来源：明晰笔谈
文丨明明债券研究团队
核心观点
我们在上篇中初探“十四五规划”在经济金融领域的核心要义，下篇主要聚焦在“十四五”期间中国经济可能迎接的，或将长期面临的困难和挑战。除了外贸方面的矛盾以外，中国经济的内部矛盾或将主要集中在高债务和老龄化两个问题上，“十四五”将成为非常重要的政策窗口期。
一、高债务的问题
▍中国的宏观杠杆率在国际横向比较中偏高。根据BIS公布的各国在2020年一季度的杠杆率数据，中国的宏观杠杆率水平已经达到274.5%，超过了美国以及发达市场、新兴市场的平均水平。当然，一季度恰好是中国疫情爆发，中国央行信贷大量投放的窗口，而其他国家还未受到太大的影响，这也是导致中国杠杆率偏高的主要原因。中国的高债务和高杠杆风险主要体现在非金融企业部门，而居民部门杠杆加得过快，是未来可能的风险点之一。如何在高债务环境下实现增长，并合理控制或削减债务，可能是未来很长一段时间内的全球性话题。
▍控制宏观杠杆率过快上行需要从控制分子和做大分母入手。宏观杠杆率=实体债务/名义GDP，分子和分母的变化均会对宏观杠杆率产生影响。（1）通过合理举债，可以控制分子端继续膨胀。（2）扩大内需，增加实体经济产出和核心通胀，能够做大分母，稀释债务。（3）大力发展股权融资，减少债券融资或间接融资的占比，能够减轻企业的负债压力，也是中国长期资本市场发展的需要。
二、人口老龄化和养老金的压力
▍老龄化的压力将在未来30年内不断增加。预计中国总人口数将在2025-2030年左右见顶，随后开始下行，人口压力将有所缓解。然而，人口老龄化率将在未来30年内快速提升，老龄化社会渐行渐近。以60岁以上人口的占比来衡量，预计2020年约为17.9%，十四五期末2025年将上升到21.2%，2050年或将达到34.8%，一直到2100年都会在35%附近徘徊。未来，老龄化问题将会成为中国长期面临的挑战。
▍人口老龄化将给经济带来一系列挑战。老龄化加速和劳动力年龄结构的变化，引起医疗保险、养老金等公共支出的快速增长。前美联储主席格林斯潘认为，人口老龄化带来更多的社会福利支出，将导致储蓄和投资减少，使生产率增速放缓，是全球经济增长陷入长期停滞的重要原因。除了经济层面的影响，养老本身也是一个重要的社会问题。中国的养老体系和养老制度未来将面临一系列的挑战，包括养老基金的收支压力、养老基础设施不健全的问题等等。
▍未来我国养老基金将面临更大的收支平衡压力，养老金制度有待进一步完善。除去财政补贴和利息收入，我国基本养老保险基金收支差额逐年扩大，养老压力与日俱增。十九届五中全会公报指出，“十四五”时期经济社会发展的主要目标之一是“多层次社会保障体系更加健全”。从美国养老金制度的经验来看，在“十四五”期间，我国在完善养老金制度方面可以：第一，着力扩张第二支柱和第三支柱规模。第二，适度减少投资范围限制，提升养老金投资收益率。第三，从基金收支两端建立完善激励机制。
正文
2020年10月26日至29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议在京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，我们在上篇中初探“十四五规划”在经济金融领域的核心要义，下篇主要聚焦在“十四五”期间中国经济可能迎接的，或将长期面临的困难和挑战。除了外贸方面的矛盾以外，内部矛盾或将主要集中在债务问题和老龄化两个重要问题上。
应对高债务问题
债务压力不容忽视
中国的宏观杠杆率在国际横向比较中已然偏高。根据BIS公布的各国在2020年一季度的杠杆率数据，中国的宏观杠杆率水平已经达到274.5%，超过了美国以及发达市场、新兴市场的平均水平，离日本的369.9%尚有一定距离。当然，一季度恰好是中国疫情爆发，中国央行信贷大量投放的窗口，而其他国家还未受到太大的影响，这也是导致中国杠杆率偏高的主要原因。随着一季度之后疫情向全球蔓延，各国央行开闸放水，全球杠杆率可能都会出现显著的抬升。如何在高债务环境下实现增长，并合理控制或削减债务，可能是未来很长一段时间内的全球性话题，当然也包括中国。
中国的高债务和高杠杆风险主要体现在非金融企业部门。从结构上看，中国的债务压力主要集中在非金融企业部门，该部门的杠杆率超过大部分经济体，无论是发达市场还是新兴市场。然而这当中很大一部分是城投公司的负债，根据我们测算，当前城投公司的有息负债约在40万亿左右，如果剔除城投公司负债，那么中国企业部门的负债与其他国家大致相当，而风险也更多的集中在城投负债上。基建投资占GDP的比重一度超过20%，其中80%以上的资金来自城投公司的贷款和其他负债。由于过去中国经济的发展模式较为粗犷，很多基建项目的投资与收益并不匹配，形成了较大的债务偿还压力，近期频频出现的城投债兑付风险也是一个比较好的证据。这些债务的持续存在会给地方财政造成不小的还债压力，如何合理化解或规避其风险也将成为十四五期间的重要挑战之一。
居民部门杠杆加得过快，是未来可能的风险点之一。近年来，中国居民部门杠杆率的快速上升日益得到重视。纵向上看，中国居民杠杆率的上升速度显著快于新兴市场国家的平均水平，横向上看，已然超越新兴市场向发达市场的水平快速靠拢。居民杠杆率之所以快速上行，主要还是房地产市场的长期景气引起的。过去的二十年，房地产市场量价齐升，一方面是商品房销售面积大幅增加，从2000年的每年1.7亿平方米，上升到2019年超过17亿平方米；另一方面是房价的大幅上涨，2019年统计局公布的房屋销售平均价格是2000年的4.4倍，居民杠杆大部分都是以购房抵押贷款的形式出现。尽管房地产市场遭遇多轮调控，但依然热度不减。如何实现稳房价、稳预期基础上的“房住不炒”，是抑制居民部门杠杆率过快上行和防范相关金融风险的关键。
十四五期间如何抑制杠杆率上行过快
拆分宏观杠杆率。宏观杠杆率=实体债务/名义GDP，分子和分母的变化均会对宏观杠杆率产生影响。对于宏观杠杆率的同比变化，可以将其拆分为分子（实体债务）和分母（名义GDP）的贡献，在一阶近似（误差在1个百分点以内）的条件下，可以将每个季度的杠杆率同比增量分解为下式：
实体债务的增长带动杠杆率提升，而名义GDP的增长会对宏观杠杆率产生负的贡献，消化杠杆。
实体债务的增长带动杠杆率提升，而名义GDP的增长会对宏观杠杆率产生负的贡献，消化杠杆。
控制宏观杠杆率，可以从以下几个方面入手：
合理举债，控制分子端继续膨胀。过去中国宏观杠杆率上升速度较快的根本原因在于过度举债，政府、企业、居民部门轮流加杠杆。杠杆率高本身就容易产生金融风险，如果加在低效、饱和或已经出现一定泡沫的领域，那么更是徒增风险。在这种情况下，十三五期间全面推进供给侧改革，部分行业负债压力有所缓解，但仍有一些问题没有彻底解决，在十四五时期依然要“以深化供给侧结构性改革为主线”。对于以城投债为代表的地方政府隐性债务，也要在控制增量的基础上，发挥多种方式实现债务化解。事实上，不论是居民杠杆，还是地方政府的隐性债务问题，都已经得到了中央的高度重视。
扩大内需，增加实体经济产出和核心通胀，做大分母。短期做大分母的方式主要在于扩大内需。二十年来，中国的经济结构已经出现了不可逆的变化，外贸占比下降，内需占比提升，经济内循环的重要性不断提升。扩大内需的重点在于扩大消费，扩大消费的重点又在于发展新型城镇化，缩小收入差距等等。长期来看，创新和人才培养是重中之重，十四五规划把创新放到了非常重要的战略地位，一方面是为了应对部分国家对中国的技术封锁；另一方面，要跨越中等收入陷阱，实现长期经济增长，创新是最重要的动力。对于作为分母的名义GDP而言，通胀也是一个重要变量。如果实体经济能够长期保持景气增长，那么稳健合理的通胀自然不会成为问题。
资本市场扩容，大力发展股权融资。大力发展股权融资，减少债券融资或间接融资的占比，能够减轻企业的负债压力，也是中国长期资本市场发展的需要。党的十八大以来，总书记对我国资本市场改革做出了一系列安排和部署。2020年4月，中共中央、国务院也发布了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，其中对资本要素和资本市场的发展也起到了提纲挈领的作用。近期的一系列举措和快节奏的改革，从科创板到创业板注册制改革，完善发行、上市、信息披露和退市等基础制度，放松涨跌幅限制，扩大外资准入等等，都表明了政策层面的决心。
人口老龄化的压力
老龄化或将加速
人口的周期性规律使得未来十年人口出生率放缓。人口出生率长期来看存在周期性波动，比如60年代的婴儿潮导致了80年代的出生率小高峰。但是，如果对应到未来十年，1988年到2003年出生率的加速下滑和当前生活压力增大将导致未来十年出生率再次进入走弱区间，而在这期间60年代生育高峰的出生的人口将步入老年。从人口结构上看，由于20世纪初青少年和中年人口占比较高，未来十年，青少年人口占比显著下降，中年人口仍然有支撑，老年人口会不断增加。
老龄化的压力将在未来30年内不断增加。根据翟振武、陈佳鞠、李龙等（2017）对中国人口发展趋势的预测，中国总人口数将在2025-2030年左右见顶，随后开始下行，人口压力将有所缓解。然而，人口老龄化率将在未来30年内快速提升，老龄化社会渐行渐近。以60岁以上人口的占比来衡量，预计2020年约为17.9%，十四五期末2025年将上升到21.2%，2050年或将达到34.8%，一直到2100年都会在35%附近徘徊。未来，老龄化问题将会成为中国长期面临的挑战。
全球都将面临长期的老龄化挑战。根据联合国发布的《世界人口展望2019》，全球的老龄化问题都会日趋严峻。从抚养比（0-24岁和65+人口/25-64岁人口*100）的角度来看，未来30年将成为中国乃至全球养老压力上升最快的时期，中国的抚养比将在2050年之后超越高收入国家平均水平以及日本当前的水平。
人口老龄化将给经济带来一系列挑战。老龄化加速和劳动力年龄结构的变化，引起医疗保险、养老金等公共支出的快速增长。前美联储主席格林斯潘认为，人口老龄化带来更多的社会福利支出，将导致储蓄和投资减少，使生产率增速放缓，是全球经济增长陷入长期停滞的重要原因。除了经济层面的影响，养老本身也是一个重要的社会问题。中国的养老体系和养老制度未来将面临一系列的挑战，包括养老基金的收支压力、养老基础设施不健全的问题等等。
健全养老保障体系
十九届五中全会公报指出，“十四五”时期经济社会发展的主要目标之一是“多层次社会保障体系更加健全”。其中，随着我国老龄化进程的逐步加快，完善和健全养老保障体系是重中之重。“十三五”时期，我国养老体系不断完善，养老产业发展迅速，但仍存在一定问题。根据推算，计划生育政策实施后的第一代独生子女的父母，将在“十四五”时期开始步入老年，由于独生子女父母养老存在一定的客观限制，因此，“十四五”时期是优化养老体系和养老产业，让老年人安享晚年，为我国迈入中度老龄化时代做好准备的重要窗口期。我们认为，“十四五”时期，健全养老保障体系应着重从完善养老金制度和强化养老服务两方面同时发力。
完善养老金制度
当前，我国养老基金面临较大的收支平衡压力。1997年7月，国务院颁布了《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，我国正式确立以统账结合模式为特征的养老保险制度。制度设计的初衷是由个人缴费实现激励，由社会统筹体现公平，但是随着企业退休职工养老金的逐渐上调以及人口老龄化不断加深，我国养老基金的收支平衡压力不断增加，由此导致财政同样面临巨大压力。除去财政补贴和利息收入，我国企业职工基本养老保险基金收支差额从2014年起转为负值，城乡居民基本养老保险基金收支差额更是自2011年起就已为负值，且差额逐年扩大。因此，在“十四五”期间改革养老金制度迫在眉睫。
中美养老金制度在框架上具有一定的相似性，美国在养老金制度方面相对较为成熟，选择性地汲取部分经验对于完善我国养老金制度具有一定帮助。美国现行的养老保险制度主要包括三大支柱，分别是由政府主导、强制实施的联邦退休金制度（第一支柱），由雇主主导、员工和雇主共同出资的401K企业年金计划（第二支柱）以及由个人主导、本人自愿参与的IRA个人退休金计划（第三支柱）。第一支柱是美国政府为退休员工提供的保障性资金，其主要收入来源于社会保障税，是联邦政府按照工资比例强制征收的税款。联邦退休金在资金缴纳方面实施“带有上限的多存多领制”，在退休金领取方面实施“早退休少领、晚退休多领制”，这在收支两端给予了资金收支平衡以支持。联邦退休基金的投资范围具有较为严格的限制，同时，联邦退休基金在美国退休资产账户中占比最少，截至2020年6月，占比约为6%。第二支柱由雇主和雇员共同出资成立401K账户，账户所有权归属雇员。在具体激励上，一方面雇主需要按照员工工资比例缴款，另一方面，员工在401K账户中的缴款和收益享受税收优惠。在这种激励下，美国401K账户迅速扩张成为美国养老金的主力，当前占比约为60%。在投资和管理方面，401K账户一般由雇主委托基金公司进行管理，由雇员自行选择投资计划，投资范围一般不做严格限制。第三支柱由个人自愿设立、自行管理，个人可根据基金公司或银行的投资计划进行选择，但是IRA账户的本质是储蓄账户，在该账户中个人同样享受税收优惠，同时要求个人在退休后才能使用其中资金，当前其占比约为34%。从以上分析中可以看出，联邦政府支持的第一支柱在美国养老保险体系中占比最低，相应的财政压力也较小，美国公众对于投资养老重视程度较高，且第二、三支柱的资金投向限制较少。
我国当前的养老保险体系同样包括三大支柱，分别是基本养老保险、补充养老保险和个人储蓄养老保险，但是三大支柱的占比却与美国存在较大差异。当前，基本养老保险资金约占我国养老保险资金的70%左右，补充养老保险资金约占30%左右，个人储蓄养老保险仍处于起步阶段，这也直接造成了我国财政在养老方面的巨大压力。同时，我国养老金的投资范围有较多限制，以固定收益类资产为主，导致养老基金的收益率较低。
从美国养老金制度的经验来看，在“十四五”期间，我国在完善养老金制度方面可以：第一，着力扩张第二支柱和第三支柱规模。具体地，可以设立企业年金自动加入机制，同时积极推进现有的税延型商业养老保险。第二，适度减少投资范围限制，提升养老金投资收益率。具体地，在风险可控的前提下，适度提升养老金投资权益资产以及海外资产的比例，提升养老金投资收益，从而提升基金的可持续性，减轻财政负担。第三，从基金收支两端建立完善激励机制。具体地，在收入端，可建立“带有上限的多存多领制”，同时加大养老金的税收优惠，在支出端，可建立“早退休少领、晚退休多领制”。
强化养老服务
除完善养老金制度外，“十四五”期间，健全养老保障体系还应强化养老服务。具体可以从推进居家养老和社区养老、深化医养结合两方面展开。
当前，我国居家养老和社区养老建设仍然相对滞后。社会养老服务体系建设“十二五”规划提出，要“在‘十二五’期间，基本建立起与人口老龄化进程相适应、与经济社会发展水平相协调，以居家为基础、社区为依托、机构为支撑的社会养老服务体系”，即居家养老和社区养老应为我国社会养老服务体系的主体。经过近十年的建设，尽管居家养老和社区养老已经有了长足的发展，但是当前仍表现出建设相对落后的特征。具体表现为：首先，我国居家养老和社区养老的从业人员数量较少，同时从业人员素质参差不齐；其次，我国居家养老和社区养老的配套设施不足，大量资金用于建设养老机构、增加养老床位；最后，我国居家养老和社区养老服务相对单薄，主要集中在家政服务方面，缺乏全方位更高层次的养老服业。针对以上问题，“十四五”期间，我国在推进居家养老和社区养老方面可以：第一，加强居家养老和社区养老专业人才培养，增加服务人员供给；第二，加强居家养老和社区养老的配套设施建设，将大量用于养老机构设施建设的资金转向居家和社区养老设施建设；第三，丰富居家和社区养老服务，着重提升医护、心理以及文化方面的服务供给。
“医养结合”是当前全球主流的新型养老模式，也是我国“十四五”期间可以着重探索和大力发展的方向。“医养结合”将医疗保健、高级护理等和养老相结合，与传统的养老相比，极大提升了老年人的健康状态和生活幸福感。“十四五”期间，深化“医养结合”主要可以从加强医疗机构与养老机构合作、加强医疗资源向家庭和社区延伸以及鼓励和支持养老机构开展医疗护理服务等方面着手，让老年人能够更加健康快乐地安度晚年。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年11月1日发布的《“十四五”目标点评（下篇）：应对债务和老龄化问题》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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