来源：中金点睛
我们用自创框架梳理了主流的交易型平台，从产业基本面角度看各有亮点。
淘宝/天猫、拼多多和京东三大平台有着不同的价值主张，立足于此的竞争壁垒也日渐牢固。虽然短期市场份额非此即彼，但只要给予时间，考虑中国庞大的消费市场，以及不断深化的线上化进程，每种模式都可能有足够的成长空间。
美团是最大的变量，长期来看，在AT构成的中国互联网产业顶层结构里，美团可能不满足于仅对现有业务再次探索。我们的模型也显示，美团正从事一项前无古人的动作，试图击穿交易互联网领域所有的人群和需求。
摘要
创新是互联网的灵魂，但风口从新零售、前置仓到社区团购快速切换，总让人眼花缭乱，怎样才能更好的把握创新的脉络？
亚马逊创始人贝索斯说，“我们需要将战略建立在不变的事情上”。我们认为创新不仅源于无法复制的企业家气质、心理与认知方式，更是一种源于基本理论和法则的行动。这些基本的底层逻辑变化未必迅速，尤其在零售领域。
本篇报告意在探讨不变的事情，基于消费者对“多快好省”不变的追求，我们画出一条由“多快好省”构成的消费者体验无差异曲线，作为交易类平台的研究框架。我们试图用朴素的眼光探寻商业本质的逻辑，可以分析淘宝、天猫、拼多多、京东、美团，也可以分析最近兴起的社区团购、超市到家等模式。
从创新的奖励角度看，淘宝+天猫的组合收获了“多”和“好”，美团收获了“快”，京东和拼多多用不同的方式收获了“省”，他们在淘汰无数对手以及相互竞争中证明了自身的实力，也因此均成长为一线的交易平台。
但从创新的边界看，注重规模效应的“省”限制了品类，注重即时配送的“快”限制了人群规模，强调万能和理想生活的“多”和“好”又导致产品的溢价较高。京东正全力布局FMCG领域，美团靠补贴扩大了核心用户基数，他们靠自己的努力对抗外界的限制因素；不同的是，淘宝和天猫则把成本留给了生态，从而释放了平台的价值。
反向创新也不失为明智选择：如牺牲“快”、用时间换成本；牺牲“多”、走精选路线；牺牲“好”、主打高频低价刚需领域。成功者如Costco、拼多多，尝试者如社区团购，都能在强敌环伺的情况下找到独特的生态位。
我们的结论基于观察到的事实和假设，但假设会随时间变化，我们希望未来再次拿起这套框架，并对照届时既定的环境，会看到不同的空间。
我们看好中国庞大的消费市场和不断深化的数字化进程，以此为基础的主流交易平台都有足够的成长空间。略有区别的是，消费升级是确定性向好的机遇，而生鲜及FMCG里则是对于潜在爆发市场和相关公司执行力的正向信任预期。
风险
监管政策变化。
正文
基于“多快好省”的消费者效用模型
“多快好省”是消费者的永恒追求
围绕消费这一古老的话题，有两派对立的观点，一派认为“一分价钱一分货”、“便宜没好货”，而另一派则认为“物美价廉”、“多快好省”才是终极要义。在我们看来，前者是消费者决策时的心理活动，后者则是其亘古不变的永恒追求。
“多快好省”这样的目标有两个显著特点：第一，它是一个比较的没有止境的概念；第二，它是一个多重目标的组合，其中“多快好”和“省”天然互斥。这种方向互斥、没有尽头的目标是消费者的终极追求，而零售企业只有满足消费者的需求，才能实现收益最大化，因此企业的努力方向自然和消费者的诉求统一了起来。
因为对“多快好省”的追求没有止境，所以零售行业的创新也没有止境；又因为“多快好省”的组合属性，所以在不同的时代会有不同打法，反映出供给端与需求端某些特性的变迁。纵观美国零售行业百年历史，大多时候“省”是第一推动力，但在某些特定阶段，根源于“多快好”需求的消费升级成为了行业的主旋律。零售行业的演进史，就是零售企业用新技术、新模式去满足消费者永无止境且螺旋变化的需求的历史。
图表: 美国零售市场“多快好”与“省”的需求螺旋变化
资料来源：中金公司研究部
注：时间并非该业态首次出现时间，而是走向主流的时间
我们构筑一条消费者的无差异效用曲线，把“省”作为一极，把“多快好”作为另一级。“省”是客观价格指标；而“多快好”反应了提升消费体验的主流需求，与消费者主观感受有关。站在商家的角度，零售企业需要不断创新来提升消费体验，但创新也需要成本，多数情况下创新成本是转嫁给消费者的，这也解释了我们为何把“多快好”作为另一极。
由此，几乎任何零售模式创新都可以被归纳为以下两条分支：
►（1）新模式能否在不破坏原有“多快好”体验的同时更“省”；
►（2）新模式体验更佳（“多快好”），但由此带来的创新成本在可接受范围内。
第一条路径下，一旦在不破坏原有“多快好”体验的同时实现了“省”，就会把消费者的效用曲线推升到新高度（下文第一个图中A→B），新模式将获得很大动能。这也侧面佐证了历史上大部分时候“省”是第一推动力。第二条路径虽然在“多快好”的体验上取得了改善，但我们认为创新都是有代价的，为了平衡创新的成本（下文第二个图中B比A更靠右，但也更靠下），消费者的效用曲线未能得到推升，或创新只是在某些曲率的消费者效用曲线上（如下文第二个图中L2）有效。当然B→A也是一种打法，但我们相信社会前进的基本方向还是更美好的生活。
图表: 新模式实现对原有零售模式的占优式超越
资料来源：中金公司研究部
注：新模式在“多快好省”全方面实现突破
图表: 新模式未能推升所有的无差异效用曲线
资料来源：中金公司研究部
注：对L而言，新模式沿效用曲线移动，无差异；对L1而言，新模式没有提升整体效用；对L2而言，新模式提升了整体效用
接下来我们用“多快好省”的框架去探讨主流的电商平台，所有分析都分为三步：
►首先，我们分析当“多快好省”中某个单点突破时，解决了消费者什么需求，及因此带来的收益。通常某一个或一类渠道都会因此而崛起，这是创新的奖赏；
►其次，我们分析为了突破这一点付出的“代价”是什么，这份代价会导致怎样的后果，通常它决定了创新的边界；
►最后，我们尝试分析能对抗上述代价的方案，及由此可能带来的新商业机遇。
对“多快好省”与电商的概念界定
在进入正式的分析前，我们还需提前界定两组概念，什么是“多快好省”，什么是电商。
先说“多快好省”：
“省”就是价格低。但我们认为“省”可通过两种方式达到，一种是“主动的省”，就是渠道毛利率低、加价少，由此带来的价格低；一种是“被动的省”，当商品“不快”、“不多”或“不好”时，价格自然低（新模式未能推升所有的无差异效用曲线图的B→A）。所以我们在“省”的框架里，主要讨论“主动的省”，而把“被动的省”分别留在“快、多、好”里分别讨论。
“快”没有太大争议，就是快速、方便、省时间。
“多”如果指的是数量，就可以被折算成单价，回到“省”。所以我们界定是给消费者多样选择的可能性，也就是SKU的数量足够多（当然不是多到了增加用户的选择成本）。
“好”：“多快好”都是广义上的“好”，但我们分别讲了“多”和“快”，所以这里“好”是狭义的，是功能性强、传递舒适理念、甚至帮消费者更好地定义自己的高溢价产品。
再说电商，我们所说的电商包括三种类型：
►（1）双边市场的平台型电商
有双边参与者的市场，如淘宝。淘宝具备双边市场效应，即买卖双方可以正反馈交互，从而创造出价值。具体而言，买家越多，卖家的预期收入越高，就有越多的卖家加入；而卖家越多，买家选择就越多，且随着供给增加，价格还会越低，吸引更多买家。双边市场效应不是互联网所特有，任何一个菜市场都有类似的供需相互促进，不过是规模受到物理空间的限制，而互联网在虚拟空间有着无限潜力。
►（2）赚取买卖差价的自营型电商
在这个模型里，自营型电商从卖家购买商品，再卖给消费者。买家与卖家不打交道，相应的也就牺牲了双边市场效应，但好处在于自营型电商能够加强供应链能力，为买家严选产品，并确保配送服务的体验。早期的亚马逊、京东都是典型的例子，从这一角度看，他们和沃尔玛也如出一辙。
图表: 平台型电商示意图
资料来源：《商业的本质和互联网》，中金公司研究部
图表: 自营型电商示意图
资料来源：《商业的本质和互联网》，中金公司研究部
►（3）店租型衍生的双边市场
亚马逊、京东等靠自营发家，汇集了巨大流量，后逐渐布局了第三方业务。第三方业务本质上是双边市场的平台业务，只是平台的第一推动力是自营型电商。这也不是电商行业原创，超市早已利用主营产品进行引流，吸引了大量小店入驻，这些小店构成了一个双边市场，而他们交纳的店租对超市而言几乎是无成本的纯利润。
电商推升消费者体验的无差异曲线
电商之所以能在社会商品零售总额中的渗透率持续提升，在于它在局部实现了对原有零售模式的占优式超越。电商模式下很多产品有价格优势，原因包括电商佣金比实体店租金/入场费更低以及更强的规模效应等，从而先击穿了“省”。在起步阶段，电商可能不“多”、不“快”、也谈不上“好”，但随着行业发展，“多”最先起步——虚拟空间能提供更丰富的供给；“快”也开始具备差异化的优势——虽不是即买即走，但无需处理采购和搬运，且送货时间不断被压缩；“好”也基本与线下一致了（除一些仍需结合线下服务的环节）。各方面占优的电商推升了消费者无差异曲线，势必要大量侵占传统模式的份额。
图表: 近15年电商侵占大量传统零售模式的份额
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
省：电商崛起的最根本逻辑
“省”是第一顺位的需求
在消费者角度，“省”是解决“有没有”问题的最基础需求。在零售企业角度，“省”是成本领先战略，“多快好”是差异化战略，成本领先战略是应对五大竞争力的普遍打法，而差异化战略天然不追求最高的市场份额。无论站在消费者还是企业的角度，“省”都是最底层、最基础的需求，电商能在传统渠道格局已定的情况下获取份额，大部分业务逻辑的起点也在于“省”。因此我们也把“省”作为分析框架的起点。
平台模式的“省”天然收敛，自营模式的“省”万古流传
我们讨论的“省”是不破坏体验的前提下渠道加价少带来的价格低，这存在两种路径：
第一种是双边市场的平台型电商。早时淘宝和美团相比线下业态成本的确较低，因为少了占营业收入10-30%的物理租金成本。而平台型电商的盈利模式是向商家收费，只要线上综合成本低于线下，平台型电商就有动力征收更高的佣金，因此在“省”上的优势天然收敛。但拼多多是特例，它客观上实现了“省”的效果。但它诞生时平台商业模式已非常成熟，它不是通过渠道加价少来实现“省”的，而是通过其他操作实现了“省”。社区团购的路径也异曲同工，我们暂且不在本节展开讨论。
第二种是自营型电商。零售渠道只有自身成本低，才有可能少加价，我们称这种运营成本低的渠道为高效渠道。所以在自营的范畴里讨论“省”，就是看渠道的效率高不高。
电商与传统高效率渠道在战略选择中显示出了不同的格局。传统渠道取得高市占率后，因为地理上的限制，进一步扩张的难度较大，因此在合适的规模上谋求更高的利润不失为理性选择。而电商往往是以全国甚至更大范围思考，即使取得领先，依然可以继续扩大规模，在更大的范围内超越对手（甚至可能因为规模效应，进一步提升效率），而不用追求短期利润。有着永恒“多快好省”追求的消费者会持续选择，如果渠道不把高效率落实到低价格，而是维持过高溢价，甚至会把机会留给一些效率还不如自己的对手。
京东：高效率渠道的代言人
我们主要讨论第二种自营型电商。高效率渠道的代言人——京东，一开始就确立了自营模式、自建物流的打法，GMV和销售额节节攀升，市值也超过了1300亿美元。
图表: 京东发展趋势与历史大事件
资料来源：公司公告，wind，中金研究部
京东从3C家电产品起家，起初就坚持远低于苏宁和国美的毛利率水平。源于出色的费用控制水平，即使在金融、物流及其他创新业务持续投入的情况下，京东non-GAAP费用率大部分时间依然低于其他竞争对手。
图表: 京东自营毛利率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 京东运营费用率对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
从运营情况来看，它在不过度占据上游供应商货款的情况下，凭借自己较高的存货周转效率，一直保持了良好的流动性和稳健的营运资金管理。
图表: 京东存货周转天数对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 京东应付账款周转天数对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
在比拼运营效率的过程中，规模效应发挥了最关键的作用。规模效应主要体现在采购和履约上，有了采购规模，渠道才能对上游厂商有更强的议价能力；有了销售规模，渠道才能摊薄自身基础设施建设的固定成本。电商的规模效应和传统零售企业大同小异，不过边际成本更低，规模效应更加显著。
但规模效应也分场合，标品更容易形成规模效应。标品在字面上理解是“具有统一市场标准的产品”，但我们认为这一定义没有触及到问题的本质。标品是“更容易把握标准的产品”：它可能是源于市场标准统一，比如手机；也可能源于评判标准简单，比如男袜——除了材质、长短、颜色，对男生而言几乎没有区别。因为容易把握评判标准，所以消费者的决策效率高——快速决策中，价格往往成为主要决策依据。此时，谁能击穿价格，就能赢得销量，就有了规模效应的基础，之后规模效应进一步稳固了低价，至此，低价、规模、标品、决策简单这些要素被统一在了一起，形成一个正向加强的循环。
图表: 低价、规模、标品、决策简单等的正向循环
资料来源：中金公司研究部
省的代价：限制了盈利能力和规模
为了提高效率，渠道需要大规模的前期投入，这本身具备规模效应，因此相似的渠道，谁投入的规模大，谁就有更高的概率胜出，直接导致以提高效率为核心的CAPEX竞赛。
2013-2019年京东累计资本开支552亿元，而拼多多2016-2019年的资本开支是66亿元，阿里虽然较高，但我们估计超过一半都是在阿里云、菜鸟、大文娱及其他创新业务上。我们衡量获得1亿元GMV需要的资本开支，京东为270万元，阿里为94万元（按其他业务占50%资本开支），拼多多只需要6666元，京东在获取市占率上所付出的资本开支最高。
一边是资本开支带来的高额折旧与摊销，另一边还要满足消费者对“省”的追求而不能过度提价，因此利润率就比较低。天天低价的沃尔玛净利润率长期在2-3%左右徘徊，Costco在零售业务上保持了近乎为0的利润率，长期靠会员费赚取利润，亚马逊创业20多年来，在零售业务上也一直保持着投入的姿势。京东长期以来non-GAAP净利润率不超过2%，而折旧摊销每年都影响净利润率1个百分点左右。
图表: 京东固定资产投入及占收入比重
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 摊销折旧长期影响京东净利率1-1.5个百分点
资料来源：公司公告，中金公司研究部
“省”也有它的品类局限，最适合标品领域。京东的实践证明了在3C、家电等领域，规模效应是颠扑不破的真理。在过去的几年里，京东的3C家电收入增速长期领先于行业。2012年京东的3C家电收入仅占该品类社会消费品零售的5%，2019年占比已提升至24%。
图表: 京东过去3C家电的收入、占比、增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 京东3C家电的增速长期领先行业
资料来源：公司公告，中金公司研究部
但反过来看，正因为多年来都是靠3C家电这类产品作为核心，而3C家电又多是低频消费，因而限制了京东用户的购买次数，也导致在很长一段时间内京东的GMV增速趋缓，甚至与规模是自己5倍左右的竞争对手在一个量级。
图表: 2019年京东的购买频次与阿里/拼多多对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 京东GMV增速与阿里/拼多多对比
资料来源：公司公告，中金公司研究部
开放性探讨：FMCG能否成为JD下一个成长曲线？
在追求效率的路上没有捷径，即使领先者也不得不面对低利润率和品类的局限，然后一个个品类地摸索，找到合适自己优势的领域。历史上，京东这样的巨头，利用自己更大规模和更高的效率，超越了一个个垂直行业玩家（如当当、苏宁、蜜芽）的效率；我们认为未来京东的增长很大程度要看在FMCG这个有较强标品属性领域的扩张。
如果考虑到与超市售卖相关的粮油食品、饮料、日用品、烟酒四大品类，中国超市行业零售总额2019年达 8.6 万亿元，市场规模巨大。FMCG与家电3C同属标品，因此也能发挥规模效应，同时它有高频的周而复始购买行为，比3C家电要强很多，这么理想的品类并没有被大力开发自然是有原因的：
（1）快消品的购物相对零散。用户面对N个品牌分散购物可能产生N个订单和N个物流，因而对一站式的购物需求很高，对仓储物流的要求也很高；
（2）快消品很重要的一部分是生鲜，涉及到的冷链等物流成本很高。大闸蟹之类还好，但萝卜青菜之类低客单价的产品难以覆盖物流成本。但如果不卖生鲜，就又会变成一个放大版的小卖部；
（3）快消品有一定本地化属性，服务不同类型用户的模式未必相同。近年来，中心仓、前置仓、大店+前置仓、社区生鲜店、社区团购、自提点等多个模式均在尝试摸索的过程中，没有现成模式。
尽管困难重重，但今年疫情突然给原本艰难的探索注入了一针催化剂。消费者居家隔离、在家就餐等行为习惯转变，使得商超品类线上销售持续加速，而京东因为拥有自建物流的供应链优势，成为同业中最大的结构性受益者：公司年活跃消费用户增长加速、低线城市消费群体和中年消费群体（45岁左右）占比显著提升、FMCG订单同比增长一直保持在50%左右，而同期该品类线下销售持续下滑。
对京东而言，FMCG作为下一个成长曲线的长期逻辑主要体现在收入和利润两端：
收入上，FMCG频次高于3C家电，靠FMCG获取-转化-留存新客，提高用户购买频次，加强用户购物粘性，交叉销售频次增加，带动收入增长；
利润上，FMCG毛利高于3C家电相比，产品销售结构性变化使得利润率整体改善。
从后验视角来看，京东短期业绩也证明了商超品类作为京东第二增长曲线的雏形已现。但长期来看，进入后疫情时代，线下商超回流、各大平台均加大了对FMCG领域的投入力度、围绕商超品类的新模式层出不穷，都预示着行业未来竞争将日趋激烈。我们认为京东在部分对品质有需求的用户群中优势明显，但在更广阔的战场上，竞争格局仍未明朗。在长期路径清晰之前，仍需要通过短期业绩，逐季验证长期逻辑。
“省”的小结
我们先列出一张描述各巨头在“省”上战略的表格。可以看出，京东是其中最坚定的高效渠道、“价格屠夫”的贯彻者；而阿里和美团虽然早期也有加价低的优势，但随着发展，会有天然收敛的趋势；拼多多和社区团购则有些特殊，我们认为他们没有在“省”上主动作为，却通过其他机制实现了无心插柳的效果，这里先埋下伏笔。随着接下来分析的进行，我们逐步完善这个矩阵。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头1（省）
资料来源：中金公司研究部
快：电商创新的最主要成本集中于物流
天下武功，唯“快”不破
我们正越来越多地参与虚拟世界，而肉身越来越少地参与物理世界的互动。娱乐平台的趋势核心是“杀时间”，腾讯、字节、快手等龙头已经用社交网络、游戏、视频音乐等活动占据了用户大量的时间；交易平台的趋势核心则是“省时间”，平台竞争力体现在让用户以最小的体力付出，享受到各种商品和服务。
美团洞察到用户有餐饮外卖的需求，5年时间内与饿了么开创出超过6500亿元的外卖市场。和饿了么校园创业不同，美团很快意识到外卖业务的核心，并打出“美团外卖，送啥都快”的口号。虽然阿里在美团上市前全资收购饿了么，但当美团成功顶住竞争压力，市场份额稳步攀升后，市场开始认可美团的价值，随着“一天一亿单，一单一块钱”这一清晰量化的目标逐渐深入人心，美团的市值也达到了2300亿美元。
图表: 美团发展趋势与历史大事件
资料来源：公司公告，wind，中金研究部
除了美团，每日优鲜看准了“年轻人不可能吃一辈子外卖”，越来越多结婚生子的80、 90后也有做饭的需求，但习惯线上化的他们很难再逛菜市场买菜了，于是提供了在线生鲜购物，同样在短短几年迎来高速发展，最新一轮投前估值超过了30亿美元；以“万千好物，即时可得”为使命的达达深耕本地即时零售和配送，也在几年时间完成了上市，估值达到100亿美元；其实早年间在淘宝强大的领先优势下，京东除了产品便宜，很大程度也因为物流速度快、有保障，从而获得了差异化的竞争优势。
快的代价：当我们选择“快”，我们在选择什么？
按电商里有关信息流、商流、资金流和物流的经典框架分析，前三者的创新可以借助互联网的特点进行有效摊薄，唯独物流创新受制于物理条件和人力成本，无法被忽略。
在理想状态下，我们把信息流、商流和资金流的创新成本都无限摊薄到0，那么消费者“快”的体验提升的主要成本就来自于物流（注：电商实际佣金与线下实际佣金的差异，是两个零售渠道各自赖以生存的基础，我们客观认可这个差异，但该差异不是由物流导致的，因此在对“快”的代价进行分析时，我们把它作为常量处理）。于是，在一个最简化的模型里，从消费者端考虑，从A→B就是用户出钱来买便利；从电商端考虑，就是其衡量产品满足“更快”的体验后，创新带来的好处是否足以覆盖创新的成本（物流）。
图表: 最简化模型中，消费者花钱买便利
资料来源：中金公司研究部
注：“快”的提升△E与电商物流成本△P的关系决定B点的位置；B点相对曲线的位置代表电商是否提升了消费者效用
残酷地说，物流成本以一己之力，拖住了整个电商行业对传统零售模式的侵蚀。只需对比一下电商与零售，新闻APP与报纸的不同命运，就能更清晰地感知了。
图表: 不同类型商品（服务）线上渗透率对比
资料来源：中国传媒产业发展报告（2019），国家电影局，国家统计局，猫眼娱乐，艾瑞，中金公司研究部
在消费者的无差异曲线上从A→B，△E/△P刻画的是消费者的权衡取舍。△P是电商模式下的物流成本，而△E是体验增量，可被拆解为消费者对便利的主观感知×物品单价。
图表: 消费者体验提升的决定因素
资料来源：中金公司研究部
我们观察市场上主流电商模式的“物流成本/客单价”水平。从经验角度看，10%以下是一个让用户相对舒服的水平。而外卖、前置仓、超市便利店到家这几种模式都超过了10%，他们共同的一个特征是，购买频次高，客单价相对低。这种“物流成本/客单价”的分析过于简单，为了把问题表述清楚，我们对△E/△P做进一步的拆解。
图表: 不同平台物流成本占客单价比重对比（中金公司对近期测算）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：淘宝拼多多物流成本仅考虑配送成本；京东物流成本含仓储及配送成本；前置仓履约成本在这里包含前置仓、配送环节的成本，不考虑中心仓成本；超市到家考虑商超到家的配送履约，不考虑店内成本
△E/△P刻画的是消费者的权衡取舍，△P是电商物流成本，△E是“个人对于便利的主观感知×物品单价”，“物品单价”可以再次拆分成“单次使用价值×使用次数”。
图表: 消费者体验提升的决定因素再拆解
资料来源：中金公司研究部
我们把“花钱买便利”简单5个字拆成了看似虚张声势的公式，怕是消费者不会如此思考问题，但消费者不在意不代表思维过程中不存在。我们只想强调：消费者花一次钱，是买一次便利，还是买很多次便利？这个问题不区分清楚，会有很多无谓的混淆。
比如一餐外卖，因为是一次性消费，使用次数是1，消费者买一次便利，所以决策时就只考虑单次价值，△E/△P中“单次使用价值/物流成本”就是客观约束。
在超市到家模型里，如果使用次数也是1，意味着消费者只采购当日食材，则客单价只有几十元。但平台往往通过设置满减门槛等来激励消费者一次买更多东西，满足多日需求，即使单次价值低，但因消费次数变成了3、4甚至7，客单价值就有了很大提升。
如果是Dyson吹风机这种耐用消费品，其价值较高，消费者不会在意商家用最贵的物流进行配送，额外付出一点成本也无所谓（“羊毛出在羊身上”），因为物流成本相对于消费品的价值比重较低。但它不是单次使用价值高，而是在生命周期里会使用成百上千次。对使用次数足够多的产品，△E/△P=个人主观感受×（物品价值/物流成本），考虑“物品价值/物流成本”就可以了。
图表: 不同消费频次产品的消费者体验决定因素差异
资料来源：中金公司研究部
所以我们会明白，之所以外卖、前置仓、超市便利店到家等几种模式在“物流成本/物品价值”的分析中会显得格格不入，是因为他们的单次消费次数太少了，不适合放在这个框架下讨论，对于这类单次消费次数少，但频次高的场景，“物流成本/单次使用价值”的分析会更有价值。
我们进一步思考，“物流成本/单次使用价值”到底意味着什么。以外卖为例，使用次数基本为1，△E/△P=（个人主观感受×单次使用价值）/物流成本。进一步看，分母上，物流成本是骑手的时薪，而分子上“个人主观感受×单次使用价值”其实是“个人对单次消费的主观感受”，这很大程度上是由消费者自己的时间成本所决定的。
当我们选择外卖，我们在选择什么？用户懒了或者忙了，不想自己跑，外卖是用户为骑手支出费用，来节省自己时间精力的一项服务。用户本质购买的是骑手的时间。什么情况下用户会持续为骑手的时间付费？当然是用户的时间比骑手更“值钱”的时候。
外卖TAM探讨：从时间成本的角度
我们尝试站在用户时间机会成本与骑手时间成本比较的角度，计算外卖的潜在市场空间（TAM）。为了计算简便，我们把外卖用户分为核心用户与非核心用户两类。
核心用户是自己的时间更值钱，对外卖使用没有任何心理负担的用户。当然，时薪低于骑手的用户也可能是外卖用户，但很难成为高频用户。这也意味着如果国内基尼系数扩大，是有利于外卖行业的。参考2019年数据，美团外卖核心用户约有3000万人（平均每年消费120单外卖），非核心用户约3亿（每年消费17单）。
据美团研究院2020年2月的问卷，最普遍的点外卖场景是因为懒、不想外出，侧面印证了我们的猜想——用户对外卖服务的额外支付意愿主要在于购买骑手的时间。
图表: 消费者点外卖的主要场景（2020年2月）
资料来源：美团研究院，中国饭店协会外卖专业委员会，中金公司研究部
图表: 美团外卖1P模式单均配送成本
资料来源：公司公告，中金公司研究部
虽然美团会对用户进行补贴，以降低其对配送费的感知度，但补贴会随市场竞争强度及平台对单量规模的追求而变化，而骑手成本是相对刚性的开支，美团外卖自营模式下的单均配送成本近年来稳中微降。我们由浅入深，考虑不同条件下外卖市场核心用户规模。
基本假设：
1）剔除非全职骑手，即剔除月收入低于4000元的骑手（美团2018年每天工作4小时以下的骑手占比为52%，2019年为58.8%）；
2）每单外卖平均消费人数为1.2人，即用户时间价值可以乘以1.2的系数。
以上两条假设下，我们计算出全职外卖骑手的平均工资水平为5,968元，再考虑到外卖每单1.2人的系数修正，修正后核心客户收入水平在4,973元。
图表: 2018年美团骑手每月工作收入分布
资料来源：美团研究院《2018外卖骑手就业报告》，中金公司研究部
图表: 中国家庭人均月收入分布情况（2019年）
资料来源：北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
对比中国家庭人均月收入，在5000元以上的有7000万人，是可能成为外卖核心用户的潜在人群规模。家庭人均收入是一个更精确的指标，因为外卖有大量暂时没有个人稳定收入的学生用户群。
7000万高收入群体不可能全部转化为外卖核心用户（中老年群体的做饭习惯早已养成），但我们乐观假设外卖核心人群的渗透率可达90%，同时美团仍维持70%市占率，极限状态下美团的核心用户数可达4400万人。参考2019年数据，4400万核心用户每年贡献120单，4亿非核心用户每年贡献25单，则可达到餐饮外卖日均4200万单。而美团在2020年8月就已经达到了4000万单每天的记录，显然美团并没有被动受制于市场空间，而是采取了更积极的策略——补贴。
图表：无补贴情况下美团外卖潜在日均单量测算
资料来源：美团研究院，北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
破解方式：从（△E/△P = 个人主观感受×单次使用价值×次数/物流成本）找思路
补贴变相改造物流成本，扩大外卖基本盘
我们估计2019年美团付出的补贴（抵消收入的补贴+计入营销费用的补贴）约为122亿元，单均1.4元；预计2020年的单均补贴1.5元，相比7.2元的骑手成本补贴率约为21%。
考虑目前5000元的骑手工资，算入21%的补贴率，核心用户的月收入门槛应该在4000元左右，可大致估算外卖核心用户潜在规模为1.35亿。
在补贴的情况下，潜在用户规模几乎翻了一倍，我们还做出和上文类似的假设，可计算出美团餐饮外卖日均能达到6100万单。
图表：补贴情况下美团外卖潜在日均单量测算
资料来源：美团研究院，北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
机制设计改变使用次数，超市到家服务的解药
从快的代价角度，我们可以同时解释，为什么商超便利店的到家服务是个伪赛道，以及为什么中大商超的到家服务看起来还是一个不错的赛道。
沿用之前的结论，在不补贴情况下，如果假设用户按照单日购买（买一次菜吃一天，消费次数为1次），商超到家的核心用户群应小于外卖，估算大概为6000万人。问题的关键仍然在于，到底是花钱买一次便利，还是多次便利。买一次便利的情况下，超市到家的客单价可能还不如外卖（原材料vs. 成品），且急迫性远不及外卖，因此我们不能再假设90%渗透率，改为50%估算。
外卖核心用户平均每年120次消费，按一日两餐来算，占人均吃饭行为的16%，但逛超市便利店肯定频次比吃饭低，假设两天一次，一年180次，16%左右的线上化比例是30次。如果考虑总共3.5亿用户，那么3.2亿非核心用户每年5次（普通用户次数只有核心用户的约15%），到家赛道只是一个一天685万单的市场，假设客单价35元，市场规模只有875亿元。
图表：无并单情况下超市到家（便利）潜在日均单量测算
资料来源：美团研究院，北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
配送成本的刚性存在，导致核心用户太少了。对于35元左右客单价的购买行为，大部分用户断然不接受7元左右的配送成本。
如果可以并单，通过一些机制设计，如满减、免配送费门槛、会员制等，使线上一次购买多次消费的产品，就可以把核心用户的门槛大大放低。如果我们假设用户每周2次购买（买一次菜吃3-4天，则消费次数为3.5），只要月薪达到1714元即可。这种情况下，潜在用户群达到5.2亿，基本不用考虑人均收入的影响（外卖很难做出类似的模式，因为不可能要求用户一次点外卖分N次食用）。此时超市到家从一个算谁的时间更值钱的UE模式，回到了传统电商算利润率的模式，核心用户群大大扩展。
我们假设核心用户能达到2.6亿，非核心用户按0.9亿计算。次数上，虽然用户一次购买多种产品后会影响整体频次，但这种效果是线上和线下行为共同承担的，我们把核心用户的购买次数下调到20次，将非核心用户购买次数下调到4次。这样，整个超市到家赛道可以达到一天约1500万单，再考虑到并单后客单价3.5倍的提升，则市场规模能达到6800亿元。
当然，这一分析不单局限于超市到家。类似的，整个生鲜配送模式（前置仓、盒马模式等）均共享类似的基础逻辑，随着品类的增加，潜在市场空间有望进一步扩大。
图表：并单情况下超市到家（中大超市）潜在日均单量测算
资料来源：美团研究院，北京师范大学中国收入分配研究院，中金公司研究部
干掉物流成本，不“快”也是一种解法——社区团购
补贴、并单都还是沿着“快”的思路，采用抵消“快”的成本的策略，而社区团购是一个完全反向思考的商业模式创新。刚性配送费筛选出来了时间比骑手“更值钱”的核心用户群，那么对于时间没有骑手值钱的海量用户群，如果能提供一个服务，让他们自己出时间，省掉平台的结构性成本，将是一个双赢的方案。
社区团购就是这样，它设计出了用户在团长处自提的模式，消解了最后一公里骑手配送的刚性成本。一线城市的从业者和投资人们考虑的都是怎么解决中产阶级对生鲜的需求，无论是前置仓、超市到家还是类盒马的大店，都是用金钱换时间，把货堆到离消费者足够近的地方，再用训练有素的骑手半小时内完成履约。但社区团购反其道而行之，在远离一线目光的低线城市发展起来，那里很多人收入水平不高，但没有房贷压力和通勤压力，时间却很多。大部分人的工资比不上当地的骑手，有些群体朴素到完全没有时间成本的概念。
当然，没有尽善尽美的商业模式。社区团购虽然“干掉”了最后一公里的物流成本，但还有对团长的佣金、从中心仓到团长的物流成本等其他开支，不过这些要素有规模效应，存在长期运营后的优化空间，长期来看社区团购也必然对传统渠道形成冲击。
“快”的小结
我们把前文提到的多快好省框架进一步补充：美团、京东都在“快”上花了大力气去提升用户体验，但京东销售的商品平均价值高，即使物流成本高企，但物流成本/客单价这一指标仍然是低的。而美团因客单价低，为“快”付出的代价就比较大，制约了其能触达的目标市场。但美团的解决方案是补贴，虽然损失了佣金的一部分，但总体上扩大了人群规模，又占据了外卖这一高频应用。最后是社区团购，针对客单价低、物流成本高的难题，社区团购采取了逆向思维的解决方案——不是努力提高效率，控制“快”的代价，而是取消最后一公里的配送，由C端用户自提。最终在“快的代价”里，其他玩家都是真实成本的减分项，社区团购却避免了“快”的成本，获得了加分。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头2（快/快的代价）
资料来源：中金公司研究部
多：平台型电商的杀手锏
“万能的淘宝”是电商行业最强的壁垒
谈及消费者对“多”的需求，几乎每人都能想到一个反例——苹果。苹果只给用户几个SKU的选择，却阻挡不了消费者的热情。因为手机是标品、乔布斯对用户的洞察力、苹果的强品牌力这些因素叠加后，几个产品就能完成消费者需求，自然不需多样性的选择。现实中，大部分产品无法做到全方位超越消费者预期，最多是在某些方面有优势。而每个人的需求千差万别，零售企业只能用尽可能丰富的供给，去尝试满足多样化的需求。更何况即使是同一消费者，也不是在每个产品上都有很高的决策效率。对于很多品类，用户对产品属性并没有太多了解，因此会花很多功夫去比较、挑选，这时对一个消费者来说，也需要足够大的可供挑选的池子。
在企业角度，“多”的好处非常明显。iPhone销售效率再高，只卖iPhone销量也有天花板，但如果增加了Beats、DJI等，就能用新品类带动增量销售。多品类能发挥协同效应，促进交叉销售。平台多运营一个品类，就多拥有了这个品类的消费频次，当品类数量多到一个量级，就会出现1+1+....1>N的化学反应，而且这些销售都共享同样的研发、服务和基础设施投入，协同效应很强。
一线的大卖场、品牌旗舰店的首要特征就是大。只有足够大，才能给予消费者宽阔的消费选择和强烈的获得感，传递更有实力的商业姿态。这一特性在电商阶段被淘宝完美继承了。没有人说“最快的淘宝”、“最好的淘宝”，只有“万能的淘宝”，万能就是“多”，是SKU深度。从消费者对淘宝的心智认知我们可以推断淘宝的核心竞争力是“多”，迄今为止京东和拼多多都没有从根本上动摇这一点，而是找到了跟淘宝差异化的竞争路线。
多的代价：长尾毒药和管理的反规模效应
“多”虽然重要，但代价也很大。它瓦解了规模效应的优势，还增加了供应链管理的难度。“快”拖住了零售行业线上化的进程，那么“多”则拖住了整个行业的集中度。
二八效应是“多”的天敌。SKU里后80%的产品基本属于长尾，销售效率远不及头部产品。如果一个渠道只销售全世界最受欢迎的一款产品，那它的效率一定是最高的，苹果官方专卖店的坪效多年以来都是全球第一。而头部产品数量有限，没法与长尾产品一起线性增长。再进一步设想如果一个渠道有5个SKU，其中第一个是iPhone，占到SKU的20%，占销售的80%，iPhone甚至会补贴其他4个长尾的SKU。但当渠道扩大到500个SKU时，找不到100个像iPhone一样的头部SKU，而长尾的SKU数量几乎没有限制。一旦二者不能保持线性同步增长，盈利结构会迅速恶化。
“多”的第二个天敌是管理具有反规模效应，伴随SKU数量增加，管理难度不是线性增长的，可能会呈指数上升，有时甚至存在临界值，当跨过某一范围后管理系统直接崩溃。
电商对二八效应和管理半径也力不从心，在边际成本为零的领域，互联网能充分发挥长尾优势，聚沙成塔形成商业价值；而在涉及到交易、商品采购、仓储、分拣和交付的电商领域，互联网也不能消除这些环节的边际成本，甚至相比传统零售几乎没有优势。且没有物理店面限制，在规模效应、协同效应的诱惑下，自营电商很容易膨胀，走上大而全的路线。此刻，长尾就像毒药，把之前自营型电商通过各种规模效应积累的优势消耗殆尽。
在一个正常的商业体系里，渠道在平衡“多”带来的好处和“多”引发的成本，即头部内容一直在变相补贴长尾多样化的内容，这种补贴一直都在被容忍的范围内。我们观察最线下零售业态的领军者，沃尔玛，Costco，Kroger，大润发等，他们所能管理的SKU代表了各自业态相对的极限状态。
图表: 不同业态零售商SKU对比
资料来源：中金公司研究部
破解方式：平台逻辑与逆向思维
平台逻辑，把“多”的成本推给市场
其他平台很难企及淘宝的“万能”，是因为淘宝用平台模式解决了“多”的问题。这是迄今为止我们看到的最有效办法。平台鼓励买家和卖家直接互动，无数商家对市场保持敏感和弹性，也就保证了最强的战斗力；甚至当参与者判断失误时，体系自行优胜劣汰。淘宝形成了一个无限商家——无限SKU——无限消费者的对应，把长尾的成本和管理难度推给了一个生态体系，而不是任何一个公司单独承受。在“多”的维度上，玩家比拼的归根结底是增加SKU的成本，淘宝增加SKU的成本是最低的，所以成了“万能的淘宝”。
最近几年产业和市场都在关注私域流量，但我们认为私域流量不是新鲜事。淘宝从一开始多样性定位，通过丰富的数据维度和完善的产品矩阵，给了商家产生私域流量的基础，可通过单件产品引导至相同店铺其他产品。这种公域流量大循环，私域流量小循环的模式，保证了平台精准营销的能力，又给了商家自主发挥的空间。
而且淘宝发展到今天，已经远不止一个买家和卖家的双边网络。根据曾鸣教授的总结，淘宝给卖家营造出一个复杂的协同网络，即使是非常小的一个淘宝卖家，也可以在线同时和几百个服务商合作，把具备反规模效应的管理环节交给了一个个小范围的单元。在一个大双边网络里，嵌套了无数个小双边网络，由此构建出很高的壁垒。甚至同是平台模式、规模扩张更快的拼多多，也从没想过去挑战淘宝“多”的优势。黄峥从第一天开始就清晰定位，拼多多只需要做到“结构性丰富”就可以。
图表: 淘宝卖家协同网
资料来源：《智能商业》，中金公司研究部
与之相比，自营型电商是一个调度有序的计划经济体制，在某些标品领域可发挥采购优势和供应链建设的规模效应，但有限的管理半径不足以支撑海量SKU。自营型电商的规模效应聚焦在一个点上，在有限标品上把“省”的优势发挥出来；而平台型电商的规模效应在一个面上，因为品类齐、规模大，所以交易效率最高，在全局范围看反而是最“省”。
精选产品，不“多”但尽可能用好的选品去弥补
自营模式里，Costco和Aldi树立了很好的样本。他们除了像沃尔玛一样提高运营效率，重要一点是用尽可能少的SKU去满足尽可能多的主流需求。沃尔玛代表渠道高效运转的一线水平，他人不可能做到全面压制，最多局部压制。因此Costco和Aldi牺牲了“多”，采用精选模式，在特定品类形成优势。Costco的SKU是4000个，Aldi聚焦食品，只有1400个SKU。这需要企业在聚焦范围内的深厚功力（向苹果看齐），另一方面确实有品类的限制，如Costco不会把精力放在女装这一非标准化、选择多样的品类上。
需要说明，这种用尽可能少的SKU满足尽可能多需求的打法有一个隐藏前提，如果渠道想做到足够大规模，切入的一定得是高频刚需的主流品类，而这本就是竞争最激烈的领域。可以预见，Costco也不会留下可观的利润空间。Costco把经营利润压到0，只依赖会员费盈利。想重走Costco这条路的公司，也需明白没有效率、规模、利润兼备的好事。
我们用“多”去分析目前最流行的社区团购。从SKU数量看，社区团购普遍在200-300，而前置仓SKU高达2000，盒马SKU更是高达4000-5000，给小B端餐饮供货的美菜全国SKU超过80000，单个地区的SKU也至少在8000。即使线性推算，前置仓模式的管理难度都是社区团购的10倍，何况随着管理半径增加，会出现管理突然失控的风险。
社区团购的商业模式创新，不仅在于用居民自提的方式解决最后一公里履约成本过高的问题，还在于用少量精选SKU去实现用户需求的可能性。一二线城市居民已经被丰富业态养成了挑剔的习惯，而下沉用户需求相对较单一。20世纪初，美国邮购行业巨头西尔斯通过遍布全国的铁路网触达了大量农村用户，而农民经常买的就是必需生活用品，所以不需准备太多种货物。如果社区团购能用不超过500个SKU覆盖三四线人群的日常购物需求，则管理难度比几千SKU的对手小很多。不过类比Costco，社区团购亦不应对盈利抱太高预期，而是在公司整体战略上发挥作用。
“多”的小结
我们继续补充对框架的总结：京东若一味扩张SKU数量，可能会掉入长尾产品的陷阱，因此京东不把“多”作为价值主张；拼多多虽然也是平台模式，但也不愿过度挑战“多”的选项，只需要“结构性丰富”。淘宝用“多”构筑了自身的坚硬壁垒，同时把成本分散在整个平台的参与者身上，未给自身带来过多负担。社区团购同样采取逆向思路——“多”的成本无法控制，那就用最少的SKU去满足最主流的需求，这特定的人群结构和需求上的确有成功的可能，但问题是不太可能获得可观盈利，更多是公司整体战略考量。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头3（多/多的代价）
资料来源：中金研究部
好：消费升级的主旋律
消费升级路线对品牌零售的聚拢效应越来越强
亚马逊的创始人贝索斯说过，“这个世界上有两种公司，一种是尽可能地说服客户支付一个高的利润；另一种是拼命把价格降到最低，把利润都让给消费者的公司。我觉得这两种公司都能非常成功，不过我们坚定地选择做后面这一种。”
我们谈的“好”是狭义的好，即贝索斯说的前一种。马斯洛的需求理论认为人有不断进阶的需求，刚开始我们满足的是一些基础的生存性需求，接下来我们会思考好不好用，之后我们会有新要求，思考消费的东西传递了什么理念，甚至思考这些消费品是不是帮助更好的定义了自己。一层层向上，也一步步愿意支付更高的溢价。
在淘宝基础上成长起来的天猫，成为了中国消费市场“好”的最大代言人，吃下了国内消费升级市场的最大红利。淘宝本身的特点是“多”，“多”本身不必然指向“好”。阿里在一家独大的形势在仍毅然启动了向“好”的转型，过程中一度因损害了淘宝小卖家的既得利益，还引发过“十月围城”事件，但时任淘宝商城（天猫前身）总裁的张勇顶住压力，为阿里下一个十年的成长打下了坚实的基础，目前阿里的市值超过7300亿美元，而中国市场电商核心业务的EBITA达到176亿美元（截至2020年6月），若参考同类公司35倍估值，仅仅中国市场电商核心业务的估值就超过6000亿美元。
图表: 阿里发展趋势与历史大事件
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
按我们之前的分析框架，“省”是解决“有没有”的基础需求，在实现了第一步后，才会有人考虑“好不好”。所以低价天天有，但消费升级偶尔才出现一次。沃尔玛成长为4200亿美元的零售巨头，它的口号不是“天天有好货”，而是“天天低价”。理论上，消费升级可能是一些阶段性、局部性的机会，甚至未必是最大的机会，但在国内电商领域坚持消费升级路线的天猫，却成长为最具实力的电商龙头。我们认为，这背后有很深刻的人口学因素，天猫恰好赶上了三个巨大的时代趋势，第一是国民经济持续增长，人均收入持续增加，第二是这群收入快速提升的“主流人群”恰好在同一时刻都上网了，第三是与美国多个业态接力发展的情况不同，国内是多个业态齐头并进，传统零售业态远没有发展到抑制新业态的规模。于是占据了用户心中品牌、质量、服务的象征的天猫，成为中国消费升级最大的受益者。天猫在“万能的淘宝”基础上，发家于“多”，成就于“好”，不仅占阿里巴巴GMV的比重越来越高，在天猫的带动下，阿里巴巴整体的货币化水平逐年提升，2020财年，阿里巴巴中国市场电商核心收入达到2465亿元。
图表: 天猫GMV占比逐年提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 阿里巴巴变现效率逐年提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
商家方面，天猫一步步赢得了各类商家的信任。从C店大卖家，到主流消费品牌，到大牌甚至奢侈品都开始主动投入天猫的怀抱，且自带流量的品牌还能顺势拉拢优质消费者。
图表: 从双11排名看天猫招商体系变迁
资料来源：中金公司研究部
注：标灰品牌为当年新进入双11销量TOP10的品牌
对标美国历史，天猫还远没有结束。面向中产阶级的消费升级需求，品牌方不会广撒网，而是打造足够的购买力密度，集中投资头部渠道，线下体现为商业黄金区域的大型旗舰店，而线上就是类天猫的渠道。在头部渠道中，品牌方保持全品类的SKU和最快的产品更新，供给侧的超大投入带来需求端体验的巨大差异，从而带来高坪效，而高坪效又能进一步拉动新投资，形成长期良性循环。美国约30%数量的高坪效商场贡献了零售商场75%的销售收入（Green street advisors数据）。而网上渠道带来的良性循环可能更好，因为线上能提供更复杂维度的数据，因而能让商家更好的培育产品，进一步提高商家的ROI。
图表: 美国商城分级别数量与销售额占比对比（2017年）
资料来源：Greenstreet advisors，中金公司研究部
好的代价：差异化战略会损失部分市场
按照我们的无差异曲线，“省”解决的是大众的普遍需求，而“好”则是挑了部分人群的部分需求。在波特的通用竞争战略框架里，“省”是成本领先战略，而“好”是差异化战略。企业为实现差异化往往要放弃低成本的优势。虽然消费者大多认可差异化成功的企业的价值，但并非所有用户都愿意或有能力承受高价，这与较高的市场份额本身相违背。
淘宝天猫的市场份额从开始的一家独大到目前60%左右，份额降低原因包括流量的来源、竞争对手相比淘宝采取了更差异化的策略等，但很重要的是淘宝天猫整体消费升级的定位。我们认为伴随着天猫商业价值的提升，淘宝天猫市占率还有相当程度的下滑空间。
图表: 淘宝天猫市占率趋势
资料来源：公司公告，国家统计局，中金公司研究部
注：市占率计算主要考虑天猫淘宝、京东、拼多多、唯品会、苏宁等主要玩家
破解方式：“好”而“省”难以兼得
逆向思维，在“好”的对立面找到差异化路线
波特告诉我们，不同的通用战略需要不同的资源和技能，对应不同的组织安排，一旦走上“好”的差异化路线，自然会丧失一部分用户需求，这部分商户也会被间接挤出，拼多多的崛起就是淘宝天猫“消费升级”路线时让出来的市场。
我们在谈到“好”的对立面时谈起拼多多，并不包含任何贬义，只是中性地探讨当他人发力消费升级时，拼多多是如何找到自己的价值主张的。有趣的是，我们没有在前面“省”的环节探讨拼多多，因为我们定义的“省”不是拼多多主打的“省”。拼多多自身不是一个高效运转的渠道，而是让商家降低毛利。对肯降价的产品，平台会给予更多流量扶持，让商家薄利多销。我们认为拼多多站在“好”的对立面，恰好实现了“省”的效果。
别人是真刀真枪大额投入来换取效率提升，拼多多则是利用模式的巧妙设计，改变了双边平台匹配的效率，四两拨千斤地达到了创新的效果。在我们的无差异曲线里表示，京东们推升了消费者的效用曲线，而拼多多告诉大家，用户认为无差异曲线比较陡峭（更注重体验），但事实上并没那么陡峭（用户也非常在乎性价比），那用户就会在我们新定义的效用曲线上去选择。
图表: 拼多多重新定义了消费者的无差异效用曲线
资料来源：中金公司研究部
注：拼多多的出现改变了人们对无差异曲线的共识（从L0到L1），有相当规模的群体为了节省△P愿意牺牲更多的消费体验
从这个角度看，拼多多的确和Costco有异曲同工之处。严格说，Costco也在“多快好”里牺牲了一项“多”来实现其他要素上的优势，而拼多多也通过战略的取舍，实现了自身的比较优势。黄峥一开始就把拼多多和Costco做对比，我们认为拼多多之于Costco，不是模式上的有样学样，而是底层经营哲学的一致性。Costco的本质是用零售作为媒介串起来公司与用户，零售本身不赚钱，还可以赚会员费；拼多多则是用零售做到8亿AAC（年度购买用户），4亿DAU（日活跃用户），而且如果不是“百亿补贴”或多多买菜投入期，也可以基本不亏钱，CAC（获客成本）很低。一个CAC很低、4亿DAU、用户粘性超强的产品，哪怕零售本身不赚钱，也不妨碍我们对其商业模式的想象力。
和其他公司不同的是，拼多多自上市的第一天起，传递的公司愿景和战略就从来没有变过。上市两年多以来，拼多多一直简单专注的执行着既定战略，截至报告发布时，市值已超过1700亿美元。
图表: 拼多多发展趋势与历史大事件
资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部
突破自我，但要理清淘宝特价版和淘宝天猫的关系
虽然我们归纳了每个电商巨头的价值主张和最突出的特点，但现实并不简单。成长为巨头的公司会在多个业态、多种模式上全方位尝试。沃尔玛有百货、会员店、仓储俱乐部、便利店等多种模式。占据“好”的制高点的阿里，也在旗下演化出多种业态，满足不同类型、不同场景下用户的需求。早期阿里面对拼多多的崛起一时乱了阵脚，因为阿里很难从效率更高的方向上往效率更低的方向上打，但今天的阿里更从容了，它已经在自身生态体系内演化出了一些能与拼多多等正面对抗的业务单元。需要注意的是，淘宝特价版如何处理自身和淘宝、天猫的关系，平台有没有统一的价值主张，在面对商户时怎样保持连贯的使命，是淘宝特价版在发展过程中始终需要面对的问题。
图表: 曾经对拼多多手足无措的淘宝天猫终于逐渐找到了节奏感
资料来源：中金公司研究部
“好”的小结
我们最后加入“好”的分析，对框架做最后的补充：“好”的作用对商家和平台都很明显，商家可以发掘消费升级需求，提升毛利，进一步有更多的资源投入在平台上。但“好”的代价就是损失了部分市场，这部分市场恰恰被拼多多成功占据。纵观互联网交易型平台的发展史，几乎所有幸存者都经历了残酷竞争，而拼多多却在阿里京东格局已成后迅速成长，皆因公司找到了差异化的竞争路线，四两拨千斤的实现了创新效果。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头4（好/好的代价）
资料来源：中金研究部
结论
至此，我们可以对电商巨头做综合性的阐述。
在“省”上面，京东、阿里、美团三家都有得分（我们用★表示），但为了区别阿里和美团在“省”上的优势会天然收敛，我们给阿里和美团一个★，给京东标注两个★，至于拼多多和社区团购，起点上并没有对“省”有独特的价值主张，所以不得分。
接下来，京东在“快”上树立了自己的竞争力，但与美团半小时即时配送相比，美团在快上的竞争力更强，所以这里美团有两个★，京东只有一个；相应的，京东为了“快”付出的代价也小于美团（我们用☆来表示扣分）。社区团购在“快”这个问题上面是反向思路，但正因为它不快，反而节约了成本，在“快的代价”上面得了分。
再看“多”，能称得上多的有且只有“万能的淘宝”，但淘宝也为此付出了代价，虽然这个代价大部分由商家而不是平台承担，但最终商家会转嫁多的成本，相当于淘宝为了“多”付出成本。社区团购再次利用反向思路，因为“不多”，再次节约了“多”的成本。严格讲京东的“多”也是受限的，但与社区团购相比并不显著，我们暂不处理。
在“好”上，能提供平台、让商家充分挖掘用户支付溢价的平台只有天猫，和“多”类似，天猫上商家的付出最终会体现为平台的综合成本，导致天猫在“省”维度的再度扣分。而拼多多利用了反向思路，达到了“省”的效果因而得分。
最后，所有“快、多、好”的代价，都是要在“省”里面体现的，即出现了☆的地方，我们要扣分，出现了★的地方，我们要加分（体验缺失节省了成本）。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头5（综合位置）
资料来源：中金公司研究部
注：★为正向得分，☆为负向得分
综合来看，我们可以把四大巨头，以及正值风口的社区团购业态放在我们最初构建的无差异曲线框架中，可以得到一些有趣的结论：
（1）阿里和美团落在了同一个点上，两个品类完全不同、价值主张完全不同的公司，在我们的框架里却展示了底层逻辑的一致性。细想美团提出过两句口号，一句是“帮大家吃的更好，生活更好”，一句是“生活服务业新基建”，再对比“理想生活上天猫”和“ABOS（阿里商业操作系统）”的说法，我们就明白这两家公司底层逻辑的一致性并非偶然；
（2）虽然阿里和美团从平台生态上出现了重合，但二者的重大区别在于，阿里生态里的诸多“多和好的代价”是主要由平台卖家承担的，而美团作为平台却承担了大部分“快的代价”，留在平台自身的价值受到一定影响；
（3）拼多多与社区团购的策略比较一致，都是靠局部控制一些体验的投入，来实现成本上更大的优势，甚至社区团购比拼多多更加极致；
（4）阿里/美团和拼多多/社区团购有不同的竞争优势，策略差别很大。拼多多和社区团购有耦合性，其业务拓展是自然动作，而阿里/美团与社区团购更属于能力互补，我们认为美团坚定布局社区团购是一项大冒险，若成功将击穿交易互联网领域所有人群和需求；
（5）阿里与京东相比，竞争优势差异显著，历史上“二选一”更多是战术层面的，即使没有“二选一”，京东想打造出对抗淘宝天猫的POP平台也困难重重。类似的，即使品牌都在天猫开设了旗舰店，也依然难以动摇京东在特定品类的优势；
（6）京东虽然在矩阵里优于拼多多，但现实中京东与拼多多的竞争反而不激烈，因为京东的“省”有较为明确的品类范围，服务于不同的人群和需求的两家公司实际中并没有太多交集；
（7）拼多多的补贴能在局部营造出强大的场，用价格优势超越其他渠道，补贴本身没有门槛，但被“省”所吸引的用户恰好能有部分需求被拼多多其他服务所满足，造成拼多多因补贴的获客和留存有更高的效率。
（8）我们没有花额外篇幅分析直播电商，因为在我们的框架里，直播电商作为一个独立的平台业务，价值主张并不明显，我们认为它更多改变了信息交互的形态，时间会检验到底闭环还是合作才是最有效率的方式。
图表: “多快好省”框架下的电商巨头
资料来源：中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2020年11月26日已经发布的《交易类平台研究框架：基于“多快好省”的模型》
分析员 白 洋 SAC 执业证书编号：S0080520110002
联系人 张非同 SAC 执业证书编号：S0080120050015
联系人 张丹峰 SAC 执业证书编号：S0080120060024
分析员 钱 凯 SAC 执业证书编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933
法律声明
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