来源：安信证券研究
■Q3业绩超预期，调整后净利首次转正：拼多多发布三季报，总收入同比增长89%达到142亿元，比市场预期高16%，得益于GMV超预期；销售费用101亿元，占收入71%，同比环比均显著缩窄。Q3调整后净利4.7亿元，调整后净利3.3%，首次转正，主要得益于经营杠杆效应以及非经营活动收益。
■Q3获客继续超预期，预计2021年ARPU后劲显现：①Q3季度年化GMV同比增加73.5%至14,576亿元，我们计算单季GMV同比增加76%至4,383亿元；好于我们的预期主要是因为年化买家数持续高速增长，季度净增4810万达到7.31亿，接近阿里中国零售平台买家体量（7.57亿）。年度买家的平均开支同比增加27%至1993元，ARPU增速由于新增大量新客而维持在相对稳态水平。我们预测今年买家净增量或大于过去两年，鉴于新客ARPU的释放需要时间，我们预计到2021年，GMV驱动力将由买家数切换到ARPU。②Q3平均MAU同比增加50%至6.43亿，占年化买家数的88%（vs？Q2？83%），体现了平台用户活跃度的提升，相对高频的买菜需求也有利于公司“促活”。③今年公司的农副产品GMV目标为2500亿元，对应同比增速超过80%，我们估计Q3内买菜GMV的贡献尚不显著，但随着物流技术投入和覆盖城市扩张，其对于用户促活和ARPU提升的正向推动作用将在长期显现。
■盈利能力改善，持续投入抓住新增长机会：我们认为公司仍处在重要的投入期，在“百亿补贴”一周年之际，公司补贴品类转向日用快消和农产品品类，“百亿补贴”对于用户消费心智转化已取得成效，买家盘保持季度净增约半个亿的速度达到7.3亿。Q3销售费用同比增加46%突破百亿体量，占收比环比收窄约4个百分点至71%，我们估算其中广告支出同比明显降低，同时促销和优惠券开支占GMV比例或同比稳定；销售费用杠杆效应将驱动盈利能力改善，但Q4大促和Q1春节期间的广告支出或显著增高。中短期来看，我们预计公司将①加大在物流系统相关技术、仓配基础设施的投入，来支持买菜业务的快速增长和选品扩张，同时基于平台定位加强与第三方服务商合作；②持续在C2M和用户“促活”方面的投入，巩固供应链能力和提升买家开支水平。我们预计到2021年公司或将实现调整后经营利润率转正。
■投资建议：调高评级至增持-A评级。目标价157美元，基于12x？2022E？P/S；较同业估值有20%的溢价，基于用户盘快速扩张驱动收入在行业内领先。我们对公司的长期观点不变，在用户规模、买家人均开支、变现率对比电商巨头仍有增长空间，坚定执行高性价比平台和用户导向策略，用户年度消费的提升为公司收入增长提供长期可持续的驱动力。我们预计2020/21年的收入增速为73%/51%；调整后净利为-28亿元/29亿元，调整后净利率为-5.5%/3.6%。
■风险提示：1）用户增长放缓；2）营销费用拖累利润率；3）供应链优化不及预期
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