中国重汽【深度】产品聚焦未来方向，改革着眼长期发展

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新浪财经官方账号 2020.11.0820:00

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来源：学学看汽车

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中国重汽A是重汽集团主要重卡整车和桥箱的业务主体。

我们认为重卡行业销量中枢已经上移至130万辆以上，重卡单价和行业集中度将持续提升。

重汽聚焦行业未来方向，市占率大概率稳步提升。

（1）顺应行业发展方向，发力物流重卡；（2）天然气（LNG）重卡市占率登顶；（3）推出高端自主高端品牌“黄河”，驾“黄河”，驶未来；（4）潍柴重汽联手，补增量，补短板。

联系人：邓学、文康

摘要

中国重汽A全称中国重汽济南卡车股份有限公司，是中国重汽H重要的控股子公司，是重汽集团主要重卡整车和桥箱的业务主体。

重卡行业销量中枢上移，单价持续提升。我们在2018年发布的潍柴动力深度报告《国之重器，潍柴动力——掘金重卡预期差》中详细论证了为什么19-20年重卡行业销量仍将超过100万辆。主要是因为物流重卡的保有量具备成长属性，同时超载治理使得每单位GDP需要更多的物流重卡。我们预计目前重卡行业销量中枢已经在130万辆以上。同时重卡行业随着排放标准升级和产品高端化，重卡均价未来有望持续提升，行业集中度也将继续提升。

顺应行业发展方向，发力物流重卡。尽管公司传统优势产品在于工程重卡，但未来重卡行业占比更多的大概率是物流重卡，重汽近几年发力物流重卡，在这一主要细分领域的市占率提升明显，2019年及2020年Q1-Q3重汽牵引车销量增速分别达到30%、77%，高于行业同期17%、54%的增速。

天然气（LNG）重卡市占率登顶。低运营成本+能源政策利好，天然气（LNG）重卡近几年的渗透率不断提升。19年重汽天然气重卡以1.43万辆位列第三，市占率15%。今年以来，重汽通过研发、营销等多方面的方式，提升公司天然气重卡的产品力，前三季度，重汽累计销售天然气重卡3.41万辆，同比大增138%，市占率提升至29%，登顶行业第一。

驾“黄河”，驶未来。2020年3季度，重汽重启”黄河”品牌，定位高端重卡。最新推出的“黄河”品牌X7重卡售价区间为43.18万元-49.88万元， “黄河”重卡是中国重汽完全自主研发的结晶，主打高端干线物流牵引车市场，各项性能卓越，达到国际一流水平。

潍柴重汽联手，补增量，补短板。重汽主要在10L及10L以下的重卡发动机和中轻卡发动机方面配套潍柴，补齐重汽的短板。另外将在某些车型上将潍柴作为选配，供客户按需选择，提升公司整体竞争力。20年重汽已经陆续推出多款搭载潍柴WP10.5H发动机的车型。两家行业龙头公司有望通过合作提升资源配置效率，形成协同效应。

投资建议

我们预计公司20-22年的归母净利润分别为17.9亿、18.1亿和20.9亿，对应PE分别为14.7倍、14.6倍和12.6倍。给予公司21年18倍目标PE，对应目标价48.42元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

宏观经济风险，市占率提升不及预期，折旧摊销影响利润风险，潍柴重汽合作不及预期

财务预测摘要

1. 行业前三的重卡整车龙头

1.1. 重汽集团主要的整车和桥箱的业务主体

1.2. 心无旁骛攻主业，深化改革促发展

2. 重卡行业销量中枢上移

2.1. 重卡销量中枢已抬升至130万辆以上

2.1.1. 物流重卡成长性高于工程重卡

2.1.2. 加总结果

2.2. 需求推动重卡景气度迅速回升

2.3. 基建加码，专项债发行加速

2.4. 行业集中度和重卡单价持续提升

3. 多因素助力公司长期市占率不断提升

3.1. 销量结构转型，出口、天然气强势

3.1.1. 长期物流车占比提高

3.1.2. 短期工程车有优势

3.1.3. 连续15年行业出口第一

3.1.4. LNG重卡市占率登顶

3.2. 新品上市助力产销提升

3.2.1. 新产品豪沃TX，补齐产品定位空缺

3.2.2. 十月上市豪沃TH7，AMT成技术亮点

3.2.3. 驾“黄河”，驶未来

3.3. MAN+潍柴，给予客户充分的选择空间

3.3.1. 以MAN为基，主攻大排量市场

3.3.2. 补短板，补增量，潍柴重汽联手

3.4. 业绩实现稳定增长，降本增效成果显著

3.5. 定增助力产品升级，着眼长期竞争力

4. 盈利预测

5. 风险提示

行业前三的重卡整车龙头

1.1. 重汽集团主要的整车和桥箱的业务主体

中国重汽A全称中国重汽济南卡车股份有限公司，是中国重汽H重要的控股子公司，中国重汽H持有公司63.78%股权。

中国重汽集团是我国重卡行业的龙头企业，历经三次重大的技术引进革新，拥有两家上市公司（A+H），成功构建以重卡整车和发动机为主导，同时涵盖中轻卡、特种车等全系列商用车及零部件的黄金产业链，多年保持行业前三名。

三次重大技术引进。1984年，济南汽车制造厂吸收国内其他几家整车、发动机、零部件制造厂，组建重型汽车工业联营公司，并成功引进奥地利斯太尔91系列重型汽车项目。2003年，重汽集团与沃尔沃签订合资项目，促进了1年之后重汽自主品牌百万级明星产品HOWO的诞生。2009年，重汽集团与德国MAN公司达成战略合作，获得了有关完整TGA卡车、欧III、欧IV及欧V排放标准的发动机，及相关零部件的在中国的独家使用许可技术。

济南卡车公司（重汽A）是重汽H整车业务的重要收入来源。公司是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的重型汽车生产企业，目前拥有豪沃（HOWO）、豪瀚等品牌及系列车型，其中豪沃是中国重汽的主销品牌，出口世界上百个国家和地区，连续多年保持国内重卡出口首位，2017年底，第100万辆HOWO重卡下线。

重汽A重卡销量占重汽H的比重在80%左右，20H1为76%；近5年及20H1营收占比处于65%左右的稳定水平；20H1公司归母净利润7.3亿元，是重汽H净利润规模的25%

1.2. 心无旁骛攻主业，深化改革促发展

2018年9月，潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长兼党委书记职务。谭旭光先生是具有40多年丰富经验的行业老兵，接手重汽后，对重汽的经营管理、人才培养考核等方面进行了具有魄力和远见的深度改革。在一年多的时间内，重汽集团降本增效取得了显著的成果，中国重汽正在进一步深化改革的路上朝着下一个战略目标不断前进。

重卡行业销量中枢上移

2.1. 重卡销量中枢已抬升至130万辆以上

我们在2018年发布的潍柴动力深度报告《国之重器，潍柴动力——掘金重卡预期差》中详细论证了为什么19-20年重卡行业销量仍将超过100万辆，不会出现当时市场担心的断崖式下跌。最后19年的销量也确实达到我们的预期，远远超出了市场此前的90万辆的预期。本篇报告中只简述我们的重卡预测模型的核心内容，详细内容请参阅我们此前发布的潍柴动力深度报告。

2.1.1 物流重卡成长性高于工程重卡

物流重卡的保有量与GDP走势非常接近，保有量随着GDP的增长而增长，物流重卡一直有新增需求，这也是近几年重卡行业预期差存在的关键因素。物流重卡保有量/不变价GDP（以2017年GDP为不变价）的比值在16年后连续提高，说明单位GDP所需要的物流重卡提高了，这主要是因为超限超载治理带来的单车运力下降，在超载治理不逆转的前提下，比值提高是永久性的而不是阶段性的。根据我们的测算模型，我们预计20年-22年物流重卡的销量分别为98、77和82万辆，保有量将从19年的448万辆上升到22年的614万辆。

相比于物流重卡，工程重卡跟房地产、基建关联度更高，因此工程重卡的销量波动性远大于物流重卡。同时工程重卡成长属性相对较弱，但成长属性仍然是存在的，17年到19年，工程重卡保有量从280万辆提升到313万辆。我们预计未来工程重卡保有量将继续缓慢增长，通过测算模型，推算出20年到22年工程重卡销量分别为49、49和45万辆。

2.1.2 加总结果

我国12-19年重卡出口数量均在7.6-10.0万辆的范围内，由于海外疫情影响，我们预计20年的出口弱于往年，出口销量会在7万辆左右，预计21年和22年出口销量将恢复到9万辆左右。

加总物流重卡（不含出口）、工程重卡（不含出口）和重卡出口的测算结果，我们预计20-22年重卡的销量分别为153、135和136万辆。130-140万辆是新的行业销量中枢，而不是行业顶点。而在悲观预期下，100万辆是重卡行业销量的下限，未来几年重卡销量难以出现市场担心的断崖式下跌。

2.2. 需求推动重卡景气度迅速回升

Q1疫情后，重卡行业需求迅速回升。尽管疫情对Q1的重卡销量造成了较大的负面影响，但自4月以来，重卡市场连续六个月刷新当月销量历史记录，1-9月累计销量已超过去年全年销量，达123万辆。国三加速淘汰持续作为销量超预期主要驱动力，我们预计仍有百万辆级的国三重卡置换需求有待释放，行业景气有望进一步维持。同时各地支线治超趋严，重卡标载状况持续改善，轻量化重卡需求增加，支撑了重卡行业的高景气。全年来看，我们认为今年重卡销量大概率超过150万辆。

2.3. 基建加码，专项债发行加速

基建等逆周期调节工具加码，全年地方政府专项债券发行量将达3.75万亿，将有力提高重卡购买需求。截至6月30日，财政部已提前下达了2020年部分新增地方政府专项债券额度2.29万亿。2020年前十个月专项债发行额已达到3.56万亿，占全年发行额度95%，较2019年全年发行量2.20万亿增长55%。今年专项债约60%投向基建类项目，预计仅新增专项债能够为基建投资提供1.70万亿增量。

本年专项债带动的基建投资增量将边际增加6.8万重卡需求。从逻辑上看，基建投资及房地产开发投资会在一定程度上促进重卡销量的增加。经过测算，我们认为每1万亿基建投资和房地产开发投资将分别拉动8个月后3.99万、6.70万重卡需求量。

2.4. 行业集中度和重卡单价持续提升

美国重卡市场集中度高，CR4常年高于98%。高行业集中度及稳定的市占率意味着公司有稳定的营业收入与现金流，因此重卡行业应当有着更高的估值。中国重卡行业集中度仍在提升趋势中，14年行业CR4为67%，20年前三季度提升至75%，我们认为未来市场的集中度仍将逐步提高，龙头车企份额将持续提升。

近些年重卡价格持续提升。主要原因为（1）重卡行业朝大马力趋势发展。大马力发动机可以实现低速大扭矩，拓宽发动机的经济转速区，有效提高运营效率，增加车主收入。（2）更加严格的排放标准带来成本的提升，而成本的提升传导至终端最终产品的提价。

未来国内重卡单价上涨的空间依然较大。美国10L-15L重卡均价为14.5万美元，折合人民币约为102万元，是19年陕重汽的均价为33.9万元的3倍左右。未来随着：（1）排放标准的继续升级；（2）对性能和舒适度要求继续提升；（3）高端化、智能化水平提升，车联网、自动驾驶技术的进一步应用。国内重卡价格还有较大的上升空间。

多因素助力公司长期市占率不断提升

3.1. 销量结构转型，出口、天然气强势

中国重汽集团重卡常年位居行业销量前三，与一汽解放和东风汽车形成稳固的第一梯队。重汽A是重汽集团的重要组成部分，2012年以来重汽A的重卡销量在重汽H销量占比长期在80%左右，20年上半年为76%。只从重汽A口径来看，2020上半年公司重卡销量9.0万辆，同比增长15%，总体保持了较高的销量水平，市占率达11%，且近几年市占率较为稳定。

受益于公司天然气重卡销量快速增加以及疫情抑制的购买需求快速恢复，20年前三季度重汽集团销量19.1万辆，同比增长38%，位居行业第三。前三季度销量前十名企业市场份额达到97.7%，比19全年（97%）上升0.7%，行业集中度进一步提升，头部公司有望进一步扩大优势，提高盈利能力。

3.1.1. 长期物流车占比提高

随着公路网络的建设与发展，我国公路运输大幅度替代了铁路运输。公路货运量与铁路货运量的比值由2005年的5倍上升至2018年的8倍。

受益于公路运输量大幅增加，我国重卡行业销量结构中物流车比重不断上升。2019年物流重卡销量70万辆，从2015年以来的新一轮景气周期来看，物流重卡年复合增速高达25.7%

细分车型方面，牵引车在物流重卡中占绝对主导地位。2019年国内牵引车销量56.5万辆，同比增长16.9%，增幅远高于重卡市场整体（2.3%）和物流重卡整体（8.6%），牵引车成为拉动重卡销量增长的最主要动力。

2010年至2020年，牵引车在重卡市场的占比总体呈上升趋势，20年前三季度，牵引车占比达到52%，超过行业销量的一半，重卡行业的销量结构显然已经向牵引车倾斜，牵引车的销量和市场份额一定程度上反映了重卡公司未来的最大竞争力。

牵引车增速高于行业，显示销量结构调整决心。公司2019年及2020年前三季度牵引车销量增速分别达到30%、77%，高于行业同期17%、54%的增速，重汽牵引车端强势发力。长期看，未来公司牵引车占比会进一步提高，符合目前国情和行业发展趋势，有望进一步扩大在物流重卡中的影响力。

3.1.2. 短期工程车有优势

短期内，受益于基建逆周期调节政策加码，工程车有望迎来需求高峰。2020年新增政府专项债投向基建额度加码，预计能够为基础设施投资完成额提供1.7万亿增量。从行业逻辑上看，基建投资及房地产开发投资会在一定程度上促进工程重卡销量的增加。通过分别对比物流重卡、工程重卡与工程机械中挖掘机销量对比，也可以很明显地发现工程重卡跟挖掘机的销量走势更为接近。定量来看，工程重卡与挖掘机年度销量的可决系数为0.8，相关性较高，物流重卡与挖掘机销量年销量的可决系数为0.6，与工程重卡相比相关性更低。

中国重汽的工程自卸车在国内市场中常年处于领先地位，豪沃自卸车堪称中国重汽的“看家本领”，凭借强劲发动机、智能管理系统成为高效运输的利器。

3.1.3. 连续15年行业出口第一

公司目前产品除在国内市场占据较高市场份额外，依托中国重汽集团国际有限公司，产品出口已经连续第15年位居国内重卡行业出口首位。

重汽集团目前在全球69个国家和地区建立了代表处和办事机构，在国际市场拥有180多家经销商、270多个服务站（其中4S店50多家）和240多个配件销售点；通过技术合作、实物投入等方式在伊朗、摩洛哥、尼日利亚、马来西亚等12个国家合作建立了KD组装工厂；产品远销110多个国家和地区，形成年出口重型汽车50,000辆的营销能力。

2019年中国重卡行业出口销量8.4万辆，其中重汽集团4万辆，占比高达48%。19年出口营收（含联营出口）达121.7亿元，同比增长19%，连续三年保持高增长。由于（1）公司出口主要面向非洲、东南亚等发展中国家；（2）重汽与MAN有市场划分约定，包括中东在内的50个国家，销售权都在MAN手中。目前重汽集团主要出口产品以济南卡车公司生产的“HOWO-7”、“HOWO-T7H”、“HOWO-A7”、汕德卡等车型为主。

在国际市场中，“HOWO”成为中国重汽的代名词，产品远销100多个国家和地区，是国产车中出口最多的品牌。重汽集团出口主要面向发展中国家。在巴基斯坦，重汽市场份额达三分之一；在非洲的埃塞俄比亚、尼日利亚等国，重汽占比60%-80%；在厄立特里亚，90%的重卡都来自重汽。长期看，非洲、东南亚等发展中国家在基础设施建设方面还有很长的路要走，加上“一带一路”政策搭建的便捷、高效的合作桥梁，未来中国重卡企业到沿线国家投资，建立研发中心和制造基地，推进产能合作和技术交流将更为普遍。发展中国家对工程重卡的需求还具有由很大空间，中国重汽出口有望长期受益。

3.1.4. LNG重卡市占率登顶

低运营成本+能源政策利好，天然气（LNG）重卡需求增加。随着（1）中长期油气差价优势，天然气重卡运营成本更低；（2）环保治理推进及《加快推进天然气利用的意见》出台，不少城区禁止柴油车进城，对进出城区的载货车、渣土车、环卫车有了更高的排放要求；（3）国三重卡淘汰替换，政策大力推广清洁能源卡车。这些因素给天然气重卡带来了更多机会。

2019年7月，随着重型天然气车率先在全国范围内实施国六排放标准，中国重汽及时调整产品策略，包括汕德卡G系列、豪沃T7系列、豪沃TX系列、豪瀚N系列在内的多品系产品均推出天然气车型供用户选择。中国重汽天然气重卡占比由18年的5%提升至20年前三季度的18%，远超行业平均水平（9%）。

重汽成为天然气“黑马”。根据第一商用车网，19年行业天然气重卡销量9.6万辆，同比增长42%，创历史新高。20年天然气重卡市场依然喜人，前三季度累计销量11.65万辆，同比增长27%。19年重汽天然气重卡以1.43万辆位列第三，市占率15%，在解放和陕汽之后。20年以来，重汽通过研发、营销等多方面的方式，提升公司天然气重卡的产品力，前三季度，重汽累计销售天然气重卡3.41万辆，同比大增138%，市占率提升至29%，登顶行业第一。

天然气重卡行业集中度更高，头部公司优势更明显。20年前三季度，天然气重卡销量最高的前五家分别为中国重汽、一汽解放、陕汽集团、东风公司和大运重卡。天然气重卡前五名市场份额总计88.3%，比重卡行业整体市场份额前五（84.4%）高了3.9个百分比，显示出在天然气重卡领域集中度更高，尤其是排名前五的头部公司优势更为明显。

2020年各大重卡企业纷纷在天然气重卡领域发力，市场中主推的有23款车型左右，其中16款为牵引车。中国重汽占4款，分别为高端车型汕德卡C7H，中高端豪沃TH7、豪沃TX7、豪瀚N7G，均为牵引车。

重汽天然气车在节省运营成本方面具有明显优势，以豪沃TX国六天然气车为例，相比同级别其他品牌LNG车每年能节省4万元成本，相比柴油牵引车则优势更加明显，每年能节省11.78万元成本。

3.2. 新品上市助力产销提升

3.2.1. 新产品豪沃TX，补齐产品定位空缺

2017年豪沃车已经有一百万辆下线，这是国内重卡行业第一个产销过百万辆的单一车辆。豪沃重卡生产线全长350米，每5分钟便可下线一辆。自中国重汽与德国MAN开展合作后，豪沃车更是被赋予了新的使命，装配MAN技术发动机豪沃车在短短几年内迅速占据国内公路用车市场的重要地位，成为中端重卡市场最具竞争力的车型之一。

2020年，中国重汽凝聚德国MAN先进技术，全力打造的又一经典之作豪沃TX上市，豪沃TX源自德国MAN TGA卡车技术平台。以TX7 6×4牵引车为例，TX7定位于中短途标载运输，主要以中短途的大宗商品，主要是水泥、砂石料、煤炭等为代表，采用轻量化设计，底盘自重仅7.9吨。

中国重汽豪沃系列车型中，高端的重卡有T7H，低端有HOWO，T5G虽然定位中高端，但小马力只能胜任中短途运输工况。在长途运输领域豪沃系列车型只有高端的T7H和低端的HOWO，产品线上缺少一款中高端的车型，豪沃TX的出现正是弥补了这个空白。豪沃TX的竞争对手主要是德龙M3000，解放J6P质惠版、解放JH6凸地板、东风天龙VL、欧曼GTL凸地板等非平地板车型。

豪沃TX7最大的优势在于底盘的轻量化设计和先进的动力链匹配。

轻量化方面：根据数据比较，目前同类车型的路缘质量普遍集中在8.3吨至8.4吨之间，而豪沃TX7燃油车型整备质量只有7.9吨，远远领先于竞争对手。除了采用模块化的设计外，多处使用了铝合金的材质，如轻量化车架，少片簧式轻量化悬架，铝壳变速器，铝合金油箱、铝合金储气筒，铝合金钢圈等轻质材料的应用为降低底盘的重量做出了很大的贡献。高速按轴收费新标准实施后，轻量化对经济效益的影响不言而喻。

动力方面：豪沃TX7采用了MC11，WP10.5H和MT13天然气发动机三种动力解决方可以满足用户的多样化需求。

安全方面：豪沃TX7在主动安全方面标配了发动机EVB排气制动器，可以有效地控制车辆的速度，选装的福伊特液压缓速器可实现车辆制动的双重保证；此外，LDWS（车道偏离警告系统）和FCWS（碰撞警告系统）的配置可以大大减少驾驶员误操作导致事故的可能性。在被动安全方面，豪沃TX7的驾驶室碰撞指数可以达到瑞典标准，转向柱可以吸收变形和碰撞能量。

舒适性方面：采用四点全浮驾驶室，750mm的超宽豪华型卧铺，搭配环绕窗帘、电动车窗，打造最舒适的睡眠体验。同时，豪沃TX7大量的采用国际顶级组件（例如WABCO空气压缩机，离合器控制系统，VOSS制动接头和VDO仪表电子控制模块）为车辆的安全性和可靠性提供了充分的保证。

3.2.2. 十月上市豪沃TH7，AMT成技术亮点

搭载与威伯科研发AMT系统，适应多种挡位自由切换。10月28日，豪沃TH7系列牵引车正式上市，此款车型是中国重汽全新升级打造的一款高端标载物流运输产品。豪沃TH7搭载全新AMT系统，其中无忧换挡技术提供跟传统的手动挡操作模式一模一样的体验，能够更好的适应用户的操作习惯；同时可以根据车辆运行工况自由切换挡位，各种模式相互配合使车辆发挥极佳的动力性和经济性。

设计轻量化，整车综合省油8%。根据第一商用车网，豪沃TH7的车架、平衡轴和悬架均在设计上考虑到了轻量化。前后保护装置、车架尾梁和众多支架大量应用了铝合金材料。由于轻量化设计和大量铝合金材料的应用，豪沃TH7整车最轻可至8.1吨，加上0.49的风阻系数，整车综合节油8%，整车经济性获得很大提升。

3.2.3. 驾“黄河”，驶未来

2020年3季度，重汽重启”黄河”品牌，定位高端重卡。1960年，重汽制造出我国第一辆重型卡车——“黄河”JN150。在过去30年，“黄河”牌汽车累计生产10万辆。最新推出的“黄河”品牌重卡X7售价区间为43.18万元-49.88万元。从价格上看，“黄河”重卡的市场定位是一款对标进口卡车的全新产品。“黄河”重卡是中国重汽完全自主研发的结晶，主打高端干线物流牵引车市场，各项性能卓越，达到国际一流水平。

轻量化方面：新一代“黄河”基于模块化设计理念打造，采用高强度钢、铝合金、复合材料等轻量化材料，国六6×4车型整备质量仅重8.15吨、4×2牵引车仅重6.82吨。高速按轴收费新标准实施后，轻量化对经济效益的影响不言而喻。

动力方面：功率范围覆盖430-600马力，10万公里长换油周期，B10寿命高达180万公里；动力传动链采用高效减摩技术，综合传动效率高达93%以上。

舒适性方面：全系标配电动天窗、独立空调、独立暖风、随车冰箱等必要配置。针对干线物流领域，专门配备具有通风和加热功能的空悬座椅以及宽达930毫米的下卧铺，上卧铺宽也达到了750毫米，提高了驾驶员的舒适性。

安全性方面：匹配了主被动安全智控方案，AEB自动紧急制动系统能够有效避免碰撞；LDW车道偏离预警系统通过声光告警及时提醒驾驶员保持安全驾驶；ACC自适应巡航定速系统有助于缓解驾驶员疲劳程度；TSI交通标牌识别及时提醒远离违章；LCA换道辅助系统，使换道更加安全；HAS坡道起步辅助系统、EPB电子驻车系统等可进一步提高驾驶安全性。

智能方面：实现L2级智能驾驶水平，并预留了L3级无人驾驶系统接口，可满足进一步升级的需要。新车还提供360°环视、疲劳预警、全力制动提醒、自动雨刮、自适应大灯、智能保养提醒、高速未关窗提醒、油箱防盗提醒、轴承异常提醒等功能，以满足快递快运用户的特殊需求。

燃油经济性方面：采用流线型设计，前悬加长，涡旋作用被侧面流线型的轮廓弱化，很大程度上减少了流体对驾驶室的阻力；顶部翼面的造型使空气导流性能大幅增强；保险杠的造型也经过了低风阻优化设计，风阻进一步降低。通过一系列降低风阻的举措，“黄河”风阻系数降至0.4以下，比当前主流产品降低了30%。按照年行驶里程30万公里，平均车速70公里/小时计算，比起其他同类车辆，“黄河”可降低油耗10%，全年可节省的总费用可达5-6万元。

3.3. MAN+潍柴，给予客户充分的选择空间

3.3.1. 以MAN为基，主攻大排量市场

2009年，中国重汽与德国MAN公司签署战略合作协议。德国MAN公司同意以5.6亿欧元入股中国重汽H25%+1股股权，MAN授予中国重汽一项有关完整TGA卡车、符合欧III、欧IV及欧V排放标准的D08、D20及D26发动机及相关零部件的在中国的独家及不可转让权利使用许可技术和专门技术，以及相关的分销、售后维护及服务使用许可技术和专门技术的权利。到期后中国重汽仍可有条件的继续使用技术。

在消化吸收MAN技术后，中国重汽在MAN技术基础上形成了MC05、MC07、MC09、MC11、MC13柴油机系列和MT07、MT13天然气系列，并在MAN技术提供的国V技术支持上自主研发了符合国VI标准的发动机。

MAN技术柴油发动机MC系列功率覆盖范围136-540Ps，最大扭矩覆盖范围523 -2500N·m，MC07至MC13系列均已推出国六新产品；天然气发动机MT系列功率覆盖范围240-520Ps，最大扭矩覆盖范围950-400N·m。

3.3.2. 补短板，补增量，潍柴重汽联手

随着潍柴动力董事长谭旭光先生出任中国重汽集团董事长，重汽结束了13年不配套潍柴发动机的历史，两大集团走向合作。未来潍柴和重汽有望产生更多的协同效应。

重汽对潍柴的配套集中体现在两方面：一方面是补短板，即在重汽MC11、MC13两款重型发动机不覆盖的范围内使用潍柴发动机进行配套，主要包括10L及10L以下的重卡发动机和中轻卡发动机，这部分需求能和潍柴WP10.5H 460Ps以下的发动机形成互补，打造极具优势的产品组合；另一方面是补增量，在某些车型上将潍柴发动机作为选配，由客户根据需求自行选择，未来潍柴对重汽的发动机配套目标在10-20万台左右。

20年3月13日，可选搭载潍柴WP10.5H发动机的豪沃TX上市。

4月12日，搭载潍柴WP10.5H发动机的460Ps汕德卡G7W在山东首发。

4月27日，搭载潍柴WP10.5H发动机的豪沃T7和豪瀚N7W上市，有460Ps、430Ps两种动力选择，豪瀚N7W还可搭载WP10H发动机。

根据重汽A的关联交易公告，20年1-6月份，重汽A和潍柴已发生关联交易金额为4.97亿元，相比19年全年0.55亿元的关联交易金额大幅增长。并且根据公告，预计重汽A和潍柴在2020年的关联交易总金额28.5亿元。未来随着潍柴和重汽的进一步深入，潍柴将帮助重汽提高在10L及10L以下重卡市场和中轻卡市场的竞争力，双方有望提升资源配置效率，形成协同效应。

3.4. 业绩实现稳定增长，降本增效成果显著

受益于重卡行业的高景气，公司业绩稳步增长。公司20年前三季度实现营收428亿元，同比增长46%，营收总额高于去年全年；实现归母净利润13亿元，同比大幅增长60%，有望连续第五年实现业绩正增长。

2018年谭旭光先生上任后，对重汽集团展开了一系列卓有成效的深度改革，短短一年时间内，重汽集团降本增效取得了显著的成果。2018年底，中国重汽在降低采购成本、降低三项费用（接待费、差旅费、销售费用）等方面全面推进改革，并强化了现金流管理和预算考核体系。

公司作为中国重汽重要的子公司，同步努力降本增效。公司毛利率、净利率自2018年开始双双提升，2020年前三季度毛利率与净利率分别为10.5%和3.1%，比2018年（8.9%，2.2%）分别提升了1.6%和0.9%。三费方面，在改革开始的当年（2018年）三费率明显下降，2019年后销售费用率略有上升，管理费用率和财务费用率仍维持在较低水平，2020年前三季度销售费率、管理费率、财务费率分别为2.4%、1.0%、0.1%

价格上升，成本下降，单车毛利达历史最高。受益于近年对重卡性能、高端化需求升级等因素，公司平均单车价格稳步上升，15年至20上半年，重卡单价增加2.1万元，涨幅达到9%。同时，公司对成本控制较好，尤其是19年进行改革后，平均单车成本下降0.2万元。价格和成本一升一降，为单车毛利润拉开了空间，20上半年单车毛利2.8万元，达到历史最高水平。随着未来的需求升级和集团进一步精准降本，单车毛利水平有望进一步提高。

公司资产周转率得到较大改善，ROE5年翻近3倍。受益于近3年经营业绩提高，公司资产周转率不断得到改善，由15年的1.2倍提高至20年Q3的1.4倍。同时，由于资产周转率的提高和净利率增加，公司ROE由15年的6%上升至20年Q3的17%，ROA由2%上升至6%

3.5. 定增助力产品升级，着眼长期竞争力

2019年12月，中国重汽（A）发布重大投资公告，拟新增固定资产61亿元建设智能网联（新能源）重卡项目，规划迁建公司现有年产16万辆重型卡车产能项目。2020年9月，中国重汽（A）公告非公开发行A股股票预案，拟募资不超过70亿元用于以上重卡项目、高性能桥壳自动化智能生产线项目及补充公司经营流动性，分别投入47亿、3亿、20亿。

现有生产线年限较长，产线升级亟需进行。公司现有生产线建线时间均达10年以上，随着新能源车型、智能网联车型不断上量，全行业在2020年持续创销量新高，公司现有生产线亟需进行产能升级以适应市场发展需要。智能网联（新能源）重卡项目采取建成后再搬迁的方式，根据公司三季报，报告期内在建工程与无形资产明显增加，主要原因是该项目正在稳步推进，预计2024年全部达产。我们认为新工厂有望帮助公司大幅提高产品质量，从而带动未来市占率的持续提升，利好公司长远的竞争力。