十倍股之大博医疗：超高毛利率堪比骨科器械茅台

来源：药闻社

东吴证券在长周期视角下，筛选了2000年至今曾创十倍涨且至今表现优秀的十倍股120只，占全A3.3%，作为A股十倍股样本，有以下特征

东吴证券从涨跌、股权、财务、估值、行业五个角度寻找十倍股特殊基因，以此审美标准筛选出20只未来可能十倍股。其中凯莱英(002821)、健帆生物(300529)、大博医疗(002901)、我武生物(300357)、安科生物(300009)、天宇股份(300702)、三星医疗(601567)等7只股票名列其中。

此前，药闻社分析了凯莱英（002821.SZ）未来可能成为10倍股的形态。而大博医疗在骨科医疗器械领域也有着自己的一席之地，属于小而美且能够不断提高行业集中度和市占率的医疗器械企业。

大博医疗2017年9月25日上市，发行价为11.56元，初始市值为46.5亿元。经历了3年的上涨，曾于今年6月30日达到最高价119.78元，市值达到481.52亿元，股价上涨936.16%，三年时间市值增长了9.3倍。

公司2017年上市，2018年股价下跌，一度曾被市场质疑大博医疗的低占有率、高毛利难以长期保持，那么在国外强手如林的市场中，保持这么高的毛利率和净利率几乎是不可能的。但这两年大博医疗的股价却从低点的25，涨到了120，翻了近5倍。

东吴证券选中大博医疗为未来的10倍股，应该是从两个维度来看的。首先大博医疗所在的医疗器械领域有足够的增长空间。

国产替代叠加行业集中度提升

大博医疗主营业务系医用高值耗材的生产、研发与销售，主要产品包括骨科创伤类植入耗材、脊柱类植入耗材合计占公司营业收入比例近90%，其他诸如关节类植入耗材、运动医学及神经外科类植入耗材、微创外科类耗材、口腔种植类植入耗材等，也是公司正在发力拓展的领域。

2015 年公司创伤类植入耗材的市场份额为 4.62%，位列第四，也是创伤类植入耗材市场前四企业中唯一的国内企业。

根据《中国医疗器械蓝皮书（2019）》，中国骨科植入物市场2018年的市场规模262亿元，增速16.44%；市场份额方面，前20名有6家是进口厂家，其中top5均为进口厂家，分别为强生13.11%、捷迈邦美8.67%、史赛克6.56%、美敦力5.14%、施乐辉4.4%，集中度行业前5为37.93%，进口厂家占着绝对优势的位置；而国内的威高股份以4.05%市占率紧随其后，大博医疗2.86%位列国产第二，国产公司规模相对都很小。集中度来看，前20的市占率为57.34%，可见国内还存在众多收入在几百万上千万元的小骨科厂家，总体上来讲，大博医疗兼具了医疗器械国产替代和提高集中度的双重属性。

大博医疗竞争对手业务对比

表中数据来自于《中国医疗器械蓝皮书（2019）》及公开财报

大博医疗股价持续上涨的行业逻辑：

1、从全球范围来看，近年来全球医疗器械市场稳定增长，据Evaluated Med Tech预测，2024年，全球医疗器械市场容量将接近6000亿美元，全球市场发展潜力十足。我国骨科植入行业市场规模增速多年保持在17%左右，预计未来市场容量将稳步增长。

2、随着我国老龄化程度加深、骨科患病率提升，市场需求将保持增长。2017年60岁以上的人口为2.41亿，占比17.3%，预计到了2025年，60岁以上的人口超过3亿，占比19.5%。并且人的寿命越来越长，从1982年的67.8岁，到2015年的76.34岁。

3、我国骨科植入市场规模维持了相对稳定的增长。从2014年的139亿元增长到2017年的225亿元，但是由于集采等相关政策的影响，行业整体增速有所放缓。不过集采及两票制等政策推动行业集中度提升，龙头企业将受益，行业集中度得以不断提升。

4、骨科器械行业由于使用习惯、跟台及售后服务等因素，转换成本极高，因此大博医疗一旦卡住了市场位置，产品在更新换代时就能紧紧绑定下游客户。

5、创伤植入类，数据显示，2019年创伤类植入市场规模将达到88亿元，同比增速约为17.33%。公司在创伤类的市占率从 5.8%上升至9.05%。大博医疗作为国产创伤领域第一，未来受益于市场集中度提升，市占率有望进一步升高。

大博医疗除了在有高速增长可能性的骨科植入器械表现良好之外，同时布局微创外科类、神经外科类、种植牙等多个增长性较强的行业，实现全面发展。

6、微创外科类，2019年我国微创外科手术器械市场规模达到了185亿元，市场空间巨大，未来发展潜力十足。2019年公司微创外科类收入0.92亿，同比增长88.06%，由于是新增业务，基数小导致增长率较高，目前市占率仅0.5%。国内超过一半的市场被国际企业占据，大博医疗欲实现国产替代还有很大的动力。

7、精神外科类数据显示，2019年我国精神外科类植入性耗材市场规模将达到40亿元，同比增长11.11%，公司市占率仅0.85%。

8、2019年大博医疗精神外科类营收为0.34亿元，增速达到23%，超过行业增速2倍，但目前国内生产厂家众多，竞争较为激烈。

9、我国关节植入物手术数量2019年预计达到74.5万台，增速大约在15%左右。大博医疗上市时募集资金的14%将用于关节假体投产项目，预计将于2021年6月30日建成投产，但目前爱康和春立等已经成功布局，公司在这一领域将遭受较大的挑战。   

85%毛利率紧追贵州茅台

从上述分析来看，骨科的行业前景非常好，大博医疗能够在国内拥有仅次于威高骨科的实力，也与其稳健的经营息息相关。

从财务数据上来看，大博医疗的ROE稳定在30%左右。在公司的各项财务指标中，巴菲特最为推崇的是净资产收益率（ROE），他认为ROE常年大于20%的企业是值得投资的。在A股，ROE常年能够超过20%的企业非常少，一只手就可以数过来。

这两年大博医疗的毛利率维持在85%左右，整个A股也不足百只，2019年贵州茅台的毛利率为93.78%，属于A股毛利率最高的企业，多年来无任何一家企业能够在毛利率上出其右，不过现在对于各行业中毛利率超过80%以上的龙头企业，都几乎被贯之以“X中茅台”。大博医疗的净利率也保持在接近40%，直追贵州茅台的净利率46.38%。大博医疗的毛利率和净利率这两组数据足以秒杀A股绝大多数上市公司。

此外，大博医疗的营业收入增长率和扣非净利润增长率每年都保持高速增长。而更让绝大多数上市公司羡慕的是，大博医疗的净现比为0.9左右。由于中国上市公司的特殊性，负债高的企业容易降低ROE的含金量，所以经营性现金流量净额才是最适合国情的指标。净利润和经营性现金流量净额的比值，被称作净现比，净现比是衡量一个企业“真实”盈利能力的核心指标。大博医疗的净现比接近于1，意味着大博医疗的盈利质量很健康。

负债方面，大博医疗目前无有息负债。资产负债率也相对较低，此前一直保持在百分之十几，2019年上升至21.68%则是由于应付账款增加所致。

从大博医疗的企业应收账款、存货、周转率上看，大博医疗的总资产周转率不如企业的其他指标那么出色。这是由大博医疗的的销售模式导致的。根据公司年报，公司采用的销售模式是经销商经销模式，向经销商进行买断式销售，再由经销商销售给终端用户。

医疗行业的销售费用高是因为一般会组织大量学术推广活动并进行市场开拓。经销商模式相当于转嫁了相关推广费用到经销商，但是大博医疗的毛利率和净利率都非常高，也代表了大博医疗对下游经销商的话语权是不断增强的。

表中数据来自于大博医疗年报及招股书整理

按照东吴证券对十倍股的特征定义，大博医疗的股息率高于1%，经营活动产生的现金流占营收比例也高于9％。此外，大股东目前合计持股87.71%，难得的是，大股东及一致行动人1股也未质押，这也意味着大股东的资金状况良好，不存在股票质押风险。

此外，目前大博医疗的高管年薪合计440万左右，距离637万的管理层薪酬尚有差距。

公司研发投入持续创下新高，公司2019 年度达到1.00 亿元，同比增长54.88%，占营业收入比重为7.96%，高于东吴证券十倍股研发支出占营收比重的3.3％。截止目前，公司已取得专利证书的专利227项，其中发明专利30项，实用新型专利178项，外观设计专利19项，也高于东吴证券十倍股里61个专利数量的标准。

总之，大博医疗里的多项财务指标，均已超过了东吴证券十倍股的平均标准。再加上大博医疗正处在一个人口老龄化+国产替代+提升行业集中度的持久风口形势下，大博医疗能否成为下一个十倍股？拭目以待！