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【今日推荐】永续债还值得投吗?

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来源:兴业研究

宋天鸽    兴业研究分析师

本周内,又有“15紫光PPN006”及“15青国投MTN002”两支永续债选择续期,而其续期前估值收益率已经一路走高,此时投资人往往处于十分被动的地位。随着永续债市场的逐渐扩容且条款日趋复杂,越来越多的永续债变身“真永续”,对于永续债的利差挖掘难度也日益增加。本文对永续债发行状况、迄今为止的续期情况以及19年财政部新规后永续债的条款变动情况等进行了简要回顾。

一、发行回顾

自2013年10月底第一支境内永续债13武汉地铁可续期债发行以来,境内永续债已经历了7年的发展历史,总计共发行了逾2100支,现存量约1850支,规模合计近3.6万亿。发行主体始终以国有企业为主,国企永续债发行支数占比稳定在90%以上,20年1月-10月发行占比近98%。从期限来看,主要集中在3+ N及5+N。17年以前发行的永续债5+N占比相对较高,17年以后3+N占比逐年上升呈绝对多数,20年占比近8成,预计未来发行3+N仍将是主流期限选择。此外,19年财政部、税务总局等机构出台关于永续债会计处理及税务方面新规定后,市场开始发行更加具备权益工具属性的次级永续债。自18年底发行第一支次级债后,包含次级条款的永续债发行数量逐年上升,19年发行37支,20年发行143支,占全年新发永续债比例达28%。次级永续债发行主体仍以国有企业为主,尤其是央企发行的次级永续债,占比近86%,民营企业仅红豆集团发行过次级永续债。目前来看,次级条款对于票面利率暂无显著影响,不少同一周度发行的相同主体、债券评级及相同期限的央企次级永续债票面利率还要显著低于其他非次级永续债,票面利率仍然主要受到主体资质的影响。

二、迄今为止续期情况

截至20年10月底,共有36支永续债续期,规模合计525亿元。其中15支债券续期后票面利率下降,19支有所上行(包括17新华联控MTN001依据票面利率重置规则计算得出),另外2支近期刚刚续期的永续债尚未披露重置后的票面利率。

通过下表已续期债券列表可以看出,发行人选择续期多出于主动或被动两种原因。对于生产经营以及融资正常的发行人而言,成本是其是否选择续期的主要考虑因素,如果通过条款计算得到的票面重置利率低于再融资利率,发行人行使续期权利则是大概率事件。如14首创01、15中电续及16日照港集MTN001等,重置后票面利率相较发行时下行了3~110bp不等。

另一些重置票面利率上行的续期债则因为自身资质已经出现问题而不得不“永续”。如15森工集MTN001、15宜化化工MTN002、15郑煤MTN001以及海航集团旗下的永续债等,其续期日前的发行主体评级已被调低或遭遇了流动性问题,续期实属不得已而为之的结果,因此我们也看到有续期后就实质性违约的永续债如15森工集MTN001,也有虽未面临到期偿付但估值已经大幅下跌的债券如15宜化化工MTN002。

被动续期的永续债需要投资者通过对发行人资质的密切跟踪来予以规避,主动续期的永续债往往可以通过其条款设置进行预判。现存永续债的票面利率重置通常有几种方式,与前一重定价周期票面利率持平(如16穗铁03、18阳煤MTN004、19北大荒MTN001A等债券对于前几个重定价周期票面利率的约定);当期基准利率加初始利差;当期基准利率+初始利差+300bps(或其他基点数)等。因此两个定价周期的票面利率之差主要取决于基准利率之差与加点数的比较。基准利率的选取主要有相同待偿期限的国债收益率或1W SHIBOR两种,对于基准利率的选取区间主要有利率重置日前5/250/750工作日不等,样本区间越短,基准利率算术平均值相差越大。我们以3Y国债收益率为基础,对于20年至今以5/250/750三个区间段均值计算的基准利率与3Y前的基准利率之差进行了简单计算发现,即使考虑到20年中利率处于过去5年低点的时段,3Y国债的5D均值之差最大也仅有200bp左右,250D均值差处于-30bp~70bp,750D均值所差无几。因此当下一定价周期票面利率有300bp及以上的加点时,发行人大概率会选择赎回,否则意味着其面临再融资成本更大幅度的上行而宁愿选择续期或已经遭遇流动性危机。下一周期票面利率没有加点时,意味着重置利率的变化取决于两个定价周期基准利率的变化,当下一个重定价周期处于利率下行通道,基准利率下行会相应带动票面重置利率的下行,我们所见到多数已续期的票面利率下行债券多数是有此类利率重置安排,如16穗铁03、16陕煤可续债01、17北大荒MTN001等。此种情况下,发行人是否选择续期具有较大的不确定性。

而一些票面利率重置条款比较复杂的债券无非是在几个重定价周期中对几种票面利率重置方式进行了组合。投资者在进行分析时可以拆开来看,依据其不同的票面利率重置方式分析其续期概率。

三、永续债条款新特征

2019 年 1 月 28 日,财政部发布了《关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》(财会〔2019〕2 号),2019 年 4 月 16 日,财政部和税务总局联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》,对于永续债如何被界定为权益或债券以及相应的税务处理进行了较为明确的规定。

根据准则规定,企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务的,该合同义务符合金融负债的定义。新准则主要从到期日、清偿顺序以及利率跳升和间接义务三个角度对此进行综合考虑。但新准则也仅作为指引,并建议在某些情况下审慎考虑,因此多数此后发行的永续债作为权益还是负债的划分仍然是以主观判断为主。同时并未强行要求发行人及投资者对此作出一致处理,实务操作中多以发行人作为权益、投资人作为债务工具进行处理。

但新准则发布后新发行的永续债条款设置上仍出现了一些发行人出于谨慎考虑的变化。首先,加入次级条款的永续债的占比显著上升,以更加贴合新准则中关于权益工具的规定。实务中加入这一条款的发行人多为央企,该条款设置的“合规”意义大于实际意义。其次,由于有间接义务的考察,多数新发行的永续债在票面利率重置机制设置上相比以往更为谨慎,利率跳升多为一次且幅度多为300bp,极少见到后续每个重定价周期加点300bp或超过此幅度的安排,理论上以及实际上“永续”的概率均加大。

税务处理方面,根据 2019 年 1 月 1 日起执行的《关于永续债企业所得税政策问题的公告》(2019 年第 64 号),企业对永续债采取的税收处理办法应与会计核算方式保持一致,但尚未强行规定发行人与投资方保持一致的处理方式。

永续债相比同样资质及期限的债券的利差实质上是对于发行人续期权的定价。以往投资人投资永续债实质上是赚取一个价外期权的期权费(条款设置导致发行人大概率不续期),但随着越来越多的永续债变身“真永续”以及新准则出台后的永续债条款设置导致发行人续期的可能性上升,投资者需要对永续债的性价比加以更多考虑。

我们以主体及债券均为AAA级的3+N永续债为样本,对于其相比3Y国债的平均发行利差与3Y AAA中票相比3Y国债的发行利差分别进行了计算并得到永续债发行溢价。自16年开始,永续债的发行溢价整体处于下行趋势,19年1月新准则出台后发行溢价出现短暂走阔随后继续回落,20年以来平均发行溢价仅为20bp左右。考虑到新准则出台后发行的永续债实际续期概率有所上升,因此其性价比实际上有所下降。在进行永续债投资时,更加需要结合发行人资质、条款设置以及利率等进行仔细判断及考虑。

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