来源：致我们深爱的债券市场
引言
美元指数变化与人民币国债利率存在关联特征，美元货币政策溢出效应的影响依然存在。在“弱美元”周期，存在货币政策正常化引发变局可能，长期呈现境外增持人民币优质资产趋势，投资者信心不变，银行间国债利率仍将维持稳定。
-郭栋、蒋伟
正文
一、观察发现：美元指数与国债利率走势存在时变特征
美元和美债是世界货币的核心支柱，市场观点认为当前美元已经进入“弱趋势”周期。回顾本轮美元指数强势走势，从2011年至今历经9年之久。选择主要经济体国债（10年期）为参考，观测在美元强势周期中，人民币国债利率的走势特征（如图1）。
1.非人民币国债利率的时变规则：从样本时期内观测，美元指数与主要国际货币（美元、欧元、人民币）国债（简称国债样本）走势在本次疫情爆发前似乎存在规律：美元指数上涨，国债样本利率下行；美元指数下降，国债样本利率上行。但是疫情爆发后的一段时间，规律出现了时变特征，美元和欧元的国债样本利率贴近负利率，与指数的联动消失，利率处于“麻木”状态。人民币国债利率在疫情期间先降后升的走势与美元指数仍然存在之前的规律特征。
2.人民币国债的趋同和背离：“8.11”汇改后，人民币国债与美元和欧元国债利率走势呈现了很强的趋同特征；2017年全年这种趋同特征打破，人民币国债与其他国债样本的利率走势出现了背离，走势背离原因在于国内银行间市场金融去杠杆等因素成为国债利率走高的直接原因，美元和欧元利率更多受到央行资产负债表“扩表”和“缩表”变化的影响。2020年年初至今，人民币国债处于本轮美元升值周期的利率趋势背离状态。
二、理论推测：美元货币政策溢出效应对国债样本利率存在影响
共识：美元指数和美国国债利率的波动对全球金融市场存在一定的货币政策溢出效应。人民币国际化和金融市场开放背景下，人民币国债利率受外部冲击机率增大且效应增强。
1.溢出效应的特征：郭栋（2019）基于开放经济下两国模型，对美元的货币政策溢出效应研究（美国国债利率对中国债市宏观基本面冲击及两国利率联动时变效应研究—基于GVAR和TVP-VAR模型的实证分析[J].《国际金融研究》,2019年4月），发现：美元货币政策溢出效应通过利率渠道传导的强度显著于汇率渠道，利率传导的溢出效应对人民币国债存在正向冲击；自“8.11”汇改后，美联储货币政策对人民币国债影响增强，但是利率渠道的冲击效应弱有欧元区，但已强于日元公债。上述实证分析的结果，较好的解释了利率的时变规则和趋同特征。金融市场开放背景下，银行间国债市场受到外部冲击概率和强度均有所增加，但是国内宏观和政策因素仍然是当前影响国债利率走势的“驱动力”，国债利率样本的背离是这一判断的佐证。
2.利差“舒适区”的理解：中美国债利率的背离表现为中美利差的扩大，背离期国内因素主导，但是美联储货币政策正常化造成的利差缩减可能存在外因增强的可能。美元指数的周期变化与美联储货币政策联系，中美货币政策脱钩导致利率背离，银行间人民币国债利率走势更多体现国内政策和经济因素，但是不能判定美元货币政策溢出效应减弱甚或没有。
根据中美利率走势和外部环境变化，易纲行长（2018）在博鳌论坛发表讲话，提出中美利差仍处在舒适区间的判断，对债券市场和汇率稳定发挥了重要作用。中美利差当前时点数据已经超过240BP（如图2），显著高于2018-2019年历史舒适区位置，是自2008年以来的历史高点。但是依照统计分析，结构断点并没有判断形成新的中美利差数据的跳跃，因此仍然处于统计意义上利差次高区（与中美利差“舒适区”属于同一利差区域）。
从市场利率判别和货币政策操作，有必要对中美利差是否脱离“舒适区”进行识别。郭栋（2019）对于中美利差“舒适区”，提出了两方面的理解（中美利差“舒适区”识别与金融市场稳定启示 [J].清华金融评论，2019年9月）：一是“舒适区”的利差值属于可以容忍的范围内，在区间内的利差变化可以由市场自行消化，不会影响人民币汇率在均衡合理区间平稳波动，能使得央行货币政策集中于国内经济发展。二是“舒适区”的利差值属于可以控制的范围内，主要是指央行现有的政策工具能够维护金融市场的平稳运行。
三、展望预测：如美元指数出现变局或将影响人民币国债利率
人民币国债市场的“双循环”路径相辅相成，相互促进，是人民币国际化“水到渠成”的结果。从长期趋势看，实现金融市场的深度开放需要将“内循环”路径的建设作为不变的重点；从短期看，结合中国特色，强化“外循环”构建有助于中国融入世界金融秩序，发挥大国的金融协调职责。当前“慢球化”和疫情叠加时期，人民币安全栖息地的主客观需求升温，人民币在岸金融市场进入开放提速期，拉大了国债为载体的货币回流“双循环”差距。笔者建议有必要考虑通过增加离岸人民币国债的供给，平衡“双循环”稳定，并鼓励银行间人民币债券的常规发行体拓展，主要思考如下：
1.变局展望：美国如经济复苏，货币政策的调整将改变美元走势
近期美国经济数据出现了部分转好的迹象，但疫情不可控的现状不改变，经济复苏仍然存在很大变数。如疫情可控，经济实现复苏预期，美元指数在弱趋势下可能出现一段时间的反弹，或将形成美元指数周期变化的新变局。新变局下的美联储货币政策将回归正常化，美国国债利率回升将缩减中美利差。
2.利率预期：美元周期变局对国债利率中性，仍将刺激国债境外投资
从投资策略上，变局导致货币政策正常化的逻辑，将形成中美利差收窄的预期，国际投资者选择“卖空美国国债，做多人民币国债”的交易策略，存在理论上的获利空间。因此，美元指数周期变局并不会改变当前境外投资者增持国债的热情，国债境外增持有助于稳定利率。
从汇率浮动上，美元指数走强将会引起人民币汇率波动加大，当前投资人民币国债体现价值投资特征，人民币国际储备资产地位提升，获取中国经济红利的驱动将增强境外投资信心，国际资本不会发生负面的非正常流动（国债市场投资信心减少国际资金的不正常流动，财新专栏 2020年10月26日）。
文章来源
本内容源于《人民币国债利率在“弱美元”周期的趋势抉择》
——郭栋、蒋伟
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