来源：CITICS债券研究
文丨明明债券研究团队
核心观点
10月19日陕西省发改委、财政厅印发《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（以下简称《意见》），意在推动市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力，我们对区域信用环境的改善保持乐观。以平台数量较多的西咸新区为例，我们探讨整合时代下的陕西城投债择券思路。
陕西省发文推进城投整合。《意见》对平台总数、主平台规模都提出要求，预计各市县有动机将未发债平台打包整合，以资产注入或股权划转等方式装入发债平台，通过整合的方式减数量，扩规模。我们认为城投平台整合的现实意义在于“债值管理”，即对有息负债的总量、结构和成本进行统筹规划，预计陕西省整体的平台信用环境将有边际改善。我们以平台数量较多的西咸新区为例，探讨陕西城投债的择券思路。
五大组团构成西咸新区。西咸新区是第7个国家级新区，下辖空港新城、沣东新城、秦汉新城、沣西新城和泾河新城共五大组团。西咸集团是由西咸新区管委会组建的唯一一个大型国有企业，其于2016年7月控股五大新城建设集团。对于各新城内的开发建设而言，自然是由各自的新城集团负责，但对于产业发展而言，则需要考察各组团的定位：（1）空港新城依托西安咸阳国际机场，打造临空产业之城。（2）沣东新城位于大西安新中轴线，打造总部经济和现代商贸之城。（3）秦汉新城重点布局文旅，打造文化、健康和智造之城。（4）沣西新城着力先进制造业，打造科创和现代信息之城。（5）泾河新城重点布局文旅和都市农业，打造现代田园和先进制造之城。可以看出，各组团的定位均是基于自身的区位和资源禀赋，但仍难免有所重叠，各新城在招商引资方面存在一定竞争，因此需要由西咸新区管委会负责统筹协调。
统分思路下的融资模式。在2016年7月股权变更之前，五大新城下的主要平台均有发债记录，统筹管理之后，各新城集团仍有公开市场融资，但发债任务逐渐归集到西咸集团。单纯从融资成本考量，将融资权完全上收有利于降低财务费用，但从统筹管理的层面出发，我们认为各新城集团的自主融资将保留，并以此激发经营积极性。集权降成本，分权有激励，调和两个诉求可以通过西咸集团为新城集团提供担保来实现。截至2019年末，西咸集团对外担保余额123亿元，占净资产21%，距离净资产100%的限制仍有较大的空间，预计后续仍将通过担保的方式绑定西咸集团与各新城集团之间的信用。
信用绑定但利差分化，是为超额收益来源。组团城投之间的信用绑定牢靠，其信用资质理论上应当是接近的，但从最新利差来看，西咸集团和各新城集团之间的公募债利差存在20~66bps的差异，私募债利差则存在93~166bps的差异。我们认为这并不反映偿债能力分化，而是对于流动性和质押便利程度的定价。虽然西咸集团和各新城集团的信用有绑定，但外部评级、发行方式等都会影响入库机构的数量和质押的便利性，因此从交易层面导致了利差的分化。从追逐绝对票息的角度出发，组团城投的择券可以从层级和品种两个方面下沉。
风险因素：监管政策再度收紧，市场资金面上行，再融资难度加大等。
正文
10月19日陕西省发改委、财政厅印发《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》（以下简称《意见》），意在推动市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力，我们对区域信用环境的改善保持乐观。以平台数量较多的西咸新区为例，我们探讨整合时代下的陕西城投债择券思路。
陕西省发文推进城投整合
《意见》对陕西省各市县城投数量及规模提出量化目标。《意见》意在推动市县融资平台公司转型升级，提高市场化投融资能力。《意见》中较引人关注的是两项数量化指标：（1）除西安市、西咸新区外，原则上市级平台不超过4家，国家级开发区平台不超过3家，省级开发区和县（区）级平台不超过2家。2019年一般公共预算收入少于2亿元的区县原则上只保留1家平台；（2）原则上每个市（区）打造一个总资产500亿元级以上综合性国有资本运营集团，每个县（区）打造一个总资产50亿元级以上综合性国有资本运营公司（对陕南地区，市级平台资产规模为200亿级，县级平台资产规模为20亿级）。
西安市与西咸新区平台数量较多但被豁免，其余市县是否超标主要与口径有关。以发债平台为视角进行统计，结果显示西安市的市级平台共5个，下辖的西安高新区则有6个平台，而西咸新区更是有7个平台，不过均豁免于数量管控，其余市、县和园区的发债平台数量均不多，基本符合要求。若以银保监会披露的地方政府融资平台名单为依据，则陕西省各地级市的平台数量均超过4家，我们认为各区域有动机将未发债平台打包整合，以资产注入或股权划转等方式装入发债平台，以满足《意见》要求。
主平台规模任务因地制宜，“跳起来摘桃子”使方案有可行性。根据2020年中报数据，陕北和关中区域主平台总资产超500亿元的地级行政区有西咸新区、西安市、延安市、榆林市和宝鸡市，而渭南市和咸阳市的主平台资产规模分别为408亿元和386亿元，达标难度也相对较小。陕南区域的三座城市中，安康市、商洛市和汉中市主平台的资产规模分别为238亿元、179亿元和137亿元，均在200亿元线附近。我们认为《意见》提出的主平台规模指标因地制宜，可行性高，达标线下的区域有动机通过整合的方式做大主平台规模。
城投平台整合利于“债值管理”，定位“一把手”工程凸显决心。从基本原则来看，陕西省推动城投平台整合的长远目标在于实现融资平台市场化转型，剥离政府性债务的同时也为区域经济的长远发展奠定基础。而从短期直观的角度出发，城投平台整合的现实意义更在于“债值管理”，即对有息负债的总量、结构和成本进行统筹规划。地方政府及派出机构对辖内平台的信用资源进行梳理，优化财务费用和举债效率，本就是合理之事，但囿于基层人事的复杂性，平台整合往往进展较慢，此次《意见》要求市县政府要将推动融资平台公司转型作为“一把手”工程，表明了陕西省推动平台整合的决心，预计区域整体的平台信用环境将有边际改善，下面我们以平台数量较多的西咸新区为例，探讨择券思路。
西咸新区：信用绑定与利差分化
五大组团构成西咸新区
西咸新区战略定位高，西咸集团是其核心国资平台。出于城市扩张的需求，“西咸一体化”的设想早在2002年12月便被提出，直到2011年西咸新区成立，这一进程开始提速。从战略高度来看，西咸新区是第7个国家级新区，定位为“我国向西开放的重要枢纽、西部大开发的新引擎、中国特色新型城镇化的范例”，且其现任领导班子的层级高于西安其他园区，在资源倾斜上有一定优势。与西咸新区管委会同年成立的西咸集团是由管委会组建的唯一一个大型国有企业，平台地位稳固，其于2016年7月控股了西咸新区的五大新城建设集团，并于2017年末取得AAA主体评级，2019年11月正式亮相公开债券市场。
五大组团各有定位，但界限并非泾渭分明。西咸新区下辖五大组团，包括空港新城、沣东新城、秦汉新城、沣西新城和泾河新城，对于各新城内的开发建设而言，自然是由各自的新城集团负责，但对于产业发展而言，则需要考察各组团的定位，具体而言：（1）空港新城依托西安咸阳国际机场，重点布局临空制造、临空服务、临空物流等产业，打造临空产业之城。（2）沣东新城位于大西安新中轴线，区位优势明显，打造总部经济和现代商贸之城。（3）秦汉新城重点布局文旅，打造文化、健康和智造之城。（4）沣西新城着力先进制造业，重点布局科技研发和电子信息产业，打造科创和现代信息之城。（5）泾河新城重点布局文旅和都市农业，积极承接制造业转移，打造现代田园和先进制造之城。可以看出，各组团的定位均是基于自身的区位和资源禀赋，但仍难免有所重叠，各新城在招商引资方面存在一定竞争，因此需要由西咸新区管委会负责统筹协调。
统分思路下的融资模式
西咸集团获得控股权之前，各新城集团均有发债记录。五大组团中，最早通过公开债券市场进行融资的是沣西新城，其下属的沣西集团于2014年8月发行14西咸沣西债，募资12亿元，随后，泾河新城、秦汉新城、沣东集团和空港集团也相继通过债券融资，在2016年7月股权变更之前，五大新城下的主要平台均有发债记录。在西咸集团获取控股权之前，各新城集团的主体利差难分伯仲，市场对于各新城集团的看法分化不大。
统筹管理之后，各新城集团仍有公开市场融资，但发债任务逐渐归集到西咸集团。2016年7月，西咸集团控股五大新城集团，在股权变更之后，各新城集团并未停止发债，但自2019年末以来，西咸集团的债券余额占比明显提升，发债任务逐渐归集到资质更优的母公司层面。单纯从融资成本考量，将融资权完全上收至西咸集团有利于降低财务费用，但从统筹管理的层面出发。我们认为各新城集团的自主融资渠道将得以保留，并以此激发各组团的经营积极性。集权降成本，分权有激励，调和两个诉求可以通过西咸集团为新城集团提供担保来实现。实际上，从2019年以来各新城集团发行的境内债券来看，无一例外都由西咸集团作为担保人进行增信，包括19泾河01和20空港债。除了对新城集团的债券融资提供担保之外，西咸集团对各大新城内的国有企业间接融资也有担保措施，截至2019年末，西咸集团对外担保余额123亿元，占净资产21%，距离净资产100%的限制仍有较大的空间，预计后续仍将通过担保的方式绑定西咸集团与各新城集团之间的信用。
信用绑定但利差分化，是为超额收益来源
组团城投之间的利差分化更多反映流动性和质押便利，追求票息可择高配置。组团城投之间的信用绑定牢靠，其信用资质理论上应当是接近的，但从最新的利差来看，西咸集团和各新城集团之间的公募债利差存在20~66bps的差异，私募债利差则存在93~166bps的差异，我们认为这并不反映偿债能力分化，而是对于流动性和质押便利程度的定价。虽然西咸集团和各新城集团的信用有绑定，但外部评级、发行方式等都会影响入库机构的数量和质押的便利性，因此从交易层面导致了利差的分化。从追逐绝对票息的角度出发，组团城投的择券可以从层级和品种两个方面下沉。
市场回顾：融资上升，收益率下行，交投活跃
一级发行：融资上升，资金成本上行
发行来看，信用债发行规模10月19日至10月25日为3525.76亿元，发行335只，总偿还量3072.07亿元，净融资453.69亿元。其中城投债202.7亿元，发行35只，净偿还583.42亿元；地产债125亿元，发行14只，净融资36.5亿元；钢企债122亿元，发行7只，净融资14.05亿元；煤企债245亿元，发行13只，净融资151亿元。
国企信用债发行规模10月19日至10月25日为3244.46亿元，发行310只，总偿还量2805.29亿元，净融资439.17亿元。民企信用债发行规模200.7亿元，发行19只，总偿还量246.78亿元，净偿还46.08亿元。
资产支持证券发行规模10月19日至10月25日为589.46亿元，发行94只，总偿还量480.17亿元，净融资109.29亿元。房企发行为10亿元，总偿还量为15.98亿元，净偿还5.98亿元。
中资美元债发行规模10月19日至10月25日为65.44亿美元，总偿还量31.71亿美元，净融资33.73亿美元。其中城投发行规模为9.14亿美元，净融资3.14亿美元；房企发行规模为21.3亿美元，净融资9.44亿美元。
资金成本上行。10月19日至10月25日，R001上行16.32bps，现值2.22%；R007上行4.66bps至2.36%，R1M上行0.63bps至2.82%；R3M上行310bps，现值3.3%。
二级市场：收益率整体下行，信用利差变动不一，期限利差整体收窄
收益率方面（10.19 -10.25）：（1）中短票收益率下行。其中AAA短融下行4bps，3Y中票下行6bps，5Y中票下行3bps；AA短融下行4bps，3Y中票下行3bps，5Y中票下行4bps；AA-短融下行4bp，3Y中票下行3bps，5Y中票下行4bps。（2）企业债收益率下行。AAA企业债1Y下行2bps，3Y下行5bps，5Y下行3bps；AA企业债下行2bps，3Y下行2bps，5Y下行4bps；AA-企业债1Y下行2bps，3Y下行 2bps，5Y下行4bps。
收益率方面（10.19-10.25）：（1）产业债收益率下行。其中AAA产业债1Y下行2.4bps，3Y下行5.5bps，5Y下行3.1bps；AA产业债下行2.4bps，3Y下行2.5bps，5Y下行4.1bps；AA-产业债1Y下行2.4 bps，3Y下行2.5bps，5Y下行4.1bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA城投债1Y下行2.1bps，3Y下行5.6bps，5Y下行4.9bps；AA城投债1Y下行0.3bp，3Y下行1.6bps，5Y下行4.9ps；AA-城投债1Y上行0.6bp，3Y下行2.6bps，5Y下行5.9bps。
信用利差方面（10.19-10.25）：（1）中短票信用利差（国开债）变动不一。其中AAA短融下行4bps，3Y中票上行2bps，5Y中票上行2bps；AA短融下行4bps，3Y中票上行5bps，5Y中票上行1bp；AA-短融下行4bps，3Y中票上行5bps，5Y中票下上行1bp。（2）企业债信用利差（国开债）变动不一。其中AAA企业债1Y下行2bps，3Y上行3bps，5Y上行2bps；AA企业债1Y上行3bps，3Y下行2bps，5Y下行5bps；AA-企业债1Y下行2bps，3Y上行6bps，5Y上行1bp。
期限利差方面（10.19-10.25）：（1）中短票期限利差整体收窄。AAA中票5Y-3Y上行3bps，5Y-1Y上行1bp，3Y-1Y下行3bps；AA中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y未发生变化，3Y-1Y未发生变化；AA-中票5Y-3Y下行1bp，5Y-1Y未发生变化，3Y-1Y未发生变化。（2）企业债期限利差整体收窄。其中AAA企业债5Y-3Y上行2bps，5Y-1Y下行1bp，3Y-1Y下行3bps；AA企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y下行2bps，3Y-1Y未发生变化；AA-企业债5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y下行2bps，3Y-1Y未发生变化。
城投债换手率上升，产业债换手率上升，交投活跃。10月19日至10月25日，城投债周度换手率由0.39%升至2.13%，产业债由0.22%升至2.41%，城投债和产业债交投活跃。
主体评级调整情况
10月19日至10月25日主体评级调低债券有39只，集中在2家发行人，如下表所示，主体评级调低债券类型为产业债。
10月19日至10月25日主体评级调高债券仅1只，集中在1家发行人，如下表所示，主体评级调高债券类型为产业债。
债市杠杆率跟踪
券商和广义基金持续上杠杆。截至2020年9月，商业银行、保险、证券、广义基金的债市杠杆率分别为0.96、1.05、2.44和1.13，较前一月分别变动-0.02、-0.02、+0.14、+0.04。
商业银行内部的杠杆率有明显分化。截至2020年9月，全国性商业银行、城商行、农商行的债市杠杆率分别为0.94、1.06和1.01，较上月分别变动-0.02、+0.01、-0.01。从相对位置来看，目前城商行和农商行的债市杠杆率分别处于10%和3%的历史分位数，料继续降杠杆的空间已经不大。
风险因素
监管政策再度收紧，资金市场利率上行，再融资难度加大等。
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2020年10月28日发布的《信视角看债20201028—组团城投怎么看？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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