作者 | beyond
流程编辑 | 小白
“
期待在细分市场能有所作为。
”
一、工业机器人核心零部件供应商
绿的谐波（688017.SH，“公司”）是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速器、精密零部件及机电一体化执行器。
公司产品应用于工业机器人、数控机床、半导体设备等高端制造领域。
2003年，公司创始人左昱昱开始深入研究谐波啮合理论。
2011年公司成立，将首台减速器样机送江苏省减速机产品质量监督检测中心进行测试。
2013年，公司减速器产品开始上市销售。
2014年及2016年，公司分别与境外知名客户建立了初步合作关系并签订框架协议向国际主流机器人厂商批量出口供货。
2019年，公司获得上海市科技进步一等奖，并于2020年登陆科创板上市。
公司是国内少数可以自主研发并实现规模化生产的谐波减速器厂商。
经过多年生产经验和技术积累，公司成为谐波减速器领域相关国家标准主要起草单位。
（一）核心产品：谐波减速器
公司核心产品是精密谐波减速器，2019年营收占比近80%，其下游应用的最大领域为工业机器人；另外一大产品类别为精密零部件，营收占比为20%。
占比最小的产品类别为机电一体化执行器，仅为2%左右。
公司以境内销售为主。2017-2019年内销收入占比分别为79%、82%和69%。
基于公司所处地理位置及下游机器人行业产业的区域分布特征，国内销售集中于华东及华南地区。
境外销售主要集中于欧洲地区。
1、谐波减速器
精密谐波减速器是机器人三大核心零部件之一，也是公司成立至今的主打产品。
根据GB/T 30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》定义，谐波齿轮减速器是一种靠波发生器使柔轮产生可控的弹性变形波，通过其与刚轮的相互作用，实现运动和动力传递的传动装置。
其构造主要由带有内齿圈的刚性齿轮(刚轮)、带有外齿圈的柔性齿轮(柔轮)、波发生器三个基本构件组成。
公司减速器产品按其结构和技术特点可分为：LCS（柔轮为杯形标准筒结构）系列、LHD（柔轮为超薄中空翻边结构）系列、LHS（柔轮为中空翻边形标准筒结构）系列、LCD（柔轮为超薄杯状结构）系列、N系列以及Y系列。
部分系列产品如下：
（来源：公司官网）
从应用领域来看，该产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、光伏设备、医疗器械等多个行业和领域：
2、精密零部件
精密零部件主要为各类不锈钢、铝、铁、铜制结构件，应用于工业机器人、航空航天、电气、能源等下游领域。
根据客户的具体需求而定制，受下游客户间产品功能的差异化、外观的个性化影响，精密零部件产品具有较强的定制化及专用性。
公司精密零部件产品按其结构和技术特点可分为不锈钢机加工零部件、铝制机加工零部件、铁制机加工零部件及铜制机加工零部件。
3、机电一体化产品
机电一体化产品是将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模块，为客户提供更为标准化的解决方案。
它是在公司已有谐波减速器系列化产品的技术基础上进行技术延伸的成果。
机电一体化执行器主要包括：KAH系列旋转执行器、KAS系列旋转执行器及KGM系列减速模组。
（二）客户群质量较高
公司主要终端客户包括埃斯顿（002747.SZ）、新松机器人（300024.SZ）、华数机器人（300161.SZ）、新时达（002527.SZ）、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和（603666.SH）、优必选、配天技术等国内客户。（下载市值风云APP，搜索“埃斯顿”）
海外市场包括Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System等品牌及制造商，公司也是ABB（ABB.N）、通用电气（GE.N）、那智不二越（6474.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商。
从公司前五大客户分布来看：
一方面，公司前五大客户包括通用电气、ABB、Universal Robots等国际知名厂商，反应公司产品质量受到下游大型客户认可。
另一方面，2017-2019年公司前五大客户营收合计占比持续下降，说明公司客户群体在不断丰富，对单一客户的依赖在下降。
（三）公司治理
从股权结构来看，公司控股股东、实际控制人为左昱昱、左晶，二人系兄弟关系，各持有公司27%股份，合计控制公司54%股份，并分别担任公司的董事长和董事兼总经理职务。
2015年，公司通过众盛投资与众普投资搭建了员工持股平台，众盛投资与众普投资系员工直接持股平台，不存在上市后的行权安排。
2016年，冯斌受让绿的有限股权，构成股权激励。
公司共有核心技术人员2名，分别为董事长左昱昱和副总经理李谦。
左昱昱为公司创始人，是公司技术研发的带头人，其完整掌握了精密谐波减速器全套核心技术，是公司技术研发方面的核心人物；
李谦为公司创始合伙人之一，历任公司技术部经理、副总经理，在技术研发方面承担重要工作。
（四）行业：国产替代以中低端为主
埃夫特（688615.SH）公告显示，从工业机器人产业链角度，中国本土品牌需要突破的核心零部件中，就包括减速器。
减速器在机器人整体成本构成中占比30%左右，其国产化是工业机器人国产化过程中降低成本的关键。
从市场竞争格局来看，GGII数据显示，2018年国产减速器出货量市场份额不足30%，剩余市场份额则由外资品牌占据，且产品售价较高、交货周期较长，成为制约我国工业机器人产业发展的重要瓶颈之一，国产替代的需求也日益强烈。
减速器领域，纳博特斯克/哈默纳科以及住友重工占有绝对优势，国内减速器企业中，公司及其战略投资的奥一精机实现了谐波减速器的突破。
其他在谐波/RV减速机领域有所突破的厂商包括：中技克美（主营谐波减速器）、南通振康（主营RV减速器）及中大力德（主营减速电机、减速器）等。
（来源：公告）
从产品层次角度来看，目前无论是自主品牌工业机器人还是国产谐波减速器，主要还是在低端领域进行了替代，高端领域目前还在切入阶段。
以谐波减速器为例，高端的谐波减速器主要还是被哈默纳科所垄断。
二、财务分析
引入中技克美（871601.OC）及中力大德（002896.SZ）进行可比公司分析。
（一）营收：增长不足
2017-2019年，公司营业收入分别为1.8亿元、2.2亿元和1.9亿元，2018年和2019年营业收入分别较上年同期增25%、降15%。
2017-2019年，公司净利润分别为0.5亿元、0.6亿元及0.6亿元，2018年和2019年净利润分别较上年同期增长34%和下滑10%。
营业收入与净利润呈现先增后降的主要原因是：
2018年，公司在国内率先实现了谐波减速器的规模化生产，市场份额增加，谐波减速器销售量快速上升。
2018年4季度开始工业机器人下游占比较大的应用领域如汽车、3C等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，谐波减速器需求随之缩减。
从公司盈利质量来看，2017-2019年，收现比由0.9提高至1.0，净现比由0.01提升至0.5，显示公司现金回收状况有所改善，净利润含金量有所提高。
整体来看，公司营收及净利润增长呈现波动态势，公司产品的国产替代进程仍然缓慢。
（二）研发驱动，盈利能力稳中有升
纵向来看，2017-2019年，公司综合毛利率稳中有升，由47%升至50%。
横向对比来看，2019年，公司综合毛利率低于可比公司中技克美近15个百分点，高于中大力德20个百分点以上。
就公司分产品毛利率来看：
营收占比近80%的谐波减速器毛利率水平近三年保持一致，毛利率为59%左右。
精密零部件产品毛利率存在一定波动，近三年毛利率分别为14%、9%及13%。
2018年，公司推出了集成谐波减速器和伺服电机的机电一体化执行器产品，由于产品生产和销售规模较小，其收入、成本存在波动，因此2018年和2019年机电一体化产品毛利率差异较大。
公司综合毛利率低于中技克美主要是公司主营产品中包含部分毛利率较低的精密零部件产品所致。
而核心产品谐波减速器的毛利率，公司与中技克美水平相近。以2019年为例，公司与中技克美的谐波减速器么毛利率分别为59%与65%。
值得关注的是，公司核心产品谐波减速器生产成本逐年下降，2018年和2019年分别较上年下降3%和14%。
成本下降原因公司公告显示为：
一方面是随着公司生产工艺提升、成本管理加强，产品成本逐渐下降；另一方面是公司产品结构出现变化，中小直径减速器占比上升。
同时，公司在国内率先实现了谐波减速器的规模化生产，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断，基于技术和产品优势，公司谐波减速器产品定价空间较大，可以根据市场价格变动趋势及自身产品成本与客户协商确定产品价格。
从销售、管理及研发费用率来看，2011-2019年，这三项费用率逐年上升。
其中，销售费用率由1.7%上升2.6个百分点至4.3%；管理费用率由5.7%上升1.6个百分点至7.3%；研发费用率上升幅度最大，由9.1%上升近4个百分点至13.0%。
2017-2019年，公司研发费用分别为1617、2500及2424万元，研发费用率连续三年保持上升，分别为9.2%、11.4%及13.0%。
横向对比来看，2017-2019年，公司的研发费用率持续高于同行业两家可比公司。2019年，公司研发费用率为13%，而中技克美和中大力德的研发费用率则分别为9%和5%。
2017-2019年，公司持续加大研发投入，包括扩张研发队伍、提升研发人员薪酬、持续进行新产品研发工作，从而使得公司研发费用率保持在同行业较高水平。
整体来看，公司核心产品谐波减速器市场竞争力稳中有升，使得综合毛利率保持在50%的较高水平，公司产品盈利能力稳定。
销售、管理和研发这三项费用率逐年上升，其中研发费用率增幅最大。
公司的研发费用率高于行业可比公司，并且逐年上升，显示公司作为高新技术企业，研发驱动特征明显。
（三）整体财务风险极低
2017-2019年，公司现金循环周期在延长，由272天延长到414天，显示公司的运营效率在降低。限于公司目前的规模，还很难做到对上下游的有效占款。
2017-2019年，公司资产负债率保持下降，由19%下降至14%。公司整体财务风险较低。
同时，公司财务费用金额较小，2017-2019年分别为-5.7万元、-151万元，15万元，以利息收入为主，三年利息支出合计为40万元。因此公司几乎不存在利息偿还压力。
2017-2019年，公司的经营性现金流逐年增加，分别为30万元、1100万元及3200万元，并呈快速增长趋势。
但由于公司业务正处于扩张期，资本支出金额较大，近三年，资本开支分别为3960万元、5540万元及5000万元。
由此导致公司自由现金流一直为负，近三年合计为-1.02亿元。
结语
谐波减速器的下游应用市场广泛，随着工业机器人、光伏设备、医疗设备等领域需求的增长，公司产品持续处于增量市场竞争中。
公司在谐波传动领域布局较早，成为该领域国产替代的破局者之一，在产品供应方面也打入国际主流机器人厂商供应链，实现了与优质客户的业务绑定。
公司重视研发投入，盈利能力在较高水平上稳中有升。
财务保守，负债水平较低，几乎没有利息偿还压力。
但公司规模较小，且尚未显现出较好的成长性。
另外，限于公司的规模和议价能力，公司费用率逐年上升，资产运营效率呈下降趋势。
以上内容为市值风云APP原创
未获授权 转载必究
