来源：华创债券论坛
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报告导读
一、三大视角看江苏
（1）经济视角：江苏省位于我国东部沿海地区，省域经济综合竞争力居全国前列，是中国经济最活跃的省份之一，也是中国唯一所有地级市都跻身经济百强的省份。2019年全省GDP规模达到9.96万亿，位于全国第二，仅次于广东省。人均GDP达12.4万/人，排名全国第三，经济实力优越；财政方面，2019年政府性基金收入达到9250亿，一般公共预算收入8802亿元，均居于全国第二，财政自给率较高。
（2）产业视角：第三产业经济贡献比重过半，2019年增速快于第二产业。按细分行业看，第三产业下的信息技术服务业、互联网及相关服务等行业产值增速较快，对经济增长的带动效应显著；高新技术业等产值占规上工业总产值比重较高，区域经济新兴动能不断壮大；非公有制经济增加值占GDP比重达74.4%，地区经济活力较强，民营经济发达。
（3）金融视角：注册地在江苏省的商业银行注册资本总额达到1053.18亿，位列全国第六；省内上市城、农商行共9家，数量居全国第一，反映地区金融实力强劲。省内各项存款总额（本外币口径）为17.67万亿，居全国第三，表明江苏省金融资源丰富，实体经济发展动力和金融支持能力强。
（4）投资价值分析：江苏省存续的公募城投债收益率中位数在3.53%，在所有省份中排名（升序）第7，存续城投债规模10602.3亿元，居全国第一，显示平台发债活跃度较高。结合利差表现看，当前江苏省城投债利差处于2015年初以来的相对低位，历史分位数水平约6.9%；5月以来区域城投债利差中位数快速收窄，至今已收窄87bp，博弈资本利得的空间相对有限。
二、各地级市纵览——苏中、苏北篇
由于江苏省城投平台数量较多，且苏北、苏中与苏南在财政、经济、债务率等方面存在明显差异，因此本篇先着重梳理苏北和苏中各地级市及城投平台情况，具体包括南通、泰州、扬州、徐州、盐城、淮安、连云港、宿迁共8市。在下一篇中，我们将对苏南地区各市的经济、财政概况和区域内的城投平台作进一步梳理。
按经济实力看，苏中及苏北地区的各地级市大致可分为三个梯队，第一队：南通和徐州；第二梯队：扬州、盐城、泰州；第三梯度：淮安、连云港和宿迁。GDP增速方面，区域范围内，宿迁市的增速较高，达7%；扬州市次之，为6.8%；其余地级市多在5-6%左右，整体经济增速较快。
按综合财政实力看，南通、徐州财政实力相对较强；盐城、淮安和连云港债务率较高；盐城、淮安和宿迁的财政自给率低于50%。
投资价值分析：
就苏中、苏北地区而言：区域存续负债规模较大，且整体财政、经济实力较苏南偏弱，但相比于其他省份地级市仍具有较强的竞争力，相对于苏南地区可提供较大的下沉空间；
1、高性价比区域：徐州、宿迁等财政基本面尚可，且债务水平在区域内偏低，而城投到期收益率较高，因此上述区域的平台值得重点挖掘；
2、高收益区域：连云港、泰州、盐城、淮安等债务率偏高、经济实力偏弱，且收益率水平较高，可作为资质下沉的选择；
3、低风险区域：南通地区综合财政实力强，且全口径债务率较低，产业发展不弱，城投债收益率绝对水平均偏低，安全属性较高。
风险提示：宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。
一、三大视角看江苏：经济实力居前，金融资源丰富
（一）经济视角：经济财政实力居于全国前列
江苏省位于我国东部沿海地区，省域经济综合竞争力居全国前列，是中国经济最活跃的省份之一，也是中国唯一所有地级市都跻身经济百强的省份。2019年全省GDP规模达到9.96万亿，位于全国第二，仅次于广东省。人均GDP12.4万/人，排名全国第三，经济实力优越；财政方面，2019年政府性基金收入达到9250亿元，一般公共预算收入8802亿元，均居于全国第二，财政自给率较高。
（二）产业视角：第三产业活力较强，融资资源丰富
各省的产业基础对于当地经济财政的影响愈发显著：其一，二、三产业是税收的核心来源，产业构成的健康合理也是财政税收收入稳步增长的首要保证；其二，健康的产业结构有利于人才吸引，而人才安家会利好当地房地产市场，进而促进地方土地出让收入的增长，有利于经济形成良性循环。
1、概览：经济活力较强，第三产业发达
第三产业经济贡献比重过半，增速快于第二产业。根据2019年江苏省国民经济和社会发展统计公报，江苏省2019年第三产业增加值达到51064.7亿元，同比增长6.6%，占全年产业增加值总规模比重达51.3%；第一、第二产业增加值分别为4296亿元、44271亿元，同比各增 1.3%、5.9%。
按行业看，第三产业下的信息技术服务业、互联网及相关服务等行业产值增速较快，对经济增长的带动效应显著；高新技术、战略新兴产业产值占规上工业总产值比重分别达到44%、33%，区域经济新兴动能不断壮大。与此同时，2019年私营个体经济增加值占GDP比重达51.2%，民营经济增加值占GDP比重达55.9%，非公有制经济实现增加值74125.9亿元，占GDP比重达74.4%，显示江苏省经济活力较强，民营经济发达。
2、上市及发债主体资源：产业基础良好，发债和上市公司数量各居全国第二、第三
从省内上市及发债主体情况来看，截止2020年6月，江苏省内上市公司数量达到451家，占全部上市公司数量的11%，在所有省份中排名第三；非上市的产业债发行主体共370家，居全国第二，存续产业债规模达3558.5亿元，其中综合、商业贸易、非银金融等行业产业债发行较为活跃，省存续规模占各行业全部存续规模比重分别达到29%、15%、9%。结合行业经济贡献来看，2019年全省商业贸易、建筑装饰、化工行业合计营收规模较高；商业贸易、食品饮料、房地产行业合计净利润规模较大，对地区税收及经济增长的贡献度较高。
按债券类型分布看，江苏省产业债存续规模约占信用债总规模的12%，城投债占88%，城投平台是绝对发行主力。主要原因是江苏省财政实力强劲，城投平台资质较好，城投数量多且平台融资成本相对较低，发行意愿较强。此外，江苏省民企占省内产业债发行主体数量比重约为31%，居全国第七。
（三）金融视角：存款规模排名全国第三，金融资源丰富
地方的金融资源可视为地方政府化解债务风险的“安全垫”，拥有丰富金融资源的省份可以在发生临时债券兑付困难时，在地方政府的协调下，使用商业银行的授信支持渡过难关。
从金融资源来看，注册地在江苏省的商业银行注册资本总额达到1053.18亿，位列全国第六；与此同时，江苏省内上市城、农商行共9家，数量居全国第一，侧面反映了地区金融实力强劲。截至2020年7月末，省内各项存款总额（本外币口径）为17.67万亿，仅次于广东省、北京市，居全国第三。这表明江苏省的金融资源丰富，实体经济发展动力和金融支持能力强。从非标违约情况看，2010年以来江苏省城投平台非标违约事件共有3起，且后续均已完成兑付，非标违约率较低。
（四）投资价值分析：信用利差处于6.9%的历史分位数水平
从收益率来看，江苏省存续的公募城投债收益率中位数在3.53%，在全国所有省份中排名（升序）第7，存续城投债规模10602.3亿元，居全国第一，且显著高于其他省份，平台发债活跃度较高。结合利差表现来看，当前江苏省城投债利差处于2015年初以来的相对低位，历史分位数水平约6.9%，而5月以来债市收益率持续上行，江苏省的城投债利差中位数快速收窄，与4月份的利差高点相比，至今已收窄约87bp，继续收窄的空间较为有限。
我们统计了2019年至今，各省存续城投债的净价波动情况。按存续城投债在2019-2020年期间达到的最低净价水平，我们划分了97-99元、95-97元及95元以下三个区间，统计各省城投债在这些区间的数量分布情况。从江苏省城投债的净价波动情况看，最低净价分布在97-99元的城投债有178支，95-97元的有44支，低于95元的有23支，江苏省全部存续城投债为3442支，净价波动的个券数量占比较低，区域城投债二级估值表现稳定。
二、省内各地级市基本情况——苏中、苏北篇
由于江苏省城投平台数量较多，且苏北、苏中与苏南在财政、经济、债务率等方面存在明显差异，因此本篇先着重梳理苏北和苏中各地级市及城投平台情况，具体包括南通、泰州、扬州、徐州、盐城、淮安、连云港、宿迁共8市。在下一篇中，我们将对苏南地区各市的经济、财政概况和区域内的城投平台作进一步梳理。
（一）各地级市经济概况：南通、徐州经济实力相对领先
经济体量的规模是省内重要性的核心影响因素，具备较大经济规模的城市，在金融资源、政策倾斜等方面具备一定优势，当出现实质性风险时也一般会有更大的腾挪空间。人均GDP是衡量经济发展质量的重要指标，该指标可以直观反映各城市二三产业发达程度，2019年人均GDP的全国平均水平为7.1万/人。
从苏中和苏北地区各地级市的GDP来看，南通、徐州经济实力相对较好。按GDP总量，可大致将上述8市分为三个梯队：第一梯队是GDP超过7000亿的城市，包括南通、徐州，其中南通市的GDP接近1万亿，近年来两市的经济发展水平已逐步与其他城市拉开差距；第二梯队是GDP超过5000亿的城市，包括扬州、盐城、泰州；第三梯队为4000亿以下的城市，包括淮安、连云港和宿迁。GDP增速方面，区域范围内，宿迁市的增速较高，为7%；扬州市次之，为6.8%，其余地级市多在5-6%左右，整体经济增速较快。
从人均GDP来看，仅连云港和宿迁低于7.1万/人的全国平均水平，其余城市的人均GDP水平均在全国平均水平以上；扬州市位列8城之首，南通市次之，泰州居于第三，三者人均GDP均超过10万元/人，明显高于苏中和苏北地区的其他城市。
（二）各地级市财政概况：多数地级市财政自给率超过50%
财政自给率和债务率可以大致反映各地级市的财政情况。财政自给率是地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值，是判断一个城市财政情况健康度的重要指标，2019年全国293个地级市的财政自给率中位数为33.6%；全口径债务率是衡量城市举债合理性的指标，即举债规模应与自身财政实力相匹配，2019年全国293个地级市的全口径债务率中位数为271.6%。
苏北、苏中范围内，南通、徐州财政实力相对较强，多数城市财政自给率在50%以上。2019年南通、徐州一般预算收入分别为619亿元、468亿元，其余城市均在400亿以下；政府性基金收入方面，两城分别达948亿、608亿，也远高于区域内的其他城市，说明其城镇化推进速度较快。此外，税收收入占比一定程度上也能反映财政收入质量。从苏中和苏北各市情况看，多数城市的税收收入占一般预算收入比重在80%左右，财政收入结构较优。
按债务水平看，淮安、连云港、盐城全口径债务率居于区域前三。我们以城投平台有息负债与地方政府债券余额之和来衡量各市的负债水平，结合一般预算收入和政府性基金收入来考量各市的债务负担情况。盐城市的负债规模仅次于南通市，达到4787亿，但综合财力仅为南通市的一半，财政收入对债务的覆盖能力偏低。此外，淮安市负债规模在苏中、苏北区域内位列第三，债务率在区域内居于首位，连云港的债务率次之，主要是由于上述两市的综合财力偏弱。
（三）区域内各地级市债券投资价值：可供挖掘空间相对较大，需重点关注债务负担情况
投资价值即各城投平台信用基本面与当前收益率情况的性价比。本部分我们以各地级市经济财政基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。建议在具体平台选择时仍需通过信用研究和具体调研进行深入挖掘。
江苏省存续城投债收益率整体偏低，期限分布上以1-3年居多。地区存续城投债收益率分布情况大致能反映所在城市的经济财政实力水平。从苏中和苏北地区的情况来看，扬州、南通市平台发行的公募城投债收益率水平相对较低，各期限品种均值收益率分别在4.3%和4.4%；就私募债而言，南通、扬州、淮安市的平均收益率分别为5.2%、5.4%和5.4%。从期限结构来看，江苏省存续债剩余期限集中在1-3年，存续总规模达到7113亿元，其中苏北地区的规模达2930亿元。
投资价值方面：苏中、苏北地区存续负债规模较大，且整体财政、经济实力较苏南偏弱，但相比于其他省份地级市仍具有较强的竞争力，相对于苏南地区可提供较大的资质下沉空间；
1、高性价比区域：徐州、宿迁等财政基本面尚可，且债务水平在区域内偏低，而城投到期收益率较高，因此上述区域的平台值得重点挖掘；
2、高收益区域：连云港、泰州、盐城、淮安等债务率偏高、经济实力偏弱，且收益率水平较高，可作为资质下沉的选择；
3、低风险区域：南通地区综合财政实力强，且全口径债务率较低，产业发展不弱，城投债收益率绝对水平均偏低，安全属性较高。
三、各地级市城投平台梳理
截至2020年6月，江苏全省共477家城投平台，存量债券余额为20459.5亿元，就苏中、苏北地区而言，城投平台总数达到251家，存续债总规模约7720亿元。南通市的城投平台数量最多，达到52家；盐城次之，为39家，泰州32家，徐州、扬州各30家，连云港29家，淮安24家，宿迁15家。分城投平台归属级别看，区域内市级平台 80家，区级平台64家，县级市平台56家，县级平台51家。从债券主体评级来看，苏中和苏北区域内，共有4家城投平台主体评级达到AAA，52家主体评级为AA+，182家主体评级为AA，3家主体评级为AA-，10家暂无主体评级。
（一）南通市城投平台经营、财务状况梳理
南通市地处江苏省东南部，是我国长三角北翼经济中心和重要的港口城市。南通市拥有长江岸线226公里，是江苏长江经济带的重要组成部分，知名企业包括中南控股、苏中集团等。南通市总面积8544平方千米，2019年常住人口731.8万人，下辖崇川区、港闸区、通州区3个区、如东县和如皋市、海门市、启东市、海安市4个县级市。南通市2019年全口径债务率459%，低于省内多数城市；全市共52家城投平台，包括10家市级、21家县级市城投平台、9家区级城投平台和12家县级城投平台，主要业务涉及基建和土地整理等。
（二）徐州市城投平台经营、财务状况梳理
徐州市地处江苏省西北部，工程机械和新能源是地区支柱型产业。全市总面积11258平方公里，下辖5个区（泉山区、鼓楼区、云龙区、贾汪区、铜山区）、3个县（睢宁县、沛县、丰县）、2个县级市（邳州市、新沂市），拥有1个国家级高新技术产业开发区（徐州高新区）、1个国家级经济技术开发区（徐州经开区）、3个国家百强县（邳州市、新沂市和沛县），2019年常住人口882.56万人。截至2019年末，徐州市债务率为359%，居于省内第10位，债务负担相对较轻；全市共30家城投平台，包括9家市级、4家区级、8家县级、9家县级市城投平台，主要业务涉及交通、土地整理、基建等。
（三）盐城市城投平台经营、财务状况梳理
盐城市位于江苏省中部，城镇化率约64%，较其他地级市偏低。全市土地总面积16931平方千米，下辖亭湖区、盐都区、大丰区3个区，东台市1个县级市，建湖县、射阳县、阜宁县、滨海县、响水县5个县。盐城拥有江苏最长的海岸线，但地势上以滩涂为主，因此海港资源欠发达，交通上以陆路交通为主。截至2019年末，盐城市全口径债务率为620%，居省内第四，而其他各市的债务率多在500%以下，反映盐城的债务负担相对较重；全市共39家城投平台，包括12家市级、11家区级、13家县级城投平台和3家县级市城投平台，主要业务涉及基建、国资运营等。
（四）泰州市城投平台经营、财务状况梳理
泰州市地处江苏中部，是长三角地区重要的工贸港口城市。泰州南濒长江，是承南启北的水陆要津，全市总面积5787.26平方千米，下辖海陵区、高港区、姜堰区等3区，代管县级兴化市、靖江市、泰兴市等3个县级市，优势产业包括生物医药、高技术船舶制造等。截至2019年底，泰州市全口径债务率598%，居省内第五；全市共有32家城投平台，包括 10家为市级平台，8家区级平台和14家县级市平台，主要业务包括国资运营、基建等。
（五）扬州市城投平台经营、财务状况梳理
扬州市位于江苏省中部，处于长江与京杭大运河交汇处，是重要的水路和陆路交通枢纽城市。全市总面积6591.2平方千米，下辖广陵区、邗江区、江都区、开发区等4区，仪征市、高邮市2个县级市以及宝应县1个县，汽车零部件制造、装备制造业等是扬州的优势产业。扬州市的全口径债务率481%，处于省内中游水平；全市共有30家城投平台，包括13家市级、11家区级、3家县级市和2家县级城投平台，主要业务包括基建等。
（六）淮安市城投平台经营、财务状况梳理
淮安市位于江苏省中北部，靠近苏北腹地。淮安市总面积约1万平方公里，下辖4区3县：清江浦区、淮阴区、淮安区、洪泽区、涟水县、盱眙县、金湖县，此外还拥有国家级淮安经济技术开发区这一计划单列区，2019年常住人口数量479万。淮安市全口径债务率居全省第一，高达880%，远超其他地级市，全市共有24家城投平台，其中有12家为市级城投平台，4家区级城投平台，8家县级城投平台，主营业务包括基建、房地产、土地整理等。
（七）连云港市城投平台经营、财务状况梳理
连云港地处江苏省东北部，拥有江苏省最大的海港，同时也是中西部地区重要的出海口。从经济总量看，连云港的经济发展水平仍然落后于省内多数地级市，2019年GDP仅高于宿迁市，为3139亿元。全市总面积7615平方公里，下辖3个市辖区、3个县级行政区：海州区、连云区、赣榆区、灌南县、东海县、灌云县，2019年常住人口数量为441万，近年人口净流出现象较为突出，全口径债务率达794%，仅次于淮安市，省内位居第二；全市共有29家城投平台，其中有11家市级平台、9家区级平台、5家县级市平台及4家县级平台，主要业务包括资产管理、基建、水利等。
（八）宿迁市城投平台经营、财务状况梳理
宿迁市地处江苏中北部，是沿海地区向中西部辐射的重要门户城市。宿迁市总面积8555平方千米，2019年常住人口592万，下辖宿城区、宿豫区2区，代管沭阳县、泗阳县、泗洪县3县，并有湖滨新区、洋河新区、宿迁经济技术开发区3个区级功能区；纺织、玻璃制造是宿迁市的传统优势产业。宿迁市全口径债务率403%，在全省位列第九，处于中下游水平；全市共有15家城投平台，包括 3家市级平台、8家区级平台、4家县级平台，主营业务包括基建、土地开发等。
四、风险提示
宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。
具体内容详见华创证券研究所近期发布的《江苏（苏中、苏北）：淮河经济带引领，发展潜力较大——城投全景2020系列报告之二》专题报告
