来源：中信建投中小市值
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摘要
国产注射用玻尿酸龙头，差异化前瞻布局下，在多个细分领域取得NMPA认证先发优势。公司起步于2004年，于2009年推出国内首款透明质酸钠/玻尿酸类填充产品逸美，并在多个医美领域首次推出玻尿酸产品，如国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂（宝尼达）、国内首款用于修复颈纹的复合注射材料（嗨体）等。2016-2019年公司收入从1.41亿元快速增长至5.58亿元，CAGR高达58%。根据弗若斯特沙利文统计，按销量计，2019年公司在中国医疗美容透明质酸产品市场中市占率为26.5%，位居行业第一；按销售金额计算市占率14.0%，居行业第四，国产第一。
爆款放量带来高成长，新品研发从玻尿酸走向大医美。2016年公司获批的嗨体是国内唯一一款应用于颈纹修复的注射用玻尿酸，其收入从2017年的0.34亿元快速增加至2019年的2.43亿元，2019年同增223.6%，2020年上半年收入占比已至59.1%，宝尼达、爱芙莱注射用玻尿酸产品亦取得快速增长。受新冠疫情影响，2020年上半年公司收入与去年同期基本持平，至2020年三季度，公司收入同比增长43.2%、归母净利润同比增长56.0%，疫情后时代下公司加速回归高成长。公司近年研发的重磅新品中：面部埋线线材紧恋已于2019年获批（国内市场规模预计在10亿元之间，至2024 CAGR为26%），目前是国内获批的唯二产品；医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（俗称童颜针）预计2020年底或2021年初获批；注射用A型肉毒毒素（与韩国Huons合作）正处于临床试验阶段，目前国内肉毒素仅有3家厂商获批，现有市场规模预计30亿元+，前景广阔。
创始人行业经验丰富，多次推出员工持股激励核心团队。简军为公司董事长，从事医美行业近20年，行业经验丰富。公司现有三大员工持股平台（知行军投资、客至上投资、中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划）覆盖高级管理人员、销售、技术骨干等百余人次，合计持股比例达13%，有效绑定和激励核心员工与公司共成长。
三大因素推动医美行业快速发展，国产品牌正快速崛起。据弗若斯特沙利文数据，中国医美市场非手术项目市场规模从2015年的249亿元增至2019年的600亿元，CAGR为24.6%；2018年医疗美容用透明质酸市场规模37.0亿元，2014-2018年CAGR达32.3%。2018年我国医美消费人次超过2000万，为全球消费人次最多国家，但每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1），增长潜力巨大，驱动力来自医美用户年轻化（轻医美接受度更高）、消费升级和行业持续规范化。伴随本土医美产品的技术提升、品类增加及价格优势，其市占率有望持续提升。
盈利预测：
风险提示：颈纹修复等竞品获批、新品获批不及预期。
一、国产医美玻尿酸龙头，在多个细分领域取得先发优势
爱美客是国内生物医用软组织修复材料领域的领先企业，在多个玻尿酸细分应用领域率先取得NMPA认证。公司起步于2004年，于2009年推出国内首款透明质酸钠类填充产品EME®逸美，2012年推出国内首款具有长效作用的透明质酸类注射填充产品Bonita®宝尼达，2015年推出国内首款用于整形美容的无痛型透明质酸类注射填充产品IFRESH®爱芙莱，2016年作为十三五国家重点研发计划牵头单位，承担新型颌面软硬组织修复材料重点专项研发工作，2017年推出国内首款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液Hearty®嗨体，2019年推出国内首款用于面部埋植线的聚对二氧环己酮面部埋植线紧恋，2020年9月在创业板上市。根据弗若斯特沙利文统计，按销量计算，2019年公司在国内医疗美容透明质酸产品市场中市占率为26.5%，位居行业第一；按销售金额计算市占率14.0%，位居行业第四、国产第一。
简军是公司董事长暨实际控制人，医美行业经验丰富。简军为公司董事长，现年57岁，女，中国国籍，无境外永久居留权，获清华大学工商管理硕士，从事医美行业近20年，通过直接及间接方式持有上市公司38.7%股权。石毅峰为公司总经理，现年46岁，男，中国国籍，无境外永久居留权，获清华大学工商管理硕士，通过直接及间接方式持有上市公司7.7%股权。
多次实施员工持股，激励核心团队共成长
公司合伙人氛围浓厚，多次实施员工持股激励核心团队，合计持股比例达13%。公司现有三大员工持股平台，分别是2015年设立的知行军投资、客至上投资，以及此次上市前设立的中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划，合计百余人次。各个员工持股平台的有限合伙人均为爱美客高级管理人员、销售/技术骨干人员和部分入职年限较长的员工，爱美客首次公开发行后，知行军投资持股比例为6.41%、客至上投资持股比例为4.28%、中信证券爱美客员工参与创业板战略配售集合资产管理计划持股比例为2.30%，合计持股比例为12.99%。
公司于2020年7月设立战略配售计划，高级管理人员与核心员工共计72人设立专项资产管理计划参与本次战略配售，配售数量为 276.74万股，约占IPO发行数量的9.16%，募集资金3.273亿元，配售价格为118.3元/股，为此次上市发行价，限售期12个月。
公司以直销渠道为主，有助于及时把握市场需求，快速服务客户。公司采取“直销为主、经销为辅”的销售模式，已形成了以北京为中心，覆盖全国 31 个省、市、自治区的销售网络，最终客户涵盖大型连锁非公立医疗机构和多家三甲公立医院。2019年公司直销占比为64.1%，高于华熙生物、昊海生物。公司的直销客户以非公立医疗机构为主，2019年占直销比重的99.5%，高比例直销模式有助于公司快速准确把握市场需求、增强对市场的控制力，树立良好品牌形象，及时做好售后服务工作。
二、爆款放量带来高成长，新品研发从玻尿酸走向大医美
注重研发投入，公司掌握玻尿酸行业多项核心技术。近三年，公司研发费用快速增加，2019年研发费用0.49亿元，同比增长44.2%，研发费率为8.7%，研发费率处于行业较高水平。截至2019年底，公司共有研发及技术人员72人，占员工总数22.86%，拥有专利37项，包括发明专利20项，逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体等四款产品被北京市科学技术委员会等部门认定为北京市新技术新产品。公司拥有多组分复合仿基质水凝胶技术、固液渐变互穿交联技术、水密型微球悬浮制备技术、组织液仿生技术、恒水精准切割技术等核心技术，2016年作为牵头单位参与了国家科学技术部规划国家“十三五”重点研发计划“新型颌面软硬组织修复材料研发”项目。
差异化研发布局及先发优势下，公司逐步坐稳国产注射用玻尿酸市场龙头。2017-2019年爱美客的玻尿酸业务收入从2.22亿元快速增长至5.58亿元，同期昊海生科玻尿酸业务从2.55亿元略减至2.04亿元，华熙生物玻尿酸业务从2017年的0.91亿元增长至2018年的1.31亿元（2019年全年无数据）。公司在注射用玻尿酸应用领域的快速壮大得益于前瞻性的细分产品布局能力及新品获批的先发优势，作为三类医疗器械，注射用玻尿酸产品的审批时间长达3年左右，爆款产品更需要良好的提前布局和把握市场需求的能力，如2012年公司获得NMPA批准的国内首款具有长效作用的透明质酸类注射填充产品Bonita®宝尼达，2015年获得NMPA批准的国内首款用于整形美容领域的无痛型透明质酸类注射填充产品IFRESH®爱芙莱，2016年获得NMPA批准的国内唯一一款用于填充颈纹的注射用透明质酸钠复合溶液Hearty®嗨体。
差异化布局下，爱芙莱（含麻）、嗨体（颈纹修复）、宝尼达（长久填充）等注射用玻尿酸产品近年快速放量。爱芙莱由于含有利多卡因成分，具有舒缓减痛作用，且产品性价比较高（出厂价311元/支），过去几年稳步增长，销量从2017年的51.34万支增长至2019年的70.45万支。嗨体作为目前唯一经国家食品药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品，增长幅度最为显著，2017年至2019年嗨体销量从11.97万支快速增长至68.80万支。宝尼达是国内首款含 PVA 微球的注射材料，具有对皱纹和凹陷长期填充的作用，2019年平均出厂价为2547元/支，出厂价远高于嗨体（353元/支）和爱芙莱（311元/支），2017-2019年其销量从0.64万支增长至2.65万支，亦取得良好增长。
明星产品嗨体收入贡献过半，嗨体、爱芙莱和宝尼达占公司收入比重约94%。嗨体作为近年公司的爆款注射用玻尿酸产品，收入从2017年的0.34亿元快速增加至2019年的2.43亿元，2019年同增223.6%，2020H1嗨体收入1.43亿元，新冠疫情之下仍同增57.3%，占比59.1%，现为公司第一大产品，2020H1毛利率达到91.09%；爱芙莱产品近年稳定增长，2019年收入2.19亿元，同增15.1%；宝尼达2019年收入0.68亿元，同增100.7%。
得益于爆款产品放量，2016-2019年公司收入CAGR高达58%，疫情后时代下正加速重回高增长。2019年公司收入5.58亿元，同比增长73.74%，增速喜人。受新冠疫情影响，2020年上半年公司收入仅同比增长0.72%；2020年三季度，公司收入同比增长43.2%，达到2.23亿元；归母净利润同比增长56.0%，达到1.43亿元，疫情后时代下公司正加速回归高成长。2020Q1-3公司毛利率91.5%，较去年同期相对稳定；净利率61.5%，较去年同期大幅增加7.3个百分点。
营收快速增长下，公司费率呈持续下降趋势。2020Q1-3公司销售费用率9.0%，较去年同期减少2.6个百分点；管理费用率5.7%，较去年同期减少3.3个百分点；研发、财务费用率分别为7.1%、-0.3%，较去年同期分别变化-0.7、-0.02个百分点。2020Q1-3公司经营性现金流量净额2.59亿元，同增20.3%；净利润2.86亿元，同增33.2%。
2019年推出国内首款获NMPA批准的面部美容埋线产品，公司正从玻尿酸厂商逐步走向大医美解决方案提供商。透明质酸系列产品主要解决面部美容的“立体问题”，以透明质酸钠为主要基材，加入羟丙基甲基纤维素、PVA凝胶微球、肌肽等高分子复合材料和氨基酸、维生素等多种营养物质，发挥了各材料间的协同互补作用。而埋线产品则用于解决皮肤松弛问题，目前国内获NMPA批准的产品仅有公司旗下的“紧恋”和HansBiomed Corp.的“秘特”两款产品。“紧恋”采用聚对二氧环己酮（PPDO）作为原材料，有非常优异的生物相容性、生物可吸收性和生物降解性，体内降解试验表明其在180-220天可被完全吸收，其产品包括平滑线、螺旋线、短锯齿线三种线型，分别满足用户皮肤紧致、表情区紧致、精细部位凹陷填充和皮肤提升的用户需求。根据ISAPS、新氧大数据及弗若斯特沙利文数据，2019年我国手术类医美市场规模836亿元，面部提升占比7%。面部埋线为非手术类医美项目，与手术项目相比，具有创伤小、恢复期短的优点，目前面部埋线国内市场规模（入院价）预计在10亿元之间，预计到2024年我国埋线线材产品市场规模CAGR高达26%。
“童颜针”在注册申报阶段，公司预计2020年末或2021年初获批，前景广阔。公司在研产品包括医用含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（俗称童颜针，注册申报阶段）、手术防粘连凝胶（注册申报阶段）、医用生物补片（注册检验阶段），其均属于生物医用材料III 类医疗器械。属于生物制药行业的A型肉毒毒素（引进自韩国Huons公司，2018年9月达成合作协议）正处于临床试验阶段、基因重组蛋白药物处于临床前研究阶段。
“童颜针”获批后将进一步丰富公司医美产品矩阵，有望成为下一个爆款。医用含修饰聚左旋乳酸微球（PLLA）的透明质酸钠凝胶是一种注射填充剂（俗称童颜针），其主要成分聚左旋乳酸是生物可降解材料，一方面能起到填充作用，另一方面其在体内经过酶分解会降解成左旋乳酸，通过激发细胞二次活力并刺激肌体自身胶原增加来达到抗衰和预防衰老的作用，该过程起效通常需要6周左右，相比玻尿酸效果更真实，持续时间也更长（25个月左右）。另外，人体内对于左旋化合物具有非常好的相容性，不会产生排异反应。根据2018年ISAPS针对全球医美注射类非手术项目做的1002.9万份案例数据，全球PPLA注射类非手术项目占全球注射类非手术项目比重的0.73%，其中美国、巴西两大消费大国PPLA注射类非手术项目占全国比重的0.96%、2.92%。目前国内童颜针市场还处于早期阶段，市面上销售的十余款童颜针相关药品均未获得我国NMPA第三类医疗器械认证，其中大多为进口品牌。童颜针市场应用广阔，以1999年海外获批上市的舒颜萃Sculptra为例，累计客户超过15万人。
注射用A型肉毒毒素市场规模广阔，目前国内仅有3家获批，公司正与韩国公司合作引入国内市场。肉毒毒素通过拮抗作用使得肌肉保持松弛来达到除皱美容效果，通常被称为“除皱针”。肉毒毒素一共有七个亚型，其中A、B型可用作注射型肉毒毒素，A型效力最强，目前应用最广泛。肉毒毒素的作用是可逆的，在医美应用中需要反复消费，注射效果维持时间一般为3-6个月，在皱纹复发和肌肉增大后可再次注射。国内肉毒素目前占注射医美比重约1/3，正规市场规模预估在10多亿元，包括水货在内的市场规模30亿元+，目前获批的注射用A型肉毒毒素仅有3个产品，分别为国产兰州生物的“衡力”、海外Allergan生产的“保妥适Botox”以及海外Ipsen生产的“吉适Dysport”，另有4款产品处于申报阶段。2014年Botox在全球市场收入为22.31亿美元，潜在空间巨大。公司的注射用A型肉毒毒素研发项目引进自韩国Huons公司，2018年9月与其达成合作协议，预计在国内上市至少需要4-6年时间。
三、医美行业方兴未艾，三大因素助力行业快速发展
非手术类项目的注射填充剂中医药级透明质酸占比超过6成，肉毒毒素占比约3成。2019年透明质酸在注射类项目中占比达到67%，肉毒毒素占比为32%。而透明质酸又可以分为医药级、化妆品级以及食品级，不同级别的透明质酸在工艺技术、产品性能、市场价格上均有差异。其中医药级透明质酸生产工艺最难、售价最高，主要应用医疗美容、眼科治疗和骨科治疗。根据弗若斯特沙利文数据，2018年医疗美容用的透明质酸市场规模占比为53.8%，达到37.0亿元，2014-2018 年CAGR为 32.3%，高于其它领域。
医美上游技术壁垒高，透明质酸龙头毛利率高达90%+。医疗美容产业链中，行业上游为医疗美容耗材的生产商和器械设备的制造商，行业中游为医疗美容机构，包括公立医院的整形外科、皮肤科和民营医疗美容机构，下游为广大终端消费者。由于医药领域的特殊监管政策，产品需要进行临床试验并获取国家药品监督管理局批准，再加上对公司技术储备、研发支持和工艺积累要求高，行业上游进入门槛相对较高，参与者相对较少，其中透明质酸龙头厂商毛利率在90%+。
国内透明质酸市场仍以进口主导，国产品牌市占率有望进一步提高。国内玻尿酸品牌供给较为丰富，国内获批玻尿酸已有17家企业（9家国产，8家进口）。从销量来看，国产品牌已占据半壁江山，龙头三家企业昊海生科、爱美客、华熙生物实现一定突破，2019年合计占比54.6%。从销售额来看，由于进口品牌单价较高，仍以韩国LG、美国Allergan、韩国Humedix等占据主导地位。但随着本土产品品类增加、技术和质量水平提升，国内玻尿酸产品功效已经能够媲美进口产品，加之国内产品价格远低于进口价格，本土品牌市占率有望继续提升。
医美行业未来增长的三大驱动力
驱动力一：医美群体年轻化趋势愈发明显，消费观念更开放。相较于全球医美消费者，中国的消费者更加年轻，根据新氧数据显示，2019年我国医美消费者平均年龄为24.5岁，90后消费者占比超过60%，成为绝对的消费主力，并且医美成为00后的爱美方式这一趋势端倪已现，00后消费占比超过15%且医美观念更加开放，更愿意在社交平台发布自己医美的心路历程、研究对比前后的效果，已成为医美被广泛传播的主要方式。
驱动力二：人均可支配收入持续增长，医美行业受益于消费升级。根据弗若斯特沙利文统计，2015年中国医疗美容市场规模638亿元，2019年扩大至1436亿元，中国医美市场保持快速增长。2019年城镇居民人均可支配收入达3.92万元，同比增长7.8%，而以提高生活质量为目的的人均医疗保健消费支出保持年复合增速12.3%，高于人均消费支出的7.2%。相比于体检、口腔保健、减肥、孕产等其他消费医疗类目，我国医疗美容的渗透率和市场接受度还比较低，未来增长潜力较大。2018年我国医美消费人次超过2000万，为全球消费人次最多国家，但是每千人中接受医疗美容诊疗的人数仅为14.5，远低于韩国（89.2）、美国（52.2）、日本（28.1），未来增长潜力巨大。
四、国产玻尿酸三巨头对比：爱美客、华熙生物、昊海生科
华熙生物起步最早、营收最大，爱美客在医美注射用玻尿酸领域快速发展，2019年增速最快。华熙生物起步于1998年，以生产透明质酸原料起家，逐步向下游注射用玻尿酸及功能性护肤品纵向扩张，2019年华熙生物营收规模18.86亿元（+49.28%），营收为三家公司最大，超过爱美客2019年营收5.58亿（+73.74%）、昊海生科2019年营收16.04亿元（+2.94%）。
五、盈利预测与风险提示
详细盈利预测：请参考下方小程序，添加白名单请联系中信建投证券对口销售
风险提示：颈纹修复等竞品获批、新品获批不及预期。
