来源：半导体风向标
本文来自方正证券研究所于2020年11月2日发布的报告《立昂微：大硅片国内领军企业，功率射频积极布局》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。陈杭S1220519110008，吴文吉13918329416。
核心观点
（1）12英寸硅片积极布局，产能良率提升迅速。自主开发12英寸单晶生长的核心技术，子公司金瑞泓微电子正在建设年产180万片集成电路用12英寸硅片项目。12英寸硅片项目已通过数家客户的产品验证，并实现小规模的生产和销售。目前项目正处于持续扩建过程中，计划将于2021年12月底前完成月产15万片的产能建设。
（2）8英寸硅片盈利能力领先，积极扩产抢占市场。浙江金瑞泓具备月产12万片8英寸硅抛光片的生产能力，衢州金瑞泓产能10万片，目前已经形成累计22万片产能，后续我们预计公司在8寸硅片领域会逐年持续扩产，占有一定的市场份额。国内企业在8英寸半导体硅片生产方面与国际先进水平的差距已得到较大程度的缩小，公司的持续扩产有利于推动国内8寸硅片整体国产化水平。
（3）功率半导体芯片积极推进，射频器件加速国产替代。肖特基二极管芯片在业内具有较强的市场竞争力。2016年开始生产6英寸MOSFET芯片，目前仍处于投产后的产能爬坡阶段，后续有望盈利。砷化镓射频芯片项目已通过数家客户的产品验证，并实现小规模的生产和销售。目前已完成年产3万片的产能建设,计划将于2021年6月底前完成年产7万片的产能建设。
盈利预测：我们预计公司20-22年营收15/18/22亿元，归母净利润2/3/4亿元。由于公司是国内领先的8寸和12寸硅片公司，基于硅片产品高良率，高毛利率和低折旧等行业领先指标，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
风险提示：
1）假设的不可实现性及估值方法局限性风险；
2）12寸硅片项目近几年产生折旧等会局部拖累主营业绩；
3）功率半导体芯片价格受到国内企业价格战挑战。
正文如下
1公司介绍
1.1历史沿革
立昂微电子股份有限公司是专注于集成电路用半导体材料和半导体功率芯片设计、开发、制造、销售的高新技术企业。公司创办之初即引进美国安森美公司具有国际先进水平的全套肖特基芯片工艺技术、生产设备及质量管理体系。为了进一步提高国产集成电路用硅片的自给率，提升企业核心竞争力，公司进行一系列收购，成为国内少见的具有硅单晶、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片及芯片制造能力的完整产业平台，也是国内颇具竞争力的半导体材料、功率半导体和集成电路制造的产业平台。
1.2股权架构
实际控制人明确，有利于提高决策效率。王敏文先生直接持有公司7,961.57万股股份；持有泓祥投资78.50%出资份额，通过泓祥投资间接控制公司的股权比例为7.50%；持有泓万投资55.16%出资份额，通过泓万投资间接控制公司的股权比例为2.30%，合计控制公司股权比例31.92%，成为公司的实际控制人。
1.3公司产能分布
公司拥有5家控股子公司，分别为浙江金瑞泓、立昂半导体、立昂东芯、衢州金瑞泓、金瑞泓微电子；3家参股有限合伙企业，分别为绿发农银、绿发金瑞泓、绿发立昂。
2财务分析
2.1行业前景广阔，营收稳步增长
公司所处的半导体硅片行业和半导体分立器件行业属于半导体行业的细分行业，为国家重点鼓励、扶持的战略性新兴行业。半导体硅片的产业链上游是多晶硅制造业，产业链下游主要是集成电路与分立器件制造业。半导体硅片属于半导体产业的核心基础材料，是作为生产制作包括集成电路、半导体分立器件等在内的各类半导体产品的载体。
公司营业收入和利润在2017至2018年取得快速增长。2017年公司营业收入增速近40%。2018年营业收入达到12.2亿元，营业利润达到10.2亿元。受疫情影响，2020年营业收入与利润预计出现小幅下滑。但未来随着公司研发及生产能力不断提升、国际化程度不断提高，预计营收与利润将得到更进一步的提升。
2.2研发实力雄厚，利润率稳步攀升
近几年来公司销售毛、净利率总体上升。公司致力于技术含量高、附加值高的半导体硅片的研发与生产，具有硅单晶锭、硅研磨片、硅抛光片、硅外延片的完整工艺和生产能力，走在我国半导体硅片生产工艺研发的前列，拥有强大的竞争优势。
公司整体销售利率水平稳定。公司毛利率维持在较高水平，2015-2017年销售毛利率在30%左右，2018年取得突破，达到37.7%。2019和2020上半年毛利率稳定在37%左右。公司净利率维持在10%上下，2017年达到17.1%，近年来公司毛利率、净利率整体处于上升趋势。
2.3管理结构优化，可持续性发展
公司在多年积累的管理经验的基础上，已经形成了一套系统的自主管理标准。在销售方面，公司已经在客户群中形成良好口碑，公司面向客户具有较强的议价能力，公司销售费用维持在0.1亿元左右。2018、2019年公司管理费用为0.52亿元，2020上半年为0.23亿元，预计2020年管理费用金额有所减少。2017年起，公司财务费用率持续上升，2016年仅为0.2亿元，2019年达到0.9亿元，主要系公司8英寸硅片项目、第二代半导体射频芯片项目以及12英寸硅片项目导致的资金需求上升，利息支出总额增加明显。
公司研发投入力度持续上升。公司2017年-2020上半年用于技术研发的费用占当年营业收入比例分别达到5.63%、7.08%、8.14%和7.31%。未来，公司的研究方向主要为“大尺寸半导体硅片”、“肖特基二极管芯片”、“MOSFET芯片”、“射频集成电路芯片”等领域，以期在原有技术积累的基础上实现突破，优化产品结构，提高产品质量，增强公司盈利能力。
3业务分析
3.1核心技术突破，竞争优势显著
公司整体优势在行业内处于领先。半导体硅片属于半导体的支撑材料行业，其核心工艺包括单晶工艺、成型工艺、抛光工艺、外延工艺等，技术专业化程度颇高。在半导体硅片方面，公司的工艺技术水平在国内同行中处于领先地位；在分立器件方面，公司的传统优势产品肖特基二极管芯片在业内也具有较强的市场竞争力；同时，在砷化镓微波射频集成电路芯片产品的开发研制方面，公司通过持续的研发投入，也已取得了核心技术方面的突破。
新能源汽车、人工智能等新兴产业的逐渐崛起为公司发展提供了巨大的市场空间。公司主营业务为半导体硅片和半导体分立器件芯片的研发、生产和销售，以及半导体分立器件成品的生产和销售。公司的产品结构基本保持稳定，主营业务收入的主要来源为半导体硅片中的硅研磨片及硅抛光片、硅外延片以及半导体分立器件芯片中的肖特基二极管芯片，上述产品的销售收入合计占主营业务收入的比例超过90%。
近两年公司半导体芯片毛利率小幅下降，主要系MOSFET芯片前期投入产线设备等固定投资较大，单位固定成本较高所致。随着国内节能环保、新能源与智能汽车等应用产业的快速发展，国家产业政策对新兴产业的大力支持和对传统行业的升级改造，我国半导体分立器件行业的市场规模稳步增长，公司半导体分立器件毛利有望实现稳步上升。、
公司在国内半导体硅片行业具有较高的行业地位及较强的行业影响力。公司在半导体硅片业务方面具备从单晶、成型、抛光到外延的完整生产工艺和生产能力，硅片产品的毛利率反映了公司完整生产工序的利润价值。除此之外，公司正在进行国产12英寸半导体硅片的产业化工作，有望在未来实现12英寸半导体硅片的大规模量产，弥补了国内技术上的空白，同时缩小与世界先进水平之间的差距，降低生产成本，从而实现硅产品毛利的进一步提升。
3.2行业地位领先，客户资源优质
立足半导体行业，竞争优势强烈。公司所生产的半导体硅片产品广泛应用于集成电路、半导体分立器件等领域，已经成为ONSEMI、AOS、日本东芝公司、中国台湾汉磊等国际知名跨国公司以及中芯国际、华虹宏力、华润微电子等国内知名企业的重要供应商并顺利通过了国际一流汽车电子客户博世（Bosch）和大陆集团（Continental）的体系认证，成为国内少数获得车载电源开关资格认证的肖特基二极管芯片供应商。
4市场空间、竞争格局
全球半导体硅片出货量呈现上升趋势。受益于通信、计算机、汽车产业、消费电子、光伏产业、智能电网、医疗电子等应用领域需求带动以及人工智能、物联网等新兴产业的崛起，全球半导体硅片市场规模在2018年大幅增长至113.8亿美元后出现小幅回调，2019年为111.5亿美元，预期2020年将达到114.6亿美元，增速达2.78%。未来随着我国半导体硅片制造企业研发及生产能力不断提升、国际化程度不断提高，预计我国半导体硅片的产能将会有较大的提升。
行业技术壁垒带来高垄断性。从全球市场来看，半导体硅片市场具有较高的垄断性，少数主要厂商占据了绝大多数市场份额，掌握着先进的生产技术。上述垄断性在大尺寸半导体硅片市场更为明显。全球半导体硅片销售额前五名为日本信越、日本株式会社、中国台湾环球晶圆、德国世创、韩国海力士。全球前五大半导体硅片供应商的市场份额高达92%。我国半导体产业的投入力度，相比于国外发达国家整体起步较晚，但国内本土企业之间的市场竞争相对充分。未来在政策支持和国内部分企业的带动下，我国在半导体硅片、特别是大尺寸半导体硅片领域将不断缩小与国际领先水平之间的差距。
5盈利预测与估值
5.1盈利预测
假设一（半导体硅片）：整体预计8寸及以下外延片积极扩产，近2年每年产能10%-30%增长。
1）宁波基地：产能利用率持续上升，预计近2年都可以实现满产；
2）衢州基地：产能逐步上行，抛光片和外延片都会占有一定的比例，预计2022年后可以逐步满产；
3）衢州12寸：重参杂硅片预计会快速量产，轻参杂硅片也会通过晶圆厂测试认证。由于12寸设备和8寸并不兼容，期初的资本开支相对较大，在建工程转固后折旧比较大，初期会影响公司的毛利率，预计2022年后有盈利体现，后续规模效应逐步显现，毛利率稳步提升。
假设二（半导体分立器件）：产品主要涉及肖特基二极管和器件，MOSFET，我们预计后续公司肖特基二极管芯片会持续加大销往海外，MOSFET产品随着半导体周期上行，价格会持续上涨，我们预计会涨价10%-20%。
假设三（射频器件）：砷化镓产品主要覆盖PA，LNA以及VSCEL等，后续预计亏损逐年收窄，持续扩充团队，积极导入国内优质品牌客户。
5.2相对估值
可比公司：由于公司涉及产品产业链相对较长，主要分为三大类和5大产品，对每一类分别找对应标的公司。
1)硅片
沪硅产业：产品布局12寸抛光片，8寸抛光和外延片；
中环股份：大部分是光伏硅片，但同时也布局8寸外延片；
神工股份：主要产品是刻蚀用单晶硅，后续布局硅电极成品，目前也积极布局8寸硅片和12寸硅片的研发；
2)功率半导体芯片
新洁能：主要产品是MOSFET，以及目前小部分的IGBT，MOSFET同时有芯片和器件的销售形势；
扬杰科技：主业是二极管，并且有一定比例的肖特基二极管产品；
捷捷微电：传统业务是消费级晶闸管，现在同时开始布局MOSFET。
3)射频芯片
卓胜微：产品是LNA，后续会布局PA等产品
估值方法：
12寸硅片项目：我们认为由于12寸硅片项目前期投入较大，盈利普遍需要几年的时间，所以分阶段采用不同的估值方式。
1）投产阶段：PB估值。因为这个阶段形成的销售金额相对较小，处于亏损状态，用PS和PE都不是非常的适合，不能反映出公司的价值，所以选用市净率的估值方式。2020年下半年开始，在公司12寸硅片产品仅小批量出货情况下，适合用PB估值，沪硅产业当前股价的PB在9-10倍。
2）小批量供应：PS估值。因为这个阶段硅片刚刚通过测试片的认证开始供应正片，有一定的销售额，可以反映出公司产品的品质，但是还尚且不能反映出产品的盈利能力，毛利率不能真实的反应公司的盈利能力，并不适合用PE进行估值。可选用5-15倍PS估值
3）中大批量供应：PE估值。在大批量供应的情况下，说明公司产品已经得到晶圆厂的认可，其当时的产能已经可以反映出公司产品的几乎全部的品质，在这种情况下，公司的毛利率具有参考意义。
功率半导体芯片：肖特基二极管产品相对成熟，对标扬杰科技等公司，建议用30-40倍PE进行估值。
射频器件：类似于12寸硅片项目，处于早期小批量阶段，用5-15倍PS进行估值。
以上为报告部分内容，完整报告请查看《》。
方正电子&计算机团队
陈杭
