来源：正视社服
核心摘要
■丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验。①丽人丽妆联结品牌方和终端消费者的重要桥梁：凭借对行业特点、品牌特征及消费习惯的深刻理解，以专业的运作经验、数据分析及精准营销策划能力，在线上开设、运营官方旗舰店，实现产品的在线销售；②品牌矩阵丰富：合作的品牌达65个，涵盖化妆品、隐形眼镜、食品、美容仪器、服饰，并积极拓展美妆衍生及生活产品品牌。
■电商零售为核心业务，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升。①公司业务分为电商零售业务和品牌营销服务：电商零售业务为经销模式，是公司的核心业务，2019年收入占比95.5%，毛利润占比94.4%；品牌营销服务为收取服务费模式，2019年收入占比3.4%，毛利润占比5.5%；②收入高速增长，业绩加速释放：2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均复合增速106.20%。
■品牌技术筑护城河，全线融合促新增长。①规模优势明显：丽人丽妆为垂直型化妆品代运营企业之首（2019年营收规模最大）；②具备中高端美妆品牌资源优势：拥有多年积攒的美妆行业经验和众多头部客户资源，中高端品牌销售逐渐放量，已成为公司营收增长的主驱动力；③运营效率优秀：凭借技术优势实现对采购、库存仓储、销售、物流等精细化运营管理，人均创利为同业最高，达23.69万元；④未来发展新方向：孵化自有品牌，拓展线下渠道。公司推出自有品牌momoup，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。同时公司将加快线下体验店建设，为消费者提供美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验。
■合作品牌定位中高端，运营实力在代运营同业中处于领先地位。①丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。其覆盖品牌包括法国高端品牌Sisley，韩国爱茉莉旗下高端品牌雪花秀和赫拉等，消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高；②运营保持领先地位，受到行业认可：丽人丽妆曾获2019年下半年天猫六星运营服务商等奖项，也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商；③深耕美妆赛道，市场空间可观：与壹网壹创跨品类拓展运营家电类产品，以及若羽臣主要运营母婴与保健类品牌矩阵不同，丽人丽妆立足美妆赛道。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，可培育出更大的代运营市场空间。
■投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%。
■风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高
1. 丽人丽妆：助力品牌线上渠道价值重塑，优化消费者购物体验
1.1. 深耕美妆垂直赛道10余年，提供卓越电商代运营服务
丽人丽妆率先进入国内化妆品网络零售服务业，紧抓行业红利实现高速发展。丽人丽妆成立于2007年，深耕美妆线上零售10余年，实现了从萌芽到行业前沿的飞跃，可主要分为以下四个发展阶段：
（1）以相宜本草淘宝商城起步，上海丽人丽妆总部正式成立（2007-2010）：丽人丽妆公司于2007年在北京正式成立，旗下运营的相宜本草也于同年上线淘宝。2009年，丽人丽妆上海、广州仓库正式投入使用。2010年，上海丽人丽妆总部成立，成都仓库成立并投入使用，卡尼尔、小护士进驻。
（2）数轮融资迅速增量，进入电商业务扩张阶段（2010-2012）：2010年起至2012年7月，丽人丽妆通过4轮增资将注册资本从10万元增加至2822.55万元。阿里于2012年投资入股丽人丽妆，同年阿里创投增资持股20%。
（3）多家大品牌入驻，自创品牌登上舞台（2012-2016）：截至2015年底，丽人丽妆成功与施华蔻、美宝莲、自然堂、兰芝、欧莱雅、妮维雅、泊美、露华浓、阿迪达斯、碧欧泉、CK、KATE、雪肌精、兰蔻、伊蒂之屋等知名大品牌达成合作，协助进行品牌宣传及电商代运营。自创品牌方面，2014年丽人丽妆创立自有品牌momoup，并成功进驻微信商城、亚马逊等大流量平台。2015年，丽人丽妆海外旗舰店成立，韩品3CE、ReEn睿嫣、The Saem、berrisom、九朵云等品牌顺利进驻。
（4）有序进行上市筹备工作，继续深化各品牌合作（2016年至今）： 2016年3月10日，公司正式变更为中外合资型股份有限公司，并于同年开始筹备上市计划。截至2016年至2018年9月29日，公司两次扩大经营业务，并先后顺利取得了雪花秀、植村秀、后、HERA、珂莱欧、凡客、Lucky、露华浓、回天等品牌的正品授权，如今丽人丽妆已与超过60个品牌达成合作关系。2020年9月29日，丽人丽妆（605136.SH）正式登陆A股。
丽人丽妆是中国知名的线上化妆品营销零售服务商，提供美妆类电商代运营一条龙服务。丽人丽妆已与佳丽宝、爱茉莉太平洋、汉高等国际知名化妆品集团授权合作，获得包括奥伦纳素、后、雪花秀、兰芝、施华蔻等六十多个全球知名品牌在中国的正品授权，主要为化妆品品牌方提供覆盖店铺基础运营、页面视觉设计、产品设计策划、整合营销策划、精准推广投放、大数据分析、售前/售后客户服务、CRM及会员运营、仓储物流等多个环节的全链路网络零售综合服务，从而提高品牌线上零售的运营效率，助力品牌在线上渠道的价值重塑和销售转化，挖掘其市场潜力，提升其品牌形象与市场地位，与品牌方携手共赢；同时，满足消费者对于优质正品和消费升级的诉求，并以个性化服务优化消费者的购物效率和体验。
截至2020年9月，公司所主要合作的品牌达65个，涵盖化妆品、玩具、隐形眼镜、食品、纸品、美容仪器、服饰、基因检测、保温杯及胶制品品牌。作为美妆类垂直型电商服务商，公司在化妆品领域合作的品牌达49个，品牌矩阵不仅覆盖本土及欧美日韩等知名品牌，亦从中高端至开架品牌均有囊括。除此之外，公司还拓展美妆衍生及生活产品品牌，未来扩张可期。
1.2. 核心财务数据亮眼，规模效应显现驱动盈利能力稳步提升
公司作为国内领先的化妆品品牌网络零售服务商，主要从事电商零售业务和品牌营销运营服务。其中，电商零售业务是公司的核心业务，2019年收入占比95.5%，毛利润占比94.4%；品牌营销服务2019年收入占比3.4%，毛利润占比5.5%。
公司财务表现优异，业务发展迅速。2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均复合增速106.20%。同期公司综合毛利率较为稳定，由38.2%略降至35.6%，净利率由0.8%提升至7.34%，这主要得益于期间费用率控制较好，尤其是管理费用率下降较为明显。
电商零售为收入主体，作为网络零售服务商线上渠道连接了上游品牌方及下游消费者。从上下游产业链来看，公司作为网络零售服务商，作为线上渠道连接了上游品牌方及下游消费者。对于上游品牌商而言，电商代运营服务商提供了包括运营、IT、营销、仓储物流、客户服务等内容的电子商务综合服务，解决了品牌方传统线下渠道覆盖有限、中间分销代理环节影响推广效率的产业痛点；而对于下游消费者而言，电商代运营服务商能够迅速把握市场趋势动向并以消费者反馈进行调整，贴合消费者需求，提升产品品质和消费体验。
丽人丽妆的主要同业竞对手包括壹网壹创、宝尊电商、杭州悠可及若羽臣。其中宝尊电商为综合性电商服务商，覆盖200余家品牌及8个垂直行业；而壹网壹创、杭州悠可及若羽臣则与丽人丽妆运营模式相近，为垂直型品牌电商服务商，且主要服务于美妆行业。综合型品牌电商服务商与垂直型电商服务商由于其运营模式的不同，经营策略有所差异。对于宝尊电商这样的综合型品牌电商代运营公司来说，其优势在于覆盖品类和行业跨度较大，具有一定规模优势，但同时在细分的行业赛道中并不如深耕某一特定垂直型电商代运营服务商理解深入；而垂直型品牌电商代运营服务商则具有品类布局重点明确，深度理解品牌及其产品的特点，具有可垄断某品类市场的优势。
从合作平台来看，丽人丽妆渠道较为单一，其约99%的收入来源依靠淘宝及天猫平台，公司已开始布局拼多多等其他电商平台，未来仍需时间培育。宝尊覆盖合作平台范围最广，，壹网壹创，若羽臣和杭州悠可次之。宝尊电商服务覆盖天猫、京东、社交电商、品牌官方商城等线上渠道外，同时也有线下渠道补充发力。壹网壹创主要覆盖天猫、京东、唯品会等跨境电商渠道。杭州悠可渠道覆盖了天猫、京东、唯品会、乐蜂网、聚美优品、1号店、蘑菇街品牌官网等。
电商零售类似于经销模式，丽人丽妆经销模式占绝大部分比重。丽人丽妆2019年经销模式占比95.50%；宝尊电商没有分销模式，经销模式毛利贡献不及50%。
1.3. 管理层多名校背景，获二股东阿里加持
管理层多名校背景，经验丰富。发行人董事长兼总经理黄韬先生合计持有公司37.35%股份，为公司实际控制人；阿里网络持有公司17.59%股权。
创始人及总经理黄韬毕业于清华大学自动化专业，曾在美国通用无线通信有限公司任职，在互联网信息技术领域具有丰富经验及专业背景。其他高管均具有优秀的学术背景及深厚的专业管理经历。
2. 消费升级叠加电商东风，美妆赛道未来可期
2.1. 互联网零售成消费增长新兴引擎
随着网民规模壮大和互联网普及率的提升，互联网零售日益成为消费增长新兴引擎。根据中国互联网络信息中心（CNNIC）的统计数据，截至2018年12月，我国网民规模达到8.29亿，2008-2018年网民规模年平均复合增长率为10.8%；截至2018年12月，我国互联网普及率达到59.6%，自2008年以来累计提升37.0%。同时，随着移动网络技术的发展和智能手机的普及，通过手机上网的网民规模不断增大，占整体网民的比例持续上升，为电商消费的迅速发展奠定了基础。
根据Euromonitor的统计数据，截至2015年末，我国品牌电商服务交易销售额为的434.2亿元，而截至2018年末该数据达到1613.4亿元，复合增长率为20.62%。根据欧睿咨询估计，2021年我国品牌电商服务交易销售额有望达到3473.6亿元。
2.2. 化妆品行业未来成长空间广阔
Euromonitor的统计数据表明，我国美妆与个人护理类目零售额规模正在稳步提升，从2010年至2017年，该类零售额从2017.7亿元增长至3615.6亿元，复合增长率达8.69%。据艾瑞咨询预估，2020年我国美妆与个人护理类目销售额或将达到4619.8亿元。
对标国外成熟市场，我国人均化妆品消费仍具广阔提升空间。根据Euromonitor数据，2018年中国人均化妆品消费额为43美元，仅为美国、日本、韩国等化妆品消费较为成熟的国家人均化妆品消费额的1/5—1/7水平。随着我国居民人均可支配收入的增长，居民消费意愿及属性必然发生转变。从国际经验来看，当国民人均GDP达到3000美元时，国民个体消费已基本超越温饱需求，转而追求更高的生活品质。目前我国国民人均GDP已达到9732美元，可支配收入和消费支出呈现双增长的态势，当下人们的需求层次已从“吃饱穿暖”等传统消费观念，转向品质消费的新兴消费意识，尤其是当下的年轻消费群体，更为注重具个性化、定制化的品味消费。因此，在消费升级的大背景下，对标欧美及日韩成熟市场，中国人均化妆品消费规模仍然具有极大的提升空间，我国化妆品行业未来成长空间广阔。
2.3. 美妆类电商代运营服务商符合多方需求
美妆品牌无论是代运营佣金率还是代运营服务需求比例均高于其他品类。随着美妆类线上零售的蓬勃发展，品牌方对于电商代运营服务商的需求也日益增加。美妆类产品相较于服饰及3C类等其他类别产品，毛利率水平较高，同时对于营销推广也具有一定要求，自然可以培育出更大的代运营市场空间。
1) 从品牌方角度而言，无论是国际还是国内品牌，在当下美妆线上零售崛起的背景下触网意愿极强。尤其对于国际大牌而言，其线下渠道尚未下沉到三四线城市，为避免市场被侵蚀，其触网意愿不言而喻。同时国际大牌核心团队处于海外，对中国区了解有限，但中国市场却是重要增长来源，在本身品牌可以充分引流的情况下，电商代运营服务商恰能满足其对于熟悉中国线上购物环境，且能提供稳定的物流、IT、数据、客服支持的诉求。而对于希望打入中国市场的国外新锐品牌而言，踏入中国市场更多的是试水尝试，而美妆代运营服务商的一站式服务正能满足其搭建国内渠道平台的诉求。对于国内传统品牌而言，形象定位及产品营销正是其普遍具有的弱项及痛点，通过电商代运营服务商的专业包装，为产品和品牌赋能。
国际品牌和中小品牌更愿意与服务商合作。根据艾瑞咨询的统计，2019年约80-90%的国际品牌选择与品牌服务商合作，约20-30%的国内品牌选择与品牌服务商合作，其中中小品牌对品牌服务商更为依赖。
2) 从消费者角度而言，虽然我国化妆品线上零售发展迅速，但过程中仍然面临法制环境的困境和痛点，代运营服务商可优化客户购物体验。由于许多国际化妆品品牌尚未在三四线城市开设专柜，使得大量潜在消费者购买途径有限，只能选择代购或海淘等方式。而化妆品行业高毛利及信息不对称的特性客观上为假货生产商提供了便利。而无法通过正规线下渠道进行购买的消费者在鱼龙混杂且充斥水货及假货的代购市场中难以辨别产品质量。而美妆代运营服务商有着品牌的正品背书，以专业及规范的产品及服务，深谙消费者网络购物行为特点，通过让顾客产生参与感、关怀感和归属感提升顾客的购物体验。而从未来发展来看，美妆行业长尾市场的趋势不断放大，消费者对于细分产品和个性化服务的需求也在不断上升，专业的代运营服务商能更好进行对层次、多维度的服务与引导，增加消费者粘性，提升消费者满意度。
3) 对于平台而言，服务商可以起到引流提能，释放市场需求的作用。以天猫平台为例，2019年天猫在生态服务商大会上提出，未来三年天猫服务商规模翻两倍，创造5000亿元市场规模，同时天猫建立服务商联盟，拟招募100家服务商作为“招商大使”，协助落地2000个品牌，扶持新店实现100亿GMV。
我们统计了（数据来自Euromonitor）的品牌天猫旗舰店经营主体，前100名的名牌共占据64.1%市场份额，其中约33.1%为非官方自营；其余31.0%市场份额对应的品牌天猫旗舰店为官方自营，但是其中仍可能大量采用代运营企业的服务，例如雅诗兰黛、欧珀莱等，我们粗略估计其中约一半份额经过代运营商。综上我们估计市占率前100名的品牌所占有的64.1%市场份额中，约有48.6%的市场份额通过代运营商获取，占比约75.8%（48.6%/64.1%=75.8%），假设2018年中国化妆品市场终端销售额约4686亿元人民币，假设线上占比25%，代运营商对应空间为888亿元（4686亿元x25%x75.8%）
2.4. 美妆代运营行业壁垒高，头部效应明显
经过10余年的发展，代运营行业已经筑成护城河。电商代运营服务行业具有一定的行业壁垒，早期进入代运营行业的服务商已累计十多年经验，代运营服务商的服务类型已从行业发展初期的运营及客户等基础服务逐渐拓展至仓储、IT服务营销等一条龙服务。规模较大，资金及供应链实力较强的服务商在为品牌提高销量同时，能够不断提升自身影响力，占据优势地位，建立竞争壁垒；规模较小，竞争优势不强的中长尾企业在不能满足品牌方不断发展的服务诉求同时可能面临困境，客户流失至头部服务商，加速出清。根据阿里研究院统计，参与阿里巴巴商业生态的活跃服务商数量增速由2012年的1.8%提升到2015年的33.5%，并保持了加速增长态势；但相对于阿里巴巴商业服务生态（广义）交易规模78.6%的增速、“服务类应用”交易规模144.5%的增速，活跃服务商数量增长率仅有33.5%，一方面，表明市场需求巨大；另一方面，也表示现阶段的优势服务商能够快速抢占市场红利。
根据艾瑞咨询的数据，2016-2018年，第一梯队GMV在品牌电商服务市场中占比呈现上升趋势，2018年第一梯队四家企业GMV比重达32.1%。
3. 品牌技术筑护城河，全线融合促新增长
3.1. 具备中高端品牌资源优势，高运营壁垒培育高利润空间
丽人丽妆合作品牌中高端品牌较多，运营壁垒较高。丽人丽妆覆盖品牌中包括法国高端品牌Sisley，韩国著名化妆品集团爱茉莉（太平洋）株式会社旗下高端品牌雪花秀和赫拉等。高端化妆品前期通常研发投入较大，加之品牌背书，消费者黏性及认可度相比平价化妆品更高，同时消费者也愿意为高端品牌付出相应溢价。因此高端化妆品的品牌方在出于保护品牌形象的考量下，选择合作伙伴时通常更为谨慎，更愿意与具有实力雄厚且具有相关资质经验的合作方共同运营品牌。从运营角度而言，高端品牌运营更为复杂，需要选择目标市场，通过相应的品牌营销策略，贴近消费市场诉求，获得消费者认同。因此高端化妆品品牌方注重提升消费者体验，为品牌带来更大的溢价能力，同时看重品牌的长期发展，对服务质量要求较高，愿意为相应高质量的运营服务进行付费。
丽人丽妆中高端品牌驱动收入保持增长趋势。以电商零售业务为例，韩国高端品牌雪花秀2018/2019年收入同比增幅分别为68.02%/86.90%，日本高端品牌芙丽芳丝2019年收入同比增幅达到93.61%。由于兰蔻在2019年终止合作造成年度销售下滑；巴黎欧莱雅在2019 年与公司达成通过丽人丽妆官方旗舰店经销产品的合作，预计短期内将不再为公司带来收入，公司保持和众多高端品牌合作驱动收入持续增长。从收入贡献来看，2018 年度电商零售业务收入增长主要由兰蔻、巴黎欧莱雅、美宝莲、雪花秀、汉高等品牌带动；2019年度电商零售业务收入增长主要由美宝莲、汉高、雪花秀、芙丽芳丝、凡士林、希思黎等品牌带动。一方面早期签约品牌经过合作初期的磨合，销售开始逐渐放量，另一方面新签约品牌在公司优秀的品牌营销加持下，收入贡献显著。芙丽芳丝、凡士林、希思黎等品牌收入实现高速增长。
据Euromonitor最新统计数据，近十年我国化妆品行业市场规模持续提升，从2010年的2017.4亿元至2019年的4508.1亿元，GAGR达8.37%。其中高端美妆市场近十年GAGR13.8%，增长速度远超行业平均。由于我国生产力水平的不断提高，科技更新迭代，国民消费升级，2017年起，高端化妆品市场规模开始迅速扩张，2018年高端化妆品销售额增长率高达28.1%，增速超行业平均15个百分点。据Euromonito估计，2023年中国高端化妆品营收额将占行业总额的34.2%,高端线产品不断抢占市场，所塑造的品牌壁垒将进一步提升丽人丽妆在代运营领域的行业优势。
丽人丽妆代运营服务商中始终保持领先地位，受到行业认可。曾获2019年下半年天猫六星运营服务商、2019年天猫旗舰店2.0最佳拍档、2019年度服务业发展引领奖、天猫金妆奖“2020年度优秀合作伙伴”、2020年第一季度天猫消费者运营全链路服务商、2020第一季度天猫消费者运营场景服务商等奖项，同时也是阿里巴巴“春雷计划”特许经营服务商。
3.2. 技术加持，赋能代运营商提高经营效率
在管理和科技的加持下，丽人丽妆运营效率卓越。与同业相比，丽人丽妆技术水平相对较高，IT系统中，OMS、WMS、CRM、BI系统以及大数据存储处理系统均为自研，与竞争对手相比具有显著的技术优势。
物流仓库方面，丽人丽妆仅有个别自由仓，基本采用外包仓形式进行仓储管理；为了更好地集中精力发展公司优势业务，同时提高发货速度和优化用户体验，自2014年下半年以来，公司在“自有仓与外包仓并行”的仓储管理模式下，持续推进仓储业务外包化，与上海发网、心怡科技、汉维仓储、菜鸟供应链等专业仓储物流服务商开展合作，建立起遍布全国的外包仓库网络。
3.3. 孵化自有品牌，拓展线下渠道
公司在孵化自有品牌上有所作为，发力美妆工具，向上游延伸，从根源上强化对品牌控制力，也是对电商代运营经营模式的有力补充。丽人丽妆2015年推出美妆工具自有品牌momoup，这也是公司通过终端销售积累了海量的用户反馈和消费数据，切中消费者需求，定位提炼产品卖点，因此momoup从品牌调性、包装设计、产品设计、功能设计到选品规划均坚持“萌即是正义”，以18-25岁年轻女性为受众群体，确立了打造“美妆界衬手萌物”的品牌愿景。纵观momoup已经面世的各款产品中，大多数都拥有自己的原创专利。2015年，该品牌进驻微信商城和亚马逊，2017年线下试水。目前momoup已拥有较为完整的产品线，涵盖上妆粉扑、分装收纳、清洁工具等产品，2019年获“最佳口碑美妆用具大奖”。
美妆工具类产品使用周期相对较短，重复购买率相对于化妆品更高。近年来，在KOL专业美妆分享的影响下，美妆消费者对于化妆工具的重视也逐渐升高。根据Vogue数据,全世界范围内美妆工具的市场空间正在以每年15%的速度增长，而时尚网站Net-a-Porter所陈列的化妆刷类产品超过300余种，其中每组价格在18至450美元不等。对比之下，momoup的产品不仅切中了年轻消费者对于产品外观“宠萌”的需求，在保证质量的前提下其10-40元的价格也极富有吸引力。未来公司将继续加大对自有品牌的建设与推广力度，针对消费者美妆工具产品使用痛点，将科技、流行元素融入产品布局当中。
未来公司将以线上代运营渠道作为发力点，进一步拓展至线下场景，助力更多品牌线上线下多渠道消费的有机融合。公司将加快线下体验店建设，为消费者提供肤质测试、化妆指导、以及美容美发沙龙等增值服务，从而提升消费者购物体验，并为线上销售提供更多获客渠道，促进线上线下渠道融合。以韩国品牌Cellapy(思理肤)为例，2019年3月份丽人丽妆成为Cellapy中国区总代，按照丽人丽妆的规划，未来将投入资源来进行Cellapy的全域营销，在Cellapy品牌布局线上渠道的同时，在线下化妆品店渠道也要进行拓展。同时丽人丽妆还将利用十万级网红探店引流、KOL网络宣传推广、智慧门店打造、天猫猫标差异定制等策略，助力品牌线下门店。其次，布局三甲医院渠道，并建立医师联盟。丽人丽妆将用三年与500家国内三甲医院进行合作，让Cellapy品牌成为皮肤科医生官方推荐的品牌。与此同时，将联合相关医生、教授组成医师联盟，在Cellapy国内经销商做沙龙活动时，对应区域的医师能够前往现场助阵。
4. 财务分析及同业对比：盈利能力卓越+成本费用管控合理+对比同业优势明显
4.1. 收入利润增长迅速，电商零售为主要盈利来源
丽人丽妆收入及利润均增长迅速。公司2020年上半年收入18.05亿元，归母净利润1.24亿元；2014-2019公司年收入由7.16亿元增长至38.74亿元，2014-2019年均营收复合增速40.19%；同期扣非归母净利润由0.06亿元增长至2.18亿元，年均归母净利润复合增速106.20%。
丽人丽妆营收在美妆类同业中占龙头地位。宝尊电商作为综合性电商服务商，覆盖8个垂直行业，收入规模遥遥领先于同行，2019实现营收72.78亿元，净利润2.82亿。从营收规模上来看，丽人丽妆相比于同样深耕美妆垂直行业的同业公司，优势明显。壹网壹创及若羽臣2019年营收分别为14.51亿和9.59亿，净利润分别为2.19亿和0.8亿。
4.2. 毛利构成及毛利水平稳定，近年略有提升
毛利率水平稳定，与电商零售业务分布毛利率相近。从毛利率水平来看，2020年H1综合毛利率水平为38.30%，近年来均维持在这一水平且较为稳定。而对于营收贡献最大的电商零售分部毛利率水平与综合毛利率水平相当；品牌营销分部毛利率水平较高，近两年虽然有所下降，但仍然维持在40%以上。
净利率方面，在毛利率水平稳定的情况下，得益于期间费用率稳步下降，公司从2014年的0.79%稳步提升至2020H1的8.20%，盈利能力提升显著。
丽人丽妆毛利水平在同业中处于平均水平，业务模式的不同导致同业毛利率差距。丽人丽妆超过90%以上收入源自电商零售业务，远高于公司营销服务收入占比；而可比公司若羽臣、杭州悠可的收入结构中分销收入占比相对较高。从产品线来看，丽人丽妆、杭州悠可主要零售的品牌为国际知名中高端美妆品牌，因品牌方已具有较高的市场地位，其线上品牌运营商的销售差价较小、毛利率较低，而壹网壹创则主要运营品牌百雀羚系传统国货品牌，相对而言销售差价较大、毛利率较高。
丽人丽妆电商零售业务毛利率与可比公司差异不大。2017-2019公司电商零售业务毛利率分
别为 34.45%、36.14%和35.21%。同期可比同业若羽臣线上代运营业务零售模式毛利率变化较大原因主要是由于品牌结构变化及品牌方销售策略调整造成，而壹网壹创品牌线上服务-营销服务毛利率略高则是由于其该项主要雀羚品牌，毛利率水平受单一品牌毛利率水平影响。
丽人丽妆品牌营销运营服务毛利率处于可比公司相关业务毛利率合理区间内。2016-2019公司品牌营销运营服务毛利率分别为 59.01%、59.66%、48.39%和57.05%。2018年，公司品牌营销运营服务毛利率略有下滑主要是由于该年公司新增了对部分品牌的营销服务，使得相关人员投入及广告费支出相应增加。
4.3. 销售费用占比较高，管理费用管控卓越
由于公司商业模式特点所决定，销售费用在期间费用中占比始终较高。近几年丽人丽妆的销售费用率稍有下滑，维持在25%左右水平；公司的销售费用主要为广告费、职工薪酬、平台运营费、仓储物流费、劳务费和交通差旅费等。而销售费用的增加是随着营业收入的快速增长，支付的平台运营费增加，同时也带动发货量大幅增长，相应的仓储物流费等进一步增加；此外公司积极开拓市场，促进产品的销售，导致发生广告费增加。同时在管理费用的控制上见效显著，管理费用率水平由2013年的5.4%下滑至2020年H1的2.5%。
与同业公司相比，丽人丽妆的期间费用率及资产结构均处于合理区间。从费用率来看，公司与同行业可比公司的平均期间费用率比较接近；销售费用率方面，丽人丽妆的销售费用率明显高于同业；但管理费用率优势明显，近几年均控制在3%以下，这主要由不同公司的业务结构所决定。从业务模式来说，品牌营销服务费用计入营业成本，较少发生销售费用。丽人丽妆报告期内90%以上收入源自化妆品电商零售业务，因此整体销售费用率较高；而杭州悠可、若羽臣报告期内分销收入占比在30%以上，拉低了整体的销售费用率。2016-2019年，公司的流动比率、速动比率整体平稳向上，反映了公司良好的偿债能力。在同业公司波动向上的背景下，丽人丽妆2019年资产负债率较以前年度大幅下降，主要由于公司业务规模扩大，增加了流动负债。公司良好的销售回款，对公司偿债能力提供有力支撑。
4.4. 相较同业，丽人丽妆人均创造利润最高
丽人丽妆在同业对手中人均创造利润最高，达到41.66万元。2019年丽人丽妆人均利润在同业中排名第一，远高于同业水平壹网壹创26.71万元/人，若羽臣13.49万元/人，以及宝尊电商6.42万元/人的水平，表明其经营效率在同业中拔尖。这主要与丽人丽妆的业务模式有关，通常经销模式所需要的人员相对较少，而丽人丽妆主营业务中经销模式占比较高，同时在仓储方面丽人丽妆使用自用仓与外包仓相结合的方式减少人员投入，加之丽人丽妆优秀的IT支持使得其经营效率具有显著优势，因此人均创造利润最高。
5. 投资建议：预计2021年净利润3.9亿元
核心逻辑：合作品牌数稳步增加，电商零售业务增长迅速。关键假设：1）收入假设：①电商零售业务：合作品牌数稳步增加，2018年由于受到欧莱雅集团收回部分品牌经营权影响，公司收入、利润增速有所放缓，而19年公司新达成合作品牌22个，且与妮维雅、露华浓以及欧莱重新达成合作，预计未来三年恢复较快增长；②品牌营销业务：预计未来三年保持往年增长水平；③其他主营业务：其他主营业务主要包括分销及代销业务，规模较小。2019分销业务收入占营业收入比例较2018年度有所提高，主要系发行人因部分合作品牌变动，协商一致转店后，发行人按照约定将该等品牌剩余存货销售给后续店铺经营方，形成分销收入。而寄售业务部分，公司与屈臣氏自2016年6月起开始合作，2017年底结束合作。预计未来该分部增长较小。2）费用假设：公司期间费用管控合理，各项费率保持稳定。
投资建议：买入-A投资评级。我们基于未来公司电商零售业务将保持较快增长的运营假设下，预计公司2020-2022年营收为46.6亿元/56.0亿元/68.9亿元，对应增速+20.2%/+20.3%/+23.0%；对应整净利润为3.27亿元/3.90亿元/4.62亿元，对应增速+14.3%/+19.4%/+18.3%，给予公司买入-A投资评级。
6. 风险提示
1) 假设与实际不相符风险：我们盈利预测核心假设公司未来零售业务增速恢复至18年前水平，若实际增速与我们假设不符，将对公司的盈利预测产生影响。
2) 品牌续约或拓展不及预期：电商代运营公司易收到客户持续合作是否稳定的影响。如欧莱雅集团旗下兰蔻、巴黎欧莱雅等品牌因自建销售团队、调整线上销售渠道、市场竞争等原因，双方终止合作；欧莱雅集团旗下美宝莲品牌官方旗舰店于授权到期后终止与公司合作等。如果合作品牌方自建电商，或品牌拓展进展不达预期，也将对公司业务发展带来一定的不利影响。
3) 返利政策变化：品牌返利作为品牌线上营销服务模式的惯例，对于线上服务提供商来说，可以利用返利抵扣货款，减少营业成本，从而提高业务毛利率。如果品牌方返利政策变化，甚至终止合作无法收取返利，公司的盈利能力将受到较大影响。
4) 存货跌价风险：由于化妆品电商零售业务的盈利模式为赚取进销差价，且构成公司的主要盈利来源，存在存货跌价风险。
5) 平台集中度过高：按平台销售来看，2018年至2019年，该公司在天猫平台的营收占到同期总营收的比重已经超过99%。业务平台过于依赖淘宝，渠道较为单一，而近年来公司已开始布局开拓拼多多等其他线上平台。
安信证券研究中心社会零售服务行业组
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