原标题：金龙鱼投资价值分析报告：金龙鱼与海天同中有异，品类破局再创佳绩 来源：光大证券
要点大行业大公司一粮油巨无霸。(1)存量:2017年食用油市场规模1.02万亿元，相当于调味品市场的3倍。渠道结构方面，40%来自家庭零售，60%来自餐饮和食品工业。家庭消费包装油规模800-1200亿元。(2)增量:20142019年包装油米面零售渠道市场规模CAGR分别为2.2%/4.6%/11.8%，2020-2024E市场整体CAGR约1.1%。(3)收入:2020年前三季度公司实现收入1400亿元，同比+11.7%;归母净利润51亿，同比+45.9%,略高于市场预期。(4)对比原因:食用油与酱油消费场景类似，金龙鱼与海天都是龙头,但利润表现大不相同，本文目的在于分析背后原因和公司增长空间。相同点:治理与渠道,英雄所见略同。(1)治理:同行业大部分公司治理结构落后，龙头依靠现代化的治理结构取得相对优势。①代理问题少:金龙鱼代理关系层级少、权责清晰;②有股权:管理层与公司骨干人员拥有股权，较大程度上激发了积极性。(2)渠道:两家龙头都是行业内拥有较广、较深、多元的渠道布局的企业。金龙鱼2019年拥有经销商4406家，终端网点数量100万+,覆盖全部县级以上市场。不同点:产品与品牌,各有干秋。(1)产品:①利润率低因卖不贵:粮油提价受政府限制;同质化下竞争激烈难以提价。②净利润波动大因成本高:金龙鱼原材料占成本约90%，大豆进口依赖度大、进口价格波动大，需要金融衍生工具进行风险对冲，投资收益波动大。(2)品牌:金龙鱼多品牌，海天单品牌。?历史原因:初期为适应环境各工厂各自为阵，金龙鱼就保留了多品牌。②行业原因:食用油价格战激烈，主品牌用于树立形象，副品牌参与价格战。金龙鱼的破局之道一-品类各个击破。(1)油:消费品渠道优化产品结构,提升小品种油占比和添加营养元素，以提高利润率;餐饮渠道讲性价比，但包装油比例还较低，可从该渠道获量增。(2)米面:市场集中度和包装品渗透率还不够高，应先继续扩大规模，更好实现规模效应。(3)调味品:调味品毛利高,具备渠道壁垒，公司有渠道优势。盈利预测、估值与评级:金龙鱼属于大行业里的大公司，各品类还有量升和结构优化的空间。我们预测公司2020/21/22年营业收入至1899.84/2122.65/2363.74亿元;净利润69.91/79.85/90.55亿元，对应EPS为1.29/1.47/1.67元，当前股价对应2020/21/22年PE为50/44/39倍。考虑公司所处行业的市场规模以及全渠道运营的领先地位，首次覆盖给予‘增持’’评级。风险提示:原材料价格波动风险，政府价格干预风险，套期保值风险,次新股价格波动风险。
