来源：科技伊甸园
近年来，消费者对品质生活的要求不断提升促使一些新兴的消费领域不断被挖掘，在此过程中，智能家用投影仪市场一路走俏， 以极米为首的头部品牌增速显著，份额进一步得到提升，成为拉动整个家用投影市场增长的重要推动力。极米的成功除得益于需求端的推动外，与其长期以来的技术积淀、营运推广投入与全方位渠道布局密不可分，本篇报告，我们将对极米科技的基本情况及核心竞争力进行详细分析与解答。
行业端：
中国投影设备市场进入高速发展阶段，行业空间逐渐打开，分光源结构来看，技术的更新迭代带来了的需求扩张，LED光源产品出货量迅速提升，占据了市场主要份额。分场景来看，消费级市场成为投影设备最重要的细分市场。分渠道来看，线上渠道的成熟发展为其提供了契机。对比电视机、手机及平板电脑，投影仪在应用场景和目标客群方面有显著差异，产品形态及未来技术发展各有侧重，是竞合关系。
公司核心看点：
1）出货量稳居第一，销量增速仍居高位。公司已经发展成为国内智能投影设备行业的龙头企业，2018年至今公司出货量保持位居中国投影设备市场第一。
2）产品矩阵不断丰富，公司智能微投系列产品包括 H 系列、Z 系列、便携系列、MOVIN 系列及其他产品五大系列。便携及Movin 系列的推出使得价格带进一步延伸的同时逐步完善细分领域的布局；
3）公司掌握核心技术，自研光机占比的逐步提升，成本端得到显著下降；
4）已建立完善的销售渠道，线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，线上销售渠道侧重引流及促销，营销网络逐步成熟；
5）公司与华为联合展示出Cast+Kit 增强投屏技术，以华为手机为中心，以镜像投屏和流媒体投屏技术为载体，为手机应用和极米投影设备建立了连接的桥梁；
6)公司掌握核心技术，自研光机占比的逐步提升，成本端得到显著下降。
随着国内外疫情得到控制，上游产能逐渐恢复，公司收入端增速有望加快，我们预计公司20-22年收入规模25.4、32.0、40.0亿元，增速为20%、26%、25%，净利润为1.8、2.8、4.1亿元，增速为90%、56%、49%；给予公司合理估值区间为2021年30-40倍PE，对应2021年83-111亿元市值, 对应合理价格区间为166-221元/股。
风险提示：原材料价格波动风险；部分核心零部件依赖外购风险；自研光机比例提升不及预期；IPO进程不达预期；法律风险 ；财务风险；募投资金投资项目实施风险；内控及公司治理风险
近年来，消费者对品质生活的要求不断提升促使一些新兴的消费领域不断被挖掘，在此过程中，智能家用投影仪市场一路走俏，市场容量不断上升。我们认为这主要得益于家庭娱乐对于多元化场景的强劲需求，消费者足不出户即可实现高质量影音享受及大屏化沉浸式体验。与此同时，随着投影相关技术的进一步成熟及人工智能新型领域在投影行业的逐步应用，投影设备产品升级迭代速度加快使得成本逐渐得到下降，推动家庭级产品普及率的不断提升。
值得关注的是，在家用市场中，以极米为首的头部品牌增速显著，份额进一步得到提升，成为拉动整个家用投影市场增长的重要推动力。极米的成功除得益于需求端的推动外，与其长期以来的技术积淀、营运推广投入与全方位渠道布局密不可分，本篇报告，我们将对极米科技的基本情况及核心竞争力进行详细分析与解答。
1. 投影设备市场行业空间如何？
中国投影设备市场进入高速发展阶段，行业空间逐渐打开，我们认为这主要得益于消费级场景渗透、全新光源应用及线上渠道放量三大驱动因素。根据IDC数据，2011年至2019年度中国投影设备出货量年均复合增速达14.19%，15年之后销量增速提升趋势显著，除线上渠道快速增长之外，LED光源放量提升成为投影设备市场迅速发展的主要推动力。2015年至2018年中国投影设备出货量年均复合增速高达25.70%。
分光源结构来看，技术的更新迭代带来了的需求扩张。LED光源结构的出现，更大程度地满足便携式需求，提升了消费级市场的渗透率。目前智能微投普遍采用的是LED光源，相对于灯泡光源而言，LED光源由于光源体积减小，使得投影设备的体积和重量下降，大大增加了设备的便携性，逐步成为主流的显示设备光源， 主要用于RGB三色光方案。
LED光源产品出货量迅速提升，占据了市场主要份额。2017 年以来在整体投影市场增长的背景下，中国投影设备出货量中灯泡光源产品出货量反而逐年下降，而采用LED光源和激光光源的产品出货量及占比均快速提升，其中2017-2019H1年，LED光源产品出货量年均复合增速达 51.3%；激光光源产品出货量年均复合增速达 63.3%。
分场景来看，消费级市场成为投影设备最重要的细分市场。在需求端消费升级、消费主力年轻化、显示需求大屏化、家居需求智能化等趋势下，消费级市场投影设备出货量呈迅速增长态势，逐渐成为投影设备重要的细分市场。2017至2020年上半年间，消费级投影市场出货量占比由39%提升40个百分点至78%，未来消费级投影设备市场将具备广阔发展空间。
分渠道来看，线上渠道的成熟发展为其提供了契机。随着智能投影设备市场的增长，投影设备市场终端消费者结构亦逐渐由 B 端客户为主转变为C端客户为主，在国内电子商务市场的成熟发展下，线上渠道凭借广泛的消费者触达能力和便捷的购物体验，迅速成为投影设备厂商的主要销售渠道。
对比电视机、手机及平板电脑，投影仪在应用场景和目标客群方面有显著差异，产品形态及未来技术发展各有侧重，是竞合关系，既可以是产品补充，也可以是部分替代。随着智能手机的普及，大家对于影音的需求在分化。若只追求内容式更新，不对影音效果做更高的要求，那么手机、平板及一般的电视机可以解决；但还有一部分消费者追求极致的视听体验，此时投影类或是大屏液晶类产品才能与之相匹配。除此之外，智能微投尺寸普遍更小、重量更轻，适应于多区域的场景切换，比如客厅、卧室、书房等不同场景间的区域移动，解决用户便携性的需求痛点。而对于激光电视，我们认为激光电视是投影类的高端化产品，旨在追求极致的大屏体验，对于画面质感要求高的消费者愿意支付更高的溢价。
2. 公司基本情况
极米科技于2013年成立于成都市，是国内智能投影设备行业的龙头企业。公司专注于智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式，近两年出货量稳居中国投影设备市场首位。
公司主营业务收入主要来自于智能微投、激光电视和创新产品整机产品，合计约占2020H1主营业务收入的94%，其中智能微投产品占比最大，约达87%。产品绝大部分销往中国大陆，海外业务收入逐年提升，2020H1外销占比约达5%。极米正在全力开拓海外市场，目前在日本家用投影市场已经取得了第一。
创始人钟波先生及其一致行动人合计持股比例高。公司的实际控制人为创始人钟波先生，发行后将直接持有公司19%的股份，其一致行动人肖适、钟超、刘帅等合计持有公司股份约13%，因此钟波合计控制公司股份数量达32%，此外百度网讯 、百度毕威也为公司重要股东，合计持股比例为11.6%。
公司共拥有7家子公司，各公司分工明确，协同效应显著。子公司极创光电主营光机组装业务，为公司主要产品投影仪的核心元器件，2020H1净利润约102万元；极米视界主要负责线下零售店的运营，承担了极米科技主要产品的销售，2020H1净利润为534万元；极米香港主营核心元器件的境外采购及产品的境外销售，2020H1净利润为1485万元。
3. 公司核心看点
3.1. 出货量稳居第一，销量增速仍居高位
目前公司已经发展成为国内智能投影设备行业的龙头企业，2018年至今公司出货量保持位居中国投影设备市场第一。根据 IDC 数据，2016年和2017年公司出货量分别位居国内投影设备市场第四和第二，2018年公司出货量首次位居中国投影设备市场第一，市场份额达13.2%；2019-2020H1公司出货量继续保持中国投影设备市场第一，市场份额分别达 14.6%和 22.2%。
2017 年至 2019 年，公司智能投影产品销量年均复合增速达 42%。在2018年度及2019年度中国投影市场单品销量TOP10中，极米科技产品分别占4款和3款，其中极米Z6连续两年都是销量最高的产品。在智能投影单品细分市场中，2018年度销量TOP10中极米科技产品共有6款，其中Z6、H2、H1S三款产品位列前三；2019年度销量TOP10中极米科技产品共有5款，Z6、H2分列第一和第二。
3.2. 产品矩阵丰富，不断完善细分领域布局
智能微投系列产品是具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备，公司智能微投系列产品包括 H 系列、Z 系列、便携系列、MOVIN 系列及其他产品五大系列。其中，H系列产品性能较为优异，覆盖较高端家用市场；Z系列产品性能均衡，能够满足消费者基本娱乐需求；便携系列产品内含大容量电池，便于携带；MOVIN系列产品系 2020 年 7 月以子品牌“MOVIN”推出，定位于“年轻人的首款娱乐投影”，主打年轻化、潮酷等卖点；RS Pro是公司的旗舰款产品，具备4K级光学变焦、4K级硬件自动校正、4K级全局运动补偿和高性能画质引擎，曾获得iF设计奖及CES创新奖。
从产品价格来看，2017-2019 年，公司智能微投产品系列的H系列、Z系列和便携系列平均价格整体相对稳定。2019 年度智能微投系列其他产品平均价格有所提高，主要系 2019 年度公司发布 4K 级高性能产品RS Pro，该产品售价较高导致其他产品整体平均价格上升。2020H1智能微投各系列平均单价均明显提升，主要系公司 2019 年推出的多款新产品销售价格较高且销售占比提升。
激光电视方面，产品采用激光光源，是具备超短距离投射能力的智能投影设备，主要用于客厅等家用场景。目前市场上液晶电视尺寸受液晶面板的尺寸限制难以实现低成本大屏显示，而激光电视可轻松达到百寸以上投射面积，符合未来低成本和高画质的大屏化发展趋势。
2017年至2019年，公司激光电视系列产品平均价格有所下降，主要系公司2017年激光电视产品单价较高，2018 年以来发布的多款万元级激光电视产品销量占比上升， 导致平均价格有所下降。2020 年 1-6 月激光电视系列产品平均价格有所提升，主要系公司 2019 年推出的多款新产品销售价格较高且销售占比提升。
此外，2020年上半年推出全新子品牌Movin，瞄准年轻人，定位娱乐投影，并跳出了年轻化品牌就等于“低价低质”的怪圈。不但针对年轻人群定制开发新功能，同时还搭载了市面上许多定位高端家用投影都没有的功能，比如鹰眼感知系统、MEMC运动补偿等。产品首发一个半小时全网售罄，上市一周就刷新了京东投影品牌销量榜单，并引发了游戏、动漫、二次元、科技等不同圈层大V、自媒体人以及达人的推荐，强势刷屏B站、小红书、微博等各大社交平台。
3.3. 掌握核心技术，产品性价比高
公司致力于成为积极创新，影响世界的杰出科技公司，创造性地开发出多项适用于投影设备的智能感知算法和画质优化算法，大幅提高了投影产品的易用性和画质表现，多项功能实现行业领先，如画面校正领域的六向全自动校正技术、画面对焦领域的全局无感对焦技术和热失焦动态补偿技术等。
自研光机比例显著提高，2017-2018 年，公司光机均为非自研光机，到了2019年，公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为 7.92%，公司自研光机占比较低。2020H1，公司自研光机占比提升至 58.72%。
对比坚果，极米及坚果产品均覆盖400-12000元价格段不等，从2020年双十一预售的数据可以看出，两大品牌畅销产品极米 Z6X和坚果G9的天猫终端到手价均在2800-3000元左右。截至2020年10月26日，两大畅销产品的终端销量两大畅销产品的终端销量均大于1万台。从营销方式的角度来看，坚果G9产品的畅销主要受薇娅直播带货的带动，而极米Z6X则在显示芯片、镜头材质方面占一定的优势。
3.4. 公司销售渠道丰富，线上线下稳步推进
经过多年发展，公司已建立了包括线上和线下渠道的全面销售网络，产品销售地域主要分布在境内，同时公司正积极布局扩张境外市场。线上渠道覆盖了京东、天猫等主要电商平台，线下渠道涵盖经销商和直营门店。截至 2020上半年，公司在全国主要城市核心商圈开设了 48 家直营店铺。
线上渠道是公司主要的销售渠道，线上收入主要来自于电商平台入仓模式、线上B2C模式及线上分销商模式。电商平台入仓销售模式下，公司与电商平台签署销售合同并委托第三方物流公司将商品运送至电商平台指定的仓库，由电商平台负责商品的销售、物流配送及收款工作， 电商平台为公司的客户。线上B2C销售模式下，公司与线上销售平台签署代售合作协议，公司在电商平台上开设店铺从而直接面向终端消费者销售，店铺运营、商品管理、物流、客服等活动由公司负责，线上销售平台收取平台服务费。
公司在进一步巩固核心线上销售渠道同时，稳妥推进线下渠道建设，探索加盟店等形式的渠道拓展方法，线下渠道收入占比得到逐年提升。随着不断开拓线下经销商，公司线下经销商数量逐年增加。经销商具有一定的地域优势，因地制宜的制定销售策略，促进线下经销模式销售收入不断提升。与此同时，公司进一步提升品牌形象，在经济发达的一、二线城市大型购物中心开设了直营店铺，形成对于公司的线下品牌宣传以及新产品推广具有战略意义的 零售终端，通过线上线下协同的方式与消费者展开互动。
2017-2020H1，公司线下直营店铺数量分别为15家、75家、55家和48家。公司线下直营店铺有所减少，主要由于公司关闭了部分销售额较低的直营店铺，伴随着优质直营店铺数量的增加和单店收入的提升，公司线下收入实现了较大幅度的增长。
此外，公司从 2016 年 7 月开始布局海外市场，有利于公司在未来中国智能投影产品出海机遇中保持领先地位。目前公司产品海外市场已覆盖美国、日本及欧洲等发达市场，其中在日本市场，公司创新系列产品阿拉丁上市数月出货量即位居日本智能投影市场前列，显示出公司日本市场销售体系的保障能力。
2019年公司境外销售收入主要原因为公司与popIn株式会社合作销售阿拉丁产品模式改变所致。公司2018年度向popIn株式会社销售的阿拉丁产品不安装照明灯部件，由popIn株式会社采购后再行安装照明灯部件；2019年度双方改变合作模式，由公司直接将阿拉丁产品销售至照明灯厂商江苏达伦电子股份有限公司，由其安装照明灯后销售至popIn株式会社，导致2019年度公司与popIn株式会社交易金额下降。
3.5. 线上线下各有侧重，营销网络渐显成熟
公司线上销售渠道侧重引流及促销，除电商平台活动外，公司还积极推动品牌日、 极米粉丝节等活动，提高品牌热度并实现产品销售。线下销售渠道侧重消费者教育及产品宣传，通过实际的使用体验吸引并转化潜在消费者。凭借线上及线下多层次的营销网络，公司可充分触达潜在目标消费群体，为行业未来可能的发展变革做好充分准备。
公司直营店定位为对公司的线下品牌宣传以及新产品推广具有战略意义的零售终端，通过线上线下协同的方式与消费者展开互动。直营店模式下毛利率与销售费用率整体相当，直营店经营业绩大多处于微盈利水平。
3.6. 解决手机投屏痛点，与华为联合驱动大屏智慧生态发展
如今，智能手机的投屏功能也不再是新鲜事，但过去的手机投屏在用户体验方面仍有一定的缺陷。第一，没有标准协议，用户交互入口不统一导致操作繁琐；第二，画面在投影仪，而声音却在手机，试听效果很差；第三，普遍超过200ms的延迟，延迟度很高。智能微投成功解决手机投屏的这三大痛点，优势不可替代。
2020华为开发者大会上，公司与华为联合展示出Cast+Kit 增强投屏技术，以华为手机为中心，以镜像投屏和流媒体投屏技术为载体，为手机应用和极米投影设备建立了连接的桥梁，在网络丢包率高达20%的情况下，依然能确保视频流畅稳定播放，视频播放、游戏、办公等场景下延迟均小于100ms。
3.7. 掌握光机核心技术，毛利仍有提升空间
公司智能微投产品主要通过自主生产和外协加工相结合的方式进行生产，2019年二者占比大约是3:7。激光电视产品则是采用自主生产和OEM相结合的方式取得，2019年二者占比大约是1:9。自主生产是由自有工厂将投影整机各零部件进行组装，外协加工则是向外协加工厂采购组装服务，将投影整机各零部件进行组装。OEM模式下，公司负责激光电视的开发设计，主板芯片及音响等零部件采购，其余零部件采购及整机由代工厂完成。
在公司所有零部件成本中，光机占比最大。公司光机包括自研光机及非自研光机，自研光机采用自主生产及对外采购两种方式取得，非自研光机均来自对外采购。自研光机模式下，光机的开发设计均由公司自主完成。2017-2018，公司光机均为非自研光机；2019年，公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，自研光机占比达7.92%。2020上半年，面对疫情带来的进口压力，公司充分发挥自主研发的优势，自研光机占比提升至58.72%。
4. 公司财务表现
4.1. 收入端：公司营收增速实现快速增长，盈利能力进一步提升。
2017-2019年公司分别实现营业收入10、17、21亿元，近两年同比分别+66%和+27.60%，年复合增速达46%；归母净利0.15、0.1、0.93亿元，近两年同比分别-35%和+881.43%，年复合增速达152%；公司2020H1实现营收11.44亿元，归母净利0.97亿元。
4.2. 利润端：毛利率水平加速提升，净利润提升空间广阔
2017-2020H1，公司毛利率总体呈上升趋势，2018年毛利率略有下滑，主要系当期加大产品市场推广、产品单位价格略有下降以及当期原材料价格上升导致单位成本增加所致，2019年及2020年H1毛利率上升主要系整机产品销售价格提高了毛利空间及配件产品销售、互联网增值服务等高毛利业务毛利额提升所致。
对比同行业公司来看，公司毛利率总体略高于同行业可比公司。我们选取A股市场中具有投影产品的光峰科技、鸿合科技和中光学三家上市公司作为可比公司，可以发现公司毛利率水平略低于光峰科技和鸿合科技相关产品的毛利率，且大幅领先于中光学投影相关产品毛利率。
拆分来看，2020H1整机部分毛利率为29%，激光电视毛利率为34%，创新产品毛利率约为26%。智能微投方面，随着整机售价的提高、原材料价格的下降及自研光机的逐步量产，占比最大的智能微投整机产品销售毛利率得到逐步提升；激光电视产品毛利率较高，并呈逐年上升的趋势；创新产品毛利率增速较为平稳。
激光电视产品方面，对比光峰科技来看，公司激光电视与光峰科技的产品定位不同，因此产品的成本与价格相差较大。光峰科技主要为小米渠道的米家激光电视，定位于大众家庭消费，定价在万元以内，而公司销售的激光电视主要定位中高端人群，在声学、音画体验、外观选材要求更高，定价基本在万元以上。
在毛利率方面，公司激光电视产品的毛利率水平低于光峰科技的激光电视产品，主要因为公司激光电视核心零部件光机占成本比重50%以上，而光峰科技的光机产品大多为自行开发生产，因此毛利率较高。
随着公司营收规模的不断扩大，期间费用率总体略有增长。2017-2020H1公司期间费用率分别为17.6%、18.1%、19.5%和20.8%，其中销售费用率占比最大，分别为10.92%、11.29%、12.24%和 14.01%，呈上升趋势，主要原因是随着公司销售规模的扩大，营运推广费、平台服务费和运杂费均有所上涨，同时，公司于全国主要城市重点商圈自主开设并运营门店，随着直营店铺的数量增加， 职工薪酬和房租有所提升。
公司是典型的2C品牌，商业模式的不同使得公司销售费用率处于行业内较高水平。公司销售费用率中，营运推广费占比最大。2017-2020H1，营运推广费、职工薪酬、房租物业及装修费、平台服务费和运杂费五项费用占销售费用的比例均在88%以上。营运推广费主要包括支付给京东、天猫等平台的广告宣传费、天猫团队运营费、送给客户的赠品以及新品发布展会、国外CES 等参展费等。公司成立时间相对较晚，成立以来需不断地树立品牌形象，进行市场推广，未来随着公司业务规模扩大，口碑积累及品牌知名度逐步上升，营运推广费用投入相对收入拉动的转化率有望得到进一步提升。
管理费用率方面，公司的管理费用率一般控制在3%左右，较为稳定，略低于同行业可比公司平均水平，主要系光峰科技和中光学折旧摊销费用较高，鸿合科技2020年上半年加强人才引进及新办公区房租较高，故管理费用率相对较高所致。2019年公司管理费用增长较多，主要系公司随着营业规模的扩大，职工薪酬提升较大，以及2019年确认股份支付费用所致。
研发费用率方面，公司为持续提高产品性能、加强产品环境感知和画质设计及提高用户体验，不断加大研发投入，研发人员工资和研发耗材相应增加。公司研发费用占营业收入的比例在3%-5%左右，研发支出占营业收入比例低于可比公司均值，主要系可比公司光峰科技和鸿合科技研发费用中折旧摊销及租赁费用较高所致。
5. 募集资金用途
公司本次募集资金投资项目包括智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目、光机研发中心建设项目、企业信息化系统建设项目及补充流动资金。
智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化项目通过引进一系列国内外先进的生产及检测设备，并配备相应的生产和技术人员，进行产品研发升级及产业化。一方面，公司将针对用户需求，结合智能语音、物联网技术等行业技术发展趋势，研发性能更强、适用场景更多的产品；另一方面，积极开发创新探索性产品，结合未来技术发展变革前瞻性布局，拓展更多应用场景与功能。
光机研发中心建设项目通过引进一系列国内外先进的研发及检测设备，并配备相应的研发人员，在现有光学技术的基础上，开发从前端设计到后端成果转化的一系列系统技术，从而支持公司的LED长焦/超短焦产品的超清显示，进一步提高公司产品的画面表现能力; 同时，对光学相关的前沿技术课题等开展研究，进一步提升公司技术储备。
企业信息化系统建设项目通过引进成熟高效的企业信息系统，并配备相应的信息化技术人员，在现有的信息系统基础上，从业务系统建设、信息系统整合、数据中台建设三个层次开展。 通过企业管理信息系统（ERP）、仓库管理信息系统（WMS）以及企业中台的建设，有 效提升公司的信息化水平，进而提升公司的管理效率及运营效率。
6. 盈利预测
我们按照公司不同产品进行拆分，对收入及毛利率预测基于以下核心假设：
假设1：公司收入主要来源于智能微投、激光电视及创新类产品整机收入，得益于电商发展、消费级场景渗透及新光源的普及应用，公司整机产品收入增长迅速。在疫情影响下，虽然今年线上表现较为突出，实现营收约8亿元，营收占比达70%以上，但是线下销售渠道表现欠佳，收入占比大幅下滑。考虑到国内疫情已逐步得到控制，线下收入回暖，公司将持续享受消费场景渗透率提升的红利，我们给予20-22年整机销售营收增速为20%、26%和25%。
假设2：公司掌握了光机部件的核心技术，并于2019年起逐步导入量产，未来自研光机比例提升，公司毛利率有望得到进一步提升，我们给予20-22年智能微投产品毛利率为29%、31%、33%；激光电视毛利率为33%、34%、35%；创新类产品毛利率为28%、29%、30%。
公司费用方面，整体表现较为稳定。公司比较重视产品开发及技术迭代，在研发层面一直保持稳定的投入，考虑到本次募集项目中，研发投入将占较大比例，我们预计公司研发费用率会有小幅上升；销售费用率中，运营推广费占比最大，今年公司抓住线上渠道快速增长的机遇，在京东、天猫投入的销售费用率持续加大，预计销售费用率有所提升，到了明年，考虑到线下占比有望得到回升，销售费用率将有所下降，我们预计20-22年销售费用率约为14%、13%、13%。
7. 估值分析
公司主营业务为智能微投，因此挑选与公司同行公司进行比较。参考行业估值，我们给予公司合理估值区间为2021年30-40倍PE，对应2021年83-111亿元市值,对应合理价格区间为166-221元/股。
8. 投资建议
随着光源等投影相关技术的进一步成熟及人工智能新型领域在投影行业的逐步应用，中国投影设备市场进入高速发展阶段，行业空间逐渐打开。公司作为国内智能微投行业的龙头企业，出货量稳居第一，销量增速仍居高位；产品矩阵不断丰富，便携及Movin 系列的推出使得价格带进一步延伸的同时逐步完善细分领域的布局；已建立完善的销售渠道，线上线下各有侧重，营销网络逐步成熟；与此同时，公司掌握核心技术，自研光机占比的逐步提升，成本端得到显著下降。我们预计公司20-22年收入规模25.4、32.0、40.0亿元，增速为20%、26%、25%，净利润为1.8、2.8、4.1亿元，增速为90%、56%、49%。
9. 风险提示
原材料价格波动风险。报告期内，公司直接材料成本占营业成本的比例较高。虽随着规模的不断扩大，公司采购议价能力不断增强， 与主要供应商保持了良好的合作关系，且公司核心部件光机产品自主生产能力逐步增强, 但公司仍存在原材料价格波动给生产经营造成不利的影响。根据公司敏感性分析结果， 以2019年为基准，假设其他条件不变，当单位平均成本上升1%,对应净利润下降约 17.37%。
部分核心零部件依赖外购风险。目前，主流消费级投影设备均采用DLP投影技术，DLP投影技术的核心专利都掌 握在美国德州仪器（TI）公司。采用DLP投影技术的投影设备产品，其核心成像器件 是DMD器件，目前公司全部采用TI生产的DMD器件，并已与TI建立了长期合作关系。未来，若公司重要核心部件供应商与公司业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因国家间贸易争端或新冠疫情进一步蔓延导致无法及时供货，将对公司的生产经营产生不利影响。
自研光机比例提升不及预期。光机为智能投影产品的核心零部件。公司光机包括自研光机和非自研光机，其中自研光机公司采用自主生产及对外采购两种方式取得，非自研光机均来自对外采购o 2017 年度和2018年度，公司光机均为非自研光机；2019年度，公司实现光机技术自主化并逐步导入量产，当年度自研光机占比为7.92%，公司自研光机占比较低。2020年1-6月， 公司自研光机占比提升至58.72%。未来，如果公司不能进一步提高自研光机比例，若光机供应商与公司业务关系发生不利变化，将对公司的生产经营产生不利影响。
财务风险：税收优惠政策变化风险。如果未来国家税收优惠政策发生变化，或相关主体不再符合享受税收优惠的条件，导致公司不能持续享受现有税收优惠政策，将对公司未来的经营业绩产生一定不利影响。应收款项安全性风险。公司目前主要应收账款客户信用度较高， 款项回收情况良好，并计提了坏账准备。但若公司客户经营状况受外部宏观环境影响出现重大不利变化，将有可能导致公司应收款项的安全性出现不利情形。存货减值风险。当产品价格下降超过一定幅度时，公司的存货可能发生减值，从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。汇率变动风险。公司存在以美元结算为主的外币业务，汇率波动将影响公司产品的定价及市场竞争力，进而对公司业绩产生影响。应付账款账期缩短风险。若公司供应商经营状况受外部宏观环境影响出现重大不利变化，将有可能导致公司应付账款信用期缩短、经营活动现金流量紧张等情况。
法律风险：鉴于行业内竞争日趋激烈，若公司未能有效保护自有知识产权免受他人侵犯，或因疏漏在产品开发过程中侵犯了他人的知识产权,将可能面临知识产权诉讼或纠纷的风险。
募集资金投资项目实施风险：如果市场竞争环境发生重大变化，或是公司未能按既定计划完成募投项目实施，仍可能导致募集 资金投资项目的实际效益与预期存在一定的差异.
内控及公司治理风险：若公司面对战略规划、制度建设、组织机构、资金管理和内部控制等方面的挑战而无法及时改进，将为公司的正常生产经营带来一定风险。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告《极米科技：智能微投市场走俏，国货崛起正当时》
对外发布时间 2020年11月22日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师：
潘暕 SAC执业证书编号：S1110517070005
蔡文娟 SAC执业证书编号 S1110516100008
