来源：华创债券论坛
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报告导读
各地级市纵览——苏南篇
在上一篇《江苏（苏中、苏北）：淮河经济圈引领，经济潜力较大——城投全景2020系列报告之二》中，我们梳理了江苏省以及苏中、苏北地区各市的经济财政概况，整理了该区域内共245家城投平台（不含省级）的财务数据。
本篇中，我们将对苏南各地级市（包括南京、苏州、无锡、常州、镇江）的经济财政实力进行比较分析，并进一步梳理苏南地区的226家城投平台，以及6家省级平台的经营、财务概况。
按经济实力看，苏州、南京、无锡三城对省域经济增长贡献度最高，2019年内三市GDP总量居苏南地区前三甲，同时也是全省经济总量最高的三座城市。
GDP增速方面，2019年南京GDP增速位列全省第一，达7.8%，常州、无锡次之，分别为6.8%和6.7%。
按综合财政实力看，苏州财政实力遥遥领先，南京、苏州、无锡、常州财政自给率均在90%以上，苏南地区整体显著强于苏中、苏北。
投资价值分析：
就苏南地区而言：苏南地区经济实力较好，公募债收益率偏低，整体下沉空间不大，安全价值更高。
1、高性价比区域：南京、无锡、常州。南京市的全口径存量债务规模位列全省第一，综合财力（即一般公共预算收入与政府性基金收入之和）在省内仅次于苏州，且为江苏省会，省内地位较高，同时收益率在苏南地区排名第三，具备一定的挖掘价值。此外，无锡、常州的存量债务居苏南地区的第三、第四，负债水平与其综合财力较匹配，但相对而言，常州市的收益率更高，挖掘空间更大。
2、高收益区域：镇江，镇江市债务存量不大，但地区财力较弱，债务率高，可供下沉的标的更多。
3、低风险区域：苏州，苏州市的综合财力和经济实力在省内居首，且债务存续规模低于南京，是较好的底仓配置品种。
风险提示：宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。
正文
在《江苏（苏北、苏中）：淮河经济圈引领，经济潜力较大——城投全景2020系列报告之二》中，我们从经济财政、产业和金融视角梳理了江苏省整体发展概况，以及苏中和苏北地区各市财政实力，整理了该区域内共245家城投平台（不含省级）的经营、财务数据。本篇中，我们将对苏南地区的南京、苏州、无锡、常州、镇江5市的财政、经济情况进行比较分析，并进一步梳理苏南地区的226家城投平台，以及6家省级平台的经营、财务概况。
一、苏南地区各地级市基本情况
（一）区域经济概况：苏锡常经济圈活跃度高，苏南整体实力强劲
经济体量的规模是省内重要性的核心影响因素，具备较大经济规模的城市，在金融资源、政策倾斜等方面具备一定优势，当出现实质性风险时也一般会有更大的腾挪空间。人均GDP是衡量经济发展质量的重要指标，该指标可以直观反映各城市二三产业发达程度，2019年人均GDP的全国平均水平为7.1万/人。
苏南地区经济实力强劲，苏、宁、锡三城对省域经济增长贡献度最高。从GDP总量来看，苏州、南京和无锡是苏南地区经济实力前三甲，同时也是全省经济总量最高的三座城市，2019年GDP规模均突破10000万亿，其中苏州接近20000亿，与其他地级市明显拉开差距。GDP增速方面，2019年南京GDP增速位列全省第一，达7.8%，常州、无锡次之，分别为6.8%和6.7%。而基数效应影响下，苏州市2019年经济增速为5.6%，与其他城市相比偏低；镇江市GDP同比增5.8%，增速居苏南地区第4、全省第11，低于全省6.4%的中位数水平。
从人均GDP来看，苏南地区所有地级市人均GDP规模均超过10万元/人，全国范围来看属于较高水平，人均产值高，主要反映苏南地区的技术密集型或资本密集型产业较为发达，产业结构较优。
（二）区域财政概况：宁、苏、锡、常四市财政自给率超90%
财政自给率和债务率可以大致反映各地级市的财政情况。财政自给率是地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值，是判断一个城市财政情况健康度的重要指标，2019年全国293个地级市的财政自给率中位数为33.6%；全口径债务率是衡量城市举债合理性的指标，即举债规模应与自身财政实力相匹配，2019年全国293个地级市的全口径债务率中位数为271.6%。
就苏南地区而言，苏州财政实力遥遥领先，南京、苏州、无锡、常州财政自给率均在90%以上，苏南整体显著强于苏中、苏北。2019年苏州市一般预算收入达到2222亿元，也是全省唯一超2000亿的城市；南京、无锡一般预算收入分别为1580亿元、 1036亿元，分别居第二、第三；政府性基金收入方面，苏州、南京超1500亿元，分别为1864亿元、1705亿元；常州次之，为1062亿，表明上述三市城镇化扩张较快，或与人口净流入较多相关；无锡、镇江分别为797亿元、333亿元。此外，税收收入占比一定程度上能反映财政收入质量，苏南地区中，多数城市的税收收入占一般预算收入比重在80%左右，苏州市达到90%，税收收入占比连年提升，一方面是由于减税降费政策引导下，非税收入规模有所下降，导致税收收入占比相对提高，另一方面则反映出地区经济增长动能较足，企业经营效益较优。
按债务水平看，区域内镇江、南京全口径债务率较高。我们以城投平台有息负债与地方政府债券余额之和来衡量各市的负债水平，结合一般预算收入和政府性基金收入来考量各市的债务负担情况。镇江市全口径债务规模较低，合计为4501亿，但地方综合财力偏弱，对债务的覆盖能力较低；此外，南京市全口径债务率488%，在苏南范围内仅次于镇江。
（三）苏南各地级市债券投资价值：南京、无锡、常州市城投平台挖掘价值较高
投资价值即各城投平台信用基本面与当前收益率情况的性价比。本部分我们以各地级市经济财政基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。建议在具体平台选择时仍需通过信用研究和具体调研进行深入挖掘。
江苏省存续城投债收益率整体偏低，剩余期限在3年以内的居多。地区存续城投债收益率分布情况大致能反映所在城市的经济财政实力水平。就苏南地区而言，除镇江市的公募城投债收益率较高之外，其他四市平均收益率集中在4%左右，苏州市最低为3.89%，此外省级平台资质较优，各期限公募债平均收益率较其他地级市低约30-40bp。私募债方面，省级平台存续私募债较少，苏锡常及南京3年内品种收益率多在4-4.5%左右，3年期以上的在6%以下；镇江收益率较高，3-5年期品种收益率接近7%。
投资价值方面：苏南地区经济实力较好，公募债收益率偏低，整体下沉空间不大，安全价值更高。
1、高性价比区域：南京、无锡、常州。南京市的全口径存量债务规模位列全省第一，综合财力（即一般公共预算收入与政府性基金收入之和）在省内仅次于苏州，且为江苏省会，省内地位较高，同时收益率在苏南地区排名第三，具备一定的挖掘价值。此外，无锡、常州的存量债务居苏南地区的第三、第四，负债水平与其综合财力较匹配，但相对而言，常州市的收益率更高，挖掘空间更大。
2、高收益区域：镇江，镇江市债务存量不大，但地区财力较弱，债务率高，可供下沉的标的更多。
3、低风险区域：苏州，苏州市的综合财力和经济实力在省内居首，且债务存续规模低于南京，是较好的底仓配置品种。
二、各地级市城投平台梳理
截至2020年6月，江苏全省共477家城投平台，存量债券余额为20459.5亿元，其中，省级平台共6家，有5家坐落于南京，另有1家位于苏中地区的南通市，下文中将一并梳理。就苏南地区而言，各市下属城投平台（不含省级平台）总数达到226家，存续债总规模约11139亿元。南京市的城投平台数量最多，达到64家；苏州次之，为63家；无锡市、常州市、镇江市分别为46家、35家、18家。分城投平台归属级别看，苏南地区各市下辖的市级平台共43家，区级平台134家，县级市平台48家，乡级平台1家。从债券主体评级来看，共有25家城投平台主体评级达到AAA，76家主体评级为AA+，108家主体评级为AA，4家主体评级为AA-，13家暂无主体评级。
（一）省级城投平台经营、财务状况梳理
经营状况方面，江苏省共有6家省级城投平台，其中3家主体评级为AAA（江苏交通控股有限公司、江苏宁沪高速公路股份有限公司和江苏省铁路集团有限公司）；2家主体评级为AA+，为江苏扬子大桥股份有限公司和江苏苏通大桥有限责任公司；1家主体评级为AA，为江苏省沿海开发集团有限公司。6家城投主体均受江苏省政府国资委控制，平台业务主要涉及基建、国资运营和沿海项目开发等。
财务状况方面，江苏苏通大桥有限责任公司有息负债最高，截至2019年末达219.5亿元，已使用和未使用授信额度在所有省级平台中居首，平台资质良好。江苏扬子大桥股份有限公司的资产负债率最高，2019年为67%。对外担保方面，除江苏扬子大桥股份有限公司高达38%以外，其余五家公司的对外担保额度都不大，都在5%以下；此外，江苏省沿海开发集团有限公司的现金比率最高，达92%，表明平台经营流动性较好。
（二）南京市城投平台经营、财务状况梳理
南京市是江苏省的省会，地处中国东部、长江下游、濒江临海，也是中国东部地区重要的中心城市和长三角辐射带动中西部地区发展的重要门户城市。全市总面积6587平方公里，下辖11个区（玄武区、秦淮区、鼓楼区、建邺区、雨花台区、栖霞区、浦口区、六合区、江宁区、溧水区、高淳区），2019年末南京市常住人口达850万。电子信息、石油化工、汽车制造、钢铁为南京的主要产业，拥有苏宁易购、南京新百、红太阳等知名上市公司。全市共64家城投平台，包括13家市级、51家区级城投平台，主要涉及业务包括土地开发和工程建设等。
（三）苏州市城投平台经营、财务状况梳理
苏州市地处江苏省东南部，在全省的经济规模最大，以电子信息、装备制造业为支柱产业。全市总面积8488.42平方公里，下辖5个区（姑苏区、虎丘区、吴中区、相城区、吴江区）、4个县级市（常熟市、张家港市、昆山市、太仓市）。苏州下辖的四个县级市全部进入全国百强县前十名，昆山市在全国县级市排行榜中位列第一，显示地区经济实力雄厚。全市共有63家城投平台，包括3家市级、30家区级、29家县级市及1家乡级城投平台，主要业务包括基建、土地开发等。
（四）无锡市城投平台经营、财务状况梳理
无锡市地处江苏省南部，是京杭大运河沿岸的重要城市，同时北临长江，水陆交通便利，纺织及服装加工、精密机械及汽车配套工业是当地的主要产业。无锡市总面积4627.47平方千米，下辖5个区（梁溪区、滨湖区、惠山区、锡山区、新吴区）和2个县级市（江阴市、宜兴市），同时拥有 1个国家级高新技术产业开发区——无锡高新区，2个国家百强县—江阴市、宜兴市，其中江阴市2019年GDP位列全国第二，经济总量超过3800亿元，仅次于昆山市，地区经济发展基础好，财政实力雄厚，其城投平台的综合实力也在全国名列前茅。无锡全市共46家城投平台，包括9家市级、29家区级、8家县级市城投平台，主营业务涉及国资运营、基建、土地整理等。
（五）常州市城投平台经营、财务状况梳理
常州市地处江苏省南部，以装备制造、新能源和医药为支柱型产业。全市总面积4375平方公里，地理位置优越，交通网络发达。常州下辖国家级高新技术产业开发区——常州高新区，以及1个省级经济开发区——常州经开区，代管1个全国百强县（溧阳市），拥有4个市辖区（金坛区、武进区、新北区、天宁区、钟楼区），全市共35家城投平台，包括12家市级、21家区级城投平台、2家县级市平台，主要业务涉及基建和国资运营等。
（六）镇江市城投平台经营、财务状况梳理
镇江市位于上海第二辐射圈，相对于苏锡常而言，镇江的外向型经济发展能力较弱，加之地理上与南京接壤，省会的人口虹吸效应对当地发展亦形成一定制约。全市总面积3847平方千米，是江苏省域内面积最小的地级市，下辖3个区（京口区、润州区、丹徒区），3个县级市（丹阳市、扬中市、句容市），拥有镇江新区、镇江高新区2个功能区。镇江市全口径债务率较高，居于省内第三；全市共有18家城投平台，其中有6家为市级城投平台，3家区级城投平台，9家县级市城投平台，主营业务涉及城市建设、国资运营等。
三、风险提示
宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。
具体内容详见华创证券研究所10月30日发布的报告《江苏（苏南）：省域经济增长主引擎，财政实力雄厚——城投全景2020系列报告之三》
