来源：东兴化工产业洞见
投资摘要：
我们曾在2019年7月份深度报告《龙蟒佰利（002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中1.3节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期3年以上的景气上升通道。今年二季度海外疫情爆发影响下，绝大多数化工品跌至甚至跌破2015~2016年低点，钛白粉也从疫情前的15000元/吨跌至12500元/吨、为2016H2以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在1350元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。
钛白粉每年自然需求增长约20万吨，对应钛原料（全部折算为90%品位）约24万吨，或钛精矿（全部折算为47%）需求96万吨增长。长周期宏观视角下，钛白粉需求增速与全球GDP增速基本匹配，过去22年复合增速2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料的90%用于钛白粉的生产，其余10%用于钛金属和焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是2.6%~2.9%（保守假设其余10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约2.9%*90%=2.6%）。
海外钛原料资源逐步枯竭、品位下降同时缺乏资本开支，国内钛矿供给失去弹性。2019年至今，虽然Ikula、Image、Kenmare均有钛原料扩产，但Iluka两个新项目、Image项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望2020H2-2022年的话，Sheffield、Base的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要2023年才能释放增量，而原预计2021年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas项目也仅作为Boonanarring项目的替代性产能、且Boonanarring仍有5年多服役期，因此2020H2-2022年期间基本仅有Kenmare的30万吨钛精矿增产较为确定。
判断钛原料整体来说未来2年大概率依然处于景气通道，钛原料高度配套的公司最为受益。Kenmare每年不足15万吨的钛精矿增量仅能满足约6万吨钛白粉的钛原料需求（还未考虑潜在退出），远远不及钛白粉每年~20万吨的自然需求增长，且2021~2022年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利。
投资策略：持续强烈推荐龙蟒佰利，建议关注中核钛白、安宁股份。
风险提示：疫情二次冲击下的需求风险等。
1.2020上半年钛原料经受住了极端的压力测试，并于下半年持续创新高
我们曾在2019年7月份深度报告《龙蟒佰利（002601）：成本全球领先、大型氯化法国内破局》中1.3节详细讨论了未来钛矿供需面的边际变化，并明确判断钛原料进入为期3年以上的景气上升通道。在国内疫情对钛产业链产生实质影响前，国内钛矿20矿价格自2019年7月的1230元/吨上涨至2020年4月份的1525元/吨，10矿价格也自2019年7月的1110元/吨上涨至2020年4月份的1475元/吨；而后由于海外疫情爆发影响下游钛白粉出口需求，钛矿价格下跌，但在绝大多数化工品跌至甚至跌破2015~2016年低点，钛白粉也从疫情前的15000元/吨跌至12500元/吨、为2016H2以来的最低点的情况下，钛矿价格依然维持在1350元/吨以上，基本上验证了我们此前深度报告的钛矿减产逻辑和景气通道判断，并进一步证明钛矿的基本面非常强、明显强于钛白粉。
进入2020年7月份后，随着海外疫情边际影响削弱，下游钛白粉需求回暖，国内钛白粉出口持续大增，90%的钛原料需求为钛白粉，因此钛矿需求在钛白粉带动下增长，而海外钛矿持续减产、国内钛矿开工率已经打满几无弹性，因此国产钛矿快速上涨至目前的1800元/吨。
2.未来两年钛原料供应预计持续紧张
2.1钛原料厂家集中度较高
全球钛铁矿原矿资源主要集中在澳大利亚、中国、印度、南非和肯尼亚，上述五个国家钛铁矿资源储量占全球储量的77.50%，其中中国钛资源储量占全球储量的26.14%。2018年南非、澳大利亚、中国、莫桑比克、加拿大作为全球钛原料产品的主要供应国家，合计钛原料产量约占全球总产量的70%，中国的钛原料产品（主要为钛精矿）产量占全球总产量的31%。
从产销份额上看，全球无论是国内、还是海外，集中度均较高，国内CR4（攀钢、龙蟒、安宁、太和）和海外CR4（力拓、Iluka、Tronox、Kenmare）均约60%。其中高端钛原料主要被海外把控，全球金红石资源主要分布在澳大利亚、肯尼亚、南非、印度，上述四个国家的金红石储量占全球储量的93.06%。中国钛资源主要以钛铁矿的形式存在于钒钛磁铁矿中，另有少量钛资源以金红石形式存在。根据国家统计局2017年《中国统计年鉴》数据，我国钛资源主要集中在四川，少量分布于湖北、山东等地，四川省钛资源储量占全国总储量的90.40%。
由于钛白粉虽为大宗，但非通用标品，从晶型上可分为金红石型和锐钛型，从工艺上可分为硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉，在下游不同领域的应用上对钛白粉有不同的要求，同时钛白粉的原料也多种多样、主要体现在品位上，即使均为钛精矿，国内相对低品质、钙镁杂质含量高的岩矿和国外的高品质砂矿品位也不尽相同，因此想要统一口径从总量角度统计清楚全球钛原料的供应端难度较大，下文我们主要从边际角度研究全球钛原料的供给变化。
2.2钛原料资源枯竭+品位下降+缺乏资本开支，2020年供应进入向下拐点
2019年钛矿产量和需求基本平衡，2020年开始供需缺口将现。未来现有的矿产生产量将随着储量和品位的下降而减少，据Iluka和TZMI，正在勘探中的矿砂资源垃圾成分不断增加、而金红石/锆石聚集量不断下降，因此一方面按照现有产能来看未来钛矿供给将缩窄，同时单位成本也将随之提高，Iluka单位钛原料成本已连续2年上升，Kenmare也预计自2019年开始钛原料单位成本上升。力拓也预计2019年钛矿整体供需平衡，此后整体钛矿供给（高品位+低品位）呈下降趋势，钛原料的整体需求增速预计2.3%，通过以上分析可见力拓对钛原料2.3%的需求增速的判断并不算乐观。
Iluka预计2019年为高品位钛矿的供需临界点，基于未来氯化法相对于硫酸法的扩张优势，未来5年高品位钛矿年均需求增速约5%，在仅考虑获得资金审批的新项目、假设升级设施的产能利用率保持稳定的情况下，高品位氯化物原料的生产量将自2019年开始下降，而假设闲置的钛渣产能利用率达到75%的情况下，高品位氯化物原料未来5年的产量年均增速也仅约1%，难以满足需求。
从全球钛矿龙头的资本开支情况来看：
由于2016H2~2018H1钛白粉周期上行阶段，钛原料虽有涨价但幅度有限，无论是价格、还是相关公司盈利均没有修复到2010~2011年周期景气高点水平，因此2018H2开始虽然部分钛矿公司资本开支有所增加，但整体幅度不大；
其中，力拓、Iluka和Kenmare从2018年开始均有较为明显的资本开支，其他如特诺在钛原料方面几无新增资本开支，公司经营重点主要集中和科斯特原有资产的融合（原特诺和科斯特各自均有钛矿配套，从供应链上有优化空间）；而自2020年以来，可见除Kenmare之外其余公司资本开支均大幅下滑，公司情况各有不同，如力拓南矿前期工作由于此前当地暴力活动以及疫情暂停、Iluka的的大额资本开支已经兑现（Cataby产量兑现，Sierra不及预期、完成减值）、Base资源前期工作由于疫情停滞（最终是否投资尚未决定）；
参考几家龙头的历史资本开支和产量关系，可见产量高点基本均滞后于资本开支高点3~6年左右，基本也对应了矿山投资-开采周期的时长，例如2019年开始投产的Iluka的Cataby项目和Sierra项目均在2016年以前便开始项目前期工作、Kenmare的Moma扩产也在2017年之前便开始前期工作；结合前述分析，由于几家龙头的资本开支或是自2019年开始已陆续兑现（Iluka、Image）、或是由于疫情等各种原因停摆，我们判断未来3年左右时间内除Kenmare之外无明显供应增量；
2.3未来两年海外基本仅有Kenmare的30万吨钛精矿增产较为确定
具体跟踪分析海外钛矿公司近期产出以及资本开支情况表明：
力拓RioTinto：Zulti North的品位正在下降，南矿只做维持性/替代性资本开支，弥补北矿的品位和产量下降；由于2019年底至今的暴力活动+疫情影响，投资4.63亿澳元的项目全面暂停，公司正重新评估。
艾绿卡Iluka：Cataby项目定位于弥补Tutunup关闭（2018年2月关闭）造成的量减少；项目规划共产出44万吨钛铁矿，其中37万吨用于20万吨的合成金红石，因此外售钛铁矿规划7万吨，另有3万吨天然金红石，2020年上半年合成金红石产量同比增加11.16万吨，基本达到项目规划目标；Sierra项目投资不成功，产量低于预期，公司2019年计提了大额减值，从公司指引上看，未来只作为维持性资本开支；公司整体2020上半年资本开支5000万美元，主要为Eneabba独居石项目、Sembehun（现有塞拉金红石矿作业区西北20至30公里处）项目前期工作（可研）、Balranald和Nepean项目潜力评估、Wimmera项目前期评估（锆石和稀土），因此预计未来三年内Iluka不会有钛原料的大幅增产。
Base资源：Toliara项目可行性研究于2019年底完成，仍处于前期工作中，最终投资决定时间受疫情影响延期至2020年下半年，该项目原预计于2022年投产，我们预计项目投产时间为2023年及之后；KwalePhase 1矿区减产，公司开采从中部沙丘过度到南部，弥补中部矿区的枯竭。
肯梅尔Kenmare：公司近2年资本开支主要为Moma项目，逐步投产中，2019年产量89.3万吨，2022年目标120万吨，未来两年逐年爬坡，每年12~15万吨。
谢菲尔德Sheffield：雷鸟Thunderbird项目，公司2019年6月11日宣布，将推迟在澳大利亚西部雷鸟的钛铁矿焙烧设施的建设，以优先生产锆石，2020年4月公告宣布正式中止了雷鸟项目的维护和保养；燕钢2020年8月宣布将投资1.3010亿澳元收购该项目50%的股权，这笔资金将用于雷鸟项目第一阶段的建设，同时也明确了项目出口钛铁矿的归属，我们预计项目投产时间为2023年及之后。
澳洲东锆ImageResources：Boonanarring项目已投产，原规划24万吨HMC，预计提升至30~33万吨HMC，相应子产品提升幅度也差不多，从2019年12月起，矿山寿命估计为6年；Atlas项目预计量不低于Boonanarring矿区，Atlas主要承接作用，在Boonanarring完结后继续开采。
特诺Tronox：Tronox在2018年底宣布彻底停止对金红石的外部销售；原科斯特的矿，2018年10月份出事故停产，至2019年8月份已恢复，但量预计有所降低。
Sibelco：在澳大利亚东南部墨累盆地资源枯竭后，Sibelco，Iluka等主要生产商的金红石产量下降；Sibelco位于澳大利亚Stradbroke岛的矿山计划于2020年因环境原因关闭。
总体来看：2019年至今，虽然Ikula、Image、Kenmare均有钛原料扩产，但Iluka两个新项目、Image项目已经对市场供应的影响以反应充分，展望2020H2-2022年的话，Sheffield、Base的钛原料项目由于疫情影响预计最快也要2023年才能释放增量，而原预计2021年底投产的力拓南矿在当地暴力活动、疫情轮番影响下前期工作至今仍暂停、且其主要作为北矿的替代性资本开支，澳洲东锆的Atlas项目也仅作为Boonanarring项目的替代性产能、且Boonanarring仍有5年多服役期，因此2020H2-2022年期间基本仅有Kenmare的30万吨钛精矿增产较为确定。因此，每年不足15万吨的钛精矿增量仅能满足约6万吨钛白粉的钛原料需求，远远不及钛白粉每年~20万吨的自然需求增长，且2021~2022年期间由于补库存的存在，预计表观需求大于真实需求。
2.4国内钛矿供给基本失去弹性
我国钛精矿产能约450万吨/年，且近几年来基本保持平稳，钛精矿产能集中度较高，CR4约60%；据涂多多，2018年国内钛精矿产量约432万吨，同比+10.5%，产能利用率超90%；进入2019年，尤其是下半年，由于下游以龙蟒佰利和中核钛白为代表的钛白粉产能陆续投产，带动钛矿需求回暖，全年钛精矿产量约477万吨，同比+10.4%，产能利用率约106%。从目前来看，由于国内钛资源储量90%位于四川，而四川最优质矿区（钛磁铁矿岩矿：主要矿床分布在四川省的攀枝花和红格，米易的白马，西昌的太和）基本已被行业前四家龙头（攀钢集团、龙蟒矿冶、安宁股份、西昌太和）瓜分。由于国内钛精矿较为明显的行政许可壁垒和资源稀缺性壁垒，目前还没有企业有明显的资本开支和扩产计划；上市公司安宁股份IPO募投项目仅为通过技改扩建的方式提升现有总产能约15%。因此，国内钛精矿产量从2016年的约340万吨连年提升至2019年的477万吨，而产能方面增长非常有限，现有450万吨/年的利用率已超过100%，在当前基本也看不到新增产能的情况，现有产能利用率已基本失去弹性，很难进一步增产满足下游钛白粉的需求增长。
3.钛原料绝大部分用于钛白粉生产，长期需求增长有保障
2019年全球钛白粉需求量约为660万吨。长周期宏观视角下，需求增速与全球GDP增速基本匹配，过去22年复合增速2.9%，短期年度之间由于库存周期的存在而有所波动。而全球钛原料（钛矿+钛渣+合成金红石+天然金红石等）的90%用于钛白粉的生产，5%用于钛金属钛材的生产，5%用于焊接用焊剂，因此全球钛原料需求基本在0.9~1.0倍钛白粉需求增速，也就是2.6%~2.9%（保守假设其余10%的钛金属和焊接需求不增长，则钛原料需求增速约2.9%*90%=2.6%）。钛白粉每年自然需求增长约20万吨，对应钛原料（全部折算为90%品位）约24万吨，或钛精矿（全部折算为47%）需求96万吨增长。
如前所述，我们判断未来两年供给端比较确定的增量即为肯梅尔每年12~15万吨的增量（还未考虑潜在的部分产能退出），而需求端每年自然需求增长20万吨+补库存，因此我们认为钛原料整体来说未来2年大概率依然处于景气通道。
4.伴随成本推动的钛白粉价格上涨行情中，钛原料高度配套的公司最为受益
除需求边际改善之外，成本推动也是近期钛白粉持续涨价的关键因素之一。以今年10~11月份为例，10月份国内钛白粉普涨800~1000元/吨（含增值税），而国产钛精矿期间上涨约330元/吨（不含增值税），考虑钛白粉的钛精矿单耗约2.4，可见10月份钛白粉涨幅恰好全部被钛矿消化，而需求边际改善及行业底部小厂难以盈利多因素叠加下，行业仍有继续涨价、扩大价差的盈利的需求，因此11月份钛白粉再次普涨1000元/吨便顺理成章。在10月份这种涨价格不涨价差的行情中，具备钛原料配套的公司最为受益，能够享受钛矿环节带来的超额盈利，同时我也需要密切关注后续钛原料的行情变化。
5.投资建议
强烈推荐产能规模亚洲第一、全球第三以及配套最全、成本最低的全球性龙头龙蟒佰利，公司不仅具备强价格弹性、受益于行业景气复苏，同时凭借氯化法技术优势持续扩张，长期看好公司（1）成长为全球第一钛白粉龙头，（2）向钛原料、钛金属行业延伸成长为全球性钛产业链龙头，（3）向锆、钪领域储备延伸，进一步提升中远期潜在增长动力；建议关注拟在新疆投资100亿建设年产200万吨富钛料项目的国内钛白粉第二龙头中核钛白，以及钛精矿产能规模国内第三的安宁股份。
6.风险提示
疫情二次冲击下的需求风险等。
7.相关报告汇总
分析师：张明烨证书编号 S1480517120002
本文节选自东兴证券研究所已于2020年11月02日发布的《从钛原料涨价理解本轮钛白粉行情——钛白粉行业研究跟踪框架之四》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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