如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？
申万宏源宏观周报 · 第86期
秦泰 博士
贾东旭
申万宏源宏观
摘 要
周观点：如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？
宏观杠杆率20H1上升符合央行预期，前瞻指引稳定而非压降的概率更大。1）人民银行称疫情影响下“应允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，并表示上半年杠杆率上行幅度并未过高，暗示仍处于“M2社融增速与名义GDP增速基本匹配或略高”的央行预期的合理幅度内。2）而关于未来宏观杠杆率的政策调控方向，人民银行称“这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件”，应理解为大概率明年以“稳杠杆”而非“去杠杆”为主要目标。3）这种表述与我们长期以来对货币政策目标的理解是高度一致的：货币政策旨在推动经济的可持续增长，宏观杠杆率是否过高取决于未来发生“危机式短期出清”的概率。站在当前时点上，我们可以合理预计全球主要经济体在20Q2均会出现明显超过我国20Q1的更大幅度的宏观杠杆率的抬升，从而我国在2021年宏观杠杆率进行压降的迫切性是比较低的。进一步地，考虑到2017年部分实体经济非金融企业已经感受到了较为严厉的信用紧缩效应，我国在2021年更不会再度重蹈前期力度有些过大的覆辙。
“稳健取向不变”≈21年杠杆率平稳+社融同比增11%。宏观杠杆率可以简化地理解为“广义信用存量/近4个季度名义GDP之和”。我们的测算结果显示，若假设21H1为跨周期调节第三阶段：重回货币中性，则预计21Q1-21Q4我国宏观杠杆率分别约为282.5%、282.3%、285.2%、285.7%，2021年全年宏观杠杆率与2020年（预计为285.1%）能够实现基本持平。
当前超储率并未过低，DR007显示短期流动性充裕。央行表示超储率具有季节性波动特征，衡量银行间流动性应该关注DR等市场基准利率，而非超储率。央行暗示短期内降息降准可能性较低，与我们4月以来维持的连续判断一致。未来一段时间“人民银行将继续灵活运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具”。
同时易行长强调管好总闸门，不让老百姓手中的票子变“毛”。人民银行行长易纲撰文称，央行需要管理好货币“总闸门”，尽可能长时间实施正常货币政策。
跨周期调节：预计年内维持信用高增，21H1边际收紧至长期中性水平。8月以来央行通过MLF的小幅净投放，一定程度上对冲了再贷款再贴现工具近期投放放缓导致的基础货币紧张格局，加之M2增速如我们预期的回升，均显示我们此前的三阶段划分具有较强的合理性。年内预计央行仍将维护企业投资所需中长期融资和居民购房融资需求，4季度维持当前略偏松的信用环境概率较大，并且MLF和再贷款再贴现工具的配合即可完成任务，不需动用指标意味更强的降准等工具。对货币边际收紧的准备可以推迟至2021年。
本周经济数据追踪：汽车销售大幅飙升
需求：地产销售恢复、乘用车销售上行。供给：开工率保持高位，钢材库存有所上行。食品价格：猪肉、鲜菜和鲜果均同比下行。工业品价格：原油同比回落，钢材煤炭有所上涨。
货币政策与流动性：资金利率稳定、长端国债利率上行。10月11日至16日，央行开展逆回购操作1000亿，净回笼逆回购资金1100亿，MLF超量续作，但资金面整体偏紧，资金利率大幅上行。上周，10Y国债收益率持续上行。
汇率：欧洲恢复前景蒙尘美元回升，金融数据强劲人民币升值。欧洲疫情爆发势头难以遏制，多地政府加强防控措施，欧元、英镑对美元贬值，美元指数回升。出口和金融数据进一步表明我国经济恢复持续向好，人民币小幅升值0.2%。
目 录
周观点：如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？
1. 宏观杠杆率20H1上升符合央行预期，前瞻指引稳定而非压降的概率更大
2. “稳健取向不变”≈21年杠杆率平稳+社融同比增11%
3. 当前超储率并未过低，DR007显示短期流动性充裕
4. 同时易行长强调管好总闸门，不让老百姓手中的票子变“毛”
5. 跨周期调节：预计年内维持信用高增，21H1边际收紧至长期中性水平
本周经济数据追踪：汽车销售大幅飙升
1. 需求：地产销售恢复、乘用车销售上行
2. 供给：开工率保持高位，钢材库存有所上行
3. 食品价格：猪肉、鲜菜和鲜果均同比下行
4. 工业品价格：原油同比回落，钢材煤炭有所上涨
5. 货币与流动性：资金利率稳定、长端国债利率上行
6. 汇率：欧洲恢复前景蒙尘美元回升，金融数据强劲人民币升值
全球宏观日历：关注中国Q3经济数据
以下为正文
周观点：如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？
本周我们重点关注央行在新闻发布会上对未来货币政策立场所进行的一些前瞻性指引，特别是如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”这一表述。根据人民银行官网在10月14日晚间（金融数据公布之后）所公布的《2020年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录》，人民银行在答记者问中明确提到“应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持”“这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件”，同时央行对货币政策未来方向的指引也包括“货币政策坚持稳健取向不变”“完善跨周期设计和调节，维护正常货币政策空间”等。本周我们从宏观杠杆率的简单测算方法出发，简要阐述我国货币政策“跨周期调节”在明年的大概率走向，以及宏观杠杆率的可能路径，以定量的方式呈现未来货币政策的方向和力度的潜在变化。
1. 宏观杠杆率20H1上升符合央行预期，前瞻指引稳定而非压降的概率更大
人民银行称疫情影响下“应允许宏观杠杆率有阶段性的上升”，并表示上半年杠杆率上行幅度并未过高，暗示仍处于“M2社融增速与名义GDP增速基本匹配或略高”的央行预期的合理幅度内。央行调查统计司司长阮健弘表示“我们当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。”在同时指出，2017年至今年宏观杠杆率年均增速是8.1个百分点，明显低于08-16年年均11.4个百分点的升幅。我们基于BIS口径的宏观杠杆率数据进行年化测算，结果与人民银行所提出的这一数据是匹配的。而此前央行在一季度货币政策执行报告中即指出，今年的货币政策定量目标之一是M2和社融增速与名义GDP增速“基本匹配或略高”，我们此前的分析中即指出，略高的量化幅度可以理解为比09-17年年均10个百分点以上的幅度低即可。央行上述最新表态显示央行评估一季度的宏观杠杆率大幅上行，在方向上是符合央行预期的，在幅度上也在可接受的合理程度范围内。
而关于未来宏观杠杆率的政策调控方向，人民银行的相关表态应理解为大概率明年以“稳杠杆”而非“去杠杆”为主要目标。阮健弘司长在上述新闻发布会上指出，前期宏观杠杆率上行向实体经济传导的效率“已经明显得到了提升”，“突出的体现就是国民经济稳步恢复”，“这也为未来更好的保持合理的宏观杠杆率的水平创造了条件”。此外，阮健弘司长也明确将2017年央行的操作定义为“稳杠杆”，指出2017年以后“我们稳杠杆的政策还是取得了明显的成效，宏观杠杆率过快上升的势头得到了遏制”。
这种表述与我们长期以来对货币政策目标的理解是高度一致的：货币政策的长期目标旨在推动经济的可持续增长，宏观杠杆率是否过高的定量判断标准，在于是否宏观杠杆率显著高于主要发达经济体，以至于未来发生“危机式短期出清”的概率大幅上行。而站在当前时点上，我们可以合理预计全球主要经济体在20Q2均会出现明显超过我国20Q1的更大幅度的宏观杠杆率的抬升，从而意味着我国在2021年宏观杠杆率进行压降的迫切性是比较低的。进一步地，考虑到2017年在稳杠杆的同时，部分实体经济非金融企业已经感受到了较为严厉的信用紧缩效应，我国在2021年更不会再度重蹈前期力度有些过大的覆辙。
2. “稳健取向不变”≈21年杠杆率平稳+社融同比增11%
结合人民银行再度强调的“货币政策坚持稳健取向不变”，我们提供一个宏观杠杆率的简化测算方法，从而可以直观地得到一个定量的央行2021年货币政策目标体系。
宏观杠杆率可以简化地理解为“广义信用存量/近4个季度名义GDP之和”。我们用这个算法可以回溯得到与BIS公布数据相等的2019-21Q1宏观杠杆率变化路径。宏观杠杆率衡量一个经济体某一个时间段内的产出对广义信用的偿还能力的保障程度。我们结合被广为使用的国际清算银行（BIS）口径宏观杠杆率数据，以及我国的名义GDP增速，可以用上述方法相当精确地回溯出我国的宏观杠杆率变化路径。具体而言，对应20Q1我国GDP名义同比-5.3%、社融同比11.5%，基本可以回溯得出宏观杠杆率上行15.7个百分点左右至274.4%的结论。
在此基础上，我们基于2021年货币政策进入“跨周期调节”的第三阶段——将社融同比增速从20年末的13%压降至21年中的11%并保持至年底的假设，延长宏观杠杆率预测至2021年，正好可以得到一个和2020年底基本持平的2021年宏观杠杆率的预测值。而11%的社融同比增速，则可以在21H2实现与名义GDP同比“基本匹配”的货币中性目标。我们测算的核心假设包括：1）充分考虑2020年的名义GDP基数变化来预测2021年的名义GDP增速水平，全年名义GDP同比增长预计约10.8%。2）货币政策操作的中性目标，参考2019年社融增速高于名义GDP增速3个百分点，央行则明确指出2019年较好地实现了社融增速与名义GDP增速的“基本匹配”这一中性目标。考虑到我们预计2021年下半年名义GDP同比增速约7.5%或略高，从而我们认为至2021年中，央行能够将社融增速由今年底的13%压降至11%并在21H2予以保持，则可以认为定量地实现了央行所称的“货币政策坚持稳健取向不变”。在上述两大核心假设下，我们简化测算的结果显示，21Q1-21Q4我国宏观杠杆率分别约为282.5%、282.3%、285.2%、285.7%，2021年全年宏观杠杆率与2020年（预计为285.1%）能够实现基本持平。
3. 当前超储率并未过低，DR007显示短期流动性充裕
针对外界机构测算8月份超储率偏低、造成市场利率有所波动的问题，央行表示超储率具有季节性波动特征，衡量银行间流动性应该关注DR等市场基准利率，而非超储率。货币政策司司长孙国峰称“由于支付清算服务进步、超额存款准备金利率降低等因素，超储率趋于下降，且具有季节性波动，衡量银行间流动性水平应当关注DR等利率指标而非超储率。”近年来，我国超储率整体维持较低水平，表明流动性并没有淤积在银行体系，货币政策传导相对有效。而DR作为反映银行体系流动性松紧变化的“晴雨表”，今年年初下探显著低于7天逆回购利率后，近期已经回归至其附近波动，表明银行体系流动性处于合理区间。今年我国一季度超储率偏高是正常现象，而随着经济恢复至中长期增长中枢，超储率的波动也将呈现出正常的季节性波动，预计四季度超储率将出现明显的回升。
此外，央行在发布会上暗示短期内降息降准可能性较低，与我们4月以来维持的连续判断一致。央行发布会上发言人针对“未来降息和降准的空间还有多大”这一问题，表示“从长期、短期、中期流动性来看，银行体系流动性都保持在合理充裕的水平”，且“利率水平与当前的经济基本面总体是匹配的”，表明当前宽松幅度已经完全够用，流动性合理充裕，有力支撑了经济恢复增长，年内再度降息降准的可能性较低。而未来一段时间“人民银行将继续灵活运用中期借贷便利、公开市场操作、再贷款再贴现等多种货币政策工具”，以满足经营机构合理的短期、中期、长期的流动性需求。
4. 同时易行长强调管好总闸门，不让老百姓手中的票子变“毛”
近日央行行长易纲在《中国金融》杂志上发表文章《金融助力全面建成小康社会》，表示要管理好货币“总闸门”，不让老百姓手中的票子变“毛”，表明了央行后续不会大幅宽松的坚定立场。
文章表示，货币政策最重要的就是不让老百姓手中的票子变“毛”了，不值钱了，为此央行需要管理好货币“总闸门”，尽可能长时间实施正常货币政策，与主要发达经济体“非常规政策常态化”形成鲜明对比。易纲行长在文章中表示，“货币政策坚持以人民为中心、助力全面建成小康社会，最重要的就是守护好老百姓手里的钱袋子，不让老百姓手中的票子变‘毛’了，不值钱了；让广大人民群众分享国家经济发展的好处，收入稳步增长。”当前的货币政策已经“有力支撑了经济从疫情中加快恢复增长”，央行需要尽可能长时间实施正常货币政策，为经济主体提供正向激励，维护提升人民币资产的全球竞争力，利用好两个市场、两种资源。对于海外发达经济体的货币政策，易纲行长总结为“非常规货币政策‘常态化’特征明显”：“大力度刺激政策在初期有一定作用，但边际效用递减，退出难度递增，长期看还可能会刺激债务扩张和资产泡沫，固化经济结构扭曲，影响收入分配的公平性，增加系统性风险隐患。”
5. 跨周期调节：预计年内维持信用高增，21H1边际收紧至长期中性水平
央行持续强调“完善跨周期设计和调节”，并明确表示要“处理好短期和长期的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。”进一步传递出央行坚定的回归原有中长期货币政策框架的决心。货币政策司司长孙国峰称“完善跨周期设计和调节，维护正常货币政策空间，平衡好内外部均衡，处理好短期和长期的关系，实现稳增长和防风险长期均衡。”这一表述继续强化了当下货币政策立场，及更多考虑未来我国中长期经济转型升级问题。
我们维持此前对货币政策“跨周期调节和设计”可分为三个阶段的分析：1）20年2-4月是疫情冲击阶段，央行进行较为果断的净投放和小幅降息，以应急式宽松来避免实体经济流动性枯竭，并结构性的扶助民营小微企业，这一阶段M2、社融增速大幅提升，宏观杠杆率大幅上行；2）5-12月进入经济恢复期，央行通过MLF、TMLF等工具对冲投放过多的再贷款再贴现的量，在信用端表现为社融、M2增速在20H2基本稳定于高位，预计年底社融同比增速稳定在13%左右的“略高于名义GDP增速”的水平；3）21H1货币政策边际收紧，在经济增速因低基数而大幅走高的阶段进行预调，将M2、社融增速小幅下压至与21H2名义GDP增速基本匹配的水平（预计至21年6月社融、M2同比分别小幅下压至11%、9.5%左右）。
8月以来央行通过MLF的小幅净投放，一定程度上对冲了再贷款再贴现工具近期投放放缓导致的基础货币紧张格局，加之M2增速如我们预期的回升，均显示我们此前的三阶段划分具有较强的合理性。年内预计央行仍将以维护企业投资所需中长期融资和居民购房融资需求为主，4季度货币政策维持当前略偏松的信用环境概率较大，并且MLF和再贷款再贴现工具的配合使用即可完成任务，不需动用指标意味更强的降准等工具。对货币边际收紧的准备可以推迟至2021年。
本周经济数据追踪：汽车销售大幅飙升
1. 需求：地产销售恢复、乘用车销售上行
1）假期延长的影响趋于结束，地产销售同比降幅收窄。较10月9日同比降幅收窄14.5个百分点至-4.8%。2）乘用车零售、批发量同比大幅上行。10月11日当周，厂家日均零售和批发同比增速分别上行37.0和29.0个百分点至43.0%和11.0%。3）餐饮门店数高位稳定、账单数季节性下降。营业门店增长率上行0.6个百分点至12.6%，而账单数增长率（七天平均）较10月9日下降15.2个百分点至-7.2%。4）假期结束，电影票房同比下降。截至10月15日，电影票房（七天平均）为10839.7万元，较10月9日同比下行17.8个百分点至-33.2%。
2. 供给：开工率保持高位，钢材库存有所上行
1）开工率保持高位。10月9日当周高炉开工率上行0.7个百分点至68.8%，10月16日汽车半钢胎开工率小幅下行3.1个百分点至67.6%。2）钢材产量在节前高增的背景下大幅回落。10月9日当周，螺纹钢周产量360.8万吨，同比下行13.9个百分点至5.3%。线材产量157.6万吨，同比下行10.7个百分点至1.8%。3）铁矿石与钢材库存小幅上行而铜库存保持高位。10月16日当周，铁矿石港口库存同比增速上行0.6个百分点至-4.7%；主要钢材库存同比上行2.5个百分点至40.2%，其中螺纹钢（上行7.7个百分点）和热轧卷板（上行3.0个百分点）是钢材库存上行的主要动力；主要地区铜库存小幅回落3.1个百分点至0.0%，但仍保持高位。
3. 食品价格：猪肉、鲜菜和鲜果均同比下行
1）猪肉供需继续改善，生猪、猪肉价格同比增速均维持下行。9月23日当周，全国生猪平均价35.2元/公斤，环跌2.5%，同比增速下行5.7个百分点至26.5%。10月7日当周，全国猪肉零售价52.2元/公斤，环跌3.6%，同比增速下行5.7个百分点至20.3%。2）鲜菜鲜果价格同比下行。截至10月16日，蔬菜价格较周同比下行1.0个百分点至24.4%。7种水果平均批发价周同比下行0.3个百分点至3.4%。
4. 工业品价格：原油同比回落，钢材煤炭有所上涨
1）原油价格基本稳定，同比小幅下降。截至10月16日， ICE布油和WTI 轻质原油周均价同比降幅分别扩大0.6和0.5个百分点至-28.3%和-24.6%。2）铁矿石价格高位，钢材价格上涨。截至10月16日，中国铁矿石价格指数周均同比上行2.6个百分点至33.3%；普氏铁矿石价格指数周均价同比上行3.4个百分点至36.3%；螺纹钢同比上行1.7、1.4个百分点至-1.3%和7.0%。3）煤炭价格上涨，水泥小幅上行。秦皇岛Q550动力煤周均价同比上行2.1个百分点至6.1%；华东地区1/3焦煤和山西二级冶金焦周均价同比上行0.9和2.8个百分点至-16.1%和5.7%；水泥价格全国指数同比小幅上行0.2个百分点至-1.4%。4）化纤上涨，有色金属分化。CCFEI价格指数PTA内盘周均价同比降幅收窄2.4个百分点至-33.6%；铜#1、铝A00、锌#0长江周均价分别同比上行1.3、3.9和下行1.0个百分点至9.8%、7.5%和2.8%。
5. 货币与流动性：资金利率稳定、长端国债利率上行
10月11日至16日，央行开展逆回购操作1000亿，净回笼逆回购资金1100亿，MLF超量续作，但资金面整体偏紧，资金利率大幅上行。10月11日至16日，央行开展7天逆回购操作1000亿，利率保持2.2%不变，当周逆回购到期2100亿，净回笼逆回购资金1100亿；本周一年期MLF到期2000亿，超量续作5000亿。资金面整体较为稳定。截至10月16日，R007、DR007利率分别较9日回升1.5BP、1.7BP，分别报收2.3121%、2.1867%。
上周，10Y国债收益率持续上行。9月金融数据超预期，央行持续传达中性立场，而MLF超量续作可能显示的是再贷款再贴现投放放缓。未来基本面展望积极下，10Y国债收益率持续上行。截至10月16日，10Y国债收益率报收3.2300%，较9日上行3.3BP。
6. 汇率：欧洲恢复前景蒙尘美元回升，金融数据强劲人民币升值
欧洲疫情爆发势头难以遏制，多地政府加强防控措施，欧元、英镑对美元贬值，美元指数回升。截至10月15日，英国、法国、西班牙新增确诊人数（7天平均）均超过1万人，法国接近2万，疫情爆发势头难以遏制，多地政府宣布进入紧急状态，采取宵禁、限制客流量等防控措施，或影响欧洲经济恢复进程。10月16日欧元、英镑兑美元分别较10月9日贬值0.9%和1.0%，美元指数报收93.7064，较9日升值0.7%。
出口和金融数据进一步表明我国经济恢复持续向好，人民币小幅升值0.2%。截至10月16日，人民币兑美元中间价报收6.7332，较上周五上升0.7%；CNY、CNH分别报收6.6982、6.6965，分别较上周五升0.2%和贬0.1%。
全球宏观日历：关注中国Q3经济数据
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？——申万宏源宏观周报 · 第86期》
发布日期：2020.10.19
