，相对于所有基金等权组合的年化超额（多头收益）为3.5%，相对于alpha最低的20%基金年化超额（多空收益）7.0%。而根据过去1年的累计涨幅分组，基金多头收益和多空收益仅分别为2.2%、4.6%，都显著低于根据FF3 alpha分组的结果。
由于根据FF3 alpha筛选的基金业绩延续性更强，而重仓股之所以具有跟随价值其中一大原因即为基金业绩的延续性，因此有理由猜测基于FF3 alpha对基金分组，所得到的重仓股组合收益差更为明显。如下图右所示，无论是从重仓股组合的年化收益差，还是FF3 alpha收益差来看，根据历史FF3 alpha对基金分组，所得到的重仓股收益区分度更大。鉴于此，下文均以历史FF3 alpha来反映基金业绩，以此考察基金业绩与重仓股组合的关系。
如下表所示，基金历史业绩越优，其重仓股组合的FF3 alpha越高。D5组基金的重仓股组合相对于wind全A指数年化超额8.0%，FF3 alpha为9.64%，在1%的置信度下统计显著。而D1组基金的重仓股组合相对wind全A的年化超额仅为2.6%，统计不显著。
时间序列上，市值因子对不同业绩基金组的重仓股等权组合均无显著影响。但高估值因子影响显著，当市场呈现高估值风格时，重仓股组合表现优异。相比较而言，估值因子对业绩最优的D5基金组重仓股组合的影响相对较小。
此外，从基金重仓股的换手率来看，绩优基金的重仓股与上期重合的比例更高。D5基金组的平均重仓股重合比例为59.5%，即平均每期有6只左右的重仓股与上个季报期相同；而D1基金组为46.2%，明显低于D5组。可见，历史业绩较优的基金，其重仓股的变化相对更为缓慢。
3.2
绩优基金的独门重仓股
进一步拆解绩优基金重仓股超额收益的来源可发现，其收益优势主要体现在绩优基金的独门重仓股中。
以D1组为基础组，统计其他基金组相对于D1组的独门股和共同股的收益表现，结果如下图左所示。以业绩最优的D5基金组为例，D5相对于D1组的独门股是指，D5基金组的基金重仓股并集中有、而D1组基金重仓股的并集中没有的个股；共同股则是指，D5基金组重仓股与D1组重仓股的交集。
结果显示，在D2-D5基金组的重仓股中，相比于与D1组共同重仓的股票，其独门重仓股具有更高的收益率；且历史业绩越优，独门股的收益优势越明显。可见，历史选股能力较优的基金，它们的重仓股具备更高的跟随价值主要体现在其独门重仓股中。
具体来看，在历史业绩最优的D5基金组中，其独门重仓股组合相对于wind全A指数的年化超额为12.1%，而与D1基金组共同重仓的股票相对市场的年化超额仅4.2%，独门股相对于共同股年化超额7.8%。在D2基金组中，独门股相对于共同股也具有明显正超额，但正超额的幅度低于D5基金组，为3.0%。由此可见，绩优基金的独门重仓股具有更高的跟随价值；且历史业绩越优，基金独门重仓股的相对吸引力越大。
板块分布上，D5基金组的独门重仓股主要分布在沪深300指数成分股中，其次为中证500指数成分股，两者合计占比58.9%。此外，中证800成分股以外的、市值最大前30%区间中的股票占比19.6%，即独门主要分布在大市值股票中，市值属于市场前30%的股票合计占比近80%。在超额收益角度，独门股主要在大市值股票集中具有显著、且稳定的超额收益。
风格暴露上，共同股和独门股都呈现大市值的特征；相较而言，共同重仓股在大市值上的暴露更高一些。此外，这两种类型的股票在动量、波动率、ROE、以及SUE上都有一定正向暴露。
剔除常用因子影响后，计算独门股与共同股虚拟变量因子的截面溢价，结果如下表所示。可见，绩优基金的独门股溢价显著大于0，季均溢价2.38%，季胜率76.5%，显著高于与D1基金组的共同股。与前文相对于wind全A指数的超额收益统计结果一致，独门股具有更高的跟随价值。注：独门股虚拟变量因子是指，若个股属于D5组基金的独门股，则其因子值为1，否则为0；共同股虚拟变量因子是指，若个股属于D5组基金与D1组基金共同重仓的股票，则其因子值为1，否则为0。
此外，对比剔除行业前后因子溢价的变化可发现，独门股具备一定的行业选择效应。剔除行业后，独门股的季度溢价由2.38%降至1.83%；即2.38%的溢价中一部分是由行业偏离所贡献。
计算D5独门股中每个行业的个数占比，并与全市场的行业个数分布进行对比，将独门股相对市场正偏离比例最大的N个行业称为多头行业，负偏离比例最大的N个行业称为空头行业，统计多/空行业等权组合相对所有行业等权组合的季度超额收益，结果如下图左所示。需要注意的是，由于重仓股通常为市值较大的股票，因此此处全市场的行业个数分布是指，全市场市值最大的20%股票在各行业的个数分布情况。
结果显示，相比于市场行业个股数分布，绩优基金独门重仓股超配的行业存在显著为正的超额收益。当N=3时，多头行业相对于基准组合（所有行业等权组合）季均超额2.21%，季胜率72.5%，相应的t值为2.84，在1%的置信度下统计显著；空头组合季均超额-1.84%，同样在1%的置信度下统计显著。即使在N=10时，多头收益也接近1%，为0.91%，统计显著。由此可见，绩优基金的独门股确实存在行业选择收益。
综上所述，基金历史业绩越优，其重仓股组合未来的收益表现也越优。特别地，绩优基金的独门重仓股具备更高的跟随价值。从板块分布来看，绩优基金的独门重仓股主要分布在大市值股票集中，这部分股票相对于样本等权组合的超额收益也最为显著。剥离常用因子后，独门重仓股虚拟变量具有显著为正的截面溢价，表明绩优基金的选股能力显著。此外，独门重仓股也具有显著的行业选择收益。
4
优选绩优基金独门重仓股
由于整体来看，绩优基金的独门重仓股具有更加优异的收益表现，因此本节我们对这部分股票做进一步的分析，考察在绩优基金独门重仓股中，重仓基金比例、基本面等指标是否会影响股票收益。
4.1
重仓基金比例
直观来看，重仓基金比例越多，主动基金对某只个股的观点越趋于一致，股票未来表现较好的可能性越大。从实际情况来看，无论是在绩优基金的独门股中，还是与D1基金的共同股中，重仓基金数量占比越多的股票，未来收益表现越优。
在绩优基金的独门股中，重仓基金比例最多的1/3个股相对于全部的独门股季均超额1.13%，季胜率64.7%。需要注意的是，虽然重仓基金比例对独门股未来收益具有一定影响，但多空收益不显著。下图中分组收益是指，基于重仓基金比例将独门股（或共同股）等分为3组，每组股票相对全部独门股（或共同股）的季均超额。
4.2
常见选股因子
在绩优基金的独门股中，基本面因子具有非常显著的增量收益。ROE最高的1/3股票相对ROE最低的1/3股票季均超额3.70%，季胜率72.5%；SUE最高的1/3股票相对SUE最低的1/3股票季均超额3.25%，季胜率70.6%。
在价量因子方面，独门股中并不存在明显的反转效应，个股前期涨跌幅对后期表现影响小。但独门股中存在一定的低关注度现象，前期日均换手率较低的股票，后期收益表现更优。
4.3
优选绩优基金独门重仓股
采用ROE、SUE、换手率3个因子对绩优基金独门股等权打分，选择综合得分最高的30只股票构建等权组合，所得优选独门重仓股扣单边千2费用后，自2008年初至2020年9月底年化收益21.8%，相对沪深300、wind全A以及wind股票型基金总指数年化超额分别为21.9%、18.8%以及16.5%，具有较优的收益表现。
相比于持有历史绩优的基金组合，其优选独门重仓股具有更加优异的收益表现。如下图所示，在绝大部分的持有期（占比70.6%），D5基金组的优选独门重仓股均优于等权持有D5基金组中的基金。
综上所述，绩优基金的独门股中基本面向好、前期受关注度低的股票未来收益表现更加优异。基于ROE、SUE、换手率3因子选择多因子得分最高的30只独门股构建等权组合，在大部分的时段都可获得优于等权持有历史绩优基金的组合。
5
全文总结
偏股型主动基金的重仓股通常变动较为缓慢，这为我们跟踪基金重仓股提供了参与时机。在基金的重仓股集合中，新进重仓、由多只基金共同重仓的股票、以及绩优基金的独门重仓股，是受投资者关注度较大的股票类型。从历史情况来看，这几种类型的重仓股确实具有不同的风格特征、及业绩表现。
只被1只基金重仓持有的重仓股在小市值因子上具有显著的正向暴露。剥离市场和风格的影响后，这部分股票的alpha并不显著。而被多只基金共同重仓的股票，通常在大市值因子上具有显著的暴露，剥离市场和风格影响后，这些股票的alpha显著为正。
被相近数量的基金共同重仓持有的重仓股中，新进重仓的收益显著优于非新进重仓。结合重仓基金数，被多只基金共同重仓的新进重仓，收益表现最优。表明最新受到较多基金经理关注的股票，未来收益表现最为可观。在时间序列角度，近几年在市场情绪高涨、基金规模大幅增加的年份，如2015年、2019年和2020年，重仓股的收益表现相对较为优异。
从基金业绩来看，历史选股能力较优的基金，它们的重仓股集合具备更高的跟随价值；而且，这种跟随价值更多的体现在其独门重仓股中。按照历史FF3 alpha将全部偏股型基金等分为5组，D5基金组相对D1基金组的独门重仓股等权组合，相对于wind全A指数年化超额高达12.1%；远高于D5基金组与D1基金组的共同股（4.2%），也高于D1基金组的重仓股组合（2.6%）。
从板块分布来看，绩优基金的独门重仓股主要分布在大市值股票集中，这部分股票相对于所属股票集等权组合的超额收益也最为显著。剥离常用因子后，独门重仓股虚拟变量具有显著为正的截面溢价，表明绩优基金的选股能力显著。此外，独门重仓股也具有显著的行业选择收益。计算绩优基金独门重仓股的行业个股数分布，并与全市场行业个股数分布进行比较，独门重仓股超配比例最高的3个行业相比于基准组合（所有行业等权组合）季均超额2.21%，季胜率72.5%，在1%的置信度下统计显著。
绩优基金的独门股中基本面向好、前期受关注度低的股票未来收益表现更加优异。基于ROE、SUE、换手率3因子选择多因子得分最高的30只独门股构建等权组合，相对于沪深300指数和wind全A指数年化超额分别为21.89%、18.80%。
6
风险提示
模型误设风险、市场系统性风险。
联系人：罗蕾，021-23219984
