来源：张潇的轻工消费洞察
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整装业务超预期，Q4有望持续快速修复
——尚品宅配（300616）2020Q3点评
核心观点
Q3单季收入端、利润均恢复正增长，前三季度利润转正。前三季度公司实现营业收入43.82亿元，同比-13.36%；实现归母净利润0.58亿元，同比-82.78%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比-91.1%；分季度看，Q1/ Q2/ Q3分别实现营业收入6.69/ 15.97/ 21.15亿元，同比分别-47.46%/ -14.31%/ +10.17%；实现归母净利润-1.56/ 0.33/ 1.8亿元，同比分别-589.26%/ -82.35%/ +5.09%。
整装业务超预期，驱动公司业绩快速修复。业务分拆来看，整装业务同比+44%，前三季度累计实现5.2亿元。其中Q3单季整装云（主辅材+定制），同比+24%，环比+23%，累计实现3个亿的销售，同比+37%。自营整装圣诞鸟超预期，Q3单季收入同比+60%，环比+78%，前三季度累计录得2.2亿。整装业务预计全年可实现9亿元收入，逐季快速增长，前三季度占收入比例达11.87%，相对2019年全年5.93%的比例，大幅提升5.94pp。整装业务快速发展，及自营城市的积极扩张，推动定制家具板块快速修复，单Q3定制家具同比+12%，环比+32%。配套家具产品同比快速修复至-10%，环比+29%。O2O同比+11%，量尺数+47%。季度末合同负债12.5亿，同比+8%，预示着Q4收入端快速修复持续。，后续随着收入端逐渐恢复，利润端将显著改善。
业务结构变化带动盈利能力走低。低毛利率整装业务占比提升，Q3单季毛利率同比-2.01pcpts至39.1%。期间费用率同比-2.4pcpts至28.16%；其中，加盟模式占比持续提升，销售费用率-3.24pcpts至22.35%;管理费用率（含研发费用率1.96%）同比+0.69pcpts至5.73%;财务费用率同比+0.14pcpts至0.08%。毛利率、期间费用率综合影响下，净利率同比小幅下滑0.44pcpts至8.52%。
现金流快速修复，整装业务模式有所拖累。公司前三季度实现经营现金流-3.51亿元， Q3单季实现经营现金流2亿元，同比-12.53%，现金流表现快速回暖。周转效率来看，整装业务通过加强主辅材备货提升服务效率，整体拖累公司周转效率。净营业周期14.22天，同比上升8.99天；其中，存货周转天数80.45天，同比上升19.91天。
投资建议：短期由于公司以C端经营为主，全年业绩承压，但整装业务经历三年培育，或将迎来收获期，利好中长期公司成长。我们预计2020-2021年公司实现EPS 1.41、3.14元，对应PE 42、19x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济波动超预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；新业务培育不及预期；疫情影响持续。
团队介绍
张潇
轻工造纸行业首席分析师，北京大学经济学硕士，英语专业八级。2017年新财富第一团队成员。曾任天风证券研究所分析师、法国巴黎银行外汇利率交易员。
硕士论文《Carry Trade under Capital Control: the Case of China》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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长城证券轻工造纸研究团队致力于促进大家居、轻工消费、造纸行业资源整合，欢迎资深人士入群，主要构成为大家居、轻工消费、造纸公司中层以上，其中有数位公司高管级别专家。
2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
——长城轻工张潇团队
