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国君策略 | 交易复苏的预期正在升温

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来源:国泰君安证券研究

报告摘要:

1、海外宽松预期、市场利率与权益流动性:

美联储“相机抉择”,扩大流动性支持;宽松预期聚焦美财政刺激方案协商节点。为应对流动性压力,美联储迅速扩大流动性支持力度。10月7日当周扩表185亿美元,上周更是扩表768亿美元,单周扩表规模超9月全月。此外,美国两党于10月19日就财政刺激再次谈判,分歧缩小,并预设48小时谈判节点,若通过将提振市场风险偏好。

海外货币市场流动性压力快速缓释,资金利率降低。以美元为例,LIBOR-OIS、FRA-OIS、日美基差互换、美国国债互换利差快速回落或企稳。尤以LIBOR-OIS、FRA-OIS利率已显著低于9月与8月平均水平,表明在美联储扩大流动性支持后,流动性压力被迅速缓释。

海外信用风险与金融压力边际回落。资金利率的下降与美股市场企稳后,此前抬头的企业债券信用风险也随即回落。美国高收益债期权调整利差为4.71%,美国投资级债期权调整利差1.34%,较9月末与9月均值均有显著的降低。同时,跨资产中隐含的市场风险、流动性风险、信用风险与金融压力指数也边际回落,总体处于一个较低水平。

海外风险资产资本流入边际修复,重视资本向EM的回流。1)跨资产类别:上周全球货币基金遭到抛售,债券基金流入放缓,股票基金流入边际修复,避险向逐险,风险偏好提振。2)全球股票基金:上周DM股票基金净流入80.69亿美元,EM股票基金净流入4.95亿美元,2020年3月后EM面临持续的资本流出,这一现象在9月出现逆转并流入修复,尽管规模尚小,隐含了交易全球复苏的预期开始升温。

2、中国宽松预期、市场利率与权益流动性:

节后央行流动性投放边际收紧,投放结构偏中长期。节后随着货币需求的回落,央行也在同步调整流动性投放的节奏和结构。10月9日当周央行净回笼5000亿逆回购,上周央行继续净回笼1100亿元逆回购。相对的是,上周央行净投放了3000亿元MLF,投放结构偏向中长期。

中国市场利率水平继续小幅上升。尽管政策利率并未变,但是市场利率已有较明显的变化,SHIBOR 3M 2.79%,3个月期理财年化3.71%,1年期理财年化4.26%,10年期国债利率3.22%,均较9月平均有上移。

A股市场交投活跃度回暖,偏股型基金发行平稳。上周两市单日成交金额均值已回升至7957亿元,较9月末5000亿有所回升。主要指数换手率也有一定程度的回暖,但幅度较小。上周偏股型基金发行494.66亿元,接近9月与8月偏股型基金发行的单周规模,较为平稳。

A股交易结构边际改善,北上回流消费、金融。上周产业资本公告净减持115.02亿元,与前期大体一致;两融净买入243.63亿元;北上净买入112.67亿元,博弈型与配置型均回暖,尤其是配置型。从风格结构看,主要集中于消费与金融,北上净买入消费51.35亿元,净买入金融47.48亿元,净买入周期19.89亿元,净买入科技3.32亿元。

01 海外宽松预期,市场利率与权益流动性

1.1.   美联储“相机抉择”,扩大流动性支持;宽松预期聚焦美国财政刺激方案协商节点

美联储“相机抉择”,扩大流动性支持。9月中下旬由于美联储偏鹰派的货币政策倾向、欧美疫情二次爆发以及美股市场的调整,包括美元利率、信用利差、跨市场金融压力均有一个明显的上升。近两周以来,美联储迅速调整并扩大了流动性支持的力度,10月7日当周美联储资产负债表规模扩张185.20亿元,10月14日当周更是快速扩张了767.77亿美元,已超过9月全月扩表的规模。但是,这并非代表美联储将重启大规模宽松和资产购买等货币政策立场的转变,当前海外流动性尤其是美元流动性压力已平抑,资金利率明显回落并处于历史低位。我们认为,当前美联储的政策思路是在维持当前宽松和流动性水平下相机抉择,平抑潜在的金融风险与推进经济修复,而非重启大规模宽松。

宽松的焦点在于美国财政刺激方案,关注美国两党协商节点。美国两党于10月19日就财政刺激重启谈判,美国众议院议长佩洛西的发言人哈米尔表示“佩洛西和努钦(美财长)在疫情援助计划继续缩小分歧”。此外,佩洛西强调预设48小时谈判节点。若方案通过,将提振市场风险偏好。

1.2.   海外货币市场流动性压力快速缓释,资金利率降低

海外货币市场流动性压力快速缓释,资金利率下降。以美元为例,从Libor-OIS、FRA-OIS、日美基差互换、美国国债互换利差等可以看出在前期短暂的快速上升后于近期显著的回落或企稳。尤以LIBOR-OIS、FRA-OIS利率水平明显低于9月与8月的平均水平,表明在美联储扩大了流动性支持后,美元流动性压力上升的风险被迅速的缓释。

1.3.   海外信用风险与金融压力边际回落

海外信用风险与金融压力边际回落。伴随着资金利率的下降、美股市场的企稳,企业债券信用风险也随即回落。根据最新的数据显示,美国高收益债期权调整利差为4.71%(9月30日为5.37%,9月平均5.03%),美国投资级债券期权调整利差1.34%(9月30日为1.50%,9月平均为1.41%),均较前期与9月平均明显下降。此外,跨资产中隐含的市场风险、流动性风险、信用风险与金融压力指数也在短暂的抬头后快速回落。

1.4.   海外风险资产资本流入边际修复,重视资本向EM的回流

从跨资产基金的角度看,全球资本流动如下:

1)跨资产类别:10月14日当周全球股票基金净流入85.65亿美元,较前一周净流入43.89亿美元边际扩大;全球债券基金净流入175.59亿美元,较前一周净流入259.04亿美元边际回落。全球货币市场基金净流出259.05亿美元,较前一周净流出5.99亿美元明显扩大。全球资本在跨资产上的资本流动总体的一个特征表现为从避险资产向风险资产的移动,这个过程体现了近期市场参与者风险偏好的提振。

2)全球股票基金:10月14日当周发达市场股票基金净流入80.69亿美元,较上周净流入34.23亿美元有所改善;新兴市场基金净流入4.95亿美元,较前一周净流入9.66亿美元略有下降。全球股票基金净流入延续边际修复,尤其是我们看到在2020年3月全球疫情爆发后新兴市场面临持续资本流出的压力,这一迹象在2020年9月出现了边际的改善,资本开始重新流入新兴市场,尽管规模还较小。我们认为,全球资本重新向新兴市场的流动是一个重要的信号,隐含了交易全球经济复苏的预期正在逐步升温。

3)跨区域股票基金:10月14日当周美国股票基金净流入59.68亿美元,欧元区股票基金净流出9.58亿美元,日本股票基金净流出4.71亿美元,中国股票基金净流出1.48亿美元,韩国股票基金净流入3.52亿元。

02 中国宽松预期、市场利率与权益流动

2.1.   节后央行流动性投放边际收紧,投放结构偏中长期

节后央行流动性投放着重于中期资金。我们在前一期的流动性报告当中讨论了节前中国央行加大了流动性的投放力度,但节后随着货币需求的回落,央行也在同步调整流动性投放的节奏和结构。10月9日当周央行净回笼5000亿逆回购,上周央行继续净回笼1100亿元逆回购。但与之相对的是,上周央行净投放3000亿元MLF。总体来看,央行当前的流动性投放略有收紧,结构偏向投放中长期资金。

2.2.   中国市场利率水平小幅上升

中国市场利率水平小幅上升。资金利率是投资的机会成本,同样也反应流动性水平的变化以及宽松预期。我们看到,尽管当前政策利率(如7&14天逆回购利率)并未变化,但是市场利率已经有较为明显的变化,其中不论是货币市场利率SHIBOR还是理财市场利率以及债券市场利率,可以看到一方面是继续延续小幅上升的态势,另一方面是当前的利率水平相较9月均值以及8月均值有一个明显的抬升。截至上周,SHIBOR 3M为2.79%,9月均值为2.67%;一年期国债收益率为2.70%,9月均值为2.60%,10年期国债收益率为3.22%,9月均值为3.11%。近期,3个月期和1年期理财产品预期年化收益也有一个较为明显的上升。

2.3.   市场活跃度边际回暖,IPO进程保持常态

IPO进程保持常态。上周A股有7家公司IPO,总计融资规模186.69亿元,总体对比9月单周融资规模略有提升。9月合计IPO规模530.44亿元,8月合计IPO规模630.58亿元,保持一个正常化的态势。

从两市的交投活跃度看,近两周市场的活跃水平有所回暖。首先,沪深两市单日平均成交金额从9月末的5225.14亿回升至上周的7956.55亿,投资者成交意愿有较明显的回暖。此外,上周主要指数如上证综指、上证50创业板指中小板指的换手率也均从底部企稳回升,但有所差异,创业板和中小板换手率有一个较大程度的提升,但在上周后半周市场回落后换手也随即回落;上证指数与上证50换手率的提升相对较小。

2.4.   A股交易结构边际改善,北上回流消费、金融

2.4.1.   上周新成立偏股型基金份额边际回暖

上周新成立偏股型基金份额边际回暖。上周新成立偏股型基金494.66亿份,相较节前最后一周新成立偏股型基金397.10亿份规模有一个明显的回升,较8-9月单周新成立偏股型基金规模较为接近。总体来看,新成立偏股型基金规模较为平稳,表明尽管在市场震荡的行情下,居民部门资产配置向权益倾斜的进程仍在继续。

2.4.2.   产业资本净减持规模边际上升

但是,产业资本减持的压力有所上升。一方面是从大小非限售股解禁规模来看,自10月开始解禁规模逐步上升;另一方面通过统计上市公司增减持公告得出,9月公告净减持规模789.10亿元,相较8月公告净减持513.48亿元有较大幅度的上升。上周产业资本公告净减持115.02亿元,与节前一周公告净减持规模124.52亿元相当。

2.4.3.   上周两融资金交投活跃度提升,结构上回流高风险特征的板块

节后两融杠杆资金重新入场,交易意愿的提升相对有限。从两融余额角度看,上周融资融券余额15212.40亿元,较10月9日上升356.80亿元,较9月末也有一个小幅的回升。从交投活跃度看也有类似的特征,上周两融成交占A股成交额为9.32%,相较9月整体8.60%有一定程度的回升,但仍处于一个比较低的水平,表明节后两融投资者入场但交易意愿的提升相对有限。在结构上看,10月截至上周末,两融交易者买入的方向主要集中于电子、新能源、医药、军工等高风险特征的板块。

2.4.4.   外资A股配置意愿回暖,净买入结构集中于消费与金融

上周北上投资者净买入A股112.67亿元,净买入结构主要集中于消费与金融。上周北上投资者净买入112.67亿元,周期净买入19.89亿元,消费净买入51.35亿元,科技小幅净买入3.32亿元,金融净买入47.48亿元。如果考虑10月9日的净买入结构,我们可以看到北上资金在不同风格上的净买入均有提升,表明其配置A股的意愿在边际的回暖。

拆分不同类型的北上投资者交易行为来看,方向总体一致,消费加仓最为显著。主要有以下三点:

1、节后不同类型的北上投资者(博弈+配置)净买入均明显回暖,尤其是配置型。

2、风格与行业交易行为总体方向接近,食饮、家电、新能源、机械成为不同北上投资者节后共性的方向。

3、具体来看,节后一周“配置型”净买入偏向消费+科技,如电子、新能源、食饮、家电、医药、机械。“博弈型”净买入比较集中,消费+金融,相对而言科技净买入较少,净买入较多的行业为食饮、家电、新能源、银行、非银、机械。在香港的中资机构净买入集中于金融与新能源。我们认为,随着全球复苏的初期和中国复苏的纵深,四季度北上的净流入会得到修复,但是配置脉络和侧重点会转向盈利与景气。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告,具体分析内容(包括风险提示等)请详见完整版报告。

报告名称:《策略:交易复苏的预期正在升温》

发布时间:2020年10月21日

发布机构:国泰君安证券研究所

报告分析师:

陈显顺(国君策略)  证书编号S0880519080006

方   奕(国君策略)  证书编号S0880118080080

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