来源：学学看汽车
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公司是国内驾考系统龙头，布局智慧驾培、智能交通、智慧车检三大成长业务，未来核心聚焦车检板块，依托公安交管资源等优势，应用智能技术，构建品牌连锁，有望整合千亿车检市场。
除车检外，公司智慧驾培及智能交通业务也有望加速成长，为业绩锦上添花。预计公司20-23年净利润分别为1.3/3/4.6亿元，对应PE 60/26/17X。测算得到21年合理市值141~222亿元，对应目标价22.5~35.4元（空间80%+）。首次覆盖，给予“买入”评级。
联系人：邓学、沈海兵、陆嘉敏
摘要
中国驾考系统龙头，智能化推升主业；车检连锁新赛道，打开长期成长空间。中国驾考和驾培市场庞大，规模将平稳超过2000亿元，公司搭载智能领先技术，主业迎来向上拐点。同时，聚焦车检优质赛道，公司依托公安交管资源，应用智能技术，构建品牌连锁，有望整合千亿车检市场。
中国车检品牌连锁，龙头地位已确立。依托模式、技术和管理创新，开站加速，空间广阔。汽车保有量扩张和车龄老化，双重推动车检市场需求长期景气。短期车检新规推迟车检需求在2021年起恢复增长，公司迎来逆势扩张机遇，通过自建和收购，2020/2025年扩张车检站数量至50家和500家，打造中国车检品牌连锁龙头，预计2023年车检业务贡献收入14亿元、归母净利4亿元。此外，车检作为汽车大数据“流量入口”，未来衍生的保险、维修、二手车等后市场价值空间值得期待。
受益中国新基建浪潮，公司智能交通和车联业务有望加速成长。作为5G的基础和应用，智能交通和车联网是新基建的核心。公司智能交通在手订单充沛，将为业绩锦上添花；参股的北云科技，是自动驾驶高精度定位解决商，成长潜力及协同空间广阔。
投资建议
公司是国内智能驾考系统龙头，坐拥智慧驾培、智能交通、智慧车检三大成长业务，未来核心聚焦车检品牌连锁，依托优势与创新，有望成为车检领域的“爱尔眼科”。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为6.9亿元/14.1亿元/22.6亿元，净利润为1.3亿元/3.0亿元/4.6亿元，对应PE为60/26/17倍。我们结合分部估值法和自由现金流贴现，预计公司21年合理市值141~222亿元，对应目标价22.5~35.4元，当前市值79亿元，增长空间78.5%~181%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
驾考行业景气度下滑；智慧驾培业务推广不及预期；车辆检测业务推进不及预期。
财务预测摘要
目录
1. 多伦科技：三大主业受益智能化，立新志车检龙头
2. 立足驾考、拓展驾培，快步迈入千亿级市场.
2.1. 驾考系统竞争优势明显，市占率遥遥领先
2.2. 拓展下游智慧驾培产业链，切入广阔千亿级别市场
3. 受益中国新基建浪潮，智能交通和车联网建设有望加速.
3.1. 城市智能交通空间大，公司具备明确先发优势
3.2. 车联网是5G未来重要应用，公司依托高精度定位切入和协同
4. 立志打造车检品牌连锁龙头，有望成为车检领域的“爱尔眼科”
4.1. 汽车保有量翻倍、车龄老化与车检新规，共同推动汽车服务品牌化
4.1.1. 基数：中国汽车保有量远未见顶，中长期有望增长至5-5.5亿辆
4.1.2. 年限：中国平均车龄仅4.6年，有望进一步拉长
4.1.3. 政策：中国车检变革，千亿市场递延形成
4.2. 公司逆势进军车检品牌连锁，建设和服务突飞猛进
4.3. 多伦车检业务盈利弹性测算
4.4. 海外车检龙头发展经验可供参考
4.4.1. DEKRA：整合并购欧洲市场，加速迈向全球
4.4.2. Opus：全产业链布局，通过并购持续成长
5. 投资建议
5.1. 业绩调整期已过，盈利能力逐季好转
5.2. 盈利预测
5.3. 估值计算
5.3.1. 采用分部估值法对三大业务进行估值
5.3.2. 采用DCF法对车检业务进行估值
6. 风险提示
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三大主业受益智能化，立新志车检龙头
公司成立于1995年，是一家为机动车驾驶技能考试培训、城市智能交通行业提供整体解决方案及运维服务的国家高新技术企业，2016年5月在A股上市。经历二十余年的技术积累和业务拓展，围绕大数据、云计算、深度学习、三维虚拟仿真、物联网感知、北斗卫星定位六大核心技术，聚焦“人、车、路”三大交通管理核心要素，公司形成了以智慧产业（驾考、驾培、交通）为主的产品体系，业务范围覆盖全国30个省（自治区、直辖市）400多个城市。2019年起公司通过控股车检设备供应商及车检运营公司切入机动车检测服务领域，计划通过自建及收购优质车检站，2020年年内实现50个以上车检站的落地，未来3-5年内扩张至500个车检站，打造国内智慧车检品牌连锁龙头。
布局智慧驾培、智能交通、智慧车检三大成长业务，核心聚焦车检品牌连锁。（1）智能驾考系统为公司传统优势业务，主要产品为科目一、科目二及科目三的电子化考试系统，客户为各地公安交管部门的考场和具备考场职能的驾校，2019年在公司总收入中占比超过55%。（2）智慧驾培主要产品为智能驾驶模拟器、计时培训系统、多伦学车云平台等线上和线下平台，智能交通业务为各地交管部门提供智能交通管理平台系统及其他智能交通子系统，2019年以上两项业务收入占比分别为9.4%和20.6%。（3）智慧车检为公司重点布局的下一成长业务，将为消费者提供机动车年检，以及后续维修、配件等增值服务，未来收入规模及占比有望快速提升。
股权结构稳定且集中，战略执行力强。公司创始人及董事长章安强先生直接或间接持有多伦科技66.38%的股权，为公司实际控制人。公司旗下拥有8家全资子公司、3家控股子公司及3家参股子公司。其中南京多伦仿真、南京多伦软件、南京多伦互联网及沧州华通主营智能驾考及智慧驾培业务；云南多伦、河北多伦主营智能交通业务；2018年参股的北云科技主营北斗高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品，应用于测绘与地理信息、智能交通等专业领域。2019年公司设立江苏多伦车检全面进军车辆检测业务，现已改名为多伦汽车检测集团。
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立足驾考、拓展驾培，迈入千亿级市场
2.1 驾考系统竞争优势明显，市占率遥遥领先
国内驾考系统先行者，产品具备先发优势。公司是国内较早将计算机自动评判技术应用于驾驶人考训的企业之一，早在驾考电子化尚未开始的1997年，即推出了模拟驾驶产品、无纸化考试系统、桩考仪系统。在推出国内首批驾考系统产品之后，公司持续研发新型自动评判的驾考系统，2000年推出科目二产品、2008年推出科目三产品、2011年推出具有卫星定位功能的计时培训产品、2012年推出模拟复杂道路和恶劣天气驾驶考试系统等产品，均属于在行业内率先推出并推广使用的产品，积累了产品先发优势及业内良好口碑。
国内驾考系统标准制定者，持续巩固竞争优势及进入壁垒。作为行业的先行者，公司被邀请参与制定多项行业标准、研讨修改公安部相关部令。由于我国驾考电子化是逐步推进的，因此公司能及早准确地把握行业发展趋势，迅速进行新一轮技术产品储备以及新产品的试点推广工作。鉴于行业发展遵循“试点-推广-强制”的路线，标杆示范效应为公司取得新一轮竞争优势并抢占市场起到重要作用。
全国驾考系统龙头，市占率遥遥领先。围绕驾考系统，公司打造了从考试综合管理平台，到涵盖科目一、科目二及科目三全套考试系统的产品体系，能满足交通部及驾校考场的各类需求。根据公安部2018年公布的《关于2016-2017年车辆管理所等级评定情况的通报》，全国地级市车管所共有一等车管所55家，二等车管所212家。截至2017年末，公司分别在其中42家和142家覆盖区域内实现了产品销售，总占比达68.9%。据新华日报报道，截止2019年12月，公司在全国的驾考系统市场覆盖率仍高达70%以上，在部分省份市场占有率甚至能达到90%，领先优势明显。
2.2 拓展下游智慧驾培产业链，切入广阔千亿级别市场
驾考驾培行业景气度高，未来仍有较大增长潜力。以日本为鉴，当城镇化率突破60%，消费升级的启动将推动驾照持有人占总人口比例快速提升。2019年我国城镇化率首次突破60%，而机动车驾照持有人占总人口的比例仅31%（日本超过60%），仍有很大提升空间。未来驾考人数与考场数量增长、驾考电子化进程、公安交管部门对驾考的动态调整等多方面因素将共同推动驾考系统行业维持较高景气度，公司作为国内驾考系统龙头有望持续受益。
驾培行业空间广阔，市场规模平稳超两千亿。目前驾校收费中只有极小部分为考试费用，大部分为培训费用，因此相比驾考系统市场，驾培市场空间更为广阔。据中国产业信息网，2017年我国参加驾校培训的总人数约3657万人，年均费用约4220元（预计考试费用约占其中10%）。假设2018年至2025年的参培人数每年增长约1%-3%，驾培费用每年增长约3%（CPI增长目标3%）；则每年参培人数将由2018年的3767万人增长至2025年的4327万人，2025年驾培市场规模将达到2246亿元，2018-2025年复合增速4.6%。
传统驾培模式饱受诟病，人工智能培训模式应运而生。受限于人力、财力，驾校培训行业的监管力度相对较弱，一次性收费、教练员“吃拿卡要”、机构挂靠教学、克扣学员学时、多人共用一车等现象较为普遍，学员学习效率低下，训练质量难以得到保障。另一方面，2019年全国驾校机构数量超过19000家，新的驾校机构仍在不断涌入市场。面对竞争日益激烈的驾培行业，传统驾培模式亟待变革，提供规范化、定制化、电子化教学服务的人工智能培训模式应运而生，受到市场好评。
公司以智能驾驶模拟器为核心，打造“智慧驾培”产业链闭环。公司深耕驾考及驾培行业多年，针对传统驾培收费和体验等诸多核心痛点，创新性地推出线下“学车三宝”，即智能驾驶模拟器、机器人智能教练、驾培计时计程系统，在满足学员个性化服务的需求的同时，帮助驾培机构缓解经营成本上升的压力。此外，公司首创“智慧驾培+互联网”的服务模式，推出多伦学车APP、驾校管理SaaS平台、驾驶培训监管服务平台等线上产品，打造出完整的智慧驾培产业链闭环，为学员、教练、驾校、行业带来变革。
智慧驾培业务发展态势良好，收入保持快速增长。2017年以来，公司智慧驾培业务快速发展，目前已与全国超过300家优质驾校签约。2019年智慧驾培业务收入6539万元，同比增长152%；云平台注册的教练员数量同比增长48.4%、注册的学员数量同比增长160.2%，活跃人数达4000万人次。20Q1受疫情影响，各地驾校基本处于休学状态；Q2疫情缓解，公司智慧驾培业务快速恢复，20H1收入2950万元，同比仅微降3%。随智能化产品在驾培行业加速渗透，借助多伦学车线上线下产品联动，我们预计公司智慧驾培业务有望保持较快增长，成为公司业绩增长的重要动力。
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受益新基建，智能交通和车联网加速成长
3.1 城市智能交通空间大，公司具备明确先发优势
城市智能交通管理系统是指智能交通在城市道路交通中的应用，是综合运用先进的电子传感技术、信息技术、数据通信传输技术、网络技术、控制技术及计算机技术等，而建立起的一种在大范围、全方位发挥作用的，实时、准确、高效的综合交通管理系统。作为新基建的重要组成部分，交通强国战略的主要发力点，2020年起智能交通正加速迈入发展新阶段。
智能交通正由一线城市向二三线城市渗透，在全国范围内加快建设。城市化进程的快速推进使得除了一线城市外的部分二、三线城市也出现道路交通拥堵现象。根据高德地图发布的《2019年中国主要城市交通分析报告》，2019年哈尔滨取代老牌堵城北京，成为年度最拥堵的城市，重庆、长春分列二、三位，北京退居第四。为解决交通拥堵问题，我国二、三线城市开始加速响应国家智能交通规划，并不断出台政策落实建设，部分二、三线城市已引入城市智能交通平台，对交通状况进行整体监控。
新基建加码智能交通，万亿市场稳步增长。据前瞻产业研究院数据，2011-2017年我国智能交通市场保持10%以上的增长速度，2017年智能交通规模达到6352.6亿元。2020年初，国家明确了人工智能、大数据、5G等入选“新基建”七大板块，同时公布了大批交通基建项目，智能交通行业作为新技术落地最大的应用场景，成为“新基建”关注焦点。随着利好政策的出台落地，新基建建设加快，我国智能交通系统市场规模有望保持较快增长。前瞻产业研究院预计到2024年行业市场规模将超过1.5万亿元，2017年至2024年复合增速13.1%。
智能交通领域，公司正由纯设备供应商向整体解决方案服务商转型。公司在城市智能交通管理系统领域布局较早，具备明确的先发优势。经过十多年的发展，公司产品逐步从早期的信号灯等前端设备向后台的智能交通控制系统延伸，完成了从早期的纯设备供应商向整体解决方案服务商的转型，已能为客户定制开发包括各类子系统在内的综合性智能交通管理应用系统，实现拥堵治理、安全管理、执法执勤、指挥调度、出行服务、决策分析等功能。
在硬件生产方面，公司已形成包括信号控制设施、电子警察、卡口、视频监测等在内的全部路口设备生产能力，产品在包括北京长安街、南京市江宁区、唐山市丰南区等在内的全国多个地区得到广泛使用；在软件集成方面，公司智能交通系统产品包括智能交通管理应用平台、大屏幕拼接系统、信号控制系统、交通流信息采集系统、信息发布系统等，在唐山、鹤岗、长春等地承建了多处智能交通管理平台。
可转债加码智能交通，加速产品与技术升级。2020年公司拟发行可转债募集资金6.4亿元，其中1亿元投向智能交通领域，项目主要建设内容包括基于车路协同（车联网）的智能交通核心关键技术及设备的研发升级、车路协同云控平台的研发和车路协同智能交通技术验证及应用示范的建设，最终形成模块化封装的标准化产品及解决方案，实现自动驾驶的低延时、高可靠、高速率和人、车、路、云等协同互联。
在手订单充沛，智能交通业务有望恢复较快增长。2018年因业务转型升级，智能交通相关订单数量减少，致使该业务收入下滑明显。随转型升级逐步完成，2019年公司城市智能交通类产品实现收入1.4亿元，较上年同期增长394.6%；并新签订南京麒麟高新区智能交通三期工程项目、南京市江宁高新区雪亮工程项目、苏州昆山公安局智能化项目、智慧江苏公共服务平台建设项目等重要合同。20Q1受疫情影响，各地道路工程基本处于停工状态，导致公司20H1智能交通业务收入0.2亿元，同比减少32.8%，但在此情况下公司仍新签订南京市区、南京江宁区、东北区域等多地智能交通重要合同。我们预计较充沛的在手订单将为后疫情时代公司智能交通业务收入恢复增长及毛利率改善提供良好支撑。
3.2 车联网5G新应用，多伦借高精度定位切入
5G技术快速发展，加速车联网具体应用场景落地。5G时代来临，而车联网是5G最被看好的应用场景之一。与4G相比，5G具有峰值速率高（可达20Gb/s），延时低（≤10ms），可靠性高（＞99.99%）以及带宽大（每平方公里可连接100万个终端）等优点，使得V2X（车内、车与车、车与路、车与人、车与服务平台）通讯延时将大大降低，同时数据传输的私密性和安全性大幅提高，让车联网的诸多具体应用场景成为可能，大大加速车联网产业落地进程。
高精度定位是车联网迈向自动驾驶不可或缺的一环。车联网发展需要解决两个核心问题：“如何通信”以及“人/车在哪里”。前者需要5G的发展，后者需要卫星导航技术的突破，突破的重要方向之一便是定位精度。在自动驾驶发展阶段中，米级的精度只能满足L1和L2的驾驶需要，当发展至 L3及以上时，只有拥有厘米级、毫米级精度的地图才能匹配智能网联汽车。因此，当车联网最终实现时，高精度定位将是一项不可或缺的技术。
公司通过参股北云科技切入车联网高精度定位芯片，有望实现国产替代及多业务协同。2018年8月18日，公司出资3000万元，以增资和股权转让的方式持有北云科技20%的股权，成为其重要股东之一。
北云科技是国内领先的全球卫星导航系统（GNSS）高精度定位芯片研制公司，在信号处理算法、高精度定位算法和多源融合算法等方面处于行业领先地位，其研发团队来自原国防科技大学北斗卫星导航系统建设主力人员，研发人员近 40 人，其中博士6名，硕士近20名。
依托在驾考领域的市场领先地位，以及在全国数万台驾考车辆上的产品应用经验积累，北云科技成为全球少数几家拥有自研高精度定位芯片并批量应用的企业之一，其发布的组合导航产品跟国外的标杆产品性能相当，但是价格仅为进口产品的几十分之一。2018年9月，公司与北云科技签署5年采购协议，在驾考系统中实现了进口高精度板卡的国产替代，使得相关采购成本下降了约60%。随着双方合作加深，公司有望在智慧驾培、智能交通等领域更多采用北云科技的产品，二者协同深化有助于进一步降低公司采购成本。
北云科技在无人驾驶领域推进迅速，未来成长可期。2020年3月，北云科技与中电互联签订战略合作协议，携手进军智能网联汽车高精度定位市场。5月，北云科技与ADI达成合作，将GNSS高精度定位芯片与ADI的小型化MEMS惯性测量单元（IMU）相结合，面向自动驾驶行业推出了一款小尺寸高精度组合导航板卡——A1，该产品能够为自动驾驶系统提供可靠的厘米级位置及三维姿态信息。7月，北云科技携手EPSON推出高精度组合导航系统X1，该系统能够为自动驾驶系统提供可靠的厘米级位置及三维姿态信息；同时开始与整车厂对接配套合作，改造生产线，攻关无人驾驶核心技术，并在申请汽车行业质量体系IATF16949车规级认证。10月，北云科技正与百度就高精度定位的相关产品应用进行积极对接。北云科技在无人驾驶领域推进迅速，随后续新品量产，其未来成长潜力以及与公司智能交通业务的协同作用值得期待。
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立志打造全国车检品牌连锁龙头
车辆检测可以分为新车下线检车和在用车检测，其中新车下线检测一般由汽车整车制造厂商自己进行，在用车检测则由第三方检测机构进行。我国车辆检测行业一般指在用车检测，即消费者所拥有的已投入使用的汽车检测，可细分为强制性检测和非强制性检测。
汽车年检即为强制性检测（也称为定期检测），根据《中华人民共和国道路交通安全实施条例》、《机动车环保检验合格标志管理规定》等法律法规，针对不同年限、不同类型的机动车的检测频次有明确的法规规定，车辆只有经检测合格并取得检验合格标志后，方可上路行驶。因此车检行业的发展与汽车保有量、汽车使用年限以及汽车年检政策有着紧密联系。
4.1 汽车保有量翻倍、车龄老化与车检新规，共同推动汽车服务品牌化
4.1.1 基数：中国汽车保有量远未见顶，中长期有望增长至5-5.5亿辆
从美日历史数据看，保有量首次见顶滞后销量见顶在20年以上。美国汽车销量首次见顶在1965年，保有量首次见顶在1988年，相距23年；日本汽车销量首次见顶在1974年，保有量首次见顶在2009年，相距35年。以史为鉴，我们可以发现汽车保有量在销售量见顶后仍将持续增长超20年。
对比来看，中国汽车销量已首次见顶，但离保有量见顶仍有较长时间。从历史数据看，2018年及2019年中国汽车销量连续两年下滑，说明已于2017年首次见顶，但保有量仍在持续增长；根据日美等成熟汽车市场经验以及中国国情，我们预计中国汽车行业或如同上世纪70年代的美国和日本一般，未来汽车销量将进入波动上升期。同时，根据经验，我们也认为中国汽车保有量距离首次见顶仍有较长时间。
结合国情，中长期看中国汽车保有量或将继续增长至5.0~5.5亿辆。中国汽车保有量相对较高的省份集中在东南沿海的浙江、江苏、广东及华北，东北老工业基地；随城镇化的深化，未来该地区的千人保有量将成为未来中国全国的模板和标准。我们认为，根据中国的国土条件、城市建设、道路条件、未来人均GDP，中国汽车千人保有量大概会在330~370辆（乘用车310~340辆）。同时，根据中国人口平均，我们预测中国汽车保有量峰值有望在2050年后达到5.0~5.5亿辆（乘用车4.5~5.0亿辆）。
4.1.2 车龄：中国平均车龄仅4.6年，有望进一步拉长
2006年至2019年，中国汽车平均车龄由2.6年提升至4.6年。我们结合历年汽车销量及保有量数据，并假设汽车报废年限为13年，计算得到2006年至2019年中国平均车龄已由2.6年逐年提升至4.6年。
对标美日，中国平均车龄仍有很大提升空间。2018年美国平均车龄超过10年，日本汽车平均车龄约7-8年，而中国平均车龄仅有4.6年（2019年），提升空间较大。从车龄结构变化看，2018年保有期5年以上的车辆占比约47%，较2014年提升6个百分点，较2010年提升8个百分点，显示“汽车老龄化”趋势正在加速。考虑到我国乘用车新车前六年免检，随汽车保有量不断增长及平均车龄稳步提升，需要年检的汽车基数将越来越大。
4.1.3 政策：中国车检变革，千亿市场递延形成
民营化放开带来检测站数量增加2倍有余。2014年公安部、国家质检总局发布《关于加强和改进机动车检验工作的意见》，提出18条改革措施用于加快检验机构建设、简化审批流程、加快审批进度以及禁止政府部门以及相关工作人员开办检验机构，实施全面脱钩，鼓励民营资本进入车检领域。众多民营企业进入机动车检测行业，驱动全国车检站数量由2011年的6000余家增长至2019年的13000余家，复合增速近10%。
对标海外，我国车检站配比较低，车检站数量仍有很大提升空间。据观研天下，2011年，日本、美国、欧洲每万辆汽车拥有的检测站数量则分别为3.51个、2.5个、2个，而截止2019年，我国每万辆车拥有的检测站数量仅为0.5个，与国外发达国家差距明显。考虑到中国城市普遍规模较大，人口数量多，按照每1万辆汽车配比1个车检站以及我国汽车保有量2.6亿辆计算，我国实际需求的检测站数量或达2.6万个，约是目前机动车检测站存量的2倍（2019年我国车检站数量约1.3万个）。
价格管制松动，车检费用存在上涨动力。2015年国务院发布《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》，提出深化重点领域价格改革，充分发挥市场决定价格作用。2019年发改委发布《关于进一步清理规范政府定价经营服务性收费的通知》，明确鼓励放开机动车检测类收费项目，进一步缩减政府定价范围，对已经形成竞争的服务，一律实行市场调节价。鉴于目前车检站整体供给仍小于需求，广东、辽宁等各省相继放开车检价格管制，涨价幅度普遍在100元左右。
2020年11月20日执行的车检新规，将递延车检需求在2021年后开始释放。2020年11月20日起，汽车年检新规正式实施，相对以前车检，主要改革了汽车年检范围和周期。（1）优化检验周期：对超过6年不满10年的非营运小微型客车(面包车除外)，检验周期由每年检验1次放宽至每两年检验1次，即私家车10年内仅需上线检测2次，分别是第6年、第8年。对10年以上的私家车，仍然按照原规定的检验周期执行，即10-15年的，每年检验一次，15年以上的，每半年检验一次。（2）扩大私家车免检范围：在实行6年以内的非营运6座以下小微型客车免检基础上，进一步扩大免检范围，将6年以内的7-9座非营运小微型客车(面包车除外)纳入免检范围。
我们参考汽车保有量、平均车龄、检测费用等指标，结合2020年车检新规，测算未来5-10年车检市场规模。核心假设：（1）年检次数：乘用车报废周期14~16年，新车6年以内免检，6年后每2年检测1次（2021年开始执行）；商用车报废周期8-9年，每年年检1次。（2）保有量：2020年新车销量下滑，2021-2025保持低速平稳增长；车龄持续增长。（3）年检费用：乘用车约250元/次，商用车中客车350-500元，卡车约450元/次；每年涨价约1%-3%。
经测算，受2020车检新规影响，2021年车检市场规模较2020年或下降超过10%。但随汽车保有量及平均车龄双重提升，行业规模仍将在2021年后稳步扩大，预计将从2021年的540亿提升至2025年的739亿，年均增速8.1%，并有望在2033年前后突破1000亿元。
4.2 公司逆势进军车检品牌连锁，建设和服务突飞猛进
设立子公司并增资，大步迈入车检行业。公司于2019年9月设立全资子公司多伦车检，注册资本5000万元。2019年12月，公司再次以自有资金2.5亿元对多伦车检进行增资，新增资金将用于建设或收购车检站。
收购山东正通车检55%股权，未来三年承诺业绩不低于4350万元。2019年12月，公司以9900万元收购山东枣庄市正通机动车检测有限公司55%股权。标的公司承诺的业绩条件为：2020年、2021年、2022年每年扣非净利润分别不低于1250万元、1450万元和1650万元，或收购后三年非后净利润累计不低于4350万元。本次收购后，公司获得山东正通所持有6家检测站的所有权。
参股简蓝科技，布局车检上游设备生产端。山东简蓝信息为公司的2019年参股的子公司，持股比例为65%。简蓝科技成立于2015年，已通过质量体系ISO9001、环境管理体系ISO14001等认证，并取得柴油车尾气治理专利、OBD/CBD 尾气监控终端专利、几十项软件著作权和软件产品登记证书，其中机动车全自动检测系统已经取得公安部安全性认证，拥有从车速台、轮重台、制动台、悬架台、到侧滑台等较完备的车辆检测设备生产能力，同时在车辆智能检测领域拥有充足的项目经验与技术储备。通过布局车检产业链上游，公司有望获得稳定且优质的设备供应。
发行可转债，5.4亿资金加码车检品牌连锁，向全国进军。2020年10月，公司成功发行可转债，募集资金6.4亿元，其中5.4亿元投向品牌连锁机动车检测站建设项目（另有1亿投向“人车路云”协同的智能交通一体化解决方案研发升级项目）。据可转债募集说明书披露，5.4亿资金将用于在江苏、山东、河北、湖北、四川等地区自建80座品牌连锁车检站，以及机动车智慧检测大数据中心，对旗下检测站进行联网管理，实现各个检测站之间的数据共享，推动检测服务的持续改进。
相较个体车检站，多伦品牌连锁车检的核心优势在于更强的获客、成本控制及运营管理能力。（1）获客优势：个体车检站主要依靠地理位置及部分黄牛导流获取客户，宣传能力薄弱，多伦车检整体实力更为雄厚，采用统一的品牌形象及服务标准，通过明星代言（海清为多伦车检品牌代言人）及成体系的广告投放（朋友圈个性化推送、小程序、车身广告等）等手段持续扩大影响力及周边辐射力，大幅提升单站获客能力。（2）成本优势：采用集中采购设备方式，通过大批量进货，大幅度降低采购成本和经营成本；同时员工培训、广告宣传等费用也可以由各个分店分摊，从而在总体上获得更大的成本优势。（3）管理优势：个体车检站缺乏数字化和信息化能力，多伦车检将通过建立电子化信息系统、智慧车检大数据中心对旗下车检站进行统一管理，为消费者提供透明规范的检测流程的同时，有望显著改善站点运营能力。
相较潜在行业整合竞争者，公司拥有五大核心竞争优势。（1）资源：公司深耕驾考及智能交通20余年，与各地交管及交运部门建立了良好的服务关系，可利用现有资源，快速响应监管要求。（2）技术：控股企业简蓝科技自研产品机动车全自动检测系统已获得公安部安全性认证报告，自研的OBD监控终端产品通过国家级第三方检测机构的检测，满足国标要求，为项目实施提供了技术保障。（3）品牌：国内首家具有主板A股上市公司背景，以市场化、品牌化、专业化战略，以“投资、检验、运营”为主业的大型全国连锁检验机构；（4）场地：公司与全国驾校合作关系良好，可承接驾考培训车辆的检测业务，且驾校土地资源储备丰富，因此公司在车检站选址及土地租赁方面也有一定优势。（5）资本：截止三季报披露，公司拥有货币资金6.7亿元、交易性金融资产0.9亿元，定增后有望获得5.4亿元资金，具备自建及收购车检站的资金基础。
注重品控，稳扎稳打，站点赋能有序推进。公司在收购车检站时会分步推进：1）收购前，多次实地走访进行调研评估和投资分析，通常只选择那些有意愿做大做强、有事业情怀的合伙人合作。2）收购中，引入第三方评估和审计机构介入，对过往经营数据进行梳理剖析，如发现问题，会及时采取暂停或终止措施；同时只保留不低于51%的股权，合作伙伴可以留下继续经营车检站，但是必须导入统一的品牌形象、服务流程、管理流程、IT系统、收费系统，并入大数据平台、引入智慧车检的技术手段，通过统一的品牌企划宣传来引流拓客。3）收购后，会每日监控车辆检测数量及收入情况，每月进行月度营收利润分析，及时解决经营过程中的痛点问题。从公司部分收购案例看，收购整改后的站点实现营收增长20%-30%。
预计2020年底突破50家，3-5年通过收购和自建达到500家车检站。截至 2020 年 6 月 30 日，公司已注册各类机动车检测站18家，其中在建7家，建完待营业3家，已投入运营8家。20H1公司车检业务合计收入1523.44万元，利润总额506.06万元。未来3-5年内，公司计划通过收购和自建达到500个车检站。
2020年11月20日执行车检新规，多伦车检迎来了逆势扩张机遇。车检新规下，个体车检站将面临如下问题：（1）盈利能力下滑：新规造成的2021年车检市场容量下降，将使得服务、运营及管理能力差的个体车检站面临盈利能力下滑甚至潜在亏损风险。（2）经营风险提升：部分小站存在勾结黄牛及偷税漏税现象，随法律法规监管日益趋严，不规范经营需承担法律后果。（3）寻求资本退出：经过几年发展已实现回本或盈利，愿意出售控股权绑定大公司以实现部分资金安全退出。我们认为，2020年车检新规的执行将加速个体车检站退出市场，同时抑制散乱投机氛围，大幅降低未来多伦车检的收购和建站成本，从而有利于车检行业的加速整合，更有利于公司品牌连锁的全国布局。
电动智能化大趋势，公司参与新能源汽车相关检测标准起草，已握有先发优势。未来新能源汽车，对比传统燃油汽车，为防范后续风险，将会增加在电池和智能等领域的检测、公司正参与新能源汽车相关检测标准的起草，未来有望全面支持各种新能源汽车的检测服务，并领先市场获得新能源汽车检测服务能力。
4.3 多伦车检业务盈利弹性测算
我们以建设一座中等规模的机动车检测站为例，进行单座车检站盈利弹性测算。
核心假设如下：
（1）配备2条安检+3条环检（1条轻汽环保线，1条轻汽轻柴一体线、一条重柴环保线）+3条外检+软件联网。安检线：35万元/条，环检线30万元/条，外检线：5万元/条；软件联网：40万元（含视频监控、环检、安检、综检平台建设费用），设备及软件费用合计260万元，按5年折旧摊销；
（2）基建及装修费用150万，按10年折旧摊销；
（3）土地租金50万元/年；
（4）配备人员18人，每人工资4000元/月；
（5）第二至四年年每年设备更新成本15、20、25万元，之后稳定在成本25万/年；
（6）税金及附加按0.3%、所得税按25%计算；
（7）检测费用小型车260元/辆，大型车500元/辆。建站后第一年为孵化期，检测量为1万辆/年；第二年为成熟期，检测量为1.2-1.3万辆/年；第三年达到稳定期，检测量达到1.5万辆/年。其中75%为小型车，25%为大型车。
得到的核心结论如下：
（1）单站初始总投资额约518.2万元。其中基建及装修费用约150万元；设备及软件成本260万元；开办费用（含房租等）65万元，员工工资约43.2万元（正式运营前）。
（2）单站建设周期约6-12个月。具体包括项目选址（2个月）、设计（1个月）、土建及改装（6个月）、设备购置（4个月）、设备安装调试（4个月）、职工培训（3个月）、试运行（2个月）、竣工验收（1个月）等八个过程，平均建设周期约6-12个月。
（3）车检站运营成本相对固定，盈利弹性较大。当年检测车辆数量达7629辆（其中小车5722辆，大车1907辆）时，该站可达盈亏平衡点。由于车检站运营成本相对固定，可变成本较少，当年检测量超过盈亏平衡点后，收入转化为利润，由此带来较大盈利弹性。
（4）单站投资回收期较短，经营得当的稳态净利率或超40%。在正常经营水平下，车检站建成后第一年即可达盈亏平衡，经历第二年爬坡期，第三年左右到达经营稳定期，年净利润约200万元，净利率40%，以此计算投资回收期约4.2年。
公司目标：3-5年500座车检站，打造全国车检品牌连锁龙头。据公司公告披露，目前多伦车检业务有序推进，2020年将重点布局江苏、山东、河北、湖北、四川等省份的车检站建设、收购和运营工作，计划年内实现50~100个车检站的落地。未来3-5年内通过收购和自建达到500个车检站。为测算公司车检业务的盈利贡献及弹性，我们假设：（1）2020年至2023年车检站总数分别达到50座、150座、250座、350座；（2）收购及自建站比例平衡；（3）自建站盈利能力按照表测算逐年爬坡，收购站按稳定期计盈利，公司控股60%，但首年盈利乘系数0.5。
由此得到，预计2020-2023年车检业务将为公司贡献收入0.8亿元、4.0亿元、8.7亿元、13.9亿元，贡献归母净利润0.2亿元、0.9亿元、2.2亿元、3.9亿元。
车检站作为汽车大数据“流量入口”，未来衍生的后市场价值空间更大。年检是法定、固定频率、公开透明的车辆数据，兼顾车主信息，对车辆的安全、健康和信用等核心数据具有法定背书，针对保险、维修、二手车等具有较大的数据挖掘和商业价值。我们在前文测算基础上进一步假设：（1）公司于2021年开始布局车险等汽车后市场业务；（2）2020年至2023年公司年检车辆的投保转化率分别为0.5%、1%和1.5%；（3）平均投保费用为4000元。由此计算得到2021年至2023年车险业务有望为公司贡献收入0.2亿元、1.1亿元和2.5亿元。
4.4 海外车检龙头发展经验可供参考
机动车强制年检是海外国家通行做法。目前世界上多数国家都确立了严格的法律体系，在政府相应机构（大多是交通部、运输部或陆运部）主持下强制执行机动车年检制度，包括德国、英国、瑞典、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、澳大利亚等国和美国的多数州。
发达国家起步早，车检品牌连锁已被证明是终极模式。目前海外已有一些大型检测业务连锁经营集团，比如DEKRA、TÜV Rheinland、Applus+等，其中机动车检测业务是其重要核心部分。海外检测连锁集团巨头的存在，意味着中国未来车检品牌连锁有望成为终极模式，并且暗含多伦车检业务作为基础收入，未来仍有广阔的汽车服务收入值得期待。
通过回顾海外车检巨头发展历程，我们总结以下三条经验：
1、车检业务经营稳定性较高（因车检为刚性需求）。
2、收购是快速扩大市占率及业务规模的有效途径之一。
3、以车检为流量入口，车检站运营还可以延伸出保险、维修等多种后市场业务。
4.4.1 DEKRA：整合并购欧洲市场，加速迈向全球
欧洲老牌车检机构，业绩增长稳健。DEKRA成立于1925年，是德国政府认可的汽车安全鉴定检测权威机构，总部位于德国斯图加特，在全球设立了共计180个分支机构，遍及全球50个国家和地区。2019年公司营业收入达到34.1亿欧元，近年业绩保持稳健增长。
通过整合并购，持续扩大车检业务。公司发展经历三个阶段：（1）本土发展阶段（1926-1988年）：扎根德国，伴随德国汽车工业的发展，不断壮大规模；（2）整合欧洲资源（1988-2005年）：逐步拓展德国以外的车检业务，在法国、波兰、俄罗斯、斯洛伐克、匈牙利、意大利等国均有业务布局；（3）全球扩张布局（2005年-至今）：通过并购海外公司开拓业务领域，加快全球化布局。
以车检业务为基础，拓展保险、测试等汽车后市场相关业务。2019年DEKRA的车检业务收入达到10.6亿欧元，贡献了公司31%的营收。在德国，DEKRA每年检验车辆超过1100万次，约占34%的市场份额；在全球，DEKRA在近20个国家每年完成机动车技术检验2600万辆次。以车检业务带来的庞大客户、数据、流量为基础，DEKRA围绕车检，还持续开拓了理赔评估、产品测试等延伸业务，进一步打开成长空间。
4.4.2 Opus：全产业链布局，通过并购持续成长
瑞典车检龙头，近年成长较快。Opus是车辆检测和智能车辆支持市场的技术驱动型全球领导者，全球共拥有2600名员工，在瑞典、墨西哥、阿根廷、智利和巴基斯坦处于市场领先地位，占据了瑞典大约25%的市场份额。2019年公司收入达27亿克朗，其中来自美国、瑞典收入占比为67%和24%。
Opus成长路径：全产业链布局，通过并购持续成长。公司发展经历三个阶段：（1）成立初期（1990-2007年）：公司成立之初为车辆排放测试设备制造商；（2）并购转型期（2008-2018年）：2008年公司通过收购Systech转型成为汽车检测公司，同时加快布局检测站，不断增强实力；（3）全球扩张期（2019年-至今）：2019年至今，公司持续在瑞典、智利、巴基斯坦新建检测站，进行全球化扩张。
以车检业务为基础，开拓智能车辆业务。随规模不断扩展，至2019年Opus已拥有240座检测站。依托车检业务获得的大数据支持，Opus设立智能车辆支持部分，2019年公司车检业务和智能车辆业务分别贡献了88%和12%的营收。
5
投资建议
5.1 业绩调整期已过，盈利能力逐季好转
2019年收入实现较快增长，业绩拐点初现。2011年至2016年为公司快速成长期，受益于驾考电子化政策红利，营收和归母净利润复合增速分别达到26.1%和46.3%。2017年为公司业绩承压、转型升级之年，受驾考行业系统更新升级、公司战略调整以及研发投入增加等因素影响，当年营收同比下滑39%；归母净利润同比下滑67%。随着驾考系统更新完成、公司在智慧驾培和智能交通领域逐步扩展，2018年开始公司业绩已恢复正增长。2019年公司实现营收7.0亿元，同比增长26.9%；归母净利润1.5亿元，同比增长13.6%。
2020Q1受疫情冲击首次亏损，20Q2已迎来向上拐点。20Q1受国内新冠疫情影响，各地车管所、驾校及道路工程基本处于停工状态，对公司驾考驾培及智能交通业务产生较大冲击，致Q1亏损0.28亿元。二季度以来，随疫情缓解，各地项目验收及新业务拓展恢复， Q2营收1.7亿元，同比+17.1%，环比+395.2%；归母净利0.4亿元，同比+21.0%，环比大幅扭亏。20Q3公司单季度收入1.8亿元，同比增长28.6%；归母净利0.4亿元，同比增长37.0%，继续保持良好复苏态势。
5.2 盈利预测
我们的盈利预测基于以下假设：
1）公司在驾考系统领域继续保持龙头地位，驾考系统业务收入稳定增长，毛利率平稳；
2）多伦学车线上平台继续推广，用户数实现较快增长；驾驶模拟器等线下产品销量快速增加，智慧驾培业务收入保持较快增速，毛利率平稳；
3）智能交通新产品逐步落地，在手订单逐步释放，带来收入增速及毛利率回升；
4）通过自建及收购车检站，形成全国性品牌连锁车检服务商，随站点数量快速扩大，收入持续增长，毛利率爬坡。
5）依托车检运营，公司逐步拓展车险、维修等汽车后市场业务。
综合前文分析及模型计算，我们预计公司2020-2023年营业收入为6.9亿元/14.1亿元/22.6亿元/32.1亿元，净利润为1.3亿元/3.0亿元/4.6亿元/7.0亿元，EPS为0.21元/0.48元/0.73元/1.1元。
5.3 估值计算
5.3.1 采用分部估值法对三大业务进行估值
根据盈利测算，对公司智能驾考、智慧驾培及智慧城市三大业务采用相对估值法进行估值：
（1）智能驾考：预计21年净利润0.80亿元，未来三年内生利润增速15%。考虑公司为A股唯一驾考系统标的，且为行业龙头，参考计算机行业平均估值，我们给与21年40倍PE，对应32亿市值。
（2）智慧驾培：预计21年净利润0.73亿元，未来三年内生利润增速60%以上。参考我国驾培龙头东方时尚，给与21年50倍PE，对应36.5亿市值。
（3）智慧城市：预计21年净利润0.34亿元，未来三年内生利润增速30%。参考千方科技、佳都股份、银江科技，考虑公司在车联网领域的前瞻布局，给与21年30倍PE，对应10.2亿市值。
（4）除车检外的其他业务：预计21年净利润0.18亿元，考虑未来三年内生增速大于100%（以车险业务为主），给与21年80倍PE，对应14.4亿市值。
5.3.2 采用DCF法对车检业务进行估值
我们采用DCF法对公司车检业务进行估值，计算其对应的21年合理市值，核心原因在于：（1）无类似纯车检服务公司作估值对比；（2）快速扩张期的业务不适用简单的PE估值；（3）车检业务类固收的To C属性使得现金流较好，且可预测性强。
公式：多伦车检业务的现值=（2020年至202X年可变自由现金流+202X年终值）贴现至2020年现值。
以多伦车检2021年达到150家时为例：
①计算自由现金流FCFE
自由现金流FCFE=净利润+折旧摊销-（资本性支出+运营资本变动）
净利润：21年底达到150家车检站，考虑自建站爬坡等因素，预计车检业务净利润由20年0.2亿元稳步爬升至24年的2.7亿元。
永续增长率：考虑汽车保有量增长、车检费用提升以及后续新站的投入，净利润永续增长率假设为6%。
折旧与摊销：随车检站数量提升，厂房与设备折旧由2020年的0.3亿元提升至2021年后稳定的1.0亿元。
资本开支+运营资本变化：前期自建及收购成本较大，后期主要为设备维护更新费用。
②计算贴现率Rm
风险折现率=无风险收益率+β（市场必要回报率-无风险收益率）
我们以十年期国债收益率为无风险收益率（3.2%），假设市场必要回报率为 10%，以安车检测近3年Beta均值为β系数（1.18）为参考，预计市场风险折现率为 11.2%。
③计算现金流贴现
根据现金流贴现，当多伦车检2021年达到150家时，车检业务的现值为43.1亿元，对应21年市值为48.0亿元。
同理，当多伦车检2025年达到500家时：
调整相关折旧、永续增长率等假设，得到多伦车检业务的现值为96.9亿元，对应21年市值为107.7亿元。
而当多伦车检2030年达到1000家时：
调整相关折旧、永续增长率等假设，得到多伦车检业务的现值为115.7亿元，对应21年市值为128.7亿元。
经过假设和测算，当多伦车检站达到21年150家，25年500家，30年1000家时，车检业务对应21年合理市值分别为48亿元、108亿元和129亿元。
我们将公司各业务市值加总，得到公司21年合理市值141亿~222亿元，以公司股本6.27亿股计算，对应目标价22.5元~35.4元，对应21年PE为46.9X~73.8X。
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风险提示
1、驾考行业景气度下滑：驾考系统业务是公司目前的主要收入来源，且具有一定的使用寿命周期，尽管下游客户新增考场、现有尚未使用电子化考试的考场电子化改造、现有考场新增考试系统设备、现有考场根据公安部新规定对考试系统设备修改更新、产品自然损坏后的更新、生活观念改变提高持驾照人口普及比例等趋势仍将持续，公司智能驾考系统产品及服务需求仍然旺盛。但近年来我国人口出生率下降、各地汽车限购政策出台，一定程度上可能导致驾驶员学习考试人数降低，进而在未来影响驾考机构对发行人主营产品的需求，使发行人未来市场发展空间受限。
2、智慧驾培业务推广不及预期：目前公司智慧驾培业务尚处于市场推广阶段，或存在因市场竞争环境改变或技术发展路径变化等因素导致新产品推广不及预期的风险。
3、车辆检测业务推进不及预期：公司已通过自建及收购方式在全国多地开展车检业务运营。对于收购成熟的车检站，尽管公司通过品牌赋能、培训辅导、资本助力、规范管理及平台化运作，一方面维持原有当地经营团队的稳定性和积极性，另一方面在平台支持下促进该等车检站规模及盈利能力的快速提升；但若被并购车检站无法深度融入公司文化和管理，则协同效应无法实现，经营业绩可能无法达到预期水平。
财务预测摘要
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《多伦科技:智能化推升主业，立新志车检龙头 》
对外发布时间：2020年11月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
