来源：张潇的轻工消费洞察
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Q3业绩低于预期，人造板及汇兑形成拖累
——大亚圣象（000910）2020Q3点评
核心观点
Q3收入端低于预期，利润端承压。2020前三季度营业收入46.56亿元，同比-8.95%；实现归母净利润4.28亿元，同比-8.54%；扣非后归母净利润4.08亿元，同比-11%；分季度看，Q1/Q2/Q3分别实现营业收入7.55/17.85/21.16亿元，同比分别-46.58%/+6.9%/+4.21%；实现归母净利润-0.56/2.14/2.69亿元，同比分别-188.03%/+59.86%/-0.54%。Q3收入端增速环比Q2回落低于预期。
工程业务是增长核心驱动，收入端压力来自于地板产能不足、均价下降，及人造板业务。木地板工程业务仍是增长支柱，Q3需求旺盛，但面临产能不足的情况；零售业务随着经济活动复苏，环比Q2有较大幅度修复。但基于经济环境疲弱，促销品及引流品占比提升，推测均价相对去年同期有所下滑。人造板及其他细分板块业务预计收入同比仍大幅下滑，对收入端形成较大拖累。
业务结构变化驱动毛利率走高，汇兑损失增加对利润端形成拖累。单季来看，毛利率同比+0.95pcpts至38.83%；期间费用率同比+1.6pcpts至23.36%；其中，公司加大品牌建设及推广力度，销售费用率+0.21pcpts至13.1%;管理费用率（含研发费用率2.14%）同比+0.05pcpts至9.36%;财务费用率受汇兑损益影响同比+1.34pcpts至0.9%；净利率同比-0.47pcpts至13.22%。
经营现金流表现持续靓丽，对上游账期拉长为主要驱动。前三季度实现经营现金流5.38亿元，同比+294.08%；经营现金流/经营活动净收益比值为118.47%；销售现金流/营业收入同比+3.57pcpts至102.98%。净营业周期136.36天，同比上升21.81天；其中，存货周转天数198.62天，同比上升38.2天；随着B端业务推广，应收账款周转天数64.29天，同比上升15.53天；应付账款周转天数126.55天，同比上升31.92天。
投资建议：判断人造板下滑为疫情下偏短期结果，中长期工程业务有望持续高增。预计20-21年EPS分别为1.27、1.5，对应PE为13、11X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：原材料价格大幅上涨；环保政策变化；控制权纠纷扰动；房地产市场发展不及预期。
团队介绍
张潇
轻工造纸行业首席分析师，北京大学经济学硕士，英语专业八级。2017年新财富第一团队成员。曾任天风证券研究所分析师、法国巴黎银行外汇利率交易员。
硕士论文《Carry Trade under Capital Control: the Case of China》获载英国金融时报，入选香港金管局第七届中国年会。
Email：xiaozhang@cgws.com
执业证书编号：S1070518090001
林彦宏
轻工造纸行业研究员，荷兰皇家格罗宁根大学国际银行学硕士。
2016年加入长城证券，任中小市值研究员，覆盖人工智能行业，负责市场操纵、可交换债等主题研究，2017年起任轻工造纸行业研究员。
Email：linyh@cgws.com
执业证书编号：S1070519060001
邹文婕
轻工造纸行业研究员，香港大学金融学硕士。
2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。
Email：zouwenjie@cgws.com
从业证书编号：S1070119010007
长城证券投资评级说明
公司评级：
强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上;
推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间;
中性——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间;
回避——预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上.
行业评级：
推荐——预期未来6个月内行业整体表现战胜市场;
中性——预期未来6个月内行业整体表现与市场同步;
回避——预期未来6个月内行业整体表现弱于市场.
长城证券研究所
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2019年，我们将持续推出线上、线下主题活动，以“共享经济思维”将大消费造纸产业信息、观点、资源共享到底。诚挚邀请大消费轻工造纸产业资深从业人员加入。
——长城轻工张潇团队
