原标题：上海家化：电商优化调整，着眼可持续发展，单季业绩高增 来源：中信建投
事件公司公布2020年三季报，前三季度实现营业收入53.62亿元，同比下降6.51%；归母净利润3.12亿元，同比下降42.25%；扣非归母净利润2.76亿元，同比下降27.34%。Q3单季实现营业收入16.78亿元，同比下降7.45%；归母净利润1.29亿元，同比增长33.37%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降5.50%。简评7-8月电商调整带来短期影响，长期均衡度和盈利性改善公司今年受新收入会计准则影响调减收入，若不考虑该影响，同口径下前三季度收入同比低单位数下跌。Q3单季报表收入同降7.45%，同口径下同比低单位数下跌，环比Q2走弱主因7-8月电商业务进行调整，对线上销售带来短期影响。品类上，Q2起公司更改产品结构口径，分为美容护肤（双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫）、个人护理（六神、美加净、启初、汤美星）、家居护理（家安）、合资及代理品牌（片仔癀、艾合美、碧缇丝、芳芯）四大类，其Q3收入分别为3.32亿元、11.03亿元、1.48亿元、0.94亿元，占比19.8%、65.8%、8.9%、5.6%。公司此前电商增长主要依靠玉泽和超头直播，收入增速较高，但盈利能力不足，结构不平衡。因此公司7-8月着手进行电商优化调整，暂停超头直播，重新梳理品牌和品类，调整直播结构，9月与薇娅达成合作，形成“超头直播+中腰部KOL+店铺自播结合”的新结构。9月线上再次恢复增长，除玉泽外，其他品牌电商共同改善，盈利能力亦明显提升，为双十一打好基础。线下方面，Q3佰草集继续调整百货柜台网点，百货跌幅环比收窄；CS渠道在典萃带动下，实现两位数增长，扭转上半年跌势；商超和母婴表现稳健。品牌上，玉泽Q3由于超头直播频次调整，较上半年有所放缓，但依旧保持翻倍以上增长；双妹延续强势，单季三位数增长；C&D、家安继续保持良好增长；六神保持稳健小个位数增长；佰草集前三季度下跌50%+，百货网点收缩，持续清理全渠道社会库存，并有剥离典萃的影响；高夫Q3跌幅收窄；美加净、启初前三季度均有双位数下跌，疫情后商超大卖场客流影响较大。Q3毛利率和费用率较稳定，整体业绩高增，现金流大幅改善前三季度综合毛利率61.50%，同降0.13pct，同口径下同增1.8pct；Q3单季毛利率60.80%，同降0.16pct。前三季度期间费用率57.40%，同增1.23pct，其中销售费用率同增3.11pct至45.24%，管理费用率同降1.93pct至9.47%，主因公司今年将将部分管理费用重分类至销售费用，同时Q3开始营销活动有所恢复，百货收入下降导致费用率提升，优化百货网点亦带来一定销售费用。Q3单季期间费用率同增0.53pct至17.89%。Q3毛利率和费用率相对稳定，扣非跌幅与营收跌幅相近，受益非经常性收益增加较多，投资收益同增17.1%至0.55亿元，公允价值变动损益同增0.47亿元，整体业绩实现33%高增。Q3末存货10.39亿元，较年初增加12.28%，同比增长8.34%，存货周转天数同增16天至128天，疫情对库存有所影响，同时公司为双十一主动增加备货。应收账款周转天数同增6天至62天。前三季度经营活动现金净流入6.18亿元，同降14.72%，若剔除去年动迁补偿款影响，则同比略有增长，其中Q3大增44.88%至2.62亿元。投资建议：今年公司换帅后确立以消费者为中心，以品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器的新经营方针，针对若干历史问题开启大刀阔斧改革。公司重新梳理品牌矩阵，重点发展高增长、高毛利的品牌、产品和渠道，Q3主要着手电商优化调整，有利于线上长期均衡化、可持续发展，提高盈利能力。参考公司最新股权激励考核目标，我们适当调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润为3.86亿元、5.05亿元、7.96亿元，对应PE为71倍、54倍、34倍，维持“买入”评级。风险因素：疫情影响消费时间超预期；战略举措落实不到位；新品长尾效应不足；线下调整不顺等。
