来源：留富兵法
报告摘要
医药行业投资价值分析：长期看好，做时间的朋友。逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在，高估值将是医药资产荒下的新常态。从投资角度来看，医药板块作为A股中的长跑冠军，长期成长确定性明确，近些年行业结构优化拉低行业整体增速，但从结果看，医药10年10倍股频出。从基本面角度来看，人口老龄化带来长期刚需成长；新药上市带来的“被动消费升级”与健康消费领域的“主动消费升级”驱动医药行业快速成长；医药板块结构性分化，非药标的百花齐放，优质赛道如药店、医疗器械等持续高景气。
工银瑞信健康生活基金当前具有如下独特投资价值：
1、医药行业未来具有长期的投资价值。医药行业硬核资产高估值新常态下未来仍有长期投资价值。人口老龄化将带来长期刚需成长；新药上市带来的“被动消费升级”与健康消费领域的“主动消费升级”驱动医药行业快速成长；从上市公司角度看，行业已经从2014-2015年“假百花齐放”走到了2020年的“真百花齐放”，优质赛道持续高景气。
2、基金管理人具有医药行业持续较强选股能力。工银瑞信健康生活基金的基金经理为谭冬寒先生，其当前管理的工银瑞信医疗保健行业和工银瑞信医药健康具有长期稳健选股能力。其选股审美偏好高盈利高成长的行业龙头，近期配置主题偏好医疗器械、出口型企业、肺炎概念、生物疫苗、创新药，投资操作偏好高仓位集中长期配置。
3、基金公司具有丰富医药类基金管理经验。基金管理公司工银瑞信基金当前共管理3只医药类基金，最新规模合计达到146亿元，平均规模49亿元。最早的工银瑞信医疗保健行业成立于2014年，期间基金经理的任职具有长期延续性。基金公司整体对于中大规模医药类基金具有长期稳健优异的管理经验。
“股基解密系列报告”旨在解析股票型/偏股型基金的投资价值。系列报告将对股票型/偏股型基金进行历史表现、业绩归因、策略特征的定量分析，同时结合市场环境和基金特色分析基金的投资价值。本报告分析的基金为：工银瑞信健康生活混合型基金（A类：010393，C类：010394）。
1. 医药行业投资价值分析：长期看好，做时间的朋友
1.1. 从投资上看，医药板块是名副其实的长跑冠军
1.1.1. 如何理解当前医药估值？高估值将是医药资产荒下的新常态
如何理解医药的高估值？逆向剪刀差+优质资产稀缺性带来的资产荒将长期持续存在。医药从2015年以来已经完成了估值体系的转化，从【当年PEG估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】，这是政策、产业及资本共振的结果，2020年是特殊的一年，医药经历了疫情下的结构性大水漫灌，即使潮水退去，我们认为硬核资产估值逻辑仍然不会发生变化，贵有贵的道理！
（1）GDP处于增速下行阶段，而我国医药产业又处于成长早期阶段，存在逆向剪刀差。医药长期广阔空间带来的持续高增长预期（尤其是一些新兴高景气赛道）使医药行业必将享受超越历史的估值溢价率，市场对于医药估值容忍度在中长期维度会变得更高。医药优质标的因其稀缺性，估值方式已经从【当年PEG估值法】切换到了【淘汰赛下的基于赛道价值的稀缺硬核资产的远期价值前置估值法】。
（2）未来医药估值的分化愈演愈烈，硬核资产高估值将成为新常态。医药近5年持续处于“淘汰赛”的进程中（资本市场优质资产出现的速度慢于因政策产业变革而淘汰的速度，市场进入几年维度的“医药优质资产荒”），同时考虑资本市场长线资金逐步增多（从2020年Q2持仓来看，有多个公司的沪（深）股通持股市值已超过公募基金重仓持股市值，已经成为很强的稳定剂），在未来，医药硬核高估值有望成为新常态，只会波动不会消失。
1.1.2. 如何看待医药板块当前的投资价值？名副其实的长跑冠军，做时间的朋友！
医药板块作为A股中的长跑冠军，长期成长确定性明确，近些年行业结构优化拉低行业整体增速，但从结果看，医药10年10倍股频出：
（1）从全市场来看，医药板块过去10年业绩综合的复合增速为14%，全行业排名第3，长期成长确定性具备比较优势。
（2）按市值排名看，龙头药企（排名前10）增速较快，说明行业正处于结构性优化过程中，优质企业长期成长确定性更明确。
（3）从结果看，10年10倍股中，医药股占比高达30%，与信息技术行业不相上下，长跑冠军辈出的明星行业名副其实。
1.2. 从基本面看，多因素驱动医药板块长期高景气
1.2.1. 人口老龄化带来长期刚需成长
第一波婴儿潮将在2022年开始集中进入到60岁，带来刚需需求的持续快速提升。新中国成立以后，中国经历了两波的婴儿潮，分别是1962-1973年与1982-1992年，在2022年以后第一波婴儿潮开始进入到60岁。而60岁以后的医疗费用，大概占到人一生中所需要的医疗费用的60-70%，意味着2022年以后，第一波婴儿潮的老龄化将为医药行业带来巨大的刚需增长。
1.2.2. 被动与主动的“消费升级”驱动医药行业快速增长
新药上市带来的“被动消费升级”与健康消费领域的“主动消费升级”驱动医药行业快速成长：
（1）医药政策在不断鼓励创新药，而新药上市之后将带来患者在用药选择上的变化，实现被动的消费升级，助力医药行业的快速增长。自2015年开始，药监局启动的“供给侧改革”中的核心思路之一就是从审评审批的角度鼓励创新药，加速创新药上市；而2018年医保局启动的“支付端变革”的核心思路之一也是从支付角度鼓励创新药，加快创新药的回报周期。
（2）消费者在健康消费领域的主动消费升级也同样给医药行业带来增速上的提振：
△ 医药健康消费的市场容量和未来潜力巨大：医疗保健消费总额2.35万亿，近五年CAGR13.63%，但2018年基数仅1685亿元，未来增长空间巨大。我国人均医疗保健支出占比从2013年的6.9%提升至2017年7.9%，与美国18%占比水平相比，仍有较大提升空间。
△高端健康消费潜在群体快速增加：我国2008-2018年资产1000万以上的高净值人群数量从28万增加至198万，复合增速18.6%。据胡润财富，高净值人群消费中健康消费排行前三。潜在消费群体的持续增加为医药健康消费品的增长奠定了良好的基础。
△医药健康消费品公司渗透率较低，目标人群巨大，生意空间和市值成长空间巨大：例如我武生物粉尘螨滴剂目标人群超过2亿，长春高新生长激素潜在规模达1000亿元，渗透率不足4%，云南白药、片仔癀目标人群都是数亿级。
1.2.3. 细分领域百花齐放，优质赛道持续高景气
从上市公司角度看，行业已经从2014-2015年“假百花齐放”走到了2020年的“真百花齐放”：
△ 2005-2010年，医药产业享受医保扩容红利，制药企业成为市场主导。
△ 2010-2015年，医药行业野蛮扩张的尾声阶段，医疗服务、器械等方向逐渐开始快速发展。
△ 2015-2020年，医药板块结构性分化，非药标的百花齐放，截至2020年中，医药市值前20位非药已占据近半壁江山。
以药店和医疗器械为例，中国医药行业方兴未艾：
（1）药店：处方外流叠加集中度提高，行业龙头离成熟国家尚远。在处方药销售占比与集中度两大情况来看，中国的药店龙头尚在发展早期：
△医药分家、处方外流一直是政策组合拳的最终目的之一。从2017年开始，对公立医院药品占比30%的限制以及取消药品加成，核心目的之一就是为了降低医院与药品之间的利益关联，促进处方外流；而在当下，逐渐落地的带量采购政策与统筹账户对接药店的特慢病消费，将加速处方外流的进程。我国零售渠道2018年在处方药销售上仅占到12.1%，远低于美国2011年的的65.02和日本2018年的52.10%。
△ 政策环境变动，单体药店及小型连锁药店承压，将驱动行业集中度迅速提高。自2017年开始，零加成、两票制、带量采购以及药店分级分类管理的陆续执行，导致单体药店及小型连锁药店的生存环境恶化，规模化具备与上游议价能力以及具备融资能力的上市药企将强者恒强，行业集中度有望迅速提升。我国零售渠道2018年CR10仅有21.58%的市占率，距离美日的85%的CR3与67%的CR10，具备较大的提升空间。
（2）医疗器械：全球范围内的朝阳产业，中国市场处于高速发展期。
△ 全球市场：发达国家增速趋稳，药械比接近1:1。全球医疗器械市场规模2017-2024年平均增速约6%，远高于整体药品市场规模增速的2-3%。
△ 中国市场：由于医疗器械行业起步较晚，目前处于市场扩容和进口替代的双击时代，市场规模整体处于高增长状态（CAGR≥15%）。
医疗器械与药品不同，具有泛创新属性:
△创新性：学科交织，产品非均一性（对比仿制药），产品生命周期长。
△ 服务属性：治疗领域复杂，治疗方式千人千面（不同于药品的同一靶点）。大部分产品需要企业与医生配合使用，维保要求高。
2. 基金管理人能力画像
2.1. 基金管理人简介
工银瑞信健康生活混合型基金（A类：010393，C类：010394）由工银瑞信基金管理有限公司发行，基金经理为谭冬寒先生。工银瑞信基金管理有限公司具有丰富的医药类基金管理经验。谭冬寒先生曾在中信证券股份有限公司担任行业研究员；2013年加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部高级研究员、基金经理。2016年9月2日起担任工银瑞信医疗保健行业股票型证券投资基金基金经理。2018年7月起任工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理。
工银瑞信基金的医药类基金具有长期相对指数的超额收益，不论是相对沪深300还是相对医药行业指数。特别是在2018年之后，超额收益更为明显。
从规模来看，工银瑞信医药类基金规模截至2020年中报为146亿，主要是2020年的医药行情和长期较好的业绩为其吸引了更多的投资者。但是其在2020年之前单个基金规模就在40亿左右，最高甚至达到过80亿，因此对于中大规模基金也有丰富的管理经验。
2.2. 基金管理人历史产品业绩解析
2.2.1. 行业风格特征
从行业配置来看谭冬寒先生所管理的医药基金较为明确的大比例配置于医药行业，整体行业配置较为纯粹。
谭冬寒先生所管理的医药基金从风格因子的暴露来看，早期主要偏好小市值、低动量、中成长的股票，2018年之后慢慢往中大市值、高动量、高成长切换，其Alpha也主要来自这个阶段。从对成长风格的追逐角度，风格偏移较少，但是从市值、动量角度有明显变化，但此变化可能来自于持仓股票本身的风格转化。
2.2.2. 选股能力评价
通过Sharpe资产因子模型将规模、价值、成长、仓位四因素进行剥离可获得基金超额收益的能力分解，可将超额收益划分为风格配置能力和选股能力。
从简单的分析来看，谭冬寒先生所管理的医药基金确实具有长期的选股能力，风格配置能力相对不显著。但是可以看到其选股能力与近几年医药行业的超额收益具有较高的相关性，因此对于此类行业偏好明显的基金我们需要做进一步的分解。
我们在Sharpe资产因子模型归因基准当中加入医药行业指数，这样做能够使得基金当中与行业相关的收益也能够得到更充分的剥离。从收益归因的结果来看，两只基金即便在剥离了医药行业的收益之后近几年仍具有稳定持续的选股收益。
2.2.3. 主题暴露情况
基金的主题暴露度部分体现了基金的选股思路，本报告截取基金2020年中报持仓计算谭冬寒先生所管理的医药基金的主题暴露度。从计算结果来看，两只基金的重点主题暴露特征为：
工银瑞信医疗保健行业：基金重仓、行业龙头、高盈利成长股、医疗物资出口、医疗器械、肺炎概念、出口型企业、生物疫苗、创新药、高价股。
工银瑞信医药健康：基金重仓、行业龙头、高盈利成长股、医疗物资出口、医疗器械、出口型企业、肺炎概念、创新药、高价股。
从此我们可以看到基金的近期选股审美偏好主要是：龙头抱团、高盈利成长、出口型企业、肺炎概念、医疗器械。两只基金的主题暴露相似，思路较为相同。
2.2.4. 仓位集中度
从仓位集中度来看近几年谭冬寒先生所管理的医药基金持仓集中度较高，高于同类基金平均水平，平均在60%上下。且分析其重仓持股可以看到其重仓股近两年变化很少，持股周期较长。属于集中弹药长期配置的类型。
3. 工银瑞信健康生活基金投资价值分析
3.1. 基金产品简介
工银瑞信健康生活基金主要投资受益于健康生活主题的A股和港股通标的中优质的上市公司股票。基金对于健康生活主题的背景描述和界定为：
随着经济发展和社会进步，国民收入和居民财富的快速积累、居民消费结构不断升级， 人民对于健康生活的要求逐步提高，健康生活主题相关产业和公司将更具投资价值。健康生活主题包括身体健康、物质生活健康和精神生活健康等三个方面，具体如下：
1）身体健康具体指从事医疗健康相关产品和服务的产业和公司。包括：提供医药原料、化学原料药及制剂、医药保健品、生物制品、医疗器械、医药商业及医疗服务等产品和服务的医药生物、医疗保健等等。
2）物质生活健康具体指从事与居民衣食住行等基本需求的相关产品和服务的产业和公司。包括：健康家居、健康消费品、农林牧渔、食品饮料、纺织服装、建筑建材、建筑装饰、餐饮旅游、公用事业、化工、交通运输、机械设备、电子元器件、家用电器、房地产、金融服务、商业贸易、信息服务、轻工制造、交运设备等产业和公司。
3）精神生活健康具体指从事满足居民身心健康需求的相关产品和服务的产业和公司。包括：文化传媒、休闲服务、旅游、教育等产业和公司。
从基金对其投资范围的描述中可以看到，基金的投资领域较为灵活和宽泛，其以健康生活为重心，但是对于所投资的公司行业类型没有绝对的限制，几乎大部分行业都可以进行投资，因而基金在投资范围设置上具有充分的灵活性和多样性。
基金的业绩比较基准为：55%×中证医药卫生指数收益率+20%×中证内地消费主题指数收益率+5%×中证港股通综合指数收益率+20%×中债综合财富(总值)指数收益率。可知基金主要仍将在医药和消费行业进行选股，并以跑赢这两个行业为目标。
基金相关费率信息如下所示：
3.2. 基金投资价值分析
根据报告前文的分析，工银瑞信健康生活基金具有如下投资价值：
1、医药行业未来具有长期的投资价值。医药行业硬核资产高估值新常态下未来仍有长期投资价值。人口老龄化将带来长期刚需成长；新药上市带来的“被动消费升级”与健康消费领域的“主动消费升级”驱动医药行业快速成长；从上市公司角度看，行业已经从2014-2015年“假百花齐放”走到了2020年的“真百花齐放”，优质赛道持续高景气。
2、基金管理人具有医药行业持续较强选股能力。工银瑞信健康生活基金的基金经理为谭冬寒先生，其当前管理的工银瑞信医疗保健行业和工银瑞信医药健康具有长期稳健选股能力。其选股审美偏好高盈利高成长的行业龙头，近期配置主题偏好医疗器械、出口型企业、肺炎概念、生物疫苗、创新药，投资操作偏好高仓位集中长期配置。
3、基金公司具有丰富医药类基金管理经验。基金管理公司工银瑞信基金当前共管理3只医药类基金，最新规模合计达到146亿元，平均规模49亿元。最早的工银瑞信医疗保健行业成立于2014年，期间基金经理的任职具有长期延续性。基金公司整体对于中大规模医药类基金具有长期稳健优异的管理经验。
风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年10月19日发布的报告《股基解密：工银瑞信健康生活基金投资价值分析》，具体内容请详见相关报告。
叶尔乐 | S0680518100003 | yeerle@gszq.com |
| 缪牧一 | S0680519010004 | miaomuyi@gszq.com |
刘富兵 | S0680518030007 |
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